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“MECANISMOS PARA LIMITAR LA EXTRACCION DE BENEFICIOS 
PRIVADOS DE CONTROL: REFLEXIONES SOBRE EL PROYECTO DE LEY 
70 DE 2015” 
 
 
 
 
POR: 
 
MAYA ALEJANDRA BHATIA RAMOS 
201124683 
 
 
 
 
 
DIRECTOR DE TESIS: 
 
JOSÉ MIGUEL MENDOZA DAZA 
 
 
 
 
Universidad de los andes 
Facultad de derecho 
Investigación dirigida 
Mayo 12 de 2016 
 
 
 2 
 
Tabla de contenido 
Introducción .................................................................................................................... 4 
1. Beneficios privados de control ................................................................................... 6 
1.1 Amenity potential ....................................................................................................... 7 
1.2 Tunneling .................................................................................................................... 8 
1.1.1 Equity tunneling ....................................................................................................... 8 
1.1.2 Cash flow tunneling ................................................................................................. 8 
1.1.3 Asset tunneling ......................................................................................................... 8 
1.1.4 Related party transactions ........................................................................................ 9 
1.2 Expropiación .................................................................................................................... 10 
2. Mecanismos para limitar la extracción de beneficios privados de control ......... 11 
2.1 Mecanismos ex ante ......................................................................................................... 11 
2.1.1 Mandatory disclosure ................................................................................................. 12 
2.1.2 Directores independientes ............................................................................................. 13 
2.1.3 Aprobación por parte de los accionistas ....................................................................... 16 
2.1.4 Acuerdos privados entre accionistas ......................................................................... 17 
2.2 Mecanismos ex post ......................................................................................................... 20 
2.2.1 Fiduciary duties ......................................................................................................... 20 
2.2.2 Business judgement rule ............................................................................................. 21 
2.2.3 Entire fairness test ...................................................................................................... 22 
3. Restricción a la extracción de beneficios privados bajo la Ley 222 de 1995. .. 25 
3.1 Régimen de responsabilidad de los administradores ................................................... 26 
3.1.1 Deberes de los administradores ................................................................................ 26 
3.1.2 Conflicto de interés .................................................................................................... 28 
3.1.3 Autorización de la asamblea general de accionistas ................................................. 30 
3.2 Mecanismos legales para restringir la extracción de beneficios privados .................. 34 
3.2.1 Acción de abuso del derecho de voto ......................................................................... 35 
3.2.2 Declaración de nulidad absoluta de la operación viciada por un conflicto de interés.
 ............................................................................................................................................. 38 
3.3 La responsabilidad de los accionistas controlantes como administradores de hecho41 
4. Proyecto de Ley 70 de 2015 ..................................................................................... 43 
4.1 Propósito del Proyecto de Ley 70 de 2015 ..................................................................... 43 
4.2 Régimen de responsabilidad de los administradores dentro del Proyecto de Ley 70 
de 2015. ................................................................................................................................... 43 
4.2.1 Principio de deferencia .............................................................................................. 44 
4.2.2. Definición del conflicto de interés ............................................................................ 45 
4.2.3 Sistemas de autorizaciones ........................................................................................ 46 
4.2.4 Acciones judiciales ..................................................................................................... 47 
4.3 Virtudes del Proyecto de Ley 70 de 2015 .................................................................. 47 
4.3.1 Diferencias con la Ley 222 de 1995 .......................................................................... 53 
Conclusión ..................................................................................................................... 56 
 
 
 3 
 
Resumen 
 
En Colombia, existe un mecanismo judicial que pretende limitar la extracción de 
beneficios privados de control por medio de las operaciones vinculadas. Este remedio 
judicial se encuentra en el artículo 23 de la Ley 222 de 1995, el cual prescribe la 
autorización de la asamblea general de accionistas para la ejecución de cualquier 
operación viciada por un conflicto de interés. Sin embargo, por la falta de una definición 
de conflicto de interés, por la carencia en la regulación del procedimiento para obtener la 
autorización de la asamblea general de accionistas y por la deficiencia de la acción de 
responsabilidad social, éste procedimiento resulta inútil. Afortunadamente, hay un 
proyecto de ley (que se pretende presentar en la próxima legislatura) que contiene 
disposiciones tendientes a regular los conflictos de intereses que surgen entre las partes 
vinculadas, y que pretende sanear las deficiencias que tiene el actual sistema de 
autorizaciones contenido al interior de la Ley 222 de 1995. Todo esto con el fin de 
proteger a los accionistas minoritarios de los abusos del controlante, y sobre todo en la 
ejecución de las operaciones vinculadas. 
 
