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Evaluación	del	impacto	de	la	devaluación	del	
peso	y	análisis	sobre	mecanismos	de	cobertura	
cambiaria	en	proyectos	de	infraestructura	vial	
de	cuarta	generación	(4G)	en	Colombia	
	
Autor:	
Alejandro	Amaya	Carvajal	
	
Asesor:	
Julio	Villareal	Navarro	
	
Co-asesor:	
Nicolás	Villareal	
	
	
		
	
Universidad	de	los	Andes	Facultad	de	Ingeniería	–	
Departamento	de	Ingeniería	Industrial		
Bogotá	D.C.	Mayo	de	2016	
	
	
	 2	
	
1.	 Introducción	.........................................................................................................................................	3	
1.1.	 Formulación	del	problema	.........................................................................................................	3	
1.2.	 Objetivo	Principal	y	Contribución	............................................................................................	4	
1.3.	 Objetivos	específicos	....................................................................................................................	5	
2.	 Marco	Teórico	......................................................................................................................................	6	
2.1.	 Asociaciones	Público	Privadas	en	Colombia	........................................................................	6	
2.2.	 Proyectos	de	infraestructura	de	4ta	generación	(4G)	en	Colombia	..............................	7	
2.3.	 Marco	legal	de	las	Asociaciones	Público	Privadas	..............................................................	9	
2.4.	 Evolución	de	la	tasa	de	cambio	en	Colombia	......................................................................	10	
2.5.	 Distribución	de	riesgos	en	las	Asociaciones	Público	Privadas	.....................................	13	
2.6.	 Instrumentos	financieros	para	mitigar	el	riesgo	cambiario.	........................................	14	
3.	 Metodología	........................................................................................................................................	16	
3.1.	 Financiación	en	dólares	en	las	Asociaciones	Público	Privadas.	..................................	16	
3.2.	 Incorporación	de	la	devaluación	del	peso	en	la	valoración	del	proyecto	................	19	
3.3.	 Mitigación	del	riesgo	cambiario	en	el	marco	internacional	..........................................	20	
3.4.	 Mitigación	del	riesgo	cambiario	en	Colombia	....................................................................	23	
3.4.1.	 Uso	de	contratos	Forward	como	mecanismo	de	cobertura	cambiaria	.................	23	
4.	 Mecanismos	de	cobertura	cambiaria	actuales	y	pronóstico	de	la	TRM	.........................	25	
4.1.	 Elección	de	datos	de	la	serie	histórica	..................................................................................	26	
4.2.	 Método	de	caminata	aleatoria	.................................................................................................	27	
4.3.	 Metodología	Box-Jenkins	..........................................................................................................	29	
4.4.	 Uso	de	opciones	como	mecanismo	de	cobertura	cambiaria	.........................................	32	
5.	 Análisis	de	Resultados	....................................................................................................................	34	
5.1.	 El	papel	del	Estado	en	la	cobertura	cambiaria	..................................................................	34	
5.2.	 Cobertura	cambiaria	al	inicio	de	los	contratos	.................................................................	35	
5.3.	 Cobertura	cambiaria	en	la	actualidad	..................................................................................	36	
6.	 Conclusiones	.......................................................................................................................................	36	
7.	 Bibliografía	.........................................................................................................................................	38	
8.	 Anexos	..................................................................................................................................................	41	
8.1.	 Anexo	1	............................................................................................................................................	41	
8.2.	 Anexo	2	............................................................................................................................................	42	
8.3.	 Anexo	3	............................................................................................................................................	43	
8.4.	 Anexo	4	............................................................................................................................................	44	
	
	 3	
1. Introducción	
1.1. Formulación	del	problema	
Según	el	Banco	Mundial(2004)	mejorar	 la	 infraestructura	de	 los	países	 en	vía	de	
desarrollo	es	un	factor	fundamental	para	la	reducción	de	la	pobreza	y	aumentar	el	
crecimiento	 económico.	 Hicieron	 un	 estudio	 en	 donde	 se	 demuestra	 que	
dependiendo	de	la	magnitud	de	la	 inversión	en	infraestructura,	se	puede	alcanzar	
una	 reducción	 del	 1.4%	 de	 la	 pobreza	 en	 los	 países	 de	 ingreso	 medio	 como	
Colombia.	Esta		relación	se	debe	a	que	la	creación	de	suministros	de	agua	potable,	
de	 electricidad	 y	 de	 un	 mejor	 comercio	 interno	 en	 cualquier	 país,	 aumenta	 la	
calidad	de	vida	de	todos	sus	habitantes	e	incentiva	a	que	la	economía	tenga	mayor	
dinamismo.		
	
Con	esto	en	mente,	Juan	Manuel	Santos	presentó	como	uno	de	los	ejes	principales	
de	 su	Gobierno	 la	 creación	de	 los	 grandes	proyectos	viales	de	Cuarta	Generación	
(4G).	 Aparte	 de	 ayudar	 en	 la	 disminución	 de	 la	 pobreza	 y	 el	 aumento	 del	
crecimiento	económico,	estos	proyectos	aumentarán	la	competitividad	de	Colombia	
en	el	ámbito	 internacional,	 incrementará	 la	 inversión	extranjera,	se	generará	más	
mano	de	obra	y	aumentará	la	calidad	de	vida	de	los	colombianos	al	movilizarse	más	
rápidamente.	 (Portafolio,	 2015)	 El	 objetivo	 es	 entonces	 tener	 un	 mayor	
reconocimiento	 a	 nivel	 regional	 y	 mundial	 como	 un	 país	 competitivo	 con	 una	
capacidad	de	crecimiento	acelerada.			
	
Sin	embargo	un	proyecto	de	este	 tamaño	no	puede	ser	 financiado	en	su	totalidad	
por	el	Gobierno	debido	a	que	la	inversión	inicial	sobrepasa	la	capacidad	financiera	
del	 mismo.	 La	 solución	 a	 este	 problema	 se	 encuentra	 en	 un	 instrumento	 legal	
ampliamente	 utilizado	 en	 este	 tipo	 de	 proyectos	 en	 el	 mundo:	 las	 asociaciones	
público	privadas	(“APP”	en	adelante).	Este	mecanismo	vincula	el	sector	público	al	
sector	privado	para	que	el	segundo	se	encargue	de	planear,	financiar	y	administrar	
los	 proyectos	 4G	 en	 el	 país.	 A	 través	 de	 un	 contrato,	 se	 definen	 los	 deberes	 y	
	 4	
derechos	de	cada	una	de	las	partes	en	el	transcurso	de	la	obra	y	se	administran	de	
igual	manera	los	riesgos	y	la	forma	en	la	que	van	a	ser	compartidos.		
	
Este	trabajo	de	investigación	se	enfoca	principalmente	en	un	riesgo	financiero	en	el	
que	 incurren	 las	 APP:	 el	 riesgo	 cambiario.	 El	 interés	 en	 este	 riesgo	 se	 debe	
principalmente	a	la	devaluación	del	peso	colombiano	que	empezó	desde	finales	del	
2014	 y	 ha	 seguido	 un	 proceso	 decreciente	 constante	 a	 lo	 largo	 del	 2015	 y	
principios	del	2016.	El	peso	ha	disminuido	su	precio	en	relación	al	dólar	en	más	de	
un	30%	desde	septiembre	de	2014	y	su	impacto	en	varios	sectores	del	país	ha	sido	
enorme.	(Portafolio,	2015)		
	
Dependiendo	del	concesionario,	las	APP	tienen	cierto	porcentaje	de	financiación	en	
dólares	 y	 por	 ende,	 la	 devaluación	 del	 peso	 trae	 consigo	 un	 aumento	 en	 los	
intereses	y	 las	amortizaciones	que	deben	pagar	 sobre	 la	deuda.	 Se	debe	 tener	en	
cuenta	que	el	proyecto	 incluso	se	puede	volver	 inviable	o	poco	rentable	debido	a	
que	 se	 puede	 necesitar	 de	 un	 mayorapalancamiento	 para	 cubrir	 las	 nuevas	
exigencias	financieras.	
1.2. Objetivo	Principal	y	Contribución	
El	objetivo	principal	de	este	trabajo	es	cuantificar	el	nivel	en	el	que	la	devaluación	
del	peso	impactó	a	las	APP	en	los	proyectos	viales	4G	que	empezaron	entre	finales	
del	 2014	 y	 finales	 del	 2015	 y	 analizar	 qué	 tipo	 de	 coberturas	 tenían	 ante	 esta	
situación	macroeconómica.	Así	mismo	tratará	de	entender	qué	papel	debe	tener	el	
Estado	frente	a	este	riesgo,	comparándolo	con	casos	internacionales	de	países	en	
la	misma	situación	financiera.	Con	base	a	este	análisis	se	darán	recomendaciones	
sobre	el	tipo	de	cobertura	que	deben	tener	las	APP	frente	a	la	devaluación	del	peso	
y	 la	 forma	 en	 la	 que	 el	 Estado	 debe	 intervenir	 para	 asegurar	 que	 los	 proyectos	
viales	sean	exitosos.		
	
	
	
	 5	
	
1.3. Objetivos	específicos	
• Calcular	el	nivel	de	aumento	en	la	deuda	de	las	APP	por	la	devaluación	del	
peso.		
• Analizar	las	formas	en	que	se	mitigó	el	efecto	de	la	devaluación	del	peso	y	
concluir	sobre	la	efectividad	de	las	mismas.		
• Analizar	el	papel	del	Estado	sobre	el	manejo	de	la	devaluación	del	peso	en	
los	proyectos	4G	y	concluir	sobre	su	efectividad	comparado	con	políticas	de	
otros	países	similares.	
• Concluir	sobre	cuál	hubiera	sido	la	mejor	forma	de	mitigar	el	riesgo	
cambiario	a	finales	del	2014	sabiendo	lo	que	sucedió	con	el	precio	del	peso	
en	relación	al	dólar.			
• Pronosticar	el	comportamiento	en	el	futuro	inmediato	de	la	tasa	de	cambio	
en	Colombia	y	en	base	a	esto	recomendar	formas	efectivas	para	mitigar	el	
riesgo	cambiario	en	las	APP	tanto	para	la	entidad	privada	como	para	la	
entidad	pública	en	el	futuro.		
	
	
	
	 	
	 6	
2. Marco	Teórico	
2.1. Asociaciones	Público	Privadas	en	Colombia	
Las	asociaciones	público	privadas	en	Colombia	son	un	mecanismo	para	vincular	el	
sector	privado	y	el	 sector	público	 con	el	 fin	de	proporcionar	y	mantener	a	 largo	
plazo	 infraestructura	y	bienes	públicos,	dentro	de	ciertos	parámetros	de	calidad,	
para	prestar	un	servicio	a	los	ciudadanos.	(Departamento	Nacional	de	Planeación,	
2013)		La	financiación	de	los	proyectos	se	comparte	entre	ambas	partes	según	lo	
que	dispone	la	Ley	1508	de	2012	y	aparte	de	esto,	uno	de	los	objetivos	principales	
de	las	APP	es	distribuir	y	transferir	los	riesgos	de	los	proyectos	entre	el	Estado	y	la	
entidad	privada.		
	
