44 2007inductores

Vista previa del material en texto

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.net/publication/272481128
ANÁLISIS FINANCIERO 58 1. INTRODUCCIÓN
Article · January 2007
CITATIONS
0
READS
984
3 authors, including:
Luís Otero González
University of Santiago de Compostela
164 PUBLICATIONS   1,421 CITATIONS   
SEE PROFILE
Sara Fernández-López
University of Santiago de Compostela
307 PUBLICATIONS   1,835 CITATIONS   
SEE PROFILE
All content following this page was uploaded by Luís Otero González on 18 February 2015.
The user has requested enhancement of the downloaded file.
https://www.researchgate.net/publication/272481128_ANALISIS_FINANCIERO_58_1_INTRODUCCION?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_2&_esc=publicationCoverPdf
https://www.researchgate.net/publication/272481128_ANALISIS_FINANCIERO_58_1_INTRODUCCION?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_3&_esc=publicationCoverPdf
https://www.researchgate.net/?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_1&_esc=publicationCoverPdf
https://www.researchgate.net/profile/Luis-Gonzalez-163?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_4&_esc=publicationCoverPdf
https://www.researchgate.net/profile/Luis-Gonzalez-163?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_5&_esc=publicationCoverPdf
https://www.researchgate.net/institution/University_of_Santiago_de_Compostela?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_6&_esc=publicationCoverPdf
https://www.researchgate.net/profile/Luis-Gonzalez-163?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_7&_esc=publicationCoverPdf
https://www.researchgate.net/profile/Sara-Fernandez-Lopez-2?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_4&_esc=publicationCoverPdf
https://www.researchgate.net/profile/Sara-Fernandez-Lopez-2?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_5&_esc=publicationCoverPdf
https://www.researchgate.net/institution/University_of_Santiago_de_Compostela?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_6&_esc=publicationCoverPdf
https://www.researchgate.net/profile/Sara-Fernandez-Lopez-2?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_7&_esc=publicationCoverPdf
https://www.researchgate.net/profile/Luis-Gonzalez-163?enrichId=rgreq-1d4988132ef92d9298684d86dc85a22e-XXX&enrichSource=Y292ZXJQYWdlOzI3MjQ4MTEyODtBUzoxOTgzMzA3MzE3NjU3NjNAMTQyNDI5NzEzOTkzMQ%3D%3D&el=1_x_10&_esc=publicationCoverPdf
ANÁLISIS FINANCIERO58
1. INTRODUCCIÓN
La valoración de empresas tiene un mucho de arte y un poco
de ciencia o técnica.
La parte “artística” tiene que ver con la capacidad del evalua-
dor para realizar estimaciones sobre el futuro. Es preciso saber
“leer” la información que se desprende de la situación actual
de la empresa y de su trayectoria hasta ahora, a la vez que
“calibrar” su posición competitiva y por lo tanto su evolución
posible. Para ayudar en estas tareas existen múltiples apoyos,
desde la elaboración de un análisis económico financiero his-
tórico de la empresa con el mayor rigor posible, hasta realizar
un análisis de fuerzas y debilidades ante la competencia, etc.
Todos los esfuerzos en este ámbito acabarán concretándose en
la estimación de los denominados inductores de valor.
La parte “científica” de la valoración tiene que ver con el
modelo de valoración que quiera utilizarse. Modelos como
los de las opciones reales están todavía en los umbrales de
poder ser utilizados cotidianamente en situaciones concretas,
aunque posiblemente esta situación cambie a medida que se
desarrollen y se contrasten. Desde luego, su atractivo inte-
lectual es innegable1. En este trabajo vamos a centrarnos en
modelos más consolidados.
Tras esta breve introducción, en el siguiente apartado pre-
sentamos los modelos que vamos a analizar, para en el apar-
tado tres destacar la relación entre los inductores de valor y
los diferentes métodos de valoración. Dedicaremos el apar-
tado cuarto a la descripción de un caso concreto y el quinto
a unas breves conclusiones.
2. LOS DIFERENTES MÉTODOS DE VALORACIÓN
La valoración puede hacerse basándose en flujos de caja o en
beneficios residuales2. Por otro lado, el enfoque puede estar
en los resultados para el accionista, para la empresa o para el
conjunto de inversores, tanto accionistas como acreedores. 
Esta doble clasificación da lugar a seis modelos de valora-
ción alternativos:
* Grupo Valoración Financiera Aplicada - Universidad de Santiago de Compostela -
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales 
Alfonso Rodríguez Sandiás, Sara Fernández López y Luis
Otero González*
Inductores de valor y 
valoración de empresas:
flujos vs beneficios 
residuales
Enfocado en
Resultados para Resultados para Resultados para 
los accionistas la “empresa” los inversores
Basado en Flujos Método del flujo de Método del flujo de Método del flujo de
de caja caja del accionista (FCA) caja libre (FCL) caja del inversor (FCI)
Beneficios Método del Beneficio Método del Beneficio Método del Beneficio
residuales Residual (BR) Residual Operativo Residual del Inversor
(BRO) (BRI)
Métodos de valoración alternativos
Tabla 1
INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIÓN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS 59
Como podremos comprobar a lo largo del presente trabajo,
la adecuada puesta en práctica de estos seis métodos conclu-
ye en valoraciones coincidentes de la empresa. Los métodos
enfocados en resultados para el accionista obtienen el valor
de los recursos propios como paso previo a la obtención del
valor de la empresa. En los métodos enfocados en resultados
para la empresa o para el inversor se obtiene directamente el
valor de la empresa pudiendo llegar al valor de los recursos
propios sustrayendo la deuda inicial.
