Reporte Especial - Valorización In Situ

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Alberto Arispe
Jefe de Research
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
Humberto León
Analista
(511) 630 7527
hleon@kallpasab.com


Fuente: Bloomberg
Gráfico N° 2: Evolución del precio del oro vs. valor in situ (2003 - 2013)
Fuente: Kallpa SAB

Fuente: Kallpa SAB

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Crisis de 2007 - 2008: El oro llegó a cotizar a US$ 712 la onza en el piso de la crisis
norteamericana. El valor in situ del oro en esos momentos llegó a la cifra de US$ 10.11
la onza, representando un 1.4% del precio spot. Esto fue consecuencia de la drástica
caída de la capitalización bursátil de las empresas.
Boom de 2010 - 2011: El oro subió hasta US$ 1,900 la onza en febrero de 2011. En
esa fecha, el valor in situ del oro llegó a US$ 106.12 la onza, o un 5.6% del precio spot.
Evolución del precio del oro vs valor In Situ : últimos 10 años
El siguiente gráfico muestra la evolución del precio del oro en los últimos 10 años.
Identificamos el piso en la crisis del 2007 - 2008, y el techo en el boom de los metales en el
2011. En estos puntos, calculamos el valor in situ del oro, según nuestra lista de
comparables.
40.00
Tabla N° 2: Valores In Situ utilizados
y VF de cupríferas
Minera IRL 40.00
In Situ 
(cents 
US$/lb)
1.18
VF 
(US$)
2.50
Sulliden
1.26
0.76
EQUITY RESEARCH | Reporte Especial 9 de agosto de 2013
In Situ 
(US$/Oz)
Valorización In Situ : Estimando un punto medio para
mitigar la volatilidad en los valores fundamentales
Gráfico N° 1: Índice juniors BVL vs.
Índice TSX-V
Tabla N° 1: Valores In Situ utilizados
y VF de auríferas
40.00Rio Alto
VF 
(US$)
4.62
3.86
0.94
40.00
2.50
Candente
Panoro
Luna Gold
En el 2013, el sector minería en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) ha rendido -45%.
Durante este periodo de tiempo, el subsector minería junior ha caído -34% y el TSX-V,
principal índice del mercado junior canadiense, -25%. En este reporte realizamos un
análisis histórico de los precios del oro y cobre (spot e in situ ), identificando los principales
picos y caídas de los últimos 5 años. Como resultado, definimos valores In Situ de 
US$/Oz 40.00 y US$/lb 0.025 para el oro y cobre, respectivamente, dado que están en
línea con el promedio histórico de estos indicadores. Este criterio se utilizará en las
valorizaciones para restar volatilidad en el comportamiento de los valores fundamentales de
las empresas bajo cobertura.
El valor In Situ es el valor del mineral bajo tierra. Se obtiene del cociente de dividir la
capitalización bursátil entre el total recursos de una muestra de mineras consideradas
comparables a la empresa analizada. El criterio de comparabilidad se puede dar por
metales a producir, recursos e inclusive por el nivel de desarrollo de sus proyectos.
Valor In Situ : Es una de las metodologías utilizada para valorizar compañías mineras
juniors que se encuentran en etapas tempranas de desarrollo. Es decir, no cuentan con
estudios preliminares, ni con estudios de pre factibilidad o factibilidad (no se evidencia
un plan de minado), pero que si tienen un estimado de recursos.
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
 -
 10
 20
 30
 40
 50
 60
 70
 80
 90
e
n
e
-1
3
e
n
e
-1
3
fe
b
-1
3
m
a
r-
1
3
m
a
r-
1
3
a
b
r-
1
3
m
a
y
-1
3
m
a
y
-1
3
ju
n
-1
3
ju
l-
1
3
ju
l-
1
3
Índice Juniors BVL
TSX-V
 Índice Juniors BVL TSX-V 
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Nov. 2008 
US$/Oz 712 
In Situ 
US$/Oz 10.11 
(1.4% spot) 
Promedio 2013 
Kallpa SAB 
US$/Oz 1,380 
In Situ 
US$/Oz 40.00 
(2.9% spot) 
US$/Oz 
Feb. 2011 
US$/Oz 1,900 
In Situ 
US$/Oz 106.12 
(5.6% spot) 
mailto:aarispe@kallpasab.com
mailto:hleon@kallpasab.com
Equity Research | Valorización In Situ
Gráfico N° 3: Evolución del precio del cobre vs. valor in situ (2003 - 2013)


