ADM FINANCIERA CLASE 35

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CLASE Nº 35 - 16/06/2015 Cra. PEÑARRETA 
 
 
Vamos a continuar con la Unidad 7. Lo que voy a 
tratar de dar hoy es el punto 7.8 y 7.9 que es la 
Estructura Optima de Financiamiento y el Valor 
de la Firma. Para dar una breve introducción, 
vamos a hablar de las dos corrientes que hay con 
respecto al tema que son la Teoría Tradicional, 
Miller, Merton. Vamos a ver cada una de las 
imperfecciones del Mercado y luego haremos el 
análisis del riesgo y de la estructura de capital 
optima mediante el análisis del UPA. 
La estructura óptima de Financiamiento y el Valor de la Empresa. Nosotros hasta ahora veníamos manteniendo 
“esto” fijo y únicamente estábamos trabajando en la estructura de inversión. Ahora vamos a mantener 
constante esto y vamos a trabajar en la estructura de capital, que es la estructura financiera. Lo que vamos a 
tratar es de determinar cuál es la combinación óptima de flujos tantos propios como ajenos, determinar la 
estructura de capital, y ver si esa estructura de capital. Primero determinar cuál es la combinación optima y 
luego ver si esa afecta o no el valor de la firma. Esa 
sería la pregunta básica, si existe una estructura de 
financiamiento que sea mejor que otra. Ahí me dice 
que retomando las decisiones básicas de la 
administración financiera, las cuales eran dos (de 
inversión y de financiamiento) y en el medio de ambas 
se encontraba la de retención y distribución de 
utilidades. Ahora nos vamos a centrar en la segunda 
que son las decisiones de financiamiento. Nuestra 
pregunta básica es si existe una estructura financiera 
óptima que me influya en el valor de la firma. Vamos a 
ver las distintas teorías en el tiempo. 
La primera teoría es la Tradicional o Estática, la cual 
sostenía que existía una combinación óptima de 
estructura de capital que influía en el valor de la 
firma. Esta era la creencia siempre y cuando se 
realizara un uso moderado de la deuda porque el 
costo de la deuda es menor que el rendimiento 
exigido por los accionistas, o sea, que el costo de los 
fondos propios. Cuando excedo este uso moderado 
va a haber un acrecentamiento del costo de la deuda, 
en consecuencia, aumentaran el costo de los fondos 
propios y hará que el costo de capital (CPPC) va a 
disminuir. 
 
 
 
 
 
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Lo que sostiene la teoría tradicional es que esta combinación de 
deudas-fondos propios (la razón deudas/fondos propios), esta mezcla 
de financiamiento, sí tiene influencia en el valor de la firma. 
Lo que sostiene es que acá nosotros estamos en un nivel de deuda 
cero. A medida que nos endeudamos, el valor de la firma va creciendo. 
Sí tiene influencia porque nuestro CPPC, como es una combinación de 
fondos propios y de costo de deuda, va a aumentar a medida que 
ambos componentes aumenten hasta llegar a un nivel en el cual ya no 
se seguirá creciendo sino que el valor de la firma comenzará a 
decrecer. La conclusión de la teoría tradicional es que se sostenía que 
existía una estructura de capital óptima, que esa mezcla de deuda y 
capital propio que minimizaba el costo de capital maximizaba el valor de la firma. Sí existe una estructura de 
financiamiento mejor que otra pero hasta cierto límite. 
 
Vamos a hablar ahora de las teorías de Modigliani y Miller. En el 58’ ellos se apartan de esta teoría tradicional, 
de la que sostenía en el tiempo que el valor de la firma si dependía de la estructura financiera. Tenemos que 
tener en claro los supuestos básicos que ellos tenían. Estos supuestos son bastantes fuertes, algunos como: 
• Mercado de capitales eficientes (información perfecta, no hay asimetrías de la información, no hay costos 
de transacción, inversores tienen conductas racionales) 
• No existen costos de quiebra ni de agencia. 
• No existían impuestos a las ganancias. 
Primera Propuesta 
Respecto al valor. Que el valor de la firma apalancada (endeudada) es igual al valor de una empresa que no está 
endeudada. Para ellos el valor de la firma como el costo de capital de una empresa es independiente de la 
estructura financiera. No se analiza de donde vienen los fondos sino donde están colocados los mismos, de la 
capacidad de negocio para generar fondos. Se utiliza el ejemplo de un pastel. Si agarramos dos pasteles van a 
valer lo mismo sin importar como se encuentren conformadas sus porciones, lo mismo sucede con una 
empresa. Una empresa va a valer en base a los flujos que genere a nivel operativo y no como se encuentre 
financiada. Fíjense que la empresa A tiene un 60% de deuda y 40% de fondos propios, y a la inversa de la 
empresa B, pero para la proposición que ellos tienen es que, en un mundo sin fricciones, es decir, en un 
mercado eficiente y bajo los supuestos mencionados anteriormente, el valor de la firma no se ve afectada de 
acuerdo a la combinación que nosotros hagamos de fondos propios y de deuda. Sólo lo determina la capacidad 
de sus activos para generar las utilidades. 
TEORIA TRADICIONAL 
V 
VL 
 
 
D/FP 
 
Ke 
 
CPPC 
 
Kd 
 
D/FP 
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Allá vamos a ver a las dos proposiciones formuladas. Entonces, la proposición 1 era con respecto al valor. Ahora 
la proposición 2 nosotros recordamos como calcular el costo de capital de la empresa. Decíamos que el costo de 
capital de la empresa era la suma ponderada de los costos de las financiaciones que tienen ponderada por su 
participación, es decir, como estamos financiados con fondos propios y de terceros. Entonces la fórmula va a ser 
CPPC= Ke x Participación Fondos Propios + Kd x Participación de Fondos de Terceros. En alguna bibliografía 
ustedes van a encontrar acá en la fórmula al valor de los fondos propios como E, nosotros directamente lo 
reemplazamos como fondos propios. Si nosotros trabajamos en esta fórmula, despejamos y agrupamos, la 
segunda proposición que nos da esta teoría es que el costo de los fondos propios es igual al costo de la empresa, 
ahí lo tenemos como A, o el costo de la empresa sin deuda más la diferencia del costo de la empresa sin deuda 
menos el costo de endeudarnos por el ratio (deuda/fondos propios). Este es el costo de capital accionario de 
una empresa, entonces va a depender de tres factores: del costo de rendimiento, depende si nosotros nos 
paramos del lado de la estructura financiera, va a ser el costo, pero lo podemos identificar como el rendimiento 
de los activos o el rendimiento que exigen los accionistas cuando no tienen deuda; del costo de la deuda y del 
ratio de endeudamiento. De estos tres factores va a depender. Lo que nos dice esta proposición (lo vamos a ver 
gráficamente) es que el valor en este mundo ideal donde no existen fricciones en un mercado eficiente, el valor 
de la empresa que no está endeudada va a ser igual al valor de la empresa endeudada para cualquier nivel de 
deuda que tenga la empresa, y en cuanto a los costos podemos decir que el CPPC siempre va a ser constante. El 
costo de los fondos propios va a ir creciendo a medida que tome deuda pero permanece constante el CPPC ya 
que, si bien el costo de los fondos propios es mayor, se pondera por una participación menor ya que su 
participación va a disminuir a medida que aumente la participación de la deuda. 
 