Todos los métodos indicados pueden desarrollarse a partir de
la siguiente fórmula genérica:
VC = Xn(1+g)/(Kn –g)
Como vemos se trata de actualizar una determinada variable
a una determinada tasa de descuento, incluyendo el valor en
continuidad (asumiendo un crecimiento residual g con dura-
ción ilimitada) y añadiéndole una cuenta del balance inicial
(Y).
Las diferentes variables se refieren a diferentes conceptos
según el método concreto que estemos considerando, tal
como puede verse en la siguiente tabla:
Siendo: FA, FCL y FCI el flujo del accionista, el flujo de caja
libre y el flujo de caja de los inversores, respectivamente;
Krpt el coste de los recursos propios en el periodo t, Kcmpait
y Kcmpt el coste de capital medio ponderado antes y después
de impuestos, respectivamente, BR, BRO y BRI, los benefi-
cios residuales, beneficios residuales operativos y del inver-
sor. Por último OFN se refiere a las obligaciones financieras
netas, esto es la deuda menos el activo financiero, AON al
activo operativo neto (activos operativos menos obligacio-
nes operativas) y RP a los recursos propios.
En cuanto a la concreción de estas variables:
FCAt = BNt – (AONt – AONt-1) + (OFNt – OFNt-1)
FCLt = NOPATt – (AONt – AONt-1)
FCIt = FCAt + FCDt
BRt = BNt – krpt× RPt-1
BROt = NOPATt – kcmpt × AONt-1
BRIt = ( BNt + GFt ) - kcmpait × AONt-1
Siendo
BN, el beneficio neto, NOPAT, el beneficio operativo tras
impuestos, FCD, el flujo de caja de la deuda3, GF, los gastos
financieros, y las demás variables tal como ya han sido defi-
nidas.
2.7. La determinación del coste de capital medio ponde-
rado después y antes de impuestos
Tanto en el método del FCL como del BRO se precisa del
kcmpt. Lo definiremos de la siguiente forma, asumiendo coin-
cidencia en los valores de mercado y contables de la deuda4:
Siendo:
kdt, el coste de la deuda en el año t, tras impuestos.
VMRPt-1, el valor de mercado de los Recursos Propios a ini-
cio de periodo.
Y el resto de las variables tal como ya fueron definidas con
anterioridad.
Los métodos del FCI y BRI precisan el coste de capital
medio ponderado antes de impuestos. La única diferencia
será que el kd utilizado será antes de impuestos.
Obsérvese que para calcular el coste de capital medio pon-
derado, utilizando las ponderaciones de Deuda Neta y
Recursos Propios a valor de mercado, necesitamos tener el
valor de los Recursos Propios. Esto provoca que sea preciso
resolver la valoración por iteración.
Método Variable Tasa de descuento Cuenta de balance
Basados en flujos de caja
Método Flujo de caja del accionista (FCA) Xt = FCAt kt = Krpt Y=OFN0
Método Flujo de caja libre (FCL) Xt = FCLt kt = Kcmpt Y=0
Flujo de caja de los inversores (FCI) Xt = FCIt kt = Kcmpait Y=0
Basados en beneficios residuales
Método del beneficio residual Xt = BRt kt = Krpt Y= RP0+OFN0= AON0
(BR)
Método del beneficio residual operativo Xt = BROt kt = Kcmpt Y= AON0
(BRO)
Método del beneficio residual de los Xt = BRIt kt = Kcmpait Y=AON0
inversores (BRI)
Especificación de variables para cada modelo
Figura 2
11.
11.
−
−
+
×+×
=
tt
trpttdt
cmpt
VMRPOFN
VMRPkOFNk
k
Sin embargo, si consideramos el coste de los recursos propios
como una variable dada, los métodos basados en resultados
para el accionista pueden resolverse directamente, sin nece-
sidad de iteración.
3. INDUCTORES DE VALOR Y VARIABLES NECESARIAS
PARA LA VALORACIÓN
Cuando valoramos una empresa, implícitamente estamos
valorando su estrategia y los resultados que de ella se pueden
esperar. La estrategia se plasma en multitud de variables
empresariales, pero, de una u otra forma, todas acaban afec-
tando a una serie de factores clave a partir de los cuales puede
establecerse la evolución prevista del negocio, y su corres-
pondiente valoración. Dichos factores son los que han dado
en denominarse inductores o impulsores de valor (value dri-
vers). Partiendo de Rappaport5, dichos inductores y su rela-
ción con las variables clave para la valoración son los
siguientes: 
Siendo el BAIT el beneficio bruto, ante de intereses e
impuestos y GFN, los Gastos Financieros Netos (Gastos
Financieros menos Ingresos Financieros) tras impuestos.
Como puede observarse en la figura 3, el crecimiento en ven-
tas aplicado a las ventas iniciales nos proporciona las ventas
futuras que se convertirán en BAIT una vez aplicado el mar-
gen bruto y en NOPAT al incluir la tasa impositiva. Los
Gastos Financieros Netos dependen de la estructura financie-
ra (volumen de obligaciones financieras netas) y del coste de
la deuda tras impuestos. Una vez deducidos dichos gastos del
NOPAT obtenemos el Beneficio Neto.