Tabla N° 3: Análisis de sensibilidad de las mineras auríferas bajo cobertura
Promedio
www.kallpasab.com 2
En las tablas N° 1 y N° 2 (ver página 1), presentamos los valores fundamentales de las empresas mineras juniors bajo cobertura,
que tienen un componente importante de la valorización in situ . Nuestro escenario base considera valores in situ de US$ 40.00 la
onza de oro y US$ 0.025 la libra de cobre. A continuación presentamos un análisis de sensibilidad de nuestros valores
fundamentales a distintos valores in situ :
Fuente: Kallpa SAB
En el siguiente gráfico vemos la evolución del precio del cobre en los últimos 10 años. El piso se dio, al igual que en el caso del oro,
en la crisis del 2007 - 2008 y el techo, en febrero 2011. De manera similar, identificamos el valor in situ del cobre, según nuestra
lista de comparables:
Boom de 2010 - 2011: En febrero de 2011, el cobre alcanzó un precio de US$/lb 4.62, mientras que el valor in situ del cobre
llegó a US$/lb 0.054 (1.2% del precio spot).
55.00
-14% -11% -7% -4% 0% 4% 7% 11%
1.18 1.21 1.24 1.27 1.30
3.51 3.68 4.21 4.39 4.57
0.98 1.01 1.050.90 0.94
% Valor In 
Situ en el 
VF
Rio Alto 26.3
Luna Gold 34.2
Minera IRL 30.9
Sulliden
20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 60.00
3.86 4.04
20.3
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
1.09 1.12 1.15
Reporte Especial
1.09
Evolución del precio del cobre vs valor In Situ : últimos 10 años
Crisis de 2007 - 2008: El cobre llegó a US$ 1.29 la libra en la crisis norteamericana de 2007 - 2008. Por su parte, el valor in situ 
del cobre, en diciembre de 2008, llegó a la cifra de US$ 0.003 por libra, representando un 0.2% del precio spot. Al igual que en el
caso del oro, esta caída fue ocasionada por el drástico recorte de la capitalización bursátil de las empresas que se reflejó en una
mayor aversión al riesgo de los inversionistas en las empresas en general, y en particular, al segmento de minería junior .
Valores Fundamentales (US$) @ diversos valores in situ del oro (US$/Oz)
4.06
3.15
0.80
1.06
4.20 4.34 4.48 4.62 4.76 4.90 5.04 5.18
3.33
0.83 0.87
14%27.9
Análisis de sensibilidad: Cambio en los VF ante variaciones en el valor In Situ de las empresas mineras juniors
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Dic. 2008 
US$/lb 1.29 
In Situ 
US$/lb 0.003 
(0.2% spot) 
Feb. 2011 
US$/lb 4.62 
In Situ 
US$/lb 0.054 
(1.2% spot) 
Promedio 2013 Kallpa 
SAB 
US$/lb 3.30 
In Situ 
US$/lb 0.025 
(0.8% spot) 
US$/Lb 
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Equity Research | Valorización In Situ
Tabla N° 4: Análisis de sensibilidad de las mineras cupríferas bajo cobertura
Promedio

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www.kallpasab.com 3
El valor in situ es dinámico: cuando los precios suben, se incrementan las capitalizaciones bursátiles de las comparables y con
ello aumenta el valor in situ y con éste el valor fundamental. Por lo tanto, el valor in situ puede ser un catalizador del VF cuando
el valor de mercado de las comparables sube, pero también puede perjudicar al VF cuando el valor de mercado baja, pues se
refuerza el momento de mercado.
54.05 -8% -6% -3% -2%
0.78
0% 2% 3% 5% 7%
0.73 0.74 0.75 0.75 0.76 0.77 0.77 0.78
1.29 1.33 1.36 1.40
2.00 2.25 2.50 2.75 3.00 3.25 3.50
En el escenario actual, consideramos que es un buen momento para aprovechar momentos de debilidad para comprar acciones
ligadas a los commodities , pero con buenos fundamentos y con un horizonte de mediano a largo plazo. Creemos que al final, el
mercado responderá a los fundamentos.
Reporte Especial
Considerando la volatilidad en el precio de los metales, a través de los ciclos económicos, los valores in situ que utilizamos son
un promedio entre el boom de los metales que tuvo como pico el 2011 y la depresión de la crisis financiera del 2008. Por lo
tanto, los valores in situ aplicados en los valores fundamentales eliminan la volatilidad del componente In Situ en los mismos.
Conclusiones
Fuente: Kallpa SAB
Panoro 100.0
Candente 8.1
1.12 1.151.19 1.22 1.26
% Valor In 
Situ en el 
VF
Valores Fundamentales (US$) @ diversos valores in situ del cobre (US$/lb centavos)
1.50 1.75
La sensibilidad de los valores fundamentales frente a distintos valores in situ , depende del componente in situ en los mismos. En el
caso de las mineras auríferas, este componente es en promedio 28%, mientras que en las mineras cupríferas en cobertura es de
54%. Como vemos en las tablas 3 y 4, los valores fundamentales de las auríferas tienden a caer en promedio hasta 14% en el
escenario más pesimista, y subir en la misma proporción en el escenario más optimista. Por el lado de las cupríferas, el umbral de
sensibilidad va desde un -8% hasta un +7%.
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Equity Research | Valorización In Situ
Gráfico N° 4: Índices VSE, CDNX y TSX-V (1983 - 2013)
Gráfico N° 5: Índice TSX-V en los periodos 1996 - 1999, 2007 - 2008 y 2011 - 2013