Con	 base	 en	 el	 Registro	 Único	 de	 Asociaciones	 Público	 Privadas	 (RUAPP)	 del	
cuarto	 trimestre	 de	 2015	 se	 puede	 evidenciar	 que	 el	 número	 de	 proyectos	 en	
curso	por	sector	es	el	siguiente:	
	
	
Ilustración	1.	Proyectos	en	curso	en	el	 cuarto	 trimestre	de	2015.	Fuente:	Elaboración	propia	
con	base	en	información	del		Departamento	Nacional	de	Planeación	(2015)	
	
7
5
4
10
11
14
15
18
56
1
3
2
1
4
1
0
7
22
Control	Vial
Edificaciones
Alumbrado	Público
Agua	y	Saneamiento
Trenes
Renovación	Urbana
Parqueaderos
Transporte	Urbano
Vías
Proyectos	en	curso
Prefactibilidad	en	estudio Factibilidad	en	estudio
	 7	
Luego	de	analizar	el	gráfico	1,	es	evidente	que	el	mayor	número	de	proyectos	en	
curso	actualmente	en	Colombia	se	están	llevando	a	cabo	en	el	sector	de	las	vías.	
Para	ser	más	exactos,	aproximadamente	el	43%	de	los	proyectos	se	realiza	en	este	
sector,	seguido	por	un	13.81%	en	el	sector	de	transporte	urbano.		
	
Según	 el	 informe	 Infrascopio	 2014	 creado	 por	 The	 Economist	 Intelligence	 Unit	
(2014),	Colombia	tiene	una	de	 las	mejores	capacidades	para	 llevar	acabo	APP	en	
infraestructura	 en	 la	 región	de	Latinoamérica	 y	 el	 Caribe,	 estando	 en	 la	máxima	
categoría	del	listado.	Esto	se	debe	a	la	mejora	que	se	ha	presentado	en	el	país	en	
los	 procesos	 de	 selección	 y	 toma	 de	 decisiones,	 añadiendo	 mayor	
descentralización	 financiera	en	general.	 	Sin	embargo,	alertan	de	 la	necesidad	de	
una	 institución	de	 vigilancia	que	 exija	 que	 todo	 contrato	 sea	público	 y	haya	una	
supervisión	 adecuada	 del	 nivel	 de	 servicio	 prestado.	 	 Aparte	 de	 esto,	 los	
inversionistas	 institucionales	 son	 una	 opción	 para	 las	 entidades	 privadas	 pero	
generalmente	recurren	a	inversión	extranjera	suplementaria;	Colombia	está	en	el	
sexto	puesto	en	la	categoría	de	facilidades	financieras	con	un	puntaje	de	61.1/100.		
	
2.2. Proyectos	de	infraestructura	de	𝟒𝒕𝒂	generación	(4G)	en	Colombia	
El	Banco	Mundial	genera	anualmente	un	Reporte	de	Competitividad	Global	(The	
Global	Competitiveness	Report).	En	dicho	reporte	se	recopilan	varios	factores	que	
influencian	la	competitividad	de	un	país	con	respecto	al	mundo.	Dentro	de	estos	
factores	se	encuentran	instituciones,	infraestructura,	ambiente	macroeconómico	y	
educación.	Colombia	actualmente	se	encuentra	en	el	puesto	89	de	140	en	el	sector	
de	infraestructura	y	en	el	puesto	77	de	140	al	tener	en	cuenta	los	demás	sectores.	
(Schwab,	2015).		
	
Según	Clavijo,	 Vera	&	Vera	 (2013)	 la	 inversión	 en	 infraestructura	 recomendada	
por	el	BID	y	el	Banco	Mundial	es	de	aproximadamente	6%.	Sin	embargo	el	país	ha	
tenido	un	promedio	del	3.2%	del	PIB.	Esto	muestra	que	el	país	sigue	estando	muy	
rezagado	con	respecto	al	mundo	en	infraestructura	y	es	precisamente	una	de	las	
	 8	
principales	 preocupaciones	 del	 Gobierno	Nacional.	 Juan	Manuel	 Santos	 impulsó	
con	esto	en	mente,	un	proyecto	de	construcción	vial	a	gran	escala	en	todo	el	país	a	
las	que	se	les	denomina	vías	de	cuarta	generación	o	4G.		
	
Teniendo	 en	mente	 el	 6%	 recomendado,	 el	 proyecto	 4G	 tiene	 una	 inversión	 de	
aproximadamente	50	billones	de	pesos	con	los	que	se	generarán	de	180	mil	a	450	
mil	trabajos	y	se	construirán	1.116	km	de	carreteras	a	lo	largo	del	país	(Clavijo	,	
Vera,	 Cuellar,	 &	 Vera,	 2014).	 Sin	 embargo	 la	 inversión	 es	 significativamente	
grande	y	el	Gobierno	necesita	de	financiamiento	externo	para	poder	llevar	a	cabo	
sus	planes.	Esto	 los	 lleva	entonces	a	recurrir	a	 las	APP	para	poder	 llevar	a	cabo	
todos	sus	proyectos,	prometiendo,	como	retorno	a	su	inversión,	las	ganancias	por	
peajes	y	vigencias	 futuras.	En	condiciones	normales,	el	Estado	va	a	 financiar	 los	
proyectos	con	50%	deuda	financiera	y	50%	deuda	de	aportes	privados.	(Cardenas	
,	2013)	Con	este	proyecto	se	planea	entonces	que	la	inversión	en	infraestructura	
lleve	a	un	crecimiento	potencial	de	la	economía	en	el	largo	plazo,	como	lo	muestra	
la	siguiente	gráfica:	
	
																	 	
Ilustración	2.	Tomado	de	Cardenas(2013)	
	 	 		
	 9	
2.3. Marco	legal	de	las	Asociaciones	Público	Privadas	
El	artículo	65	de	la	Constitución	Política	de	Colombia	establece	la	importancia	de	
la	 producción	 y	 distribución	 de	 alimentos	 a	 lo	 largo	 del	 país,	 recibiendo	
protección	especial	por	parte	del	Estado.	Con	este	objetivo,	el	artículo	menciona	la	
prioridad	que	se	le	otorga	a	la	construcción	de	infraestructura	física	y	adecuación	
de	 tierras	 para	 que	 cumplan	 dicho	 propósito.	 La	 ley	 80	 de	 1993	 y	 su	 posterior	
modificación	 en	 la	 ley	1150	de	2007,	 establecen	 entonces	 la	 forma	 en	 la	 que	 el	
Estado	 debe	 escoger	 al	 contratista	 que	 va	 a	 llevar	 a	 cabo	 los	 proyectos	 de	
infraestructura	 y	 cómo	 se	 estructuran	 los	 Contratos	 de	 Concesión	 y	 de	 Obra	
Pública.		
	
Sin	 embargo,	 la	 ley	 1150	 estaba	muy	 limitada	 a	 licitaciones	 para	 entidades	 del	
Estado	 y	 no	 tenía	 en	 cuenta	 la	 posibilidad	 de	 una	 asociación	 entre	 el	 sector	
público	y	el	privado.	Posteriormente,	teniendo	en	cuenta	el	modelo	de	las	APP,	se	
expide	la	ley	1508	de	2012,	cuyo	objetivo	es	expandir	las	fuentes	de	financiación	
de	 las	 obras	 públicas	 para	 que	 entidades	 privadas	 entren	 a	 ser	 parte	 de	 los	
proyectos.	Con	esta	ampliación	se	da	pie	a	una	mejora	en	la	planeación,	desarrollo	
y	 resultados,	 buscando	 rapidez	 y	 eficiencia	 en	 los	 proyectos	 para	 el	 desarrollo	
económico	del	país.		Así	mismo,	enmarca	la	reglamentación	necesaria	para	que	se	
lleven	a	cabo	asociacionespúblico	privadas	y	las	divide	en	dos	categorías:	Las	APP	
de	iniciativa	privada	y	las	APP	de	iniciativa	pública.		
	
Para	 la	 selección	 de	 entidades	 privadas	 en	 el	 caso	 de	 iniciativa	 pública	 se	 debe	
hacer	una	invitación	abierta	a	una	lista	de	ofertantes	pre	clasificados	para	llevar	a	
cabo	un	tipo	de	subasta.	En	el	caso	de	iniciativa	privada	pueden	ocurrir	dos	casos:		
	
• Si	 no	 necesitan	 financiación	 pública,	 la	 entidad	 privada	 asume	 todos	 los	
riesgos	 y	 costos	 de	 estructuración	 y	 confidencialidad.	 Las	 dos	 etapas	 en	
estos	proyectos	son	pre	factibilidad	y	factibilidad.		
	 10	
• Si	necesitan	de	financiación	pública,	tienen	las	mismas	dos	etapas	pero	se	
añade	una	subasta	pública	en	donde	se	elige	al	contratista	si	se	llega	a	un	
acuerdo	entre	la	entidad	pública	y	el	originador	de	la	propuesta.		
	
Aparte	de	esto,	la	inversión	mínima	de	los	proyectos	debe	ser	de	USD	1.7	millones,	
debe	 tener	 un	 plazo	 máximo	 de	 30	 años	 incluyendo	 posibles	 extensiones	 por	
parte	 de	 CONPES	 y	 hay	 un	 límite	 de	 20%	 adicional	 de	 financiación	 pública.	
(KPMG,	2013)	
	
2.4. Evolución	de	la	tasa	de	cambio	en	Colombia	
La	tasa	representativa	del	mercado	(TRM	de	ahora	en	adelante)	es	la	cantidad	de	
pesos	colombianos	equivalentes	a	un	dólar	de	 los	Estados	Unidos.	Dicha	 tasa	se	
calcula	 con	 la	 información	 de	 la	 compra	 y	 venta	 de	 divisas	 de	 los	 bancos	
comerciales	 y	 corporaciones	 financieras	 en	 las	 principales	 ciudades	 del	 país:	
Bogotá,	 Cali,	 Medellín	 y	 Barranquilla.	 (Subgerencia	 Cultural	 del	 Banco	 de	 la	
República,	2015)	
	