1. El crecimiento en las ventas
2. El margen bruto
3. El tipo impositivo
4. La inversión en activos fijos operativos
5. La inversión fondo de maniobra
operativo
6. El coste de capital medio ponderado
a. Coste Recursos Propios
b. Coste de la Deuda
c. Estructura de Capital
7. Duración del crecimiento de valor
Ventas
BAIT
NOPAT
BN
AON
OFN
RP
GF/GFN
FCL; BRO
kcmp
FCA, BR
krp
FCI, BRI
kcmpai
La inversión en activo fijo y en capital circulante, o fondo de
maniobra operativo, permite determinar el Activo Operativo
Neto; la hipótesis sobre estructura financiera permitirá el des-
glose del Capital Invertido (activo operativo neto) en
Obligaciones Financieras Netas y Recursos Propios.
A partir de las variables que acabamos de concretar, pueden
derivarse los diferentes flujos y beneficios residuales, que
permitirán las correspondientes valoraciones usando en cada
caso la tasa de actualización correspondiente. La figura tam-
bién muestra estas relaciones.
Queremos hacer dos precisiones:
1) Los diferentes sistemas de valoración utilizan los valores
contables de activo, deuda y recursos propios. Sin embargo, el
coste del capital medio ponderado (tanto antes como después
de impuestos), correctamente definido, precisa de la estructu-
ra de financiación, a valores de mercado. Por tanto, nosotros
utilizaremos una doble definición de la estructura financiera:
por un lado, usaremos una estructura financiera a valores con-
tables, que nos permitirá establecer el valor contable de las
obligaciones financieras netas y de los recursos propios, valo-
res que usaremos allí donde se necesite en los diferentes méto-
dos de valoración, excepto en la determinación de coste de
capital medio ponderado. Para calcular el coste de capital
medio ponderado usaremos la estructura financiera a “valor
de mercado” de los recursos propios, valor obtenido directa-
mente con cualquiera de los métodos que no precisan del uso
del coste de capital medio ponderado, o bien el valor obteni-
do mediante iteración en cualquiera de los otros métodos.
2) La duración de la creación de valor es el inductor de valor
más difícil de concretar. Dicho inductor es el que de alguna
forma recoge en mayor medida la posición estratégica de la
empresa. Nosotros creemos que debería asimilarse al horizon-
te temporal durante el cual la empresa está generando valor,
está siendo competitiva, está obteniendo una rentabilidad por
encima de la requerida. En todo caso, se relacionará con el
horizonte temporal usado en la valoración, por eso lo hemos
vinculado en la figura 3 de forma global a las variables necesa-
rias para la valoración. Hemos de tener en cuenta que una vez
que dejemos de hacer previsiones hemos de calcular un valor
en continuidad, representativo del futuro más allá del periodo
de previsión. La cuestión estriba en cómo calcular dicho valor,
o lo que es lo mismo, en qué circunstancias han de darse para
que el valor en continuidad calculado sea “creíble”. Aquí es
donde entra en juego la duración de la creación de valor. Para
que el cálculo del valor en continuidad sea factible es necesa-
rio que la empresa, llegado el final del periodo de previsión
explícita, haya alcanzado algún tipo de estabilidad. En nuestro
caso forzaremos dicha estabilidad a partir del quinto año.
ANÁLISIS FINANCIERO60
Relación entre los inductores de valor, las variables clave
para la valoración y los diferentes métodos
Figura 3
4. APLICACIÓN PRÁCTICA. LA IGUALDAD DE LOS DIFE-
RENTES MÉTODOS DE VALORACIÓN
Vamos a poner en práctica los diferentes sistemas de valora-
ción indicados, tal como se muestra en la figura 4.
Como podemos observar, para poder llevar a cabo la valora-
ción es preciso realizar una serie de tareas previas de análi-
sis de la información histórica y preparación de los estados
financieros en unos términos más apropiados. Realizaremos
cuatro tareas. En primer lugar, reformularemos los estados
financieros históricos. A continuación extraeremos de dichos
estados financieros los inductores de valor históricos y
determinaremos los previsionales. Nuestra tercera tarea será
extrapolar los estados financieros futuros en función de los
inductores de valor previstos. La cuarta y decisiva tarea será
la valoración de la empresa en base a esos estados financie-
ros estimados.