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www.kallpasab.com 4Reporte Especial
La pregunta clave es: ¿hemos llegado al fondo? Con la coyuntura actual, los inversionistas están tomando ganancias (o asumiendo
pérdidas) saliendo de posiciones con buen upside , pero, alto riesgo, como la minería y commodities en general. El mayor riesgo se
debe a la incertidumbre sobre la generación de caja de las empresas mineras, generación que depende del precio de los metales.
Fuente: Canaccord Genuity
Fuente: Canaccord Genuity
Anexo: Evolución del mercado junior en Canadá (1983 - 2013)
Las 18 mineras juniors que cotizan en la BVL también lo hacen en la Bolsa de Toronto (TSX). Dada esa relación, mostramos dos
gráficos que muestran la evolución de los índices junior canadienses, cuantificando los picos y caídas:
Crisis de 1996 - 1999: Desde el pico más alto en mayo de 1996, se dio una caída del TSX-V entre 70-75%. Esta caída duró 43
meses y fue generada por varias razones subsecuentes: i) la crisis asiática (1997-1998) que incluyó Tailandia, Indonesia y Corea
del Sur, ii) la burbuja de internet (dot-com bubble ) de 1997 a 2001, iii) la crisis rusa (1998), iv) la crisis brasilera (1998-1999) y,
adicionalmente, el caso de Bre-X Minerals (1996-1997), el cual mermó la confianza en las juniors.
Crisis de 2007 - 2008: Se aprecia que desde el punto más alto en abril de 2007, el índice TSX-V cayó un 79% en tan sólo 23
meses. Esta caída se debió a la crisis financiera internacional, originada por el colapso financiero en EE.UU. Esta fue la caída
más abrupta que hubo.
Crisis de 2011 - a la fecha: El índice TSX-V lleva una caída de aproximadamente 65% y con 30 meses a la baja. Las causas
que se observan son variadas: i) mayor aversión al riesgo por parte de los inversionistas hacia las empresas mineras, ii) mejora
económica en EE.UU., iii) incertidumbre sobre el crecimiento de China y iv) difícil acceso al mercado de capitales (principal
fuente de financiamiento para las mineras junior ).
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Índice VSE Índice CDNX Índice TSX-V
+65% 
+21% 
+91% 
+23% 
+88% 
+84% 
+257% +252% 
-45% 
-75% 
-40% 
-73% 
-34% 
-79% 
-63% 
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
1 6 11 16 21 26 31 36 41
Ín
d
ic
e
 T
S
X
-V
 
Meses 
May-96 a Nov-99 Abr-07 a Dic-08 Feb-11 a Jul-13
1996-1999 
2007-2008 
2011-? 
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Equity Research | Valorización In Situ
www.kallpasab.com 5
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Subponderar
Subponderar -
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar -
. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.
< - 30% > + 30% Sobreponderar +
 -30% a -15% +15% a +30% Sobreponderar
Neutral -15% a 0% 0% a +15% Neutral
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
Reporte Especial
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la
publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. 
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KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
GERENCIA GENERAL
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
TRADING
Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez
Gerente Head Trader Trader Trader
(51 1) 630 7515 (51 1) 630 7516 (51 1) 630 7517 (51 1) 630 7518
ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com
MERCADO DE CAPITALES
Ricardo Carrión
Gerente
(51 1) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com
FINANZAS CORPORATIVAS
Andrés Robles
Gerente
(51 1) 630 7500
arobles@kallpasab.com
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco Lazo
Analista Analista Analista Asistente
(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527 (51 1) 630 7500
mcontreras@kallpasab.com ecastro@kallpasab.com hleon@kallpasab.com jlazo@kallpasab.com
OPERACIONES
Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari
Gerente Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7521 (51 1)630 7523 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7500
ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com
OFICINA - CHACARILLA
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Representante Representante
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OFICINA - AREQUIPA OFICINA - TACNA
Jesús Molina Gerson Del Pozo
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(51 54) 272 937 (51 52) 241 394
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