Existen	dos	tipos	de	tasa	de	cambio:	tasa	de	cambio	fija	y	tasa	de	cambio	flotante.	
Colombia	ha	vivido	con	ambos	tipos	de	tasas.	La	tasa	de	cambio	fija	se	caracteriza	
porque	el	banco	central	anuncia	el	precio	fijo	de	la	misma		y	se	dispone	a	vender	o	
comprar	 la	moneda	nacional	para	que	dicho	precio	permanezca	constante.	En	el	
caso	de	Colombia	,	el	Banco	de	la	República	debía	tener	un	alto	nivel	de	reservas		
de	 dólares	 para	 poder	 vender	 o	 comprar	 pesos	 según	 lo	 que	 necesitaran	 para	
mantener	el	valor	acordado.	Una	tasa	de	cambio	fija	hace	que	la	política	monetaria	
de	un	país	se	base	en	estar	pendiente	de	cómo	mantener	el	precio	fijo.	La	tasa	de	
cambio	 flotante,	al	contrario,	 tiene	como	característica	principal	que	el	mercado	
es	 quien	 determina	 su	 precio.	 En	 este	 caso,	 la	 demanda	 y	 oferta	 de	 la	moneda	
extranjera	en	el	país	ajusta	 la	tasa	de	cambio	 	hasta	que	se	 llega	a	un	equilibrio.	
Una	de	las	grandes	desventajas	de	la	tasa	de	cambio	flotante	es	la	volatilidad	con	
la	que	opera.	Los	economistas	no	esperaban	que	el	precio	de	las	tasas	de	cambio	
	 11	
fluctuaran	 de	 la	 manera	 que	 lo	 ha	 hecho	 internacionalmente	 y	 esto	 crea	
desconfianza	en	el	comercio	internacional.	Sin	embargo,	la	gran	ventaja	es	que	la	
política	monetaria	ya	no	está	limitada	solamente	a	mantener	una	tasa	de	cambio	
fija	 sino	que	 se	 puede	 enfocar	 en	 otros	 aspectos	macroeconómicos	 importantes	
como	estabilizar	el	empleo	y	los	precios	en	el	país.	(Mankiw,	2013)	
	
Desde	1991,	el	Banco	de	la	República	decidió	que	la	tasa	de	cambio	en	Colombia	
sería	de	tipo	flotante.	Como	se	mencionó	anteriormente,	la	ventaja	de	ese	cambio	
es	que	 la	entidad	se	empezó	a	preocupar	en	otros	aspectos	de	 la	economía	pero	
por	otro	lado	la	volatilidad	característica	del	tipo	de	cambio	flotante	no	ha	sido	la	
excepción	 para	 Colombia	 que	 ha	 tenido	 periodos	 de	 devaluación	 y	 revaluación	
significativos.	A	continuación	se	presenta	la	serie	histórica	de	la	TRM	desde	Enero	
de	2005	a	Enero	de	2016:	
	
	
Ilustración	3.	Evolución	de	la	TRM	(2005-2016).	Construcción	propia	con	datos	del	Banco	de	
la	República	
Durante	 el	 periodo	 entre	 inicios	 de	 2005	 y	mediados	 de	 2014	 	 la	 TRM	 tuvo	un	
comportamiento	 estable	 salvo	 algunos	 casos	 de	 devaluación	 como	 a	 inicios	 de	
2009	 y	 mediados	 del	 2006.	 Sin	 embargo	 nunca	 llegó	 a	 tener	 un	 valor	 tan	 alto	
	 12	
como	a	principios	de	2016.	Aparte	del	valor,	 la	depreciación	del	peso	ocurrió	de	
forma	inesperada	y	rápida,	dejando	a	muchos	sectores	del	país	vulnerables.	Esto	
se	ve	en	el	hecho	que	el	25	de	septiembre	de	2014	la	TRM	era	de	COP	1,852.7	y	el	
12	de	febrero	de	2016	era	de	COP	3,434.89.	Esto	significa	que	la	moneda	perdió	el	
85.4%	de	su	valor	entre	estos	dos	periodos,	volviéndola	la	moneda	más	devaluada	
en	la	región.	(La	República,	2014)	
	
Los	economistas	señalan	 la	caída	en	el	precio	del	petróleo	como	causa	principal	
de	la	devaluación	del	peso	colombiano.	Así	mismo,	en	menor	medida	el	aumento	
en	las	tasas	de	 interés	de	 la	Reserva	Federal	de	 los	Estados	Unidos	 influyó	en	el	
precio	 de	 la	 TRM.	 A	 continuación	 se	 presenta	 una	 gráfica	 comparativa	 entre	 la	
TRM	y	el	precio	del	petróleo	a	nivel	mundial	medido	en	dólares	por	barril:	
	
	
Ilustración	4.	Comparación	valor	TRM	y	precio	del	petróleo	(2011-2016).	Fuente:	Bloomberg	
Se	puede	ver	que	la	correlación	es	muy	alta	y	es	inversamente	proporcional.	Esto	
es	 debido	 a	 que	 el	 54%	 de	 las	 exportaciones	 de	 Colombia	 están	 basadas	 en	 el	
rubro	 del	 petróleo	 y	 la	 disminución	 del	 precio	 del	 mismo	 generó	 una	 crisis	
económica	 en	 el	 país.	 A	 su	 vez,	 la	 disminución	 en	 el	 precio	 del	 petróleo	 es	 el	
resultado	de	la	contracción	de	la	economía	China.	Al	ser	el	mayor	consumidor	de	
petróleo,	cuando	disminuyeron	su	demanda,	hubo	un	exceso	de	oferta	de	petróleo	
a	nivel	mundial		y	por	ende	se	forzó	a	una	disminución	en	el	precio.		
	 13	
	
2.5. Distribución	de	riesgos	en	las	Asociaciones	Público	Privadas	
	
Según	el	documento	CONPES	3714	de	2011	toda	entidad	pública	en	el	momento	
de	llevar	a	cabo	el	proceso	de	selección,	debe	incluir	la	tipificación,	estimación	y	
asignación	 de	 todo	 riesgo	 previsible	 en	 el	 proceso	 de	 contratación	 sometido	 al	
Estatuto	General	de	Contratación	de	la	Administración	Pública	y	el	artículo	4	de	la	
Ley	1150	de	2007.	Con	lo	anterior,	se	busca	distribuir	las	responsabilidades	que	
tienen	cada	una	de	 las	partes	 frente	a	 la	ocurrencia	de	un	riesgo	 inherente	a	 la	
ejecución	del	contrato.	Se	define	como	riesgo	previsible	aquella	circunstancia	que	
de	 presentarse	 en	 el	 desarrollo	 y	 ejecución	 del	 proyecto,	 tiene	 la	 capacidad	 de	
alterar	 el	 equilibrio	 financiero	 del	 contrato.	 Dichos	 riesgos	 deben	 ser	
identificables	y	deben	tener	alguna	forma	de	ser	medidos.	Los	riesgos	previsible	
se	pueden	resumir	en	las	siguientes	categorías:	
	
• Riesgos	financieros:	Riesgos	que	se	derivan	del	comportamiento	del	mercado,	
como	la	fluctuación,	desabastecimiento	y	especulación	en	el	precio	de	insumos.	
En	 esta	 clasificación	 se	 encuentra	 la	 alteración	 por	 el	 comportamiento	 de	 la	
moneda	como	la	devaluación	del	peso.	
• Riesgos	 Sociales	 o	 Políticos:	 Riesgos	 derivados	 de	 cambios	 en	 políticas	 que	
sean	previsibles,	como	cambios	en	la	situación	política.	Así	mismo,	se	tienen	en	
cuenta	los	riegos	derivados	de	la	relación	entre	el	Gobierno	y	la	población.	
• Riesgos	Operacionales:	Los	riesgos	asociados	a	la	operatividad	en	el	proyecto	
como	que	la	inversión	no	sea	adecuada	para	cubrir	los	costos	o	la	necesidad	de	
expandir	el	plazo	máximo	de	realización	de	la	obra.		
• Riesgos	 financieros:	 Este	 riesgo	 tiene	 en	 cuenta	 los	 componentes	 de	
consecución	 de	 financiación	 o	 riesgo	 de	 liquidez	 y	 riesgo	 de	 condiciones	
financieras.	 Esto	 quiere	 decir	 que	 tiene	 en	 cuenta	 el	 riesgo	 de	 no	 encontrar	
financiación	adecuada	en	el	mercado	de	capitales	y	los	términos	y	condiciones	
de	la	financiación	como	tasas,	garantías	y	plazos.		
	 14	
• Riesgos	 regulatorios:	 Posibles	 cambios	 en	 la	 regulación	 o	 reglamentos	 del	
proyecto.		
• Riesgos	de	 la	Naturaleza:	Todo	riesgo	derivado	de	 la	naturaleza,	es	decir	que	
no	es	manipulado	por	el	hombre.	Estos	riesgospueden	ser	previstos	con	ayuda	
de	entidades	nacionales	encargadas	de	realizar	este	tipo	de	estudios.		
• Riesgos	Ambientales:	Riesgos	provenientes	de	licencias	ambientales,	planes	de	
manejo	ambiental	y	de	las	condiciones	ambientales	o	ecológicas	del	proyecto.		
• Riesgos	Tecnológicos:	Eventuales	fallos	en	las	telecomunicaciones,	cambios	en	
la	tecnología	actual	y	la	posible	suspensión	de	servicios	públicos.		
	
Luego	 de	 identificar	 el	 tipo	 de	 riesgo	 que	 tenga	 cada	 proyecto	 se	 define	 la	
probabilidad	de	ocurrencia	y	el	nivel	de	impacto	sobre	el	contrato	en	el	caso	que	
suceda.	Se	debe	cuantificar	el	impacto	según	la	severidad	del	mismo:	alto,	medio-
alto,	medio-bajo	o	bajo.			
	
Este	trabajo	de	investigación	se	enfoca	principalmente	en	el	riesgo	cambiario	en	el	
que	 incurrieron	 las	 APP	 con	 la	 depreciación	 del	 peso	 mostrada	 anteriormente	
desde	mediados	del	2014.	Por	ende,	nuestro	enfoque	principal	se	da	en	el	riesgo	
económico	de	las	concesiones	4G	que	empezaron	en	ese	momento	y	la	forma	en	la	
que	el	Estado	y	las	entidades	privadas	lo	manejaron.	El	documento	CONPES	3714	
de	2011	recomienda	que	el	riesgo	se	traslade	al	contratista	según	su	experiencia	
en	el	manejo	y	administración	efectiva	de	los	riesgos	económicos.	Por	ende,	todo	
el	riesgo	cambiario	en	las	4G	se	traslada	a	la	entidad	privada,	que	debe	de	cubrirse	
ante	este	riesgo	con	instrumentos	financieros	de	su	escogencia..		
2.6. Instrumentos	financieros	para	mitigar	el	riesgo	cambiario.	
En	este	documento	se	tendrán	en	cuenta	dos	instrumentos	financieros	para	ser	
utilizados	como	métodos	de	cobertura	cambiaria:	Contratos	Forward	y	Opciones.		
	