4.1. Estados financieros reformulados
Contamos con la siguiente información contable para el ejer-
cicio 2006 de la empresa:
Como hemos dicho, la primera tarea es reformular ambos
estados financieros en términos más adecuados a los induc-
tores de valor. Así, en el balance podremos de un lado todo
lo operativo, y del otro todo lo financiero según la siguiente
figura:
INDUCTORESDE VALOR Y VALORACIÓN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS 61
Estados
Financieros
Tradicionales
Estados
Financieros
Reformulados
Inductores
de valor
históricos
Previsión de
inductores
de valor
Estados financieros
reformulados
previsionales
Valoración
Estados
Financieros
Tradicionales
Estados
Financieros
Reformulados
Inductores
de valor
históricos
Previsión de
inductores
de valor
Estados financieros
reformulados
previsionales
Valoración
Proceso de evaluación
Figura 4
2006
CUENTA DE RESULTADOS
Ingresos 26.380.762
Aprovisionamientos 21.184.980
Comerciales y administrativos 2.582.280
Gastos de personal 1.048.080
Amortización 336.972
Otros gastos (ingresos) 30.000
BAIT 1.198.450
Gastos Financieros 151.051
Ingresos Financieros 683
BAT 1.048.082
Impuestos 317.448
Beneficio Neto 730.634
Cuenta de resultados de la empresa
Figura 6
BALANCE 2006 2006
Activos Pasivos
Caja y equivalentes 50.246
Inversiones financieras a c/p 99.753 Deuda a corto 3.534.808
Cuentas a cobrar 5.587.440 Pagarés 100.000
Inventarios 4.197.018 Cuentas a pagar 4.427.119
Otros activos circulantes 43.191 Acreedores 90.000
 Total activos circulantes 9.977.648 Impuestos a pagar 70.000
Inmovilizado material 935.816 Total pasivos circulantes 8.221.927
Inmovilizado inmaterial 1.407.947 Deuda a largo 277.254
Inmovilizado financiero 170.000 Capital ordinario 1.000.000
Otros activos fijos operativos 473.334 Reservas 3.465.564
 Total inmovilizado 2.987.097 Total Recursos Propios 4.465.564
 Total activo 12.964.745 Total pasivo 12.964.745
Balance de la empresa
Figura 5
Dado que hemos pasado cuentas de activo al pasivo y vice-
versa, y en ambos casos sustrayendo, hemos adelgazado el
total del balance. En el activo desparecen los activos finan-
cieros y entran minorando el activo operativo total los pasivos
circulantes operativos, constituyendo el activo operativo neto.
En el pasivo desaparecen los pasivos circulantes operativos y
entran minorando la deuda los activos financieros a corto y
largo plazo, constituyendo las obligaciones financieras netas,
que junto a los recursos propios conforman el capital inverti-
do que es el equivalente, desde el punto de vista financiero, al
cálculo desde el lado de la inversión, o activo operativo neto.
En lo que respecta a la cuenta de resultados, la reformulación
es la siguiente:
En este caso se trata de agrupar por un lado los resultados
operativos, netos de impuestos, será el NOPAT (el BAIT o
beneficio operativo menos los impuestos operativos), y por
otro lado los resultados financieros (Gastos Financieros
menos Ingresos Financieros) también netos de impuestos.
4.2. Inductores de valor históricos y previsionales
La definición de los inductores de valor es bastante clara, no
obstante, a la hora de hacer estimaciones de estados finan-
cieros previsionales hay cierto margen de maniobra, espe-
cialmente en la definición de la inversión en activo fijo ope-
rativo y fondo de maniobra operativo, o más bien en la defi-
nición de sus valores absolutos (dado que la inversión será la
diferencia interanual). En nuestro caso los valores históricos
para los inductores serán los siguientes en base a la defini-
ción que de cada uno de ellos haremos:
1) El crecimiento en las ventas
Es el crecimiento interanual en ventas. Para calcularlo nece-
sitamos las ventas del año 2005, que en este caso alcanzaron
los 23.438.861 Euros, lo que implica un crecimiento del 2006
sobre el 2005 del 12,55%.
2) El margen de beneficio operativo
Lo definimos como el porcentaje que representa el BAIT
sobre las ventas en el año 2006; en nuestro caso alcanza el
4,54%
3) El tipo impositivo sobre beneficios.
ANÁLISIS FINANCIERO62
BALANCE REFORMULADO 2.006 2.006
Caja y equivalentes 50.246 Inmovilizado financiero 170.000
Cuentas a cobrar 5.587.440 Inversiones financieras a c/p 99.753
Inventarios 4.197.018 Activos Financieros totales 269.753
Otros activos circulantes 43.191
Activos circulantes operativos 9.877.895 Deuda a corto 3.534.808
Cuentas a pagar 4.427.119 Pagarés 100.000
Acreedores 90.000 Deuda a largo 277.254
Impuestos a pagar 70.000 Total Obligaciones Financieras 3.912.062
Obligaciones operativas 4.587.119
Fondo de maniobra Operativo 5.290.776 Obligaciones Financieras Netas 3.642.309
Inmovilizado material 935.816
Inmovilizado inmaterial 1.407.947
Otros activos fijos operativos 473.334 Recursos Propios (RP) 4.465.564
Activos Fijos Operativos 2.817.097
Activos Operativos Netos 8.107.873 Capital invertido 8.107.873
Reformulación del balance
Figura 7
CUENTA DE RESULTADOS REFORMULADA 2006
Ingresos operativos 26.380.762
Aprovisionamientos 21.184.980
Comerciales y administrativos 2.582.280
Gastos de personal 1.048.080
Amortización 336.972
Otros gastos (ingresos) 30.000
Costes operativos totales 3.997.332
BAIT 1.198.450
Impuestos sobre beneficio operativo 362.992
NOPAT, BNO 835.458
Gastos Financieros 151.051
Ingresos Financieros 683
Gastos Financieros Netos, antes de imp. 150.368
Ahorro Fiscal de los intereses 45.544
Gastos Financieros Netos, tras impuestos 104.824
Beneficio neto 730.634
Reformulación de la cuenta de resultados
Figura 8
Lo determinamos calculando el ratio entre el Beneficio Neto
y el Beneficio antes de impuestos. En nuestro caso es el
30,29%. Ya hemos usado dicha tasa para calcular los
impuestos operativos y los gastos financieros netos tras
impuestos en nuestra cuenta de resultados reformulada.