Palabras claves: beneficios privados de control, expropiación, tunneling, operaciones 
vinculadas, auto transacciones, autorización de los accionistas, Ley 222 de 1995. 
 
Abstract 
In Colombia, there is a legal mechanism that aims to control the extraction of private 
benefits of control through related party transactions. This legal mechanism is found 
inside the article 23 of the Law 222 of 1995, and mandates the shareholders’ approval of 
all transactions that have a conflict of interest. However, due to the lack of a legal 
definition of a conflict of interest, a clear description of the legal procedure to obtain the 
authorization of the shareholders and the deficiency of the social responsibility action, 
this procedure turns to be inadequate to protect the interest of the minority shareholders. 
Luckily, there is a draft law that contains norms that regulate the conflict of interest and 
pretends to purge the deficiencies of the actual regulation, in order to protect the minority 
shareholders from the abuses of the majority shareholder. 
 4 
Keywords: private benefits of control, expropriation, tunneling, related party 
transactions, self dealing, shareholder approval, Ley 222 de 1995. 
 
Introducción 
 
La extracción de beneficios privados de control es un problema que presentan por lo 
general las compañías cerradas. Por medio de la extracción de beneficios privados de 
control, el accionista controlante extrae ganancias pecuniarias y no pecuniarias a costa de 
la compañía, generandoun daño tanto a la sociedad como a los demás accionistas, esto 
es, una expropiación. La doctrina comparada ha reconocido dos categorías por medio de 
las cuales los accionistas controlantes extraen beneficios privados de control. Estas 
categorías son tunneling y amentiy potential. Amenity potential hace referencia a las 
ganancias no pecuniarias que obtiene el accionista en virtud de su posición de control. 
Tunneling, por el otro lado, hace referencia a todas aquellas transacciones por medio de 
las cuales el accionista obtiene ganancias pecuniarias en virtud de su posición de control. 
 
Por medio por el cual se pueden extraer beneficios privados de control por tunneling es a 
través de las operaciones vinculadas. Las operaciones vinculadas son un medio de 
distracción de activos sociales, y puede llegar a convertirse en un instrumento para 
expropiar a los accionistas minoritarios. No obstante, el accionista controlante no ejecuta 
directamente la operación, sino que la ejecuta a través de los administradores sociales. 
Los administradores sociales, al ser dependientes del accionista controlante por la 
potestad que éste tiene de removerlos en el cualquier instante (Franciso Reyes Villamizar, 
2015), ejecutan la mencionada operación pese a no tener ningún interés económico 
directo. Pese a lo anterior, estas operaciones están viciados por un conflicto de interés. 
 
En principio, la ejecución de cualquier operación que se encuentre viciada por un 
conflicto de interés se tiene que someter al procedimiento establecido en la Ley 222 de 
1995 y en el Decreto 1925 de 2009. Esto, en principio, es un mecanismo legal de 
protección a los accionistas minoritarios en contra de la expropiación derivada de una 
operación vinculada, ya que les permite a los accionistas minoritarios enterarse acerca de 
la operación y aprobarla. Sin embargo, dado el vacío en la regulación, el defectuoso 
sistema de aprobación, y la dificultad de responsabilizar tanto al accionista controlante 
 5 
como al administrador, los accionistas minoritarios se encuentran desprotegidos frente a 
la extracción de beneficios privados de control a través de las operaciones vinculadas. 
En primer lugar, dada la carencia de una definición legal de conflicto de interés, el 
administrador social, a primera vista, no tiene ningún conflicto de interés frente a la 
operación, al no tener un interés económico en ella. En este sentido, no estaría obligado 
a surtir el procedimiento que prescribe la Ley 222 y el Decreto 1925. 
 
En segundo lugar, la Ley 222 no indica de manera precisa como se debe surtir el 
procedimiento de autorización ni qué criterios debe cumplir la información al momento 
de ser revelada. La norma sólo establece que la operación debe ser aprobada por los 
accionistas; sin embargo, no indica la cantidad de votos necesarios para su aprobación. 
Asimismo, no indica con precisión los criterios que determinan que la información sea 
relevante. 
 