 
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La segunda proposición hace referencia al costo de los fondos propios. Muestra cómo se puede determinar con 
doscomponentes: este tramo y este tramo es el riesgo operativo y el otro es el riesgo operativo. A este 
rendimiento que me produce mi estructura de inversión hay que sumarle el riesgo financiero, o sea, el flujo 
operativo que me genera mi empresa (UAII) le tenemos que restar o detraer los costos financieros que es el 
interés que se paga justamente por tener deuda, y éste está medido con este segundo componente, con el ratio 
deuda-fondos propios y con la diferencia que hay en el costo sub cero menos el Kd. Fíjense que se ve clarito lo 
que es el riesgo operativo que proviene de la naturaleza de la actividad de la empresa y el riesgo financiero que 
proviene de la estructura financiera. 
A medida que la empresa aumenta, es decir, que nos movemos a la derecha, que aumenta su razón deuda 
fondos propios, el incremento del apalancamiento aumenta el riesgo total del capital accionario y por 
consiguiente también su rendimiento requerido. Fíjense que acá estamos hablando de la razón deuda fondos 
propios que es distinto al ratio deuda fondos propios o al nivel de endeudamiento. Es importante observar 
cómo se puede ver la proposición 1 ya sea por el lado del valor o por el lado del costo. El CPPC cualquiera sea el 
nivel de deuda, va a ser constante. 
 
El valor de la firma se calcula por el flujo que genera la empresa bajo condiciones perfectas descontado por el 
costo de capital de la empresa, lo cual genera que el valor no varíe. Esto es así ya que estos economistas se 
basan en operaciones de arbitraje. Insistimos en que es un mercado eficiente, pero cuando un inversor detecta 
que hay diferencias de valor entre una empresa y otra por su estructura financiera, las operaciones de arbitraje 
hacen que se anulen ese beneficio. El arbitraje es un acto de comprar y vender activos similares de forma 
simultánea. Esto lo hacen justamente porque detectan esa diferencia de valor. En ese momento de operación 
simultánea tienen una ganancia de capital y después vuelven a una situación inicial en donde van a eliminar esa 
diferencia de valor. Es un acto de comprar y vender activos simultáneamente siendo el precio de venta mayor 
que el de compra, de esa manera tienen una utilidad sin costos adicionales y sin riesgo porque es en el 
momento en el que uno detecta. Si el inversor detecta una empresa apalancada que tiene mayor valor que una 
empresa que no está apalancada, va a replicar esa estructura financiera de la empresa apalancada a título 
personal, obteniendo una ganancia de capital, logrando que se anule esa diferencia. Vamos a ver un caso 
práctico de dos empresas, una que está apalancada que es la A y otra que no lo está que es la B. Siempre 
valuamos a valores de mercado. Nos dice que la apalancada vale 60000 y de la no apalancada 50000. El ratio de 
endeudamiento 0,50, que es distinto a la razón deuda fondos propios ya que la misma sería 1. El ratio de 
endeudamiento me dice cuanto tengo de deuda con respecto a los fondos propios. En este caso se puede 
observar que estamos endeudados en un 50% y en la otra empresa tenemos deuda 0%. Tenemos una UAII de 
10000 en ambas empresas, solo que el flujo de fondos de la empresa apalancada es menor que el de la no 
apalancada a simple vista. Lo vemos así porque la utilidad neta de la primera empresa es de 7000 y el de la 
segunda es de 10000. Nosotros tenemos como dato que el inversionista posee un 10% de inversión en la 
empresa apalancada, o sea que va a recibir un flujo de fondos de 700. Él detecta que esta empresa tiene mayor 
valor que la otra y lo que va a hacer es vender su participación de la empresa apalancada. Vende los 3000 que 
tiene invertido en A y además se endeuda en 3000, por lo que posee 6000. Con estos 6000 él va a invertir el 
10% en la empresa B, es decir que él ahora tiene una ganancia inmediata al momento de la compra de 1000, y 
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ahora recibe como flujo de fondos de la empresa B 100, pero él tiene que pagar interés, pagando un interés de 
300 sobre los 3000 en que se endeudó. No se ve una alteración de su situación porque estando en la A o en la B 
sigue recibiendo los 700, pero la diferencia es que se quedó con 1000 en el bolsillo al realizar esta operación de 
arbitraje. Por esto es que ellos sostienen que al tener ese poder de negociación en un mercado perfecto donde 
no hay asimetría de la información, etc., todo esto hace que se pueda realizar estas operaciones de arbitraje y 
que en consecuencia desaparezcan ese supuesto valor agregado que se sostenía tradicionalmente. Ellos llegan a 
demostrar que el valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada. Esta mezcla de 
deuda fondos propios no me influye en el valor de la firma y que la misma vale por el rendimiento de sus 
actividades. 
Después de 5 años ellos abandonan, 
acercándose un poco más a un mundo 
real, un supuesto fuerte que era el que 
no existía impuesto a las ganancias. 
Ahora descartan ese supuesto y estas 
dos proposiciones que ellos hicieron 
con respecto al valor y con respecto al 
costo de los fondos propios las 
corrigen. Esto fue en el año 1963. 
¿Qué es lo que se agrega acá? Ahora 
vamos a trabajar con impuestos. Acá me dice que los intereses de la deuda son deducibles impositivamente y 
por lo tanto nos produce una protección fiscal. Muchos entienden que el gobierno es el que paga parte de los 
intereses pero no es así. La empresa paga el monto total de intereses que tiene que pagar. Se acuerdan cuando 
calculábamos el costo de la deuda para la empresa, el Kd que nosotros determinamos como costo de 
financiación. Para la empresa el costo efectivo es Kd * (1-t) porque en realidad si él tiene que asumir un costo 
de la deuda de un 10% teniendo una alícuota impositiva supongamos del 30%, el costo para la empresa es en 
realidad del 7%. No quiere decir que pague $70 sino que él paga los $100 de interés pero ese interés al ser 
deducido impositivamente lo que hace la empresa es pagar menos impuestos. Entonces acá lo que me habla es 
que este ahorro impositivo lo calculamos de la siguiente manera: nosotros tenemos el Kd y la Deuda. El interés 
se calcula el Monto de la deuda por el Kd y el ahorro impositivo se calcula como el Interés * t, en donde t es la 
alícuota impositiva. Otro de los supuestos que me falto agregar y que se agrega a los supuestos con los cuales ya 
veníamos trabajando es que se trabaja con flujos perpetuos, es decir, que el monto de la deuda se va a mantener 
en el tiempo y por ende el interés que yo voy a pagar va a ser perpetuo. Esto me habilita justamente si la 
empresa al tomar deuda tiene un beneficio de protección fiscal porque me está generando un ahorro fiscal el 
pagar intereses y este pago de interés es perpetuo, lo que me interesa a mi es calcular el valor actual del ahorro 
impositivo. El ahorro impositivo es el interés * alícuota impositiva, y eso al ser un flujo perpetuo yo quiero 
saber cuál es el valor actual de ese beneficio impositivo, para obtenerlo voy a usar una tasa o un costo de 
oportunidad que sería aplicable para calcular el valor actual de este flujo perpetuo, el costo similar o 
representativo es justamente el mismo Kd, o sea, ese valor que yo tengo de ahorro impositivo que me genera 
por pagar deuda que yo pago intereses, ese ahorro impositivo le calculamos el valor actual. Si yo simplifico me 
queda que el valor actual del ahorro impositivo es igual a D por t. Ahora la empresa apalancada tiene un plus. El 
valor de la empresa apalancada va a ser igual al valor de la empresa sin deuda más el valor actual del ahorro 
impositivo. 
 