4) La inversión en activos fijos
La inversión en activos fijos operativos será la diferencia
interanual en los activos fijos operativos. El nivel absoluto
de cada año lo calcularemos como un porcentaje sobre las
ventas del año. Es, por tanto, el inverso a la rotación. Aquí es
donde podríamos adoptar otras alternativas, como calcular
los activos en función de las ventas del año siguiente y no del
año en curso. En nuestro caso, para el año 2006, alcanza un
valor del 10,68%.
5) La inversión en fondo de maniobra operativo
La definición está en línea con lo indicado en el punto ante-
rior. El fondo de maniobra operativo del 2006 representa
sobre las ventas de dicho año un 20,06%.
6) El coste de capital medio ponderado
En este caso necesitamos un input que difícilmente obten-
dremos de los estados financieros, cual es el coste de los
recursos propios. Supongamos que en el momento 2006
podía fijarse en un 8,5%6.
Por otro lado necesitamos el coste de la deuda neta, tras
impuestos. Lo determinaremos como los gastos financieros
netos tras impuestos sobre las obligaciones financieras netas.
Posiblemente sería más adecuado hacer el cálculo sobre las
obligaciones financieras netas medias del año, pero permíta-
senos simplificarlo de este modo. En el año 2006 dicho coste
neto alcanza el 2,88%.
En cuanto a la estructura de capital nosotros fijaremos la
estructura contable, y la valoración de los recursos propios
nos dirá la estructura financiera a valores de mercado que
ello implica, y por tanto el coste de capital medio pondera-
do. La estructura del año 2006, obligaciones financieras
netas sobre activos operativos netos es el 44,92%.
7) El periodo de ventaja competitiva o duración del creci-
miento de valor
Vamos a suponer que la empresa tendrá inductores cam-
biantes durante 5 años (excepto los inductores relaciona-
dos con el balance, tanto activo como pasivo, que se esta-
bilizarán ya en el 5º año respecto al 4º). El año cinco y
siguientes los inductores serán iguales al año anterior lo
que facilitará la estabilización de todos los resultados7.
Como veremos a continuación hemos ido modificando los
inductores de forma que la empresa vaya perdiendo
potencial competitivo, especialmente a través de la reduc-
ción de márgenes y rotaciones. Recordamos que la esti-
mación es la parte que exige un mayor conocimiento de la
empresa y sus circunstancias8. Nosotros deseamos cen-
trarnos en la técnica exclusivamente.
Así, hemos estimado los inductores con los siguiente
valores:
Como se ve, para el 2007 hemos supuesto que todos los
inductores mantienen sus valoreshistóricos de 2006, y a par-
tir de ahí hemos proyectado una reducción de márgenes y
rotaciones. También hemos supuesto que los costes de recur-
sos propios y deuda suben ligeramente. Los inductores de
INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIÓN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS 63
Actual, 2006 2007 2008 2009 2010 2011 y sig.
CRECIMIENTO EN VENTAS 12,55% 12,55% 11,00% 10,00% 8,00% 5,00%
MARGEN BRUTO 4,54% 4,54% 4,25% 4,00% 3,75% 3,50%
TASA IMPOSITIVA 30,29% 30,29% 30,00% 30,00% 30,00% 30,00%
% FMO s/V 20,06% 20,06% 20,10% 20,20% 20,30% 20,30%
% ACTIVO FIJO s/V 10,68% 10,68% 10,70% 10,80% 10,90% 10,90%
OFN / AON 44,92% 44,92% 42,00% 41,00% 40,00% 40,00%
kRP 8,50% 8,50% 8,50% 8,75% 9,00% 9,25%
kD 2,88% 2,88% 3,00% 3,25% 3,50% 3,75%
Estimación de inductores
Figura 9
4.4. Valoración
Una vez que contamos con los estados financieros previ-
sionales y las hipótesis acerca de la evolución del coste de
los recursos propios y de la deuda, podemos proceder a la
valoración. En el caso de los dos métodos enfocados en
resultados para el accionista, el cálculos será directo; en
los demás casos es preciso resolverlo por iteración9 . En
nuestro caso, dado que ya lo tendremos calculado por los
métodos orientados al accionista, simplemente comproba-
remos que los demás resultados, añadiendo esta informa-
ción, obtienen resultados concordantes.
Comencemos pues determinando el valor usando el méto-
do del flujo de caja del accionista. Los cálculos se mues-
tran en la siguiente tabla en la que hemos aplicado las fór-
mulas indicadas en el aparatado 2.
FMO, Activo Fijo, y apalancamiento deben estabilizarse ya
en el 4º año (2010) porque de esta forma todos los métodos
de valoración tendrán un crecimiento residual idéntico.
4.3. Determinación de los estados financieros reformula-
dos previsionales
Partiendo de los estados financieros históricos para el 2006,
y aplicando los inductores de valor correspondientes, pode-
mos obtener los siguientes estados financieros previsionales,
simplificados:
Mostramos el año de partida, y el sexto año, 2012, pues
calcularemos los valores en continuidad a finales de 2011
y así podremos ver que en 2012 el crecimiento sobre 2011
es igual en todas las variables relevantes.
Situamos en primer lugar la cuenta de resultados pues la
primera variable que debe estimarse son las ventas en
tanto que todas las demás, directa o indirectamente,
dependen de ella. Para la determinación de las diferentes
partidas, simplemente hemos aplicado la forma de cálcu-
lo de los inductores de valor, pero a la inversa.