	
	
	 15	
Contratos	Forward	
Un	 contrato	 forward	 es	 un	 acuerdo	 para	 vender	 o	 comprar	 un	 activo	 en	 un	
período	específico	en	el	 futuro.	En	este	caso	el	acuerdo	se	hace	entre	 la	entidad	
privada	 en	 la	 APP	 y	 una	 entidad	 financiera	 que	 maneje	 este	 tipo	 de	 contratos	
como	 los	 bancos.	 En	 este	 contrato,	 el	 banco	 se	 compromete	 a	 comprar	 una	
cantidad	específica	de	divisas	en	una	fecha	futura	a	un	precio	establecido	desde	el	
inicio.	Las	condiciones	pactadas	son	las	siguientes:	
• Plazo	o	fecha	de	vencimiento:	En	Colombia	está	entre	3	días	y	un	año.	
• El	 monto	 acordado:	 Cantidad	 de	 las	 divisas	 que	 se	 compromete	 a	
vender	o	comprar	cada	parte.	
• Tasa	de	cambio	a	la	que	se	negocia:	La	tasa	de	cambio	a	la	que	se	va	a	
comprar	en	un	futuro.		
Hay	dos	modalidades	en	un	contrato	forward:	Delivery	y	Non-Delivery.	La	primera	
modalidad	se	refiere	a	los	contratos	en	donde	al	vencimiento	del	mismo,	se	realiza	
una	 transferencia	 de	 los	 montos	 negociados	 con	 anterioridad.	 En	 la	 segunda	
modalidad,	en	la	fecha	de	vencimiento	del	contrato	se	liquida	por	compensación.	
Esto	quiere	decir	que	se	entrega	la	diferencia	en	pesos	entre	la	tasa	de	cambio	que	
se	negoció	y	la	TRM	del	día	de	vencimiento	del	contrato	multiplicado	por	el	monto	
acordado.	(Hull,	2012)	
	
Opciones	
Hay	dos	 tipos	de	opciones.	 Las	opciones	 tipo	put	y	opciones	 tipo	call.	La	opción	
tipo	put	le	 da	 el	 derecho	 a	 su	 poseedor	 de	 vender	 un	 activo	 en	 una	 fecha	 en	 el	
futuro	a	un	precio	determinado.	Una	opción	tipo	call	le	da	su	poseedor	el	derecho	
de	 comprar	 un	 activo	 en	 una	 fecha	 en	 el	 futuro	 a	 un	 precio	 determinado.	 La	
diferencia	con	los	contratos	forward	es	que	las	opciones	dan	el	derecho	mas	no	el	
deber	de	ejercer	 el	 contrato.	 Sin	embargo,	 las	opciones	 tienen	una	prima	 inicial	
debido	precisamente	a	que	puede	que	su	poseedor	nunca	lleve	a	cabo	el	acuerdo.	
(Hull,	2012)	
	
	 16	
Hay	 una	 diferencia	 fundamental	 en	 utilizar	 contratos	 forward	 u	 opciones	 como	
método	 de	 cobertura	 cambiaria.	 Los	 contratos	 forward	 están	 hechos	 para	
neutralizar	 el	 riesgo	al	 fijar	un	precio	por	un	activo.	Por	otro	 lado,	 las	opciones	
actúan	más	como	un	seguro	al	proporcionar	protección	de	fluctuaciones	en	la	tasa	
de	 cambio	 que	 no	 los	 beneficie	 y	 así	 mismo	 beneficiarlos	 en	 caso	 de	 que	 no	
ocurra.	 Por	 último,	 como	 se	mencionó	 anteriormente	 las	 opciones	 requieren	de	
una	prima	inicial	mientras	que	los	contratos	forward	no	
3. Metodología		
3.1. Financiación	en	dólares	en	las	Asociaciones	Público	Privadas.	
Los	contratos	para	los	proyectos	viales	4G	establecen	que	la	entidad	privada	que	
se	 encargue	 de	 planear,	 desarrollar,	 mantener	 y	 administrar	 la	 obra	 estará	
financiada	 por	 dos	 fuentes:	 Vigencias	 solicitadas	 al	 Estado	 con	 una	 propuesta	
económica	antes	de	 firmar	el	 contrato	y	 lo	que	 se	 recaude	en	peajes	dentro	del	
corredor	vial	que	está	administrando.	La	ANI	define	el	porcentaje	máximo	de	las	
vigencias	que	puede	pedir	en	dólares	al	principio	de	cada	proyecto.	Con	respecto	
a	la	propuesta	económica,	esta	se	debe	presentar	en	el	momento	en	el	que	se	lleva	
a	cabo	la	subasta	pública	junto	a	los	demás	oferentes	para	que,	según	un	puntaje	
sobre	dicha	oferta	y	otros	 factores	de	 sostenibilidad	 financiera,	 el	Estado	pueda	
decidir	qué	compañía	elegir	para	la	asociación	público	privada.	
	
Para	este	trabajo	de	investigación	se	tendrán	en	cuenta	5	proyectos	viales	4G	que	
firmaron	contratos	con	el	Estado	entre	finales	de	2014	y	mediados	de	2015.	Los	
proyectos	 que	 se	 utilizarán	 en	 este	 trabajo	 con	 su	 fecha	 de	 firma	 de	 contrato	
respectivo	son	los	siguientes:	
	
	 17	
	
Tabla	1.	Fechas	de	firma	de	contratos	de	proyectos	4G	(2014-2015).	
Elaboración	propia	con	información	de	SECOP.	
La	escogencia	de	 los	mismos	obedece	a	que	 son	proyectos	que	 tienen	deuda	en	
dólares	 por	 las	 vigencias	 pedidas	 al	 Estado.	 Dicha	 deuda	 aumentó	
significativamente	por	 la	 reducción	del	precio	del	peso	en	 relación	al	dólar.	Por	
ende,	 se	 debe	 analizar	 el	 impacto	 que	 alcanzó	 y	 las	 formas	 en	 las	 que	 este	 fue	
mitigado	por	las	entidades	privadas.		
	
En	la	propuesta	económica	que	la	entidad	privada	le	hace	al	Estado	se	establece	el	
monto	 de	 las	 vigencias	 que	 se	 van	 a	 pedir	 a	 través	 de	 los	 30	 años	 que	 dura	 el	
proyecto.	 Aparte	 de	 esto,	 las	 empresas	 deben	 constatar	 el	 porcentaje	 de	 las	
vigencias	que	será	solicitado	en	dólares.	A	continuación	se	presenta	una	tabla	que	
resume	 el	 monto	 total	 de	 las	 vigencias	 solicitadas	 en	 cada	 proyecto	 con	 el	
porcentaje	solicitado	en	dólares	respectivo:	
	
	
Tabla	2.	Oferta	económica	por	proyecto	y	cantidad	pedida	
en	dólares.	Elaboración	propia	con	información	de	SECOP	
Lo	 primero	 que	 se	 debe	 tener	 en	 cuenta	 de	 esta	 tabla	 es	 que	 los	 valores	 son	
comparables	debido	a	que	 la	ANI	exige	que	 toda	oferta	económica	 se	 realice	en	
términos	 de	 pesos	 constantes	 de	 2012.	 Aparte	 de	 esto	 se	 puede	 ver	 que	 el	
porcentaje	 del	 monto	 total	 que	 es	 solicitado	 en	 dólares	 sumando	 la	 oferta	
	 18	
económica	de	los	5	proyectos	es	38.2%.	Esta	es	una	cifra	considerable	y	por	ende,	
el	 riesgo	 cambiario	 debería	 ser	 un	 factor	 clave	 en	 el	 análisis	 financiero	 de	 las	
entidades	privadas.	Se	procede	entonces	a	calcular	la	cantidad	de	dólares	que	se	
pidieron	 en	 cada	 proyecto	 basándose	 en	 la	 TRM	 del	 día	 en	 el	 que	 se	 firmó	 el	
contrato:	
	
	
	
Tabla	3.	Cantidad	de	dólares	solicitados	el	día	de	firma	del	contrato	
según	la	TRM	respectiva.	Elaboración	propia	con	datos	del	Banco	de	
la	República	y	SECOP	
En	total	se	tiene	una	deuda	inicial	de	aproximadamente	USD	$752	millones	entre	
los	5	proyectos.	Lo	que	es	realmente	 interesante	es	calcular	el	 incremento	en	 la	
deuda	debido	a	la	variabilidad	de	la	TRM	en	el	período	que	siguió	a	la	firma	de	los	
contratos.	Se	utilizará	entonces	la	TRM	del	día	12	de	febrero	de	2016	debido	a	que	
alcanzó	 su	 valor	 más	 alto	 de	 los	 últimos	 30	 años	 para	 cuantificar	 el	 riesgo	
financiero	en	el	que	incurrieron	por	dicha	devaluación:	
	
	
Tabla	4.	Variación	de	la	deuda	en	dólares	por	la	devaluación	delpeso.	Elaboración	propia	con	
datos	de	SECOP.	
La	variación	promedio	de	la	deuda	con	respecto	a	su	valor	inicial	es	del	31.45%.	
Sin	embargo	los	proyectos	que	firmaron	contratos	a	finales	de	2014	contaron	con	
una	variación	mucho	más	grande	que	este	promedio.	La	concesión	Pacífico	1	tuvo	
	 19	
una	variación	del	72.18%	y	la	Conexión	Norte	y	la	Concesión	al	Rio	Magdalena	2	
tuvieron	una	variación	de	46.16%.	Esta	situación	debe	llamar	la	atención	para	las	
entidades	privadas	encargadas	de	llevar	a	cabo	las	obras	debido	a	que	se	aumentó	
su	deuda	sin	ningún	tipo	de	ingreso	adicional.	
	
3.2. Incorporación	de	la	devaluación	del	peso	en	la	valoración	del	proyecto	
La	razón	por	la	que	deben	prestar	atención	a	la	deuda	tiene	que	ver	con	su	impacto	
en	 la	 valoración	 del	 proyecto.	 La	 devaluación	 del	 peso	 tiene	 un	 impacto	
significativo	sobre	el	estado	de	resultados	y	sobre	el	flujo	de	caja	del	equity	si	los	
estados	financieros	de	la	compañía	están		expresado	en	pesos	colombianos,	que	es	
lo	recurrente	en	el	sector.		Con	la	devaluación	que	se	presentó	en	el	país,	la	deuda	
en	pesos	de	las	compañía	aumentó	como	se	demostró	anteriormente	entre	12%	y	
73%.	Esto	afecta	entonces	los	intereses	que	deben	pagar	y	la	amortización	sobre	la	
deuda	en	cada	periodo,	disminuyendo	la	utilidad	neta	de	la	empresa	y	el	 flujo	de	
caja	 disponible	 al	 accionista.	 Como	es	bien	 sabido,	 hay	 varios	 tipos	de	múltiplos	
utilizados	para	valorar	a	una	empresa	que	dependen	de	la	deuda	y	de	 los	rubros	
mencionados	anteriormente	como:	
	
• Return	On	Invested	Capital	(ROIC)=	Utilidad	Neta/(Deuda+Equity)	
• Utilidad	Neta/Ventas	
• Leverage	Ratio=Deuda	Total/Equity	
	