En tercer lugar, bajo la Ley 222 es muy difícil responsabilizar a un accionista controlante 
por la extracción de beneficios privados de control por medio de una operación vinculada. 
La acción judicial pertinente es la acción social de responsabilidad siempre que la 
operación hubiere generado perjuicios a la sociedad. No obstante, la iniciación de esta 
acción esta sujeta a la aprobación del accionista mayoritario, que probablemente no vote 
a favor dado las consecuencias adversas que le traería el inicio de la mencionada acción. 
 
Para solucionar éste problema se propuso un nuevo sistema de regulación para limitar la 
extracción de beneficios privados de control. El pasado 12 de agosto de 2015 se radicó 
ante la secretaria de la Cámara de Representantes el proyecto de ley 70 de 2015 por parte 
de la Ministra de Industria y Comercio-. Este proyecto de ley contenía disposiciones 
tendientes a solucionar los problemas de agencia que surgen con ocasión a la extracción 
de beneficios privados de control al definir de manera clara en las circunstancias que dan 
lugar a un conflicto de interés; al establecer un procedimiento preciso para la autorizar la 
operación; al indicar sanciones y procedimientos para los administradores y al reforzar 
las facultades jurisdiccionales de la Delegatura para Procedimientos Mercantiles de la 
Superintendencia de Sociedades. Lamentablemente, este proyecto de ley fue retirado por 
 6 
su autor el 5 de abril del 2016, dejando sin protecciones específicas a los accionistas 
minoritarios frente a la extracción de beneficios privados de control. 
Dada las deficiencias que presenta la Ley 222 frente a limitar la extracción de beneficios 
privados de control a través de operaciones vinculadas, este artículo académico se 
propone analizar los diferentes mecanismos legales para limitar la extracción de 
beneficios privados que se han propuesto en el derecho societario comparado; estudiar el 
sistema de autorizaciones contenido en la Ley 222 y su forma de aplicación; y entender 
los aportes del proyecto de ley 70 frente a las protecciones especificas a los accionistas 
minoritarios frente a la extracción de beneficios privados de control a través de 
operaciones vinculadas. 
1. Beneficios privados de control 
 
La ley societaria tiene diversas finalidades. Una de ellas es la de controlar los conflictos 
de intereses que surgen entre los participantes de una sociedad, esto es, entre los 
‘insiders’, tales como los accionistas controlantes y los administradores, y los ‘outsiders’, 
tales como los accionistas minoritarios y los acreedores de la sociedad. Estos conflictos 
de intereses son usualmente llamados problemas de agencia (Armour, Hansmann, & 
Kraakman, 2009, p. 35) 
 
Un problema de agencia surge cuando el bienestar de una parte, denominada principal, 
depende de las acciones realizadas por otra parte, denominada agente. El problema radica 
en motivar al agente a que actué bajo el interés del principal, y no sólo bajo su propio 
interés. El problema también radica en la asimetría de información: el agente tiene mayor 
información que el principal sobre datos relevantes. Esta asimetría de información causa 
que el agente actué de manera oportunista, esto es, bajo un comportamiento interesado 
que implica un elemento de astucia, engaño y mala fe (Armour et al., 2009, p. 35). 
 
Dentro del contexto societario surgen tres problemas de agencia: entre el administrador y 
los accionistas, entre el accionista mayoritario y el accionista minoritario, y por último 
entre los accionistas y terceros (Armour et al., 2009, p. 35). De los tres problemas de 
agencia previamente anunciados, nos llama la atención él que surge entre los accionistas 
mayoritarios y los accionistas minoritarios. En este escenario, los accionistas mayoritarios 
 7 
son los agentes, mientras que los accionistas minoritarios son los principales. El problema 
de agencia radica en que el accionista mayoritario no expropie al minoritario, en la medida 
en que éste controla las decisiones que afectan a todo el conjunto de accionistas (Armour 
et al., 2009, p. 36). 
 
Una manera en la que el accionista mayoritario puede expropiar al accionista minoritario 
es por medio de la extracción de beneficios privados de control. Los beneficios privados 
de control son “ganancias pecuniarias o no pecuniarias que un accionista adquiere por 
medio de su posición de control” (Gilson & Schwartz, 2013, p. 3). Dada la naturaleza de 
los beneficios privados de control, se ha dispuesto una taxonomía para establecer los 
canales por los cuales un accionista mayoritario puede extraerlos. Estos canales se dividen 
en dos categorías: amenity potential y tunneling (Mendoza, 2013, p. 83). 
 