Como vemos únicamente con la previsión de dichos
inductores es suficiente para elaborar los estados finan-
cieros previsionales reformulados con información sufi-
ciente para los diferentes sistemas de valoración.
ANÁLISIS FINANCIERO64
Cuenta de resultados 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Ventas 26.380.762 29.691.912 32.958.023 36.253.825 39.154.131 41.111.837 43.167.429
BAIT 1.198.450 1.348.872 1.400.716 1.450.153 1.468.280 1.438.914 1.510.860
Impuestos operativos 362.992 408.553 420.215 435.046 440.484 431.674 453.258
NOPAT 835.458 940.319 980.501 1.015.107 1.027.796 1.007.240 1.057.602
Gastos Financieros Netos 104.824 104.824 122.984 138.562 161.275 183.241 192.403
Beneficio Neto 730.634 835.496 857.517 876.545 866.521 823.999 865.199
Balance 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fondo Maniobra Operativo 5.290.776 5.954.842 6.624.563 7.323.273 7.948.289 8.345.703 8.762.988
Activos Fijos 2.817.097 3.170.682 3.526.508 3.915.413 4.267.800 4.481.190 4.705.250
Activos Operativos Netos 8.107.873 9.125.523 10.151.071 11.238.686 12.216.089 12.826.893 13.468.238
Obligaciones Financieras Netas 3.642.309 4.099.469 4.263.450 4.607.861 4.886.436 5.130.757 5.387.295
Recursos Propios 4.465.564 5.026.054 5.887.621 6.630.825 7.329.653 7.696.136 8.080.943
Capital Invertido 8.107.873 9.125.523 10.151.071 11.238.686 12.216.089 12.826.893 13.468.238
Estados financieros previsionales
Figura 10
Este cálculo ya nos posibilita la determinación del coste de
capital medio ponderado inicial, al contar ya con la estructu-
ra de capital a valores de “mercado”.
De forma similar podríamos ir calculando el valor de los
recursos propios a inicio de 2008, 2009, etc. Los resultados
que obtendríamos así como la estructura de capital a valores
de mercado y el consiguiente coste de capital medio ponde-
rado antes y después de impuestos, se muestran en la
siguiente figura:
Queremos hacer notar que el kcmp lo calculamos sobre valo-
res de cierre de balance de un año y es aplicable sobre el año
siguiente. Así el valor calculado con la estructura a diciem-
bre de 2006, o enero de 2007, es aplicable durante 2007, y
así sucesivamente. En este caso, dado que hemos forzado la
estabilidad a partir del 4º año en los inductores del balance y
a partir del 5º en los demás, conseguimos que el ratio de
endeudamiento se estabilice también a valores de mercado a
partir del cuarto año.
Con estos valores de los costes de capital medio ponderado
después y antes de impuestos podemos proceder a las valo-
raciones enfocadas en resultados para la empresa y para los
inversores, así como las basadas en beneficios residuales, a
modo de comprobación de concordancia, sin necesidad de
recurrir al proceso iterativo10. La siguiente tabla recoge todos
los cálculos:
INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIÓN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS 65
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Beneficio Neto 835.496 857.517 876.545 866.521 823.999 865.199
 - Cambio en AON 1.017.650 1.025.548 1.087.615 977.403 610.804 641.345
 + Cambio en OFN 457.160 163.981 344.411 278.574 244.322 256.538
FCA 275.006 -4.050 133.342 167.692 457.516 480.392
kRP 8,50% 8,50% 8,75% 9,00% 9,25% 9,25%
Factor de descuento k RP 0,922 0,849 0,781 0,717 0,656
Crecimiento en FCA -101,5% -3392,3% 25,8% 172,8% 5,0%
VA FCA 774.448
VA del VC 7.414.297 Valor Continuidad = 11.303.337
Valor Recursos Propios 8.188.745 8.609.783 9.345.665 10.030.069 10.765.083 11.303.337
Ob. Finan. Net. iniciales 3.642.309
Valor de la empresa 11.831.054
Valoración por flujos de caja del accionista
Figura 11
2006 2007 2008 2009 2010 2011
RP (Según valoración) 8.188.745 8.609.783 9.345.665 10.030.069 10.765.083 11.303.337
Deuda (Contable) 3.642.309 4.099.469 4.263.450 4.607.861 4.886.436 5.130.757
Total 11.831.054 12.709.252 13.609.114 14.637.930 15.651.518 16.434.094
Ratio de endeudamiento (mercado) 30,79% 32,26% 31,33% 31,48% 31,22% 31,22%
k cmp 6,77% 6,73% 7,03% 7,27% 7,53%
Factor de descuento k cmp 0,937 0,878 0,820 0,764 0,711
k cmpai 7,15% 7,14% 7,46% 7,74% 8,03%
Factor de descuento k cmpai 0,933 0,871 0,811 0,752 0,696
Determinación del coste de capital medio ponderado
Figura 12
ANÁLISIS FINANCIERO66
Valoración por FCL 2007 2008 2009 2010 2011 2012
NOPAT 940.319 980.501 1.015.107 1.027.796 1.007.240 1.057.602
 - Cambio en AON 1.017.650 1.025.548 1.087.615 977.403 610.804 641.345
FCL -77.331 -45.047 -72.508 50.393 396.436 416.257
k cmp 6,77% 6,73% 7,03% 7,27% 7,53% 7,53%
Factor de descuento k cmp 0,937 0,878 0,820 0,764 0,711
Crecimiento en FCL -42% 61% -169% 687% 5,0%
VA de los FCL 148.913