Estos	indicadores	van	a	empeorar	mientras	más	aumente	la	deuda.	Esto	muestra	
entonces	la	importancia	de	poder	mitigar	el	riesgo	cambiario	con	instrumentos	
financieros	eficientes	logrando	de	esta	manera	que	no	se	incurra	en	un	aumento	
injustificado	de	la	deuda	y	evitando	una	pérdida	de	valor		en	los	indicadores	
financieros	de	la	entidad	privada.	
	 20	
3.3. Mitigación	del	riesgo	cambiario	en	el	marco	internacional	
Chile:	Actualmente	Chile	cuenta	con	un	mecanismo	de	cobertura	cambiaria	(MCC)	
para	las	APP	que	tengan	deuda	en	dólares	innovador.	Dicha	cobertura	es	opcional	
y	 exige	 una	 prima	 inicial	 que	 se	 decide	 al	 momento	 de	 firmar	 el	 contrato.	 Se	
establece	una	tasa	de	cambio	inicial,	que	generalmente	es	la	tasa	de	cambio	con	la	
que	el	concesionario	adquirió	la	deuda	en	dólares	y		el	Gobierno	asegura	con	este	
mecanismo	 que	 va	 a	 resguardar	 el	 valor	 de	 la	 deuda	 vigente	 del	 concesionario	
bajo	una	desviación	estándar	del	10%:	
	
	
Ilustración	5.	Descripción	gráfica	del	MCC	en	Chile.	Fuente:	PPIAF	
	 		
La	 Ilustración	 5	 da	 una	 descripción	 gráfica	 del	 mecanismo	 de	 cobertura	
cambiaria:	si	la	tasa	de	cambio	tiene	una	variación	de	más	del	10%	por	encima	
de	su	valor	inicial,	el	Gobierno	se	va	a	encargar	de	respaldar	la	deuda		y	cubrir	
los	 costos	 asociados	 a	 la	 diferencia	 cambiaria.	 Sin	 embargo,	 el	mecanismo	 es	
simétrico	y	por	ende,	si	la	tasa	de	cambio	tiene	una	variación	de	más	del	10%	
por	debajo	de	la	tasa	de	cambio	inicial,	el	concesionario	debe	dar	al	Gobierno	
todas	las	ganancias	por	diferencia	cambiaria.	(Aldunate,	2010).	El	caso	chileno	
es	muy	 interesante	 debido	 a	 que	 el	 Gobierno	 tiene	 incentivos	 a	 respaldar	 la	
tasa	de	cambio	por	la	prima	inicial	que	se	exige	y	porque	en	el	caso	de	que	haya	
	 21	
revaluación	 en	 la	 moneda	 local	 van	 a	 tener	 ganancias.	 Así	 mismo,	 los	
concesionarios	pueden	asegurar	que	el	riesgo	cambiario	está	siendo	mitigado	y	
no	 van	 a	 tener	 el	 problema	 del	 aumento	 de	 deuda	 por	 diferencia	 cambiaria.	
Cabe	 aclarar	 que	 dicho	mecanismo	 depende	mucho	 de	 la	 percepción	 que	 se	
tenga	sobre	la	economía	y	en	un	periodo	de	revaluación	de	la	moneda,	es	más	
difícil	que	las	entidades	privadas	recurran	al	mismo.		
	
Si	 usamos	 el	 caso	 de	 Chile	 para	 las	 compañías	 colombianas,	 se	 llegaría	 a	 los	
siguientes	resultados:	
	
	
Ilustración	6.	Comparación	deuda	actual	con	caso	hipotético	con	legislación	chilena.	Elaboración	
propia	
Se	puede	evidenciar	en	la	ilustración	6	que	la	deuda	tomando	el	MCC	de	Chile	
se	ve	disminuida	significativamente.	Para	ser	más	específicos	tiene	una	
disminución	total	de	COP	$421	billones1		o	19.5%.		
	
China:	China	es	otro	país	que	presenta	una	intervención	estatal	para	mitigar	el	
riesgo	cambiario	que	asumen	las	APP	en	algunos	casos.	En	este	país	el	gobierno	
puede	garantizar	cierto	tipo	de	condiciones	que	propician	el	control	adecuado	
																																																								
1	A	través	de	este	documento	se	utilizará	un	billon	como	1x10)*	
0
2E+11
4E+11
6E+11
8E+11
1E+12
1.2E+12
1.4E+12
Comparación	deuda	actual	con	caso	hipotético	de	
legislación	chilena
Deuda	actual
Deuda	reglamentación	chilena
	 22	
de	cualquier	riesgo	que	tenga	que	ver	con	la	devaluación	de	la	moneda	local	
por	medio	de	los	siguientes	métodos:	
• Tasa	de	cambio	fija	
• Tarifas	Indexadas	
• Extensión	de	la	concesión	para	cubrir	los	costos.		
El	mecanismo	de	tasa	de	cambio	fija	es	muy	parecido	al	caso	de	Chile,	con	una	
variación	 en	 la	 tasa	 de	 cambio	 acordada	 al	 principio	 del	 proyecto.	 El	
mecanismo	 de	 interés	 en	 este	 caso	 es	 el	 tarifas	 indexadas	 debido	 a	 que	 se	
desplaza	 el	 costo	 de	 la	 devaluación	 del	 peso	 de	 la	 entidad	 privada	 a	 los	
consumidores.	En	este	caso,	 los	consumidores	son	 las	personas	que	 transitan	
diariamente	 en	 	 las	 obras	 que	 se	 están	 llevando	 a	 cabo	 y	 por	 ende	 tienen	
distintas	tarifas	en	los	peajes.	Si	se	tiene	el	caso	de	tarifas	indexadas	al	mercado	
cambiario,	la	idea	sería	que	las	tarifas	que	puede	cobrar	la	entidad	privada	en	
los	peajes	obedezca	a	la	variación	en	la	TRM.	Esto	significa	que	después	de	un	
aumento	del	5%	en	dicha	tasa,	se	empiece	a	cobrar	proporcionalmente	en	los	
peajes	de	las	obras	(Matsukawa,	Sheppard,	&	Wright,	2009).	Han	habido	varios	
casos	de	uso	de	tarifas	indexadas	en	el	mundo:	
	
	
Tabla	5.	Tipos	de	tarifas	dinámicas	en	el	marco	internacional.	Información	tomada	de	
Matsukawa,	Sheppard,	&	Wright	(2009)		
Sin	 embargo,	 generalmente	 en	 el	 caso	 de	 Latinoamérica	 el	 riesgo	 cambiario	 es	
responsabilidad	en	su	totalidad	del	sector	privado	y	por	ende	es	responsabilidad	
del	 mismo	 cubrirse	 ante	 la	 posibilidad	 de	 una	 devaluación	 en	 la	 moneda	 local	
	 23	
cuando	 se	 tiene	 una	 deuda	 en	 dólares	 o	 en	 una	 moneda	 de	 denominación	
extranjera.	
3.4. Mitigación	del	riesgo	cambiario	en	Colombia	
Colombia	 no	 es	 una	 excepción	 al	 caso	 latinoamericano	 mencionado	
anteriormente.	La	 ley	1105	de	2007	exime	al	Estado	del	 riesgo	 incurrido	por	 la	
variación	 en	 la	 TRM	 y	 define	 que	 este	 debe	 ser	 asumido	 en	 su	 totalidad	 por	 el	
sector	 privado.	 Sin	 embargo	 la	 cobertura	 cambiaria	 de	 los	 5	 concesionarios	
utilizados	 como	 caso	 de	 estudio	 ha	 sido	mínima	 y	 básicamente	 han	 tenido	 que	
absorber	el	 choque	económico	generado	por	el	aumento	de	 la	deuda	en	dólares	
sin	ningún	tipo	de	respaldo.		
En	el	momento	en	el	que	se	 firmó	el	contrato,	estas	compañías	hubieran	podido	
adquirir	mecanismos	de	cobertura	cambiaria	a	través	de	instrumentos	financieros	
como	 los	 contratos	 forward	 u	 opciones.	 Sin	 embargo,	 en	 esta	 parte	 de	 la	
investigación	no	se	van	a	tener	en	cuenta	las	opciones	debido	a	que	en	este	punto	
se	sabe	lo	que	ocurrió	con	el	peso	y	solo	se	necesita	demostrar	la	importancia	de	
haberse	cubierto	desde	el	principio	por	medio	de	instrumentos	forward.		
3.4.1. Uso	de	contratos	Forward	como	mecanismo	de	cobertura	cambiaria	
El	primer	instrumento	financiero	que	hubieran	podido	utilizar	en	los	proyectos	
es	un	contrato	forward.	Este	instrumento	se	lleva	a	cabo	entre	la	entidad	
privada	y	un	banco	corporativo	que	ofrezca	este	tipo	de	servicios	financieroscomo	Citibank	S.A.,	Bancolombia,	entre	otros.	Al	momento	de	firmar	el	contrato	
se	deben	establecer	varios	puntos:	
• Fecha	de	vencimiento	del	contrato:	El	plazo	máximo	en	la	que	se	puede	
tomar	este	tipo	de	contratos	es	igual	a	un	año.	Teniendo	en	cuenta	que	
las	APP	en	los	proyectos	viales	4G	duran	aproximadamente	30	años,	es	
recomendable	que	tomen	los	contratos	forward	por	el	plazo	máximo	
que	les	del	banco,	es	decir	1	año.		
• Tasa	de	cambio	a	la	que	se	negocia:	Esta	es	la	tasa	de	cambio	a	la	que	
van	a	vender	los	dólares	las	entidades	privadas	al	banco	en	la	fecha	de	
	 24	
vencimiento	del	contrato.	El	método	para	calcular	dicha	tasa	según	
Hull(2012)	es	el	siguiente:	
	
𝐹, = 𝑆,𝑒 0123045 ∗7 	
	
Donde	𝐹,	es	la	tasa	de	cambio	a	la	que	se	negocia	el	precio	del	contrato	
forward,	𝑆,	es	la	tasa	de	cambio	al	momento	en	el	que	se	firma	el	
contrato,	𝑟9:	es	la	tasa	de	interés	del	dólar	en	Estados	Unidos	y	𝑟;<	es	la	
tasa	de	interés	del	peso	colombiano.	Por	último	T	es	el	número	de	años	
para	la	fecha	de	vencimiento	del	contrato.		
• Cantidad	de	dólares	que	van	a	vender	en	un	año:	En	este	caso	hay	que	
tener	en	cuenta	dos	escenarios.	El	primero	es	si	la	tasa	de	cambio	
aumenta	como	sucedió	en	los	últimos	2	años.	En	este	caso	lo	mejor	
hubiera	sido	cubrir	la	totalidad	de	la	deuda	en	dólares	para	no	incurrir	
en	ninguna	pérdida.	Sin	embargo	hay	un	segundo	escenario	y	es	el	caso	
en	el	que	se	revalúe	el	peso.	Este	escenario	trae	consigo	una	
disminución	de	la	deuda	en	dólares	de	las	entidades	privadas.	Como	en	
el	momento	de	firmar	el	contrato	forward	hay	cierto	nivel	de	
incertidumbre,	la	recomendación	es	que	se	deje	un	margen	de	error	
para	aprovechar	el	caso	en	el	que	se	revalúe	el	peso	y	no	sea	tan	grande	
el	aumento	de	la	deuda	en	el	caso	que	se	devalué.	La	conclusión	
entonces	es	que	se	cubra	el	90%	de	la	deuda	en	dólares	con	el	contrato	
forward.	
	