1.1 Amenity potential 
 
Amenity potential son las ganancias no pecuniarias que adquiere el accionista en su 
posición de control. Se traduce en la satisfacción personal que adquiere el mayoritario 
por ejercer elcontrol sobre la compañía. Esta categoría esta ligada al prestigio social y a 
la reputación que se deriva de controlar una compañía; de la habilidad de promover a 
familiares dentro de la misma; y de tener la oportunidad de “hacer las cosas a su 
manera”(Ehrhardt & Nowak, 2001, p. 4)1. 
 
En principio, la extracción de beneficios privados de control por amenity potential no 
genera ningún daño directo a los accionistas minoritarios. No obstante, la potencialidad 
de extraer esta categoría de beneficios privados se ve reflejado en la diferencia del precio 
entre la participación accionaria del mayoritario y del minoritario: el control premium. El 
control premium hace referencia a que el precio de las acciones del mayoritario es más 
alto que el precio de las acciones del minoritario, por las facultades que otorga ejercer el 
control dentro de una compañía (Pacces 2009). En este sentido, el accionista mayoritario 
recibe una ganancia, que puede ser tasada en términos monetarios, que el minoritario no 
recibe. 
 
1 Es normal encontrar esta clase de extracción de beneficios en la industria del entretenimiento (Demsetz & Lehn, 
1985) 
 8 
 
1.2 Tunneling 
 
Tunneling se refiere a cualquier transferencia de recursos, ya sea de activos o de flujo de 
caja, de la compañía a las manos de la persona que la controla (Johnson & National 
Bureau of Economic Research, 2000, p. 22). En esta categoría se incluyen tres sub clases 
que varían dependiendo del objeto de apropiación. Estas son i) equity tunneling, ii) cash 
flow tunneling, y iii) asset tunneling (Mendoza, 2013, p. 84). 
 
1.1.1 Equity tunneling 
 
La primera sub-clase es equity tunneling, que son aquellas transacciones que aumentan la 
participación del mayoritario dentro de la compañía (Ehrhardt & Nowak, 2001). En esta 
sub-clase se incluye también todas las acciones tendientes a diluir o freeze out al 
accionista minoritario (Mendoza, 2013, p. 84). Se entiende por freeze out todas aquellas 
operaciones encaminadas a diluir la participación del minoritario dentro de la compañía, 
ya sea por medio i) del rechazo del accionista controlante a declarar dividendos; ii) de la 
fijación de salarios exorbitantes y bonos cuantiosos a los accionistas mayoritarios; y iii) 
la privación a los accionistas minoritarios de puestos corporativos (Donahue vs Rodd 
Electrotype Company of New England, 1975) 
 
1.1.2 Cash flow tunneling 
 
La segunda sub-clase es cash flow tunneling, y se refiere a la apropiación de flujos de caja 
por parte del accionista mayoritario, que no afecta la productividad de los activos a largo 
plazo. Tenemos en esta sub-clase operaciones como los precios de transferencia, los 
préstamos internos y las altas compensaciones a los ejecutivos de la sociedad (Mendoza 
2013). 
 
1.1.3 Asset tunneling 
 
La tercera sub-clase es asset tunneling, y sucede con la venta de activos a un precio que 
perjudica a la compañía. En esta sub-clase encontramos auto-transacciones en las cuales 
la compañía vende activos a un menor o mayor precio de su valor de mercado en beneficio 
 9 
del accionista mayoritario, pero en detrimento de la sociedad. En esta sub-clase también 
encontramos la ejecución de inversiones desfavorables entre filiales y matrices 
(Mendoza, 2013). Las operaciones de asset tunneling son las más destructivas para una 
sociedad, en cuanto puede afectar la rentabilidad a futuro, y puede dejar a la sociedad sin 
activos productivos (Tourani-Rad & Ingley, 2011, p. 45). 
 