VA del VC 11.682.142 Valor Continuidad = 16.434.094
Valor de la empresa 11.831.054 12.709.252 13.609.114 14.637.930 15.651.518 16.434.094
Valoración por FCI 2007 2008 2009 2010 2011 2012
FCA 275.006 -4.050 133.342 167.692 457.516 480.392
 + GF 150.368 175.692 197.946 230.393 261.773 274.862
 - cambio en OFN 457.160 163.981 344.411 278.574 244.322 256.538
FCI -31.787 7.661 -13.124 119.511 474.968 498.716
kcmpai 7,15% 7,14% 7,46% 7,74% 8,03% 8,03%
Factor de descuento k cmpai 0,933 0,871 0,811 0,752 0,696
Crecimiento en FCI -124% -271% -1011% 297% 5,0%
VA de los FCI 387.028
VA del VC 11.444.026 Valor Continuidad = 16.434.094
Valor de la empresa 11.831.054 12.709.252 13.609.114 14.637.930 15.651.518 16.434.094
Valoración por BR 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Beneficio residual, BR 455.923 430.303 361.378 269.747 146.006 153.306
Crecimiento en BR -5,6% -16,0% -25,4% -45,9% 5,0%
Valor actual delBR 1.357.078
VA del VC 2.366.103 Valor Continuidad = 3.607.201
R P iniciales 4.465.564
Valor Recursos Propios 8.188.745
Ob. Finan. Net. iniciales 3.642.309
Valor de la empresa 11.831.054
Valoración por BRO 2007 2008 2009 2010 2011 2012
BRO, Beneficio residual operativo 391.482 366.725 301.795 210.894 87.016 91.366
Crecimiento en BRO -6,3% -17,7% -30,1% -58,7% 5,0%
VA del BRO 1.159.010
VA del VC 2.564.171 Valor Continuidad = 3.607.201
AON iniciales 8.107.873
Valor de la empresa 11.831.054
Valoración por BRI 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Beneficio Residual de los Inversores, BRI 405.814 381.587 316.884 226.945 104.253 109.466
Crecimiento en BRI -6,0% -17,0% -28,4% -54,1% 5,0%
VA del BRI 1.211.275
VA del VC 2.511.906 Valor Continuidad = 3.607.201
AON iniciales 8.107.873
Valor de la empresa 11.831.054
Comprobación de valoraciones
Figura 13
5. CONCLUSIONES. LA ELECCIÓN DE LA ESTRATEGIA
DE VALORACIÓN MÁS ADECUADA 
Si los inductores de valor están adecuadamente definidos
aportan toda la información necesaria para realizar la valo-
ración por cualquiera de los métodos analizados, en la medi-
da que a partir de dichos inductores se pueden estimar con el
nivel de desagregación necesario los estados financieros pre-
visionales. Como hemos podido comprobar los seis métodos
revisados coinciden en sus resultados.
Si comparamos los métodos basados en flujos respecto a los
métodos basados en beneficios residuales hay que tener en
cuenta que cada uno de ellos tiene puntos fuertes diferencia-
les. A nuestro modo de ver, los métodos basados en flujos,
además de su amplio consenso y utilización masiva, cuenta
con la ventaja de que los flujos son un concepto más “palpa-
ble” que los beneficios residuales, que no dejan de ser un
cálculo abstracto. Los flujos son una cuantía monetaria real
derivada de las cuentas de la empresa.
Por su parte, a favor de los métodos basados en beneficios
residuales está que aportan un “anclaje” de la valoración
aparentemente más fiable. Una gran parte del valor se deri-
va de los propios activos actuales11 (o de los recursos propios
en el caso del beneficio residual), según balance, mientras
que en el caso de los métodos basados en flujos todo el valor
es “futuro”. En términos conceptuales, quizás lo más intere-
sante que aportan los métodos basados en beneficios resi-
duales es el hecho de que el valor pueda descomponerse
directamente en “lo que tenemos ahora más lo que ganemos
en el futuro”, cuestión de una tremenda sencillez a la vez que
fácilmente asimilable. El valor del negocio es su presente
más el valor aportado por la estrategia.
Quizás lo más relevante en cuanto a la estrategia de valora-
ción que debe seguirse es decidir el enfoque: accionista,
empresa o inversores. Por simplificación, es fácil caer en la
tentación de usar costes de capital estables aunque la estruc-
tura financiera no lo sea. Ello provocaría discrepancias en las
valoraciones que se pueden obtener con cada enfoque.
Siendo así, la decisión entre el enfoque empresa y el enfoque
inversores es sólo de matiz, dado que sólo provoca el cam-
bio de usar el coste de capital medio ponderado después de
impuestos (empresa) a antes de impuestos (inversores). La
decisión sólo sería relevante para la valoración si el tipo
impositivo fuese inestable. De ser así, mejor utilizar los
métodos basados en resultados para los inversores, resulta-
dos antes de efectos fiscales de la deuda, actualizados a un
coste de capital antes del efecto fiscal de la deuda.
Centrándonos en los más comunes, enfoque en el accionista
o enfoque en la empresa, la decisión debería realizarse en
base a nuestra opinión sobre la evolución de los costes de
capital.