 
 
 
 
 
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Tenemos un caso prácticode dos 
empresas. Una empresa que no está 
apalancada y otra apalancada. 
Partimos que las dos tienen la 
misma utilidad operativa. Las dos 
tienen una UAII de $1000. Se dice 
que la deuda es de $1000 y estamos 
pagando una tasa Kd 10%. Para la 
empresa no apalancada la utilidad 
gravable es de $1000 y en la 
apalancada de $900. Vemos que la 
apalancada paga $35 menos de 
impuestos que la no apalancada. 
Uno puede explicar esta protección 
fiscal desde el lado del impuesto o del lado del flujo de fondos que genera la empresa. Yo me fijo en el flujo de 
efectivo, flujo de fondos que genera la empresa. La primera empresa genera un flujo de fondos de $650 que es 
únicamente la utilidad neta, que es el flujo de fondos final que genera que va para los accionistas, en cambio la 
empresa que esta apalancada genera un flujo de fondos mayor, genera $100 de flujo de fondos para los 
acreedores y $585 de flujo de fondos para los accionistas, siendo en total $685. Ahí están los $35. A esos $35 se 
los puede demostrar como el interés de $100 por la alícuota impositiva del 35%. Esa es la protección fiscal. El 
ahorro impositivo está calculado por el monto de interés por la alícuota impositiva. Este es el beneficio por 
pagar menos impuestos porque me permite deducir mi costo financiero, que es el interés, de la base imponible. 
 
Entonces modificamos la proposición y lo 
que vamos a tener ahora es que la 
proposición 1 inicial cambia y se le suma 
ahora el valor actual del ahorro impositivo, 
y con respecto al costo de los fondos 
propios, en qué cambia? Justamente en que 
el segundo componente que era el riesgo 
financiero en donde teníamos la diferencia 
de costo rendimiento de los activos versus 
costo de deuda por la razón deuda fondos 
propios ahora le vamos a agregar “x (1-t)”. 
Ahora con este nuevo Kd y con esta 
protección fiscal vamos a tener que el CPPC 
va a ir disminuyendo constantemente 
cuando mayor sea el endeudamiento de la empresa. Acá vamos a llegar a una conclusión controvertida que lo 
ideal sería endeudarme lo más que pueda y de esa manera voy a incrementar al máximo el valor de la empresa. 
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Llegamos a la conclusión que nos conviene endeudarnos en un 100% lo cual ya sería ilógico porque en ese 
punto la empresa ya prácticamente dejar de pertenecerme y comienza a ser de los acreedores. 
Ahora el CPPC ya no es constante. Comienza a disminuir hasta hacerse asintótico al Costo de la Deuda, 
disminuye y la conclusión sería esa que nos conviene endeudarnos. Esto hace que si disminuye mi CPPC, el 
valor de la firma va a crecer hasta lo máximo que se pueda endeudar la empresa, lo cual va a depender del 
poder de negociación. 
 
Se acuerdan que decíamos que no existen costos de agencia ni de quiebra, si los levantamos, volveríamos a la 
teoría tradicional. Teniendo en cuenta que existen los costos de quiebra: costos de honorarios de abogados, de 
síndicos, los gastos judiciales; pero lo que no es fácil cuantificar ni manejar son los costos indirectos, cuando 
hay pérdidas de ventas, de clientes, perdidas de proyectos por falta de fondos. Los costos de agencia acá 
también son importantes y cobran revuelo por el tema de la participación de la deuda. Acá en los costos de 
agencia no estamos hablando de los costos de agencia que hablamos al principio de la materia sino entre los 
accionistas y los acreedores, en donde hay una disputa de poder ya que en algunas empresas prácticamente los 
acreedores son los propietarios de la empresa ya que son ellos quienes colocan casi todos los fondos de la 
misma. 
 
 
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Si consideramos la existencia de los costos de agencia y los costos de quiebra, en definitiva, nos acercamos a la 
teoría tradicional en donde se sostenía en un principio que la estructura financiera si influye en el valor de la 
firma y llegamos de nuevo a algo real en que estoy hay un beneficio, mientras más endeudado estoy, justamente 
por eso es esa protección fiscal que hablábamos, en donde el valor de la empresa va a aumentar pero hasta 
cierto límite. Lo malo acá es que no hay una fórmula exacta que nos permita obtener ese límite. Incorporando 
todos estos costos que acabamos de mencionar el valor de la firma crece hasta un cierto nivel a partir del cual 
comienza a disminuir en base a su razón D/FP. Nosotros sabemos que para cierto nivel de D/FP (el cual 
denominaremos Objetivo o ideal) al cual quiere llegar la empresa ya que nosotros teníamos que el CPPC es 
igual a la suma ponderada de los costos de los fondos propios con el costo de deuda. Pasado cierto nivel de 
deuda, los acreedores advierten este riesgo, ósea, advierten que hay un mayor riesgo financiero, no creen que la 
empresa pueda llegar a cubrir ese costo, entonces ellos comienzan a aumentar su Kd. Acá el crecimiento que 
tenía el costo de los fondos propios era constante pero luego al aumentar el Kd, también aumentan los costos 
de fondos propios lo que hace que el CPPC aumente y que el valor de la firma disminuya. Esto justamente surge 
por los costos que mencione anteriormente. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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En los gráficos se pueden observar los distintos valores que 
va obteniendo la firma en base a los distintos niveles de 
CPPC que, según las distintas teorías, se pueden presentar. 
Ya anteriormente se explicó los motivos de la relación entre 
los valores de la firma y sus CPPC. Se observa cómo se 
diferencian tanto la teoría tradicional de la de Modigliani y 
Miller tanto en sus versiones en donde no considera y si 
considera los impuestos. A partir del quiebre de la razón 
deudas fondos propios objetivo, allí es la relación deuda 
fondos propios objetivo. En este gráfico se puede resumir las 
consideraciones que tienen las distintas teorías respecto al 
endeudamiento y el valor de la firma. 
 