 
1.1.4 Related party transactions 
 
Las operaciones vinculadas (related party transactions) es una técnica de distracción de 
los activos sociales (Enriques, Hertig, & Kanda, 2009, p. 153), y es el principal 
mecanismo de expropiación a los accionistas minoritarios (Mendoza, 2015, p. 49). Esta 
categoría incluye transacciones en donde partes vinculadas, como lo son los 
administradores y los accionistas controlantes, realizan operaciones con la compañía, y 
se apropian de recursos de la misma. En principio, las operaciones vinculadas no han sido 
reconocidas como una categoría de tunneling, pero por ser un instrumento de distracción 
de recursos sociales a las manos del accionista controlante (o el administrador), 
dependiendo de la operación que se realice, la operación puede estar dentro de las sub-
categorías de cash-flow tunneling o asset tunneling (Tourani-Rad & Ingley, 2011). 
 
 Las auto-transacciones son operaciones vinculadas (traditional self dealing)(Enriques, 
Hertig, et al., 2009, p. 153)2. Por lo general, las auto transacciones son operaciones entre 
partes vinculadas, y consisten en su mayoría en negocios jurídicos de compra-venta 
(Enriques, Hertig, et al., 2009)3. En las operaciones tradicionales de auto transacciones 
la ley se preocupa porque el administrador o el accionista controlante negocie con la 
compañía en términos menos favorables de los que podría obtener una negociación 
comercial (arms lenght negotiation)(Enriques, Hertig, et al., 2009, p. 153). 
 
 
2 Las operaciones vinculadas también se pueden realizar a través de compensaciones a los administradores (managerial 
compensations).Las compensaciones a los administradores son operaciones ejecutadas por los ejecutivos de la empresa, 
por medio de las se apropian de recursos de la compañía (Gordon & Henry, 2005, p. 1). 
3 Las operaciones vinculadas también pueden incluir otros negocios jurídicos, tales como la garantía de la compañía a 
favor de sus accionistas controlantes y operaciones con familiares cercanos a los administradores o con compañías 
dueñas de otras compañías(Enriques, Hertig, & Kanda, 2009). 
 10 
Es evidente que las operaciones vinculadas están viciadas por un conflicto de interés, y 
que puedan usarse para distraer recursos de la compañía (Mendoza, 2015, p. 50). Aun así, 
las operaciones vinculadas per se no son nocivas para la sociedad y sus accionistas. Hay 
una visión alternativa que sostiene que las operaciones vinculadas ejecutadas de manera 
eficiente, esto es, que “cumplen racionalmente las exigencias económicas de una 
empresa, como lo es de asegurar las habilidades y conocimientos en profundidad entre 
los participantes al proporcionar información privada o una forma alternativa de 
compensación” (Gordon, Henry, & Palia, 2004, p. 3), reportan beneficios a la compañía. 
 
Por el contrario, las operaciones vinculadas que sí generan un daño a la compañía son las 
injustas, y son los que la ley pretende restringir. Una operación vinculada es injusta 
cuando “su resultado es menos ventajoso [a la compañía] que el resultado obtenido si la 
operación se hubiera aceptado a favor de la compañía por una persona bien informada e 
imparcial que no hubiere estado inmerso en un conflicto de interés” (Enriques, 2000)4. Es 
decir, una operación vinculada es injusta cuando se convierte en un instrumento de 
expropiación, es decir, de distracción de los recursos sociales a favor del accionista 
controlante (Mendoza, 2015, p. 50). 
 
1.2 Expropiación 
 
La expropiación es el daño que se genera a causa de la extracción de beneficios privados 
de control. La expropiación es un detrimento general de la compañía, en el cual los 
accionistas controlantes no pierden -toda vez que se lucran a título personal, pero los 
minoritarios sí (Sentencia No. 801-42, 2013). 
 
Un ejemplo de lo anterior es el siguiente. Se ejecutó una operación vinculada de (asset 
tunneling) entre dos compañías controladas por el mismo accionista. Dicha operación 
consiste en la venta del único activo fijo de una de las compañías a un precio inferior a su 
valor de mercado. Con la realización de esta operación no solo se perjudicó a la sociedad 
vendedora, al volverla improductiva, sino que también perjudicó gravemente a los 
 