¿Creemos que el coste de los recursos propios es básica-
mente estable para la empresa en cuestión? Entonces, use-
mos métodos enfocados en el accionista, y derivemos, pos-
teriormente, el coste de capital medio ponderado correspon-
diente, de acuerdo a la estructura financiera que tenga la
empresa en cada año del periodo de previsión.
¿Creemos que el coste de capital medio ponderado es funda-
mentalmente estable? Entonces calculemos el valor según
métodos enfocados en la empresa, y derivemos, si así lo
deseamos, el coste implícito de los recursos propios, de
acuerdo a la estructura financiera de la empresa en cada año.
Si la estructura financiera a valores de mercado no es muy
cambiante, y los costes de recursos propios y deuda tampo-
co, entonces el error que se comete por usar un enfoque u
otro con costes de capital constantes no debería ser muy
grande, ni determinante, dado que sobre todos los demás
inductores también pesa un gran componente estimativo. Ahí
está el arte de la valoración.
En todo caso, podemos usar unos u otros métodos, aquel con
el que más cómodos nos encontremos en cada situación, con
la tranquilidad de que si está adecuadamente aplicado su
resultado coincidirá con el que obtendríamos con los otros.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
AECA (2005) Valoración de Pymes, Documento AECA, nº 7.
Damodaran A. (2001): The Dark Side of Valuation, Prentice Hall
Fernández, P. (2004): Equivalence of ten different discounted
cashflow valuation methods, Working paper nº 549, IESE,
CIIF
Koller, T., Goedhart, M. y Wessels, D. (2005): Valuation,
Measuring and Managing the Value of Companies, John
Wliley and Sons
Lamothe, P. y López, F. (2004): “Tendencias en la valoración de
empresas: DFC vs opciones reales”, Análisis Financiero, nº 96,
pp. 25-33
López, F (2001): “Trampas en valoración de negocios”, Harvard
Deustos Business Review, marzo-abril, pp. 78-84
Penman, S. (2007): Financial Satatement Analysis and Security
Valuation, 3ª ed. McGraw-Hill
Rapapport, A. (1998): La Creación de Valor para el Accionista, Ed.
Deusto
Rodríguez, A. (2001): “Del EVA al VAN, el valor financiero añadi-
do”, Actualidad Financiera, nº2/01, pp. 49-55
Rodríguez, A., Fernández, S., Otero, L. y Rodeiro, D. (2007):
“Estrategia, inductores de valor y valoración de empresas”,
Estrategia Financiera, (pendiente de publicación)
INDUCTORES DE VALOR Y VALORACIÓN DE LA EMPRESAS: FLUJOS VS BENEFICIOS 67
Ruback, R. (2002): “Capital cash flows: a simply aproach to value
risky cash flows”, Financial Management, nº 31: 85-103
Skogsvik, K. (2002): A tutorial on residual income valuation and
value added valuation, working paper nº 1999:10, SSE/EFI
Notas:
1.- En palabras de Lamothe y López (2004): “Debemos de reconocer que
sólo llevamos pocos años creando modelos de valoración de empresas
basados en opciones reales”.
2.- También puede hacerse a través del valor actual ajustado (ver, por ejem-
plo, Fernández (2004)), y con el crecimiento anormal en beneficios
(Penman (2007)), pero en ese caso es preciso la estabilidad de los cos-
tes de capital implicados, y no deseamos esa restricción. También exis-
ten numerosas variantes de los métodos basados en beneficios residua-
les, como por ejemplo el valor financiero añadido (Rodríguez (2001))
3.- El flujo de caja de la deuda son los intereses más la variación en el prin-
cipal. El método del flujo de caja del inversor (capital cash flow) puede
verse en Ruback (2002)
4.- A nivel teórico, y analizando por separado los enfoques en el accionista
y los enfoques en la empresa, a veces se asume constancia en los cos-
tes de capital implicados. Véase por ejemplo Skogsvik (2002).
5.- Rapapport (1998)
6.- Mucho se ha escrito sobre la determinación del coste de los recursos pro-
pios, y no será aquí donde le demos respuesta a esa controversia. En
todo caso, no queremos usar técnicas derivadas de la aplicación de
betas. Asumamos que es posible determinar de una forma más o menos
objetiva la rentabilidad que subjetivamente esperan obtener los socios
de la empresa. Para pequeñas empresas creemos que suele ser la solu-
ción más inmediata. Para ver una aplicación de las diferentes betas en
la valoración véase el trabajo de Fernández (2004). También recomen-
damos el texto de la AECA (2005) con una interesante propuesta para
la determinación del coste de los recursos propiospara las pymes.
7.- Rodríguez et. al (2007) muestran diferentes situaciones respecto a las
previsiones en los inductores de valor en función de que la empresa
mantenga o no una posición de ventaja competitiva.
8.- López (2001) pone de manifiesto hasta qué punto es necesario conocer el
negocio que se valora, y Damodaran (2001) analiza las dificultades
para hacer previsiones y valorar negocios sin un historial estable.
9.- Dado que el coste de capital medio ponderado depende del valor obteni-
do y el valor depende del coste de capital medio ponderado.
10.- No obstante hemos comprobado que mediante iteración el resultado
obtenido sería el mismo.
11.- En nuestro caso, casi el 70%.
ANÁLISIS FINANCIERO68
View publication stats
https://www.researchgate.net/publication/272481128