Se	 procede	 entonces	 a	 calcular	 para	 cada	 uno	 de	 los	 proyectos	 cuál	 debido	
haber	 sido	 la	 tasa	 de	 cambio	 pactada.	 La	 tasa	 de	 interés	 del	 peso	 y	 el	 dólar	
estadounidense	 será	 la	 tasa	 LIBOR	 a	 12	 meses	 el	 día	 en	 el	 que	 se	 firmó	 el	
contrato	de	 la	APP	suponiendo	que	ese	día	se	hubieran	podido	cubrir	ante	el	
riesgo	cambiario:	
	
	 25	
	
Tabla	6.	Precio	de	contrato	forward	en	el	momento	de	firma	del	contrato.	Elaboración	propia	con	
datos	del	Banco	de	la	República	y	FED	
Luego	de	calcular	la	tasa	de	cambio	futura	o	el	precio	del	contrato	forward,	se	
calcula	la	diferencia	entre	la	deuda	el	12	de	febrero	de	2016	sin	ningún	tipo	de	
cobertura	y	la	deuda	si	se	hubieran	si	se	hubieran	utilizado	contratos	forward	
como	cobertura	cambiaria:	
	
	
Ilustración	7.	Comparación	de	la	deuda	en	dólares	sin	cobertura	vs	con	cobertura	(12/02/16)	
Es	evidente	que	con	la	cobertura	de	los	contratos	forward,		la	deuda	en	dólares	
no	cambia	con	la	devaluación	del	peso	y	se	evita	todos	los	efectos	negativos	
mencionados	anteriormente.		
4. Mecanismos	de	cobertura	cambiaria	actuales	y	pronóstico	de	la	TRM		
	
$-
$100,000,000,000.00	
$200,000,000,000.00	
$300,000,000,000.00	
$400,000,000,000.00	
$500,000,000,000.00	
$600,000,000,000.00	
$700,000,000,000.00	
Comparación	deuda	en	dólares	sin	cobertura	vs	
con	cobertura	(12/02/2016)
Deuda	sin	cobertura Deuda	con	Cobertura Deuda	al	inicio
	 26	
Este	estudio	no	estaría	completo	si	no	se	hace	un	análisis	de	 lo	que	deben	hacer	
actualmente	 las	 entidades	 privadas	 en	 las	 APP	 para	 mitigar	 el	 riesgo.	 Para	
entender	 cuál	 es	 el	 mejor	 método	 para	 mitigar	 el	 riesgo	 cambiario	 en	 el	 que	
incurren	las	APP	actualmente	se	procederá	a	hacer	un	pronóstico	de	la	dirección	
en	la	que	va	a	avanzar	dicha	tasa	de	cambio.	Se	utilizaran	dos	métodos:	el	método	
de	caminata	aleatoria	y	la	metodología	Box-Jenkins.	El	resultado	de	la	dirección	a	
la	cual	se	encamina	la	TRM	es	fundamental	para	dar	la	mejor	recomendación	sobre	
el	instrumento	financiero	o	la	política	que	mejor	mitiguen	el	riesgo.	
	
4.1. 	Elección	de	datos	de	la	serie	histórica	
Actualmente,	 se	 tiene	 una	 serie	 histórica	 diaria	 de	 la	 TRM	 desde	 el	 27	 de	
Noviembre	de	1991.	Sin	embargo	no	todos	los	datos	pueden	ser	utilizados	debido	
al	 cambio	 en	 las	 políticas	 de	 medición	 de	 la	 tasa	 por	 parte	 del	 Banco	 de	 la	
República	y	el	valor	del	dinero	en	el	tiempo.		
Se	decide	entonces	utilizar	 los	datos	desde	el	primero	de	Enero	de	2012	hasta	el	
31	 de	Abril	 de	 2015	para	 llevar	 a	 cabo	 los	métodos	 de	 pronóstico	mencionados	
anteriormente.	 Las	 razones	 de	 este	 corte	 son	 los	 cambios	 en	 la	 política	 de	
medición	que	según	el	Banco	de	la	República	(2014),	fueron	los	siguientes:	
• Al	 momento	 de	 calcular	 la	 TRM,	 se	 hace	 una	 ponderación	 entre	 países	
según	 la	 importancia	 económica	 que	 tengan	 en	 las	 importaciones	 de	
Colombia.	 	 Como	 se	 puede	 ver	 en	 el	 anexo	 1,	 hubo	 un	 cambio	 en	 las	
ponderaciones,	teniendo	como	principal	diferencia	a	China,	que	en	el	2013	
ya	era	el	segundo	socio	comercial	más	importante	de	Colombia,	después	de	
Estados	Unidos.	
• Aparte	 de	 esto,	 se	 hizo	 una	 revisión	 de	 la	 canasta	 comercial	 en	 el	 2011	
debido	 a	 la	 importancia	 de	 China	 como	 se	 mencionó	 anteriormente.	 En	
2013,	 los	 intercambios	 con	 este	 país	 ascendieron	 a	 aproximadamente	
US$16	 millones.	 Así	 mismo,	 Corea	 ha	 aumentado	 su	 importancia	
significativamente	 en	 los	 últimos	 año	 y	 por	 ende	 su	 ponderación	 ha	
aumentado.	
	 27	
	
Por	último,	es	importante	que	en	el	análisis	no	se	tenga	en	cuenta	solo	el	periodo	
de	 devaluación	 del	 peso	 que	 empezó	 en	 el	 2014,	 por	 lo	 que	 se	 agregan	 años	 de	
estabilidad	cambiaria	como	lo	son	el	2012	y		el	2103.				
4.2. Método	de	caminata	aleatoria	
Tal	como	 lo	mencionan	Kilian	&	Talyor	 (2001)	muchos	estudios	académicos	han	
llegado	a	la	conclusión	que	las	tasas	de	cambio	de	dvisas	no	tienen	otra	forma	de	
pronosticarse	 sino	 por	 el	 método	 de	 Random	 Walk	 debido	 a	 su	 naturaleza	
aleatoria.	 	 Este	 es	 uno	 de	 los	 métodos	 más	 sencillos	 de	 pronóstico	 pero	 puede	
llegar	 a	 ser	 muy	 fuerte	 debido	 al	 comportamiento	 de	 la	 TRM.	 El	 modelo	 es	 el	
siguiente:	
𝑦> = 𝑦>3) + 𝑣>	
	
Esto	significa	que	el	valor	de	la	TRM	en	un	momento	del	tiempo	t	es	igual	al	valor	
de	la	TRM	del	día	inmediatamente	anterior	sumado	a	un	choque	aleatorio.	Sin	
embargo,	antes	de	llevar	a	cabo	este	modelo	auto	regresivo	de	orden	1[AR(1)]	se	
debe	asegurar	que	los	choques	aleatorios	o	errores	de	cada	periodo	de	tiempo	
sean	perturbaciones	ruido	blanco.	Esto	quiere	decir	que:	
	
𝑐𝑜𝑟𝑟 𝑣>, 𝑣>3D = 0	∀𝑡, 𝑝	𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒	𝑡 ≠ 𝑝	
	
Una	de	las	formas	para	probar	si	una	serie	de	tiempo	es	ruido	blanco	es	a	través	de	
la	prueba	Ljung-Box.	Esta	prueba	utiliza	la	correlación	𝜌	de	cada	uno	de	los	
rezagos	siendo	𝜌M 	la	correlación	de	el	error	en	el	periodo	actual	con	su	rezago	i.	Por	
ende,	la	prueba	de	hipótesis	en	este	caso	es:	
	
𝐻,: 𝜌) = 𝜌* = ⋯ = 𝜌D = 0	(𝐿𝑎	𝑠𝑒𝑟𝑖𝑒	𝑒𝑠	𝑟𝑢𝑖𝑑𝑜	𝑏𝑙𝑎𝑛𝑐𝑜)	
𝐻Z: 𝜌) ≠ 𝜌* ≠ ⋯ ≠ 𝜌D ≠ 0	(𝐿𝑎	𝑠𝑒𝑟𝑖𝑒	𝑛𝑜	𝑒𝑠	𝑟𝑢𝑖𝑑𝑜	𝑏𝑙𝑎𝑛𝑐𝑜)	
	
	 28	
El	estadístico	de	prueba	en	este	caso	es	el	estadístico	Q	de	Box-Pierce.	Los	
resultados	se	encuentran	con	ayuda	del	paquete	de	análisis	estadístico	Stata	y	
están	resumidos	en	el	anexo	4.	Lo	que	se	puede	evidenciar	es	que	bajo	un	nivel	de	
significancia	del	5%	no	se	rechaza	la	hipótesis	nula	y	por	ende	se	puede	concluir	
que	los	choques	del	modelo	AR(1)	para	el	caso	de	la	TRM	son	ruido	blanco.		
	
Se	procede	entonces	a	estimar	el	modelo	por	medio	de	MCO	y	pronosticamos	la	
TRM	para	los	próximos	4	meses:	
	
Tabla	7.	Pronóstico	con	metodología	Random	Walk	de	la	TRM	durante	4	meses.	Elaboración	propia	
Lo	que	se	puede	ver	es	que	según	la	predicción	de	caminata	aleatoria	la	TRM	va	a	
disminuir	paulatinamente	su	valor	en	los	próximos	4	meses.		
	 29	
4.3. Metodología	Box-Jenkins	
Paraesta	 metodología	 se	 utilizará	 el	 paquete	 de	 análisis	 estadístico	 Stata.	 Para	
pronosticar	por	el	método	Box-Jenkins	o	ARMA	se	debe	detectar	la	estacionalidad	
de	la	serie.	No	se	puede	detectar	la	estacionalidad,	si	la	serie	no	es	estacionaria	y	
por	ende		el	primer	paso	para	utilizar	esta	metodología	es	comprobar	que	la	serie	
de	tiempo	de	la	TRM	sea	estacionaria.	
	
Lo	 primero	 que	 se	 puede	 analizar	 se	 encuentra	 en	 el	 Anexo	 2.1.	 En	 este	 se	
evidencia	 gráficamente	 que	 la	 TRM	 muestra	 una	 tendencia	 creciente	 con	
movimientos	 ondulatorios	marcados	desde	 finales	 del	 2014.	 Como	 la	 serie	 tiene	
componentes	 tendenciales,	 estacionales	 e	 irregulares,	 se	 puede	 concluir	 que	 la	
media	y	la	varianza	son	inestables	y	por	ende	la	serie	no	parece	ser	estacionaria.		
	
Para	hacer	una	prueba	más	formal	sobre	la	estacionarieidad	de	la	serie	de	tiempo	
se	crea	la	función	de	autocorrelación	simple	entre	dos	periodos:	
	
𝜌D =
𝑐𝑜𝑣 𝑇𝑅𝑀>, 𝑇𝑅𝑀>3D
𝑣𝑎𝑟 𝑇𝑅𝑀>]
~𝑁(𝜇, 𝜎*)	
	
Se	grafica	el	comportamiento	de	estas	funciones	como	lo	muestra	el	Anexo	2.2	y	se	
sigue	 sospechando	 que	 la	 serie	 no	 es	 estacionaria	 debido	 a	 que	 decrecen	
exponencialmente	y	la	mayor	parte	se	encuentra	fuera	del	intervalo	de	confianza,	
representado	por	el	área	gris	en	la	gráfica.		
	