 
 
 
 
Luego se habla de una Teoría del Orden 
Jerárquico que lo que sugiere es el uso de 
financiamiento interno siempre que sea posible, 
lo que quiere evitar es tomar deuda. Utiliza 
siempre el financiamiento interno, es decir, la 
retención de utilidades, y luego se emite deuda 
en caso de que sea necesario como último 
recurso. 
Además de estas corrientes, queda para que ustedes investiguen las corrientes más recientes. 
 
7.9. El Riesgo y la Estructura de Capital Óptima. 
Lo que vamos a hacer es el análisis de la UAII en relación al UPA. Ahora nosotros vamos a trabajar sobre esta 
estructura financiera, pero esto no va a alterar mi estructura de inversión porque lo que vamos a hacer es 
cambiar esta combinación, o sea, ese mix de deuda fondos propios, pero nosotros tomamos deuda para 
recomprar las acciones que están en circulación o bien emitimos acciones para cancelar deudas. Lo que quiere 
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decir es que esto es una reestructuración de capital, por eso es que no me va a implicar cambios en nuestra 
estructura de inversión. 
 
El apalancamiento financiero es el nivel en que nuestra empresa se apoya en deuda, es decir, lo que se apalanca. 
Acá hay un beneficio en el endeudarse. Vamos a trabajar para esto con el indicador ROE, el cual mide el 
rendimiento de nuestro capital propio. 
Lo que queremos determinar es que tipo de estructura le conviene a nuestra empresa, si ser una que no tenga 
deuda, o pasar de esta a una quesi tiene deuda. 
La situación actual de una empresa sería el de una sin deuda y la propuesta sería que esta empresa pase a estar 
apalancada. Tenemos que ver en qué parte tenemos ventaja financiera y en qué parte no tenemos ventaja 
financiera. El ratio de endeudamiento en una es 0 y en el otro 1. En ambas el valor de la empresa es de 8000 
solo que en la que no está endeudada los fondos propios son de 8000, mientras que en la que está endeudada 
en un 50% tiene una deuda de 4000 y fondos propios de 4000. El precio de las acciones es de $20 y la cantidad 
de acciones en circulación para la empresa que no está apalancada es de 400 mientras que la que está 
apalancada tiene 200. En ambos casos vamos a trabajar con tres escenarios que serían el normal, el pesimista y 
el optimista. En cada escenario vamos a tener un nivel de UAII definido y con ese nivel de UAII vamos a ver qué 
ocurre en base a las dos estructuras de capital, viendo el indicador de la utilidad por acción y el indicador de la 
rentabilidad del capital. 
En el gráfico se observa claramente la 
diferencia que se produce en los indicadores en 
base a los distintos niveles de utilidades de 
cada escenario y los distintos niveles de 
estructuración de capital. 
Estas situaciones se pueden ver de forma más 
clara en los gráficos. La situación de una 
empresa que no está apalancada va a partir 
siempre del origen mientras qua la que está 
apalancada no. En el punto en el que ambas se 
cortan se denomina punto de indiferencia, en 
donde a ese nivel operativo, nos es indiferente 
estar o no apalancado. Así que para un nivel 
operativo mayor nos va a convenir endeudarnos, mientras que para un nivel menor, nos convendrá 
desendeudarnos. 
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Recordemos siempre que el nivel operativo en el cual nos vamos a ubicar nos tiene que posibilitar hacer cargo a 
las distintas cargas financieras: intereses y dividendos preferidos (que tienen comportamiento similar). 
Recordemos que una empresa que no está endeudada puede ser que tenga que hacer frente a dividendos 
preferidos, los cuales estarán afectados por el impuesto ya que tenemos que recordar que los dividendos se 
entregan una vez que se hicieron frente a los distintos impuestos. 
Algunas conclusiones a las que se llegan son: 
• El efecto de apalancamiento depende de la UAII. 
Cuando la UAII son altas hay beneficio financiero 
con seguridad. 
• En un escenario deseado el apalancamiento 
aumenta el rendimiento de los accionistas. 
• Tanto el UPA como el ROE son sensibles ante 
cambios en la UAII de una empresa apalancada. 
• Dado el efecto de apalancamiento de la empresa la 
estructura de financiamiento es un factor 
importante. Esto no es tan así por lo que vimos hace rato de las operaciones de arbitraje. Las operaciones 
de arbitraje hacen que se anule este apalancamiento casero. 
Vamos a ver el mismo ejercicio tanto de la réplica, que ya 
sea que en un principio esté en una empresa apalancada o 
en una no apalancada, como hace para recibir el mismo 
flujo de fondos. La estructura de financiamiento propuesta 
que era la apalancada. Me dice que yo tengo una cantidad 
de 100 acciones y tenemos los tres escenarios posibles y en 
base a eso me dice cuánto va a ser mi ganancia. Esas 100 
acciones si yo las vendo obtengo $2000, y a eso si yo lo 
invierto en la no apalancada. Ahora voy a tener 200 
acciones de la empresa no apalancada. 
En la otra situación lo que va a pasar es la lógica 
inversa, es decir, que va a prestar. El vende 100 
acciones obteniendo $2000, pero de eso $1000 lo 
invierte ahora en la empresa apalancada y los 
otros $1000 los presta a una tasa del 10%. 
Esto es más fácil verlo con la práctica, de todos 
modos, esto va a quedar mucho más claro cuando 
mañana veamos el tema del efecto leverage. 
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CLASE Nº 36 - 18/06/2015 
Lo que vieron con el profe Balangero y la profe Peñarrieta es toda la primera parte de decisiones de financiamiento, 
las distintas fuentes de financiamiento , tanto ajeno como proprio, como determinar el costo de c/u de las fuentes y 
como determinar el costo marginal promedio ponderado y luego ante diversos niveles, siguiendo la teoría que a 
medida de que aumenta el endeudamiento aumenta el costo, relacionando las distintas opciones de financiamiento 
con sus distintos costos que son crecientes, con las oportunidades de inversión para tomar la decisión conjunta ya 
entre las decisiones de inversión y financiamiento para direccionar cuales son las decisiones aceptables. 
Luego vieron la estructura de financiamiento del capital que era esa forma de compartir el capital propio con el 
ajeno las implicancias en el valor de la firma que es el objetivo principal de las finanzas, que es maximizar ese valor. 
Ahí vimos 2 teorías: la teoría del ingreso neto o teoría tradicional que asevera que el costo del capital si tiene 
incidencia en el valor de la firma y que ese costo del capital tiene primero un comportamiento decreciente luego 
toma una zona más o menos plana y luego empieza a crecer y que en contraposición a eso como el valor de la 
empresa es una función inversa de ese costo, la función de la empresa primero sube, después se aplana y luego baja. 
Según este enfoque la empresa si tiene q tener en cuenta en cuanto se endeude con fondos propio porque en 
función de eso va depender el valor de la firma. La otra teoría la de Modigliani y Miller en sus 2 versiones (con y sin 
impuestos) dicen que la firma vale lo que rinden sus activos. Todas las empresas de un mismo nivel de riesgo tienen 
un valor similar, porque tienen una tasa de capitalización similar. Según estos autores, el valor de la empresa es una 
función de las decisiones de inversión y no las de financiamiento, estas son neutras respecto del valor de la empresa. 
Luego cuando incorporan en su adenda con impuestos aparece el escudo fiscal que en definitiva viene teniendo de 
ventaja la empresa al ser los intereses deducibles para determinar la base imponible para calcular el impuesto, en 
realidad si uno mira los resultados finales de las 2 empresas (la endeudada y la no endeudada o no apalancada) si 
por ejemplo si ambas tuvieron un resultado de 100, le deducen los intereses de 20 por la deuda tomada y la tasa 
impositiva del 50% paga 40 de impuestos (80*0,5) y tiene utilidad neta de 40; la otra sin deducir los intereses siendo 
el mismo caso tiene una utilidad de 50. ¿Cómo es posible que una empresa que tuvo más costos (de 20 por los 
intereses en el ejemplo) cuando vamos a ver la utilidad no difieren en 20, si no en 10? Esto es porque esos 10 de 
diferencia es la ventaja fiscal, en realidad lo que pasa es que se los está pagando el estado, dándole un beneficio a la 
empresa endeudada. La empresa apalancada vale la empresa sin apalancar más el valor del escudo fiscal que 
depende de cuánto es la deuda y de cuanto la tasa. Por eso sostienen que el nivel y el costo del endeudamiento no 
hacen al valor de la firma, sino que mientras siga el escudo fiscal la empresa va tener una ventaja pero no por 
endeudarse sino por el escudo fiscal que permite deducir los intereses. 
Con la crisis financiera internacional está en cuestionamiento los apalancamientos, las empresas, los gobiernos hoy 
están muy endeudados. Las empresas desde el 2008-2009 que empezó la política de liberación de fondos por parte 
del Banco Central, de la Reserva Federal Norteamericana, del Banco Central Europeo, el Banco Inglés, hicieron que 
as tasas internacionales están bajísimas, cercabas al 0% inclusive hace 3 años que la reserva federal viene 
amenazando q las tasas van a subir pero trimestrea trimestre lo van postergando. Si la tasa es baja las empresas se 
endeudan para comprar otras empresas, hacer nuevos proyectos, etc. 
El tema que vamos a ver es el del Efecto Leverage. 
El efecto leverage es distinto a los otros que vimos que tiene el mismo nombre en francés es Palanca. Cuando vimos 
el operativo vimos que el punto de apoyo era… las ventas no, las ventas es la fuerza que se ejerce, si las ventas 
aumentan o disminuyen veo que pasa con las UaII, de que va depender el aumento mayor o menor? De donde está 
apoyada la palanca, si está apoyada más abajo o más arriba. Va funcionar mejor abajo, ya que hago menos fuerza y 
tengo más efecto. 
El punto de apoyo del LO es la proporción de costos fijos a costos totales, cuanto mayor es la proporción mayor LO y 
esto implica mayor riesgo operativo. 
Y en el leverage financiero teníamos que las UaII era la fuerza que se ejerce y en el punto de apoyo los intereses que 
son igual a la Deuda por la tasa de endeudamiento (D*ke). 
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En el efecto leverage que vamos a ver ahora tiene que ver con el nivel de endeudamiento o sea con el volumen de la 
deuda (f(volumen de la D)). 
Ejemplo: 
 