4Las operaciones vinculadasson una forma que tiene el accionista controlante, coludido con el administrador, de extraer 
beneficios privados de control. Por la potencialidad que tiene de causar un daño a los accionistas minoritarios, el 
derecho societario comparado ha buscado mecanismos legales para restringir la ejecución de dichas transacciones al 
limitarlas a un nivel eficiente. 
 11 
accionistas minoritarios de la misma, ya que ellos son quienes deben soportar la perdida 
derivada de la venta del único activo sin contraprestación alguna. El accionista 
mayoritario, por el contrario, no sufre ninguna perdida debido a la ganancia que generó 
al comprar el activo por debajo de su valor del mercado5. 
2. Mecanismos para limitar la extracción de beneficios privados de control 
 
¿Qué mecanismos legales se han reconocido para la limitar de la extracción de beneficios 
privados de control a través de operaciones vinculadas? El derecho societario comparado 
ha implementado distintos mecanismos jurídicos para limitar la extracción de beneficios 
privados de control, y de esta manera, prevenir la expropiación a los accionistas 
minoritarios. Los mecanismos se pueden agrupar en dos categorías: ex ante y ex post 
(Djankov 2009). Los mecanismos ex ante están diseñados para prevenir o limitar la 
extracción de beneficios privados antes de su ocurrencia. Entre ellos están la revelación 
obligatoria de información (mandatory disclosure), la asignación de directores 
independientes, la aprobación de los accionistas minoritarios y los acuerdos entre 
accionistas (Enriques 2009). Los mecanismos ex post, por el contrario, están diseñados 
para evaluar la legitimidad y la rectitud –fairness- del comportamiento del sujeto. El 
mecanismo ex post por excelencia es el control judicial (Gilson 2012). En este mecanismo 
cobra especial importancia la aplicación de los principios de entire fairness test y el 
business judgement rule; principios que han sido implementados por la Corte de 
Delaware en los Estados Unidos para determinar la validez de las operaciones vinculadas 
por medio de las cuales un accionista controlante extrae beneficios privados de control 
(Gilson 2003). 
 
2.1 Mecanismos ex ante 
 
Los mecanismos ex ante, a diferencia del mecanismo ex post, dictan cómo debe ser el 
comportamiento del sujeto antes de ejecutar cualquier operación; es decir, establecen 
reglas del comportamiento que debe seguir el sujeto al momento de realizar una operación 
vinculada. La mayoría de estos mecanismos son instrumentos de compliance, esto es, 
pueden ser ejecutados por la mismas partes sin la necesidad de intervención de un tercero. 
 
5 Los hechos de este ejemplo fueron objeto de revisión por parte de la Superintendencia de Sociedades en el caso 
Jovalco SAS vs Construcciones Orbi SAS. 
 12 
Dentro de estos mecanismos encontramos el mandatory disclosure, la asignación de 
administradores independientes, la aprobación de los accionistas no interesados y los 
acuerdos entre accionistas. 
 
2.1.1 Mandatory disclosure 
 
Mandatory disclosure es un mecanismo tendiente a revelar toda información relevante 
acerca de la operación. Dentro del escenario de una operación vinculada, cumple con dos 
propósitos. Primero, ofrece información a los demás asociados sobre la existencia de una 
operación vinculada, que puede o no generar una expropiación. Segundo, brinda las 
herramientas para iniciar una acción en contra del controlante por la expropiación. Es por 
esto que ayuda a revelar la existencia de una transacción que puede ser objeto de litigio, 
y le brinda información a los futuros litigantes para ir a juicio (Armour 2009, Enriques 
2009). 
 
El derecho societario comparado regula la forma en la que se debe revelar la información. 
En Italia, por ejemplo, se requiere de la aprobación de la operación vinculada por parte 
de la junta directiva después de ejecutada dicha operación. El accionista controlante o el 
administrador –o quienes esta inmerso en un conflicto de interés- tendrá 15 días para 
realizar un documento que contenga información acerca de: i) la descripción de la 
operación; ii) la naturaleza del pago realizado; iii) una explicación y justificación del 
precio pagado por la compañía; iv) el hecho que es accionista controlante en ambas 
compañías; y v) todos los hechos acerca de la transacción que cualquier persona considere 
razonable (Djankov, LaPorta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 2005, p. 438). Si el 
accionista controlante o el administrador no brinda esta información a la junta en el 
término previsto, se enfrentará a sanciones penales. 
 