Se	procede	a	probar	 	 entonces	 si	 la	 serie	 es	 ruido	blanco.	En	el	 caso	que	no	 sea	
ruido	 blanco,	 se	 concluye	 que	 la	 serie	 no	 es	 estacionaria	 y	 así	mismo	 si	 es	 una	
caminata	aleatoria	se	concluye	que	 la	serie	no	es	estacionaria.	Se	empieza	con	 la	
prueba	de	hipótesis	de	que	la	serie	sea	ruido	blanco.	
	
𝐻c: 𝜌) = 𝜌* = ⋯ = 𝜌D = 0	(𝐿𝑎	𝑠𝑒𝑟𝑖𝑒	𝑒𝑠	𝑟𝑢𝑖𝑑𝑜	𝑏𝑙𝑎𝑛𝑐𝑜)	
𝐻Z: 𝐴𝑙𝑔ú𝑛	𝜌	𝑠𝑒𝑎	𝑑𝑖𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒	𝑑𝑒	0	(𝐿𝑎	𝑠𝑒𝑟𝑖𝑒	𝑛𝑜	𝑒𝑠	𝑟𝑢𝑖𝑑𝑜	𝑏𝑙𝑎𝑛𝑐𝑜)	
	 30	
	
Para	esto	utilizamos	la	prueba	Q	que	se	calcula		en	el	Anexo	2.3	y	se	concluye	que	
bajo	un	nivel	de	significancia	del	5%	la	serie	de	tiempo	no	es	ruido	blanco	y	por	
ende	 no	 es	 estacionaria.	 Luego	 de	 realizar	 las	 pruebas	 empíricas	 y	 las	 pruebas	
estadísticas	 correspondientes	 se	 concluye	 entonces	 que	 se	 debe	 hacer	 una	
transformación	a	 la	variable	para	que	esta	sea	estacionaria	y	se	pueda	utilizar	el	
método	de	pronóstico	adecuado.		
	
La	 transformación	 escogida	 para	 que	 la	 serie	 sea	 estacionaria	 es	 una	
transformación	 en	 primeras	 diferencias	 logarítmica.	 Es	 decir,	 se	 va	 a	 pasar	 del	
valor	normal	de	la	TRM	a	∆ln	(𝑇𝑅𝑀).	Con	esta	transformación	se	vuelve	a	graficar	
la	 serie	 y	 las	 funciones	 de	 autocorrelación.	 Sin	 embargo,	 en	 este	 caso	 se	 debe	
realizar	la	prueba	de	hipótesis	que	muestre	si	la	serie	sigue	una	caminata	aleatoria.	
Dado	el	caso	que	no	siga	una	caminata	aleatoria,	la	serie	de	tiempo	es	estacionaria.	
Al	ver	 la	gráfica	de	 la	 serie	 (Anexo	3.1.)	 	 se	puede	evidenciar	que	ya	no	hay	una	
tendencia	 y	 sigue	 un	 movimiento	 sinusoidal.	 Esto	 es	 típico	 de	 las	 series	
estacionarias	y	se	puede	pensar	que	la	transformación	tuvo	el	efecto	esperado.		
	
Estas	sospechas	se	refuerzan	viendo	el	correlograma	de	la	serie	de	tiempo	debido	
a	 que	 las	 estimaciones	 siguen	 un	 comportamiento	 sinusoidal	 intercalado	 y	 la	
mayor	parte	se	encuentra	dentro	del	intervalo	de	confianza,	que	también	indican	
estacionarieidad	en	la	serie.		
	
Se	 procede	 a	 hacer	 una	 prueba	 de	 hipótesis	 para	 saber	 si	 la	 serie	 sigue	 una	
caminata	aleatoria	o	no.	La	ecuación	en	este	caso	es:	
	
∆* ln 𝑇𝑅𝑀 = 𝛽, + 𝛿∆ ln 𝑇𝑅𝑀>3)	 + 𝑈>	𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒	𝛿 = (𝛽) − 1)	
	
Las	hipótesis	son	entonces:	
	
𝐻c: 𝛿 = 0, 𝑒𝑠	𝑑𝑒𝑐𝑖𝑟	𝛽) = 1	(𝐸𝑠	𝑢𝑛𝑎	𝑐𝑎𝑚𝑖𝑛𝑎𝑡𝑎	𝑎𝑙𝑒𝑎𝑡𝑜𝑟𝑖𝑎)	
	 31	
𝐻Z: 𝛿 ≠ 0, 𝑒𝑠	𝑑𝑒𝑐𝑖𝑟	𝛽) ≠ 1	(𝑁𝑜	𝑒𝑠	𝑢𝑛𝑎	𝑐𝑎𝑚𝑖𝑛𝑎𝑡𝑎	𝑎𝑙𝑒𝑎𝑡𝑜𝑟𝑖𝑎)	
	
Esto	se	hace	por	medio	de	la	prueba	Dickey	y	Fuller	de	raíz	unitaria	y	obtenemos	
lo	siguiente:		
	
Tabla	8.	Resultados	prueba	de	Dickey	y	Fuller	de	raíz	unitaria	
	
El	valor	del	estadístico	de	prueba	es	-33.10	y	bajo	un	nivel	de	significancia	del	5%	
se	concluye	que	la	serie	no	es	una	caminata	aleatoria	y	por	ende	sí	es	estacionaria.	
Por	lo	tanto	se	concluye	que	la	serie	TRM	es	estacionaria	en	su	primera	diferencia	
logarítmica	y	por	lo	tanto	es	integrada	de	orden	1.	(Rosales	Alvarez,	Perdomo	
Calvo,	Morales	Torrado,	&	Urrego	Mondragon,	2013)	
	
Luego	de	tener	la	serie	estacionaria,	se	puede	identificar	el	proceso	generador	de	
datos	(PGD).	Como	se	mencionó	anteriormente,	la	serie	es	integrada	de	orden	1.	
Aparte	de	esto,	como	el	correlograma	sigue	un	movimiento	sinuidal	,	se	concluye	
que	esl	PGD	es	un	AR(1).	Por	lo	tanto,	el	modelo	que	se	debe	especificar	y	estimar	
para	proyectar	la	TRM	es	un	ARIMA(1,1,0).	(Rosales	Alvarez,	Perdomo	Calvo,	
Morales	Torrado,	&	Urrego	Mondragon,	2013)		Se	procede	a	calcular	entonces	el	
precio	del	dólar	en	los	próximos	4	meses:	
				
	 32	
	
Tabla	9.	Pronóstico	de	la	TRM	en	los	próximos	4	meses	por	medio	de	la	metodología	Box-	Jenkins	
En	este	caso	la	disminución	del	precio	del	peso	con	respecto	al	dólar	no	es	tan	
lineal,	sin	embargo	si	se	puede	analizar	una	tendencia	a	la	baja	en	el	corto	plazo	
según	el	pronóstico	por	la	metodlogía	Box-Jenkins.	
4.4. Uso	de	opciones	como	mecanismo	de	cobertura	cambiaria	
Con	 los	 métodos	 de	 pronóstico	 de	 caminata	 aleatoria	 y	 Box-Jenkins	 es	 posible	
concluir	 que	 el	 peso	 va	 a	 empezar	 a	 tener	 una	 revaluación	 paulatina	 en	 los	
próximos	4	meses.	Sin	embargo,	la	TRM	en	los	últimos	2	años	ha	sido	muy	volátil	y	
por	ende	no	 se	puede	estar	del	 todo	seguro	 sobre	este	 resultado.	Para	este	 caso	
entra	a	ser	muy	útil	un	instrumento	financiero	como	lo	es	una	opción	sobre	divisa.	
Así	como	un	contrato	 forward,	este	se	 lleva	a	cabo	entre	 la	entidad	privada	y	un	
banco	corporativo	que	tenga	este	tipo	de	productos	financieros.	A	continuación	se	
muestran	los	parámetros	recomendados	para	tomar	la	opción:	
	 33	
• Tipo	de	opción:	La	opción	va	a	tener	como	tenedor	a	la	entidad	privada	y	
como	vendedor	al	banco	que	se	haya	elegido.	En	este	caso,	se	trata	de	una	
opción	put.	Esto	quiere	decir	que	la	entidad	privada	tiene	el	derecho,	mas	
no	el	deber,	de	vender	cierta	cantidad	de	dólares	en	el	futuro	a	una	tasa	de	
cambio	determinada.		
• Fecha	de	vencimiento	del	 contrato:	Como	ya	se	mencionó	anteriormente,	
debido	 a	 la	 extensa	 duración	de	 los	 proyectos,	 se	 debe	 tomar	 el	máximo	
plazo	permitido,	es	decir,	1	año.	
• Monto:	 También	 es	 bueno	 en	 este	 caso	 solo	 asegurar	 el	 80%	 del	monto	
total	de	la	deuda	para	poder	aprovechar	cualquier	tipo	de	revaluación	del	
peso	que	disminuya	la	deuda.		
• La	 tasa	 de	 cambio	 se	 halla	 de	 la	 misma	 manera	 pero	 con	 la	 TRM	 del	
primero	 de	Mayo	 de	 2016	 que	 fue	 de	 COP	 $2,851.14.	 Aparte	 de	 esto	 se	
utiliza	 la	 tasa	 de	 interés	 LIBOR	 del	 peso	 colombiano	 y	 el	 dólar	
estadounidense	y	calculamos	que	la	tasa	a	la	que	se	pacta	la	opción	será	de		
	
𝐹, = 𝑆,𝑒 0123045 ∗7 = $2,851.14 ∗ e ).**wx%3).**z){% ∗1 = 𝐶𝑂𝑃	$2,815.22	
	
• Prima	de	 la	opción:	La	opción,	a	diferencia	de	un	contrato	 forward,	 tiene	
una	prima	de	o	precio	de	compra.	En	el	mercado	colombiano	dicha	prima	
es	de	aproximadamente	44.53	pesos	por	dólar	y	es	por	esta	misma	que	la	
entidad	privada	puede	decidir	no	llevar	a	cabo	lo	estipulado	en	el	contrato.		
	
Lo	que	se	procede	a	hacer	esta	vez,	ya	que	no	se	tienen	los	datos	de	la	TRM	en	
el	año	que	sigue	es	una	proyección	del	tamaño	de	la	deuda	dependiendo	de	si	
se	 cubre	 la	 entidad	 privada	 con	 opciones	 o	 si	 no	 se	 cubre	 con	 respecto	 a	
valores	que	puede	tomar	la	TRM	en	el	futuro.	A	continuación	se	presenta	una	
gráfica	que	resume	estos	resultados:	
	
	 34	
	
Ilustración	8.	Tamaño	de	la	deuda	en	dólares	con	una	cobertura	basado	en	opciones	vs	sin	cobertura	
La	gráfica	señala	lo	que	sucedería	con	la	deuda	si	la	TRM	en	un	año	está	
entre	COP	$2,415.22y	COP	$3,415.22.	Es	evidente	que	con	la	cobertura	se	
está	incurriendo	en	un	costo	demás	por	la	prima	que	se	debe	pagar	al	
principio,	sin	embargo,	este	costo	es	muy	bajo	comparado	con	lo	que	se	
podría	ahorrar	en	un	futuro	teniendo	una	tasa	de	cambio	fija	en	un	año.		
	