 EJEMPLO 1 EJEMPLO 2 EJEMPLO 3 
 A=100 A=100 A=100 
 P=0 P=50 P=90 
 PN=100 PN=50 PN=10 
D 0% 50% 90% 
UaII $ 15,00 $ 15,00 $ 15,00 
Intereses (10%) $ - $ 5,00 $ 9,00 
Utilidad Imponible $ 15,00 $ 10,00 $ 6,00 
Impuesto 45% $ 6,75 $ 4,50 $ 2,70 
UTILIDAD NETA $ 8,25 $ 5,50 $ 3,30 
Rent.S/ Pat ROE 8,25% 11% 33% 
ROI Total 8,25% 5,50% 3,30% 
ROE= UN/PN ROI=UN/A 
En el ejemplo 1, los % de ROI y ROE son iguales. 
En el 2, la rentabilidad sobre los fondos propios es mayor que la ROI. 
En el 3, respecto de la inversión ahora gana 3,30 por cada 100, o sea el 3,3%. El ROI va bajando aunque la inversión 
sigue siendo igual. Pero fíjense ahora cuánto ganan los propietarios, ellos ahora pusieron 10$ en la empresa y ganan 
el 33%, ahora es la misma empresa, que produce los mismo que gana y vende los mismo, que tiene los mismos 
costos, operativamente gana lo mismo (15$) pero tienen distinta estructura de financiamiento. Desde el punto de 
vista de la inversión va bajando ahora lo que le interesa al empresario es la rentabilidad de su capital, de lo que él 
puso. En el 1 puso 100$ y ganaba el 8,25% , tomando deuda en el 2 los 50$ que pone le rinden el 11%, y si en la 
misma empresa logra q le financien el 90% y el solo pone 10$, en términos absolutos gana mucho menos, pero en 
términos relativos gana mucho más, el 33%, cuatro veces más que en el ejemplo 1. Entonces si fueran empresarios 
que harían? Endeudarse todo lo que puedan porque a medida que toman más deuda el rendimiento de su capital 
aumenta. Ahora…que maravilla! Y si se llega al 100% de deuda se va a ver que la rentabilidad del empresario se hace 
infinito, matemáticamente no es infinito pero es inconmensurable ya que gano sin haber puesto dinero con lo cual 
todo es ganancia. 
En los ejemplos anteriores la rentabilidad era de 15% (15/100) en los 3 casos. 
Ahora hagamos un pequeño cambio: la rentabilidad operativa de 5$ (5/100) en los tres casos siguientes: 
 
 EJEMPLO 4 EJEMPLO 5 EJEMPLO 6 
 A=100 A=100 A=100 
 P=0 P=50 P=90 
 PN=100 PN=50 PN=10 
UaII $ 5,00 $ 5,00 $ 5,00 
Intereses (10%) - $ 5,00 $ 9,00 
Utilidad Imponible $ 5,00 $ - $ -4,00 
Impuesto 45% $ 2,25 $ - $ - 
UTILIDAD NETA $ 2,75 $ - $ -4,00 
Rent.S/ Pat ROE 2,75% 0% -40% 
ROI Total 2,75% 0% -4% 
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Y ahora que paso? No era que era bueno endeudarse? Hasta recién dijimos que íbamos a ganar infinito y ahora que 
pasó acá? 
Fíjense la paradoja, la rentabilidad del capital propio ahora fue bajando hasta hacerse negativo en el caso 6. Por qué 
ocurre en los casos anteriores positivamente el efecto palanca y acá es negativo? La clave está en una relación: 
tengo que mirar la rentabilidad de la inversión vs el costo de la deuda. 
 
ROI vs kd 
Proceso virtuoso (ejemplos 1,2 y 3 ROI 15% > kd:10% 
Proceso negativo (ejemplos 4,5, y 6) ROI 5%< kd:10% 
Entonces, este efecto palanca de los distintos niveles de endeudamiento sobre la rentabilidad del capital propio va a 
depender de la relación entre el rendimiento operativo de la inversión y el costo del endeudamiento. Por lo tanto el 
efecto leverage o efecto palanca lo que muestra el efecto de distintos niveles de endeudamiento sobre la 
rentabilidad del capital propio, efecto puede ser: 
 
(ROI/kd) 
 Depende: Decisión Financiera: 
 
Efecto s/ ROE 
(+) POSITIVO >1 ROI > kd ↑ D 
NEUTRO =1 ROI=kd Indiferente 
(-) NEGATIVO <1 ROI<kd ↓ D 
Que sea positivo depende de la relación entre la rentabilidad operativa de la inversión y el costo de la deuda, esta 
debe ser mayor que 1. El ROI que se toma aquí es (UaII/A) 
Entonces si el rendimiento operativo de mi inversión es mayor que mi costo de endeudamiento voy a tener un 
efecto positivo y me conviene endeudarme, incrementar la deuda (decisión financiera). Si la relación es inversa 
conviene desendeudarme. Y si fuera neutro, me es indiferente endeudarme o no. 
Para todo esto hay que tener un buen contador que refleje la realidad de la empresa ya que de allí voy a sacar los 
datos para hacer el análisis del efecto leverage, y si mi contador omite algunos datos esto sale distorsionado y no 
sirve para tomar decisiones. 
Conclusión: el efecto de distintos volúmenes de deuda en términos porcentuales que tiene sobre el rendimiento de 
los fondos propios, ese efecto será positivo cuando el rendimiento operativo de la inversión del negocio sea mayor 
que el costo de la deuda (promedio ponderado) y eso me trae como consecuencias las decisiones de endeudarme o 
no. Bueno, este es un concepto central de las Finanzas. 
Habíamos visto también cuando vimos los otros leverage, el efecto leverage combinado que era: 
Ejemplo: 
LC= Q (p-cv) LC= 1000. 5 = 16,667 
 
Q (p-cv) – CF- I (1000. 5) – 1700 – 3000 
Siguiendo este ejemplo si las ventas se incrementaban un X% podíamos saber que iba a pasar con la Utilidad por 
Acción (UPA). Supongamos que las ventas se incrementan el 10%, las UPA incrementan el 166%. 
Conociendo el leverage combinado y el efecto leverage podemos calcular la rentabilidad de los fondos propios 
esperada que es igual a la rentabilidad de los fondos propios con las ventas anteriores (sin el aumento) más el 
Leverage combinado más la rentabilidad de las ventas originales: 
Rfpe= Rfpa + (LC . Rfp0) Tomemos a partir del Ejemplo 1: Rfpe= 8,25 + (16,667 . 8,25) = 145% 
Esto lo vamos a ver más adelante en Planificación Financiera. Pero lo que tiene que quedar claro es este efecto de 
ROI/ke que es esencial para poder tomar las decisiones de financiamiento. 
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Si seguimos con Modigliani y Miller que dicen que el nivel de endeudamiento no es importante para determinar el 
valor de la firma, por lo tanto desde este punto de vista nos convendría endeudarnos todo lo posible en tanto y en 
cuanto tenga un efecto leverage positivo. Entonces acá aparece, si se supone que voy a tratar de tomar deuda con 
un valor o costo menor que el rendimiento operativo de mi inversión sino ya estoy fallando de entrada, pero 
supongamos que ke es menor que el Roi, entonces la consecuencia lógica es endeudarme, además si me fijo en 
Modigliani y Miller que dicen que no tiene efecto pero directamente si porque habíamos dicho que el efecto ya con 
impuestos era el valor del escudo fiscal y este dependía del volumen de deuda entonces cuanto más deuda tenga 
mayor el valor del escudofiscal y entonces también el valor de la empresa va ser mayor. O sea voy a tener dos 
beneficios: voy a aumentar la rentabilidad de los fondos propios y aumentar el valor de mi empresa. ¿Ahora hay 
límites a ese endeudamiento? ¿O puedo saltar del 0 al 99% de deuda? Si no habría límites todo el mundo tendería a 
hacer negocios con plata ajena y si esto fuera así, la tasa subiría porque habría una mayor demanda de dinero en el 
mercado. Por lo tanto a la larga va haber empresas que tengan un efecto leverage negativo, o sea ya no les va a 
convenir endeudarse. Por lo tanto habrá un montón de inversiones que rindan menos que la tasa de mercado y a 
todos esos negocios no les convendrá endeudarse y habrá otras que si les conviene, trabajemos con estas. Los que 
prestan plata dicen le prestemos plata ya que tiene la rentabilidad y acuérdense que el valor de la empresa va seguir 
aumentando, entonces, podrá ser que yo haga plata sin plata mía? Es decir, que retire todos mis fondos, rescate 
todas mis acciones, que me quede capital 0 aun suponiendo que sea legalmente posible, que no es, y tomar 
prestado a una tasa de costo de deuda menor que la tasa de rendimiento de mi inversión, o sea yo voy a tener un 
efecto leverage positivo y el rendimiento de mi inversión se va a hacer infinito porque yo voy a ganar habiendo 
puesto nada, ganar lo que sea por no poner nada es mucho, entonces me convendría. Bajo este criterio la tendencia 
seria llevar al endeudamiento al máximo, ahora ¿los acreedores, los bonistas, los bancos están dispuestos a 
prestarme? Bueno no, no están dispuestos por eso es que no se puede hacer negocios con plata ajena solamente, 
porque existen límites al endeudamiento. Si recordamos el gráfico que vieron con la Contadora Peñarrieta: 
En el gráfico vemos la relación D/FP Objetivo, la que 
queremos alcanzar, cuando el costo se hace mínimo 
se maximiza el valor de la empresa, en realidad la 
relación D/FP es una zona no un punto. 
Los acreedores se dan cuenta que en un momento 
se pasa de 0 deuda a un 50, 80 ,90 y se empiezan a 
alertar, entonces me piden más información, por 
ejemplo los bancos que antes me pedían el balance 
una vez al año ahora me lo piden trimestralmente y 
además un flujo de fondos del próximo año para ver cómo viene la situación; los bonistas que tienen la información 
trimestral en la bolsa empiezan a preocuparse. Los socios, los propietarios también empiezan a preocuparse; los 
propietarios son residuales, es decir cobran si queda algo, primero cobran los acreedores; entonces aumenta el 
costo de la deuda y del capital propio. 
Se acuerdan de la Insolvencia, la insolvencia técnica, insolvencia económica, entonces cuando empiezo a ver que el 
PN es negativo o veo que él VA de los activos es menor que él VA de los pasivos se dispara el riesgo de bancarrota o 
quiebra, y también empiezan a aparecer problemas de agencia (entre socios y gerentes) que implican costos de 
agencia, todo esto hace que el interés suba y el valor baje, por lo tanto si hay un límite al endeudamiento que se va a 
producir por estas cosas. Lo que no tenemos es un instrumental que me diga cuál es ese límite de endeudamiento, 
no hay una fórmula, sabemos cuál es la relación D/FP que me hace mínimo el Ko, el CPPC, pero no sabemos dónde 
es el momento en que esos costos se disparan; entonces como no hay fórmula el administrador financiero tiene que 
empezar a ver señales que lo adviertan que está cerca de ese límite peligroso de endeudamiento y debe alejarse. 
Indicadores 
 