5. Análisis	de	Resultados	
5.1. El	papel	del	Estado	en	la	cobertura	cambiaria	
Lo	primero	que	se	pretende	analizar	es	el	papel	del	Estado	colombiano	en	el	riesgo	
cambiario	 en	 el	 que	 incurren	 las	 APP.	 Como	 se	 mencionó	 anteriormente,	 este	
riesgo	 es	 responsabilidad	 de	 la	 entidad	 privada	 en	 su	 totalidad	 debido	 a	 que	
presume	 que	 dichas	 entidades	 tienen	 gente	 capacitada	 para	 prever	 y	 controlar	
cualquier	 riesgo	 relacionado	con	 la	TRM.	Sin	embargo,	 se	pudo	ver	a	 lo	 largo	de	
este	 trabajo	 de	 investigación	 que	 las	 entidades	 privadas	 no	 tuvieron	 en	 cuenta	
ningún	 tipo	 de	 cobertura	 cambiaria	 y	 esto	 llevó	 a	 que	 la	 magnitud	 de	 la	
devaluación	 del	 peso	 alcanzara	 aumentos	 de	 la	 deuda	 en	 dólares	 de	 los	
concesionarios	de	hasta	72.18%.	El	Estado	colombiano	también	debe	velar	por	la	
viabilidad	de	estos	proyectos	debido	a	que	no	se	debe	olvidar	el	objetivo	final	de	
	 35	
los	 mismos:	 	 aumentar	 la	 competitividad	 en	 Colombia,	 reducir	 la	 pobreza	 e	
incentivar	el	crecimiento	económico	interno	del	país.		
	
Se	debe	comparar	entonces	con	los	casos	internacionales	de	Chile,	China,	México	y	
Pakistán,	 que	 lograron	 asumir	 cierto	 rol	 en	 el	 control	 del	 riesgo	 cambiario	 por	
medio	 de	 tarifas	 fijas	 como	 en	 el	 caso	 chileno	 y	 el	 chino	 o	 por	medio	 de	 tarifas	
indexadas.	 Se	 hace	 especial	 énfasis	 en	 el	 caso	 chileno	 debido	 a	 que	 la	
compensación	por	medio	de	“bandas”	de	10%	de	desviación	de	la	tasa	de	cambio	
original	puede	ser	una	idea	muy	atractiva.	La	entidad	privada	tiene	los	incentivos	
para	tomar	este	tipo	de	políticas	debido	a	la	incertidumbre	de	la	TRM	y	así	mismo	
el	Estado	también	se	puede	ver	beneficiado	en	el	caso	en	que	el	peso	se	revalúe.	
Cabe	resaltar	que	aparte	de	esto,	la	deuda	del	proyecto	como	tal	no	se	ve	afectada	
debido	 a	 que	 va	 a	 tener	 un	 tope	 máximo	 y	 un	 tope	 mínimo	 con	 lo	 cual	 el	
concesionario	puede	tener	un	alto	nivel	de	certidumbre	de	sus	estados	financieros	
futuros.	 El	 hecho	 de	 que	 sea	 una	 inversión	 segura	 puede	 atraer	 también	 la	
inversión	extranjera	que	se	pudo	haber	 ido	debido	a	 la	devaluación	vivida	en	 los	
últimos	años.		
5.2. Cobertura	cambiaria	al	inicio	de	los	contratos	
	
Más	allá	de	que	el	Estado	colombiano	no	asumiera	el	riesgo	cambiario	en	ninguna	
proporción,	las	entidades	privadas	no	tuvieron	en	cuenta	el	papel	de	la	TRM	en	la	
deuda	 en	 dólares	 que	 adquirieron	 al	 principio	 de	 sus	 contratos.	 Para	 cualquier	
proyecto	 el	 hecho	 de	 tener	 un	 aumento	 en	 la	 deuda	 sin	 recibir	 ningún	 tipo	 de	
recurso	adicional	es	impensable	y	esto	fue	lo	que	ocurrió	durante	todo	el	trascurso	
del	2015.	Esto	puede	poner	a	su	vez	en	peligro	a	los	proyectos	en	el	sentido	en	que	
se	 pueden	 volver	 inviables	 debido	 a	 que	 los	 pagos	 periódicos	 en	 intereses	 y	
amortizaciones	puede	aumentar	a	un	nivel	que	el	concesionario	no	pueda	pagar.		
La	 forma	más	 eficiente	 con	 la	 que	 se	 hubieran	 podido	 cubrir	 al	 principio	 de	 los	
contratos	era	con	contratos	forward	como	se	demostró	anteriormente	para	que	de	
esta	manera	el	monto	de	la	deuda	no	hubiera	aumentado	sin	importar	qué	tan	alta	
	 36	
hubiera	 sido	 la	 TRM	 en	 un	 futuro	 y	 los	 concesionarios	 se	 hubieran	 podido	
despreocupar	del	riesgo	que	esto	implica.	
5.3. Cobertura	cambiaria	en	la	actualidad	
El	día	de	hoy	los	concesionarios	vuelven	a	estar	en	una	posición	de	vulnerabilidad	
ante	la	TRM.	Todavía	no	es	seguro	si	el	peso	va	a	revaluarse	en	el	futuro	próximo	o	
si	va	a	seguir	el	proceso	de	devaluación	que	ha	sufrido	en	los	últimos	2	años.	Por	
medio	de	la	metodología	de	Random	Walk	y	Box-Jenkins	se	intentó	dar	una	noción	
de	 la	 dirección	 en	 la	 que	 se	 está	 dirigiendo	 el	 precio	 del	 dólar	 y	 según	 estos	
estudios,	 puede	 que	 la	 TRM	 vaya	 a	 disminuir.	 Con	 esta	 situación	 en	 mente	 se	
puede	 concluir	 que	 lo	 mejor	 actualmente	 es	 utilizar	 un	 contrato	 de	 opción	 de	
divisas.	 Si	 el	 valor	 de	 la	TRM	baja	 a	 niveles	 imprevisibles	 lo	 que	puede	hacer	 la	
entidad	 privada	 es	 no	 llevar	 a	 cabo	 el	 contrato.	 Sin	 embargo	 sí	 es	 un	 respaldo	
significativo	si	el	peso	empieza	un	proceso	de	devaluación		como	el	que	ha	vivido	
últimamente.	La	 finalidad	es	en	últimas	que	 la	deuda	en	dólares	no	cambie	para	
poder	 tener	 proyecciones	 estables	 y	 de	 esa	 manera	 poder	 tomar	 decisiones	
financieras	a	futuro	con	la	menor	cantidad	de	incertidumbre	posible.		
	
6. Conclusiones	
• La	devaluación	del	peso	que	empezó	a	finales	de	2014	y	siguió	hasta	
principios	del	2016	tuvo	un	impacto	negativo	sobre	la	deuda	adquirida	por	
las	APP	en	los	proyectos	viales	4G	en	Colombia.	Dicho	fenómeno	
económico	hizo	que	hubiera	variaciones	negativas	en	la	deuda	de	hasta	un	
72%,	dejando	a	los	proyectos	con	problemas	de	pronóstico	y	“salud”	
financiera.		
• El	Estado	colombiano	debe	plantearse	la	idea	de	empezar	a	compartir	el	
riesgo	cambiario	con	las	entidades	privadas	en	las	APP	con	el	objetivo	de	
que	los	proyectos	puedan	ser	llevados	a	cabo	sin	ningún	tipo	de	problema.	
Casos	como	el	chileno	de	“bandas	cambiarias”	con	respecto	a	la	TRM	inicial	
puede	ser	un	modelo	a	seguir.	De	no	ser	así	al	menos	puede	plantearse	la	
	 37	
idea	de	exigir	que	todo	proponente	presente	un	plan	de	contención	ante	un	
posible	caso	de	pérdida	de	valor	del	peso	colombiano.		
• Los	concesionarios	en	ningún	momento	tuvieron	en	cuenta	el	riesgo	
cambiario	debido	a	lo	imprevisible	que	fue	la	devaluación	del	peso.	Esto	
llevó	a	que	no	tuvieran	herramientas	de	mitigación	del	riesgo	adecuadas	y	
la	deuda	en	dólares	que	adquirieron	subió	significativamente	sin	ninguna	
entrada	extra	de	dinero.	Lo	que	debían	hacer	en	el	momento	de	firmar	el	
contrato	era	conseguir	contratos	forward	con	entidades	bancarias	que	
respaldaran	la	el	90%	de	la	deuda	en	dólares	aproximadamente	para	que	
no	hubieran	vivido	este	episodio	de	desbalance	financiero.		
• Actualmente	se	pronostica	que	la	TRM	tiene	una	tendencia	a	la	baja	en	el	
corto	plazo.	Sin	embargo	esta	tasa	es	muy	volátil	por	lo	que	es	
recomendable	adquirir	un	mecanismo	de	cobertura	cambiaria	lo	antes	
posible.	Ante	la	idea	de	que	se	va	a	revaluar	el	peso,	el	instrumento	que	
mejor	se	adapta	en	este	caso	es	la	opción	de	divisas	debido	a	que	no	tiene	
la	obligación	de	ser	cumplido	dado	el	caso	que	sí	baje	la	TRM	pero	si	
proporciona	un	respaldo	ante	la	idea	que	el	peso	vuelva	a	devaluarse.		
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
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http://idbdocs.iadb.org/wsdocs/getDocument.aspx?DOCNUM=39560904	
	
	
	
8. Anexos	
8.1. Anexo	1	
	
Anexo		1.	Ponderación	por	país	de	compra	y	de	origen	en	el	cálculo	de	la	TRM.	Fuente:	Banco	de	la	
república	
	
	 42	
8.2. Anexo	2	
	
Anexo	2.1.	Gráfica	de	evolución	de	la	TRM.	Elaboración	propia	con	datos	del	Banco	de	la	República	
	
Anexo	2.2.	Correlograma	de	la	serie	de	tiempo	de	la	TRM.	Elaboración	propia	
	
	 43	
	
Anexo	2.3.	Valores	de	la	FAP	y	la	FAS.	Elaboración	propia	
8.3. Anexo	3	
	
Anexo	3.1.	Gráfico	de	la	evolución	de	la	transformación	de	la	TRM.	Elaboración	propia	
	
	 44	
	
Anexo	3.2.	Correlograma	de	la	serie	de	tiempo	de	la	transformación	de	la	TRM.	
Elaboración	propia	
8.4. Anexo	4		
	
Anexo	4.	Resultados	prueba	Ljung-Box.	Elaboración	propia