 
V$ 
VE 
Riesgo de bancarrota o quiebra 
Costos de Agencia 
ke 
kd 
 
 
D/FP 
 
D/FP Objetivo 
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• Efecto Leverage: si el Efecto leverage y se está haciendo < 1, es señal que el costo de la deuda es mayor 
que la rentabilidad operativa de la empresa, si el costo de la deuda está empezando a aumentar entonces 
también empieza a aumentar el costo de los fondos propios, los arrastra, entonces la rentabilidad requerida 
de los propietario va a aumentar y por lo tanto también el costo de los fondos propios. 
• Carga de la deuda: Intereses o Utilidad Neta 
Utilidad Neta Intereses 
 
% de la UN que comen Cantidad de veces de los intereses 
Los intereses, cuanto que son cubiertos por la UN, cuanto 
Mayor sea el % mayor menor sea la cantidad de veces es mas 
Es el riesgo. Riesgoso. 
 Más riesgoso más riesgoso 
Siguiendo los datos: 
5/5,50= 91% los intereses me comen el 91% de la UN 
5,50/5= 1,10 la UN me cubre una vez y el 10% de esa vez los intereses 
• Servicio de la Deuda o UN + amortizaciones 
UN + amortizaciones Servicio de la Deuda 
En vez de los Intereses podría tomar el servicio de la deuda, esto lo hago para adelante, todas estas son 
medidas de planificación, cual es el servicio de la deuda que tengo que pagar para el próximo año con relación a la 
utilidad neta proyectada para el próximo año, y lo hago para atrás también para ver como vino siendo la realidad y 
ver como pinta para el próximo ejercicio. Si yo tomo el servicio de la deuda ya no solo son los pagos de interés sino 
que también tomo el pago de las amortizaciones, la devolución neta, porque si yo tengo previsto renovar un crédito 
voy a pagar los 100$ que debo y ahora renuevo por otros 100$ en realidad no tengo nada, son servicios netos de la 
deuda que tengo que atender con la utilidad, en realidad para que lo ajuste mejor al indicador tendría que sumar a la 
UN las amortizaciones y otros conceptos no erogables (previsiones). Este indicador es más amplio no solo veo para 
pagar los intereses sino también el capital. 
• Evolución del Costo de la Deuda (Kd) 
Tengo que ver cómo viene el costo de deuda, si viene subiendo o bajando. Pero si miro que en el gráfico el costo de 
la deuda aumenta, y el efecto leverage está bajando, y si miro que la carga de la deuda aumenta en % o disminuye 
en cantidad de veces, se me van encendiendo luces y debo advertir de que pasa algo, y evitar que llegue a la luz roja 
y se me funda el auto. 
Todos estos son indicadores de que me estoy 
acercando a una zona de peligro de 
endeudamiento, y debo adoptar medidas para ir 
retrocediendo y salir de ahí. Entrar en la dinámica 
de endeudamiento es fácil, salir de esa dinámica 
es difícil nos pasa incluso en términos personales 
me endeudo en la tarjeta en la libreta y después 
no puedo salir más después digo fíame ¾ de pan y 
me dicen no y como hago tengo que comer pan 
duro del día anterior endeudarse es fácil salir de 
ahí es lo difícil le pasa a las personas, les pasa a las empresas y le pasa a los estados y tiene costos altos a veces 
tenemos que usar la palabra que a nadie le gusta y es el ajuste y es dejar de comprar o realizar ciertas actividades es 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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el ajuste le pasa a las personas a las empresas y a los estados es la única forma cuando alguien se excedió y cubrió 
esos excesos con plata de otros que también me la dio de forma irresponsable total ellos hacían su negocio bueno 
hay que tener cuidado porque las empresas no somos solo nosotros hay una responsabilidad con todos los Holders, 
no solo con los propietarios sino con los empleados, los clientes, los proveedores o sea con todos entonces la 
responsabilidad social del empleado es mayor todavía, bien este es entonces el límite del endeudamiento, tema 
importante pero lamentablemente no tenemos la formulita para decir en tal es el numero entonces sería más fácil 
como en el auto sabemos a cuanto tiene que llegar la temperatura pero a gas no sabemos y bueno finalmente el 
último tema de esta unidad es la determinación de la TRR, ha llegado el momento de develarla incógnita de cómo la 
calculamos, hasta este momento era dato a ahora vamos a ver como la calculamos en realidad hay dos grandes 
cuestiones vamos a analizar solo con el riesgo sistémico o con el riesgo total, 
TRR Solo c/ riesgo sistémico. Esta es la primera decisión que vamos a tomar que es si para 
hacer el análisis vamos a analizar el riesgo sistémico o también 
vamos a tener en cuenta el riesgo total, 
Solo c/ riesgo total. 
 
 
 
De qué depende bueno ustedes ya deberían saber, se 
acuerdan de esto? Acá teníamos el riesgo total esto de 
abajo era el riesgo sistémico y lo del medio es el riesgo 
propio del negocio bueno acá todo lo que es riesgo 
sistémico lo voy a hacer con el verde el resto con el rojo, 
que es lo que va a ser propio que había acá y que había 
allá? Acá mediamos riesgo y acá que mediamos activos 
número de activos significa que tengo un activo o tengo 
varios, si tengo más de un activo y tiendo a varios activos 
que estoy? Estoy diversificando y esto va a depender del 
grado de diversificación de la empresa esta es una funcione entonces del grado de diversificación, del grado que 
tenga y la posibilidad que tenga de diversificación porque por ahí ahora no esté diversificada pero si tenga la 
posibilidad de diversificar con lo cual la primera recomendación es nos diversifiquemos o comencemos a diversificar, 
ahora la respuesta es obvia si no estoy diversificado con que tengo que trabajar? Estoy acá no estoy o estoy muy 
poco diversificado trabajo con el riesgo total y con el sistémico cuando estoy diversificado, cuando una empresa está 
o no diversificada? Porque este análisis lo hacíamos para los inversores individuales veíamos que diversifico compro 
más acciones ahora estamos analizando acá desde el punto de vista de la empresa o sea hay que ver si tiene 
diversificada su actividad efectivamente, porque por más que la empresa pueda comprar activos financieros 
diversificarse esa posibilidad es pequeña porque las inversiones no es nuestro grueso salvo que sea una empresa 
financiera porque si es una empresa constructora o una que fabrica fideo puede tener el uno el dos o el tres por 
ciento de la inversión en inversiones financieras no va a tener un 30% sino que lo va a tener en su negocio en la 
actividad que tiene si salvo que tenga una empresa financiera que lo que hace es constituir un portafolio de activos 
financieros y obviamente ahí puede diversificar, generalmente una puede hacer una aproximación bastante acertada 
mirando el tamaño de la empresa, que empresa es más probable que sea diversificada? Las más grandes los grandes 
holding mundiales están todos diversificados no solo hacen una diversificación en números sino en actividades y hay 
una diversificación técnica, entonces tienen inversiones en medios de comunicación, en petróleo, en alimentos e 
transporte en cosas distintas no importa si son 30 o 5 si son 5 bien diversificada ya es suficiente para decir la 
empresa está bien diversificada ya no es el numero lo que cuenta para decir que está bien hecha la diversificación, 
así con un ROE cercano a uno podemos estar más diversificados, en cambio también puede haber empresas grandes 
que están en un solo negocio yo les comente que había una etapa en el mundo de los 45 o 50 en adelante hasta el 
75 o 80 donde las empresas se dedicaron a la diversificación e incluso más adelante hasta los 90 se abrían y 
empezaron a tener de todo y después había habido una vuelta al corazón del negocio donde empezaron a 
concentrarse así como hay ventaja con la diversificación hay desventaja así como los costos de escala los costos de 
administración porque se va con pérdida de control de la operación son cosas complejas pero desde el punto de 
vista del riesgo uno analiza la idea de la diversificación, entonces si yo estoy con una empresa que este más o menos 
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bien diversificada con 3 o 4 activos está bien diversificada técnicamente con el ROE cercano a menos uno entonces 
voy a analizar el riesgo sistémico porque estoy acá estoy bien diversificado entonces la diferencia del riesgo propio 
que me queda es chiquita entonces me olvido del riesgo propio porque está tendiendo a desaparecer a ser mínimo 
entonces me concentro nada más en riesgo sistémico, los dueños que tienen solo zapatería están acá supongamos 
que no tiene otro negocio como puede ser que tenga una zapatería una carnicería una heladería y tiene un taxi en 
una de esa está muy bien diversificado estamos hablando ahí del propietario, estamos viendo como siempre la 
óptica de los propietarios de la empresa los que tienen el control porque si yo tengo el 90% y después hay 1000 tipos 
que tienen el 10% a mí no me interesan será problema de cada uno de ellos pero acá es del propietario, como acabo 
de dar el ejemplo si yo tengo zapatería después tengo un taxi después tengo un puesto en la feria y otra cosa 
entonces estoy bien diversificado y soy chiquito y puede haber grandes empresas supongamos balut que no sé si 
será así solo tiene la empresa de transporte no está diversificado son grandes y no están diversificados entonces 
ellos tienen un riesgo grande tiene riesgo sistémico al igual que todos pero además tiene el riesgo del negocio, 
fíjense este tema de los interjuridiccionales ahora tienen así un riesgo es altísimo si no tiene otra cosa, sino el tipo 
podría decir me va mal acá y tiene panta de paltas y me va muy bien bueno me dedico a eso no mas pero si no tiene 
otra cosa se tiene que poner el casco la antipara y salir a la guerra porque no le queda otra es matar o morir, bueno 
esa es la primera gran decisión si lo vamos a analizar con un caso o con el otro y a su vez la otra cuestión que vamos 
a analizar es con que flujo de fondos lo vamos a tratar uno es el flujo común tradicional el que conocemos y el tema 
es con que taza vamos a descontar estos flujos de fondos vamos a analizar de nuevo la estructura de costos si tiene 
igual estructura y riesgo que la empresa que hoy tenemos y nos vamos a financiar con la misma estructura de 
financiamiento que estamos financiando la nueva sucursal ahí calculo con el costo promedio ponderado porque ese 
costo está respondiendo a mi actual estructura y el riesgo del negocio es el mismo que tengo hoy porque es la 
misma actividad entonces para calcular que tasa voy a usar, tengo que usar el flujo de fondo común descontado al 
costo promedio ponderado del capital ahora tenemos el mismo negocio el mismo riesgo operativo pero no vamos a 
financiar esa nueva estructura del negocio con la misma estructura de financiamiento que tenemos hoy en la 
empresa sino que va a cambiar la estructura de financiamiento va a ser distinta porque no podemos mantener la 
misma estructura por la razón que sea en este caso nosotros vamos a calcular la taza esta y va a ser la tasa de fondos 
propios con endeudamiento al costo del nuevo endeudamiento que voy a tomar para financiarme el proyecto 
nuevo, supónganse acá en un extremo estaba así sin deuda y ahora me voy a poner una sucursal que va a tener el 
mismo riesgo operativo pero ahora me voy a financiar supongamos con deuda, antes financiaba sin deuda y ahora 
voy a financiar con deuda peo al costo del financiamiento de la nueva deuda lo mismo es válido si antes tenía el 20% 
de deuda y ahora voy a tener el 70% de deuda entonces cambiara las proporciones la relación deuda fondo propios 
cambiara porque no va a ser lo mismo la ponderación antes era 70/30 ahora va a ser 80/20 entonces esta 
ponderación va a cambiar entonces es el costo de los fondos propios con la nueva estructura de deuda, las nuevas 
participaciones de deudas y fondos propios y al costo que tenga esa deuda que voy a tomar para financiar ese 
proyecto y bueno está el caso de que me voy a poner negocios distintos pero mevoy a financiar con la misma 
estructura que me venía financiando hasta hoy el endeudamiento no cambia lo que cambia es el riesgo operativo del 
negocio ahí voy a calcular la tasa con que tenga el criterio de capital de los fondos propios sin deuda son las 3 
alternativas que tengo cuando analice el riesgo sistémico y va a depender si tengo el mismo negocio y si me estoy 
financiando de la misma manera después ahí dos enfoques más uno que es el método del VAN ajustado y el otro que 
es el método del VAN con el enfoque del accionista que yo ya le había comentado se acuerdan las diferencias en el 
VAN del accionista no ponía toda la inversiones solo aquellas financiadas por el accionista para evaluar este proyecto 
ahí no hay cambio de la tasa sino del flujo de fondos anteriores era el flujo del fondo del proyecto que es el flujo sin 
los derivados del financiamiento en cambio en el van ajustado tenia los intereses y en el VAN del accionista nos 
aparecían los servicios de la deuda o sea no solo los intereses sino los egresos por amortización esto lo vimos en la 
unidad 5 cuando vimos proyectos, cuando no tengamos datos para analizar los flujos de fondos tenemos que 
analizar las situaciones tanto si nos corresponde evaluar el riesgo total o sistémico y además si estamos en un 
negocio u otro negocio si estamos con la misma estructura de financiamiento o con otra estructura de 
financiamiento con esto se termina la unidad 7 de financiamiento. 
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