La información también puede ser revelada antes de la ejecución de la operación. En el 
Reino Unido, por ejemplo, la información tiene que ser revelada para su aprobación por 
parte de los accionistas no interesados. La revelación de información asegura que los 
accionistas no interesados en dicha transacción estén informados acerca de ella antes de 
dar su voto. Para esto, el accionista controlante debe enviar una circular a los accionistas 
no interesados que debe contener: i)información acerca de la naturaleza y el alcance de 
 13 
sus intereses en la transacción; y ii) una declaración de los directores no interesados que 
la operación es justa y razonable, y que los directores han sido asesorados por asesores 
independientes. Después que la operación haya sido aprobada por los accionistas no 
interesados, la información acerca de los términos principales de la transacción, esto es, 
el nombre del accionista controlante, la naturaleza de sus intereses en la operación y el 
valor de la transacción, deben ser incluidos en los reportes anuales de la compañía 
(Djankov et al., 2005, p. 439). Asimismo, el accionista controlante podrá enfrentarse a 
sanciones penales si no revela la información acerca de la información, especialmente por 
no reportar el conflicto de interés. 
 
De esta manera, la revelación de la información mandatory disclosure se puede realizar 
antes o después de la ejecución de la operación. La revelación de información no se 
concibe como un mecanismo independiente, sino por el contrario, como un mecanismo 
interdependiente. La revelación de información es necesaria para la aprobación de la 
operación, ya sea por la junta directiva, como en Italia, o por los accionistas no 
interesados, como en el Reino Unido. También, es notable la injerencia de reglas 
imperativas en este sentido. No sólo se requiere la revelación de la información para la 
ejecución y validez de la operación, sino también para evitar sanciones penales. Es así 
como los mecanismos, en la práctica, son interdependientes, pero la revelación de 
información es esencial para la efectividad de los demás mecanismos que más veremos 
adelante. 
 
2.1.2 Directores independientes 
 
 
La asignación de directores independientes se ha utilizado en diferentes países para 
controlar la extracción de beneficios privados de control. Muchos de estos países 
requieren la autorización de juntas directivas desinteresadas para la validez de las 
operaciones vinculadas que tienen la potencialidad de generar una expropiación al 
accionista minoritario, otras, por el contrario, no requieren de su aprobación, pero sí de 
su intervención para la ejecución de la operación. Es de esta manera, la aprobación de la 
transacción por parte de una junta directiva desinteresada se ha convertido en una 
estrategia legal para limitar la extracción de beneficios privados de control. 
 14 
 
Las operaciones vinculadas, por lo general, son ejecutadas por los administradores de la 
sociedad (Johnson & National Bureau of Economic Research, 2000). Un accionista 
controlante puede ejecutar la operación de manera directa, al actuar como administrador, 
o de manera indirecta a través de un director dependiente suyo. Dado el poder que tiene 
el accionista controlante dentro de la gerenciade una sociedad, en especial en la ejecución 
de una operación vinculada, es importante que haya directores independientes que se 
opongan a estas operaciones realizadas a favor del accionista controlante como medida 
de protección a los accionista minoritarios frente a la expropiación. 
 
 Los directores independientes son usualmente entendidos como aquellos que tienen 
una independencia financiera y familiar del accionista controlante. Un director es 
independiente así haya sido aprobado por parte del accionista controlante, siempre que 
no tenga vínculos familiares o financieros con el accionista controlante (Enriques, 
Hansmann, & Kraakman, 2009, p. 95). Existe la presunción de que los directores 
independientes, por lo general, toman las decisiones que mejor favorecen los intereses de 
la sociedad, y no las que favorecen los intereses del accionista mayoritario. Los directores 
independientes actúan de esta manera motivados por sus intereses personales, como lo 
son, la moralidad, el profesionalismo y la reputación personal. Es así que los directores 
independientes salvaguardan los intereses de los accionista como grupo, y no se inclinan 
a favorecer a los intereses de los accionistas controlantes sobre los intereses de los 
accionistas minoritarios (Enriques, Hansmann, et al., 2009, p. 94). 
 
Frente a las operaciones vinculadas, tener a un director independiente que apruebe las 
operación tienes los siguientes beneficios. Primero, la obediencia de los directores 
independientes no tiene ningún costo; segundo, las transacciones justas van a ser 
aprobadas y por ende van a ser blindadas de cualquier tipo de ataque; y por último, los 
directores independientes despertaran la duda acerca de las transacciones que parezcan 
ser sospechosas (Enriques, Hertig, et al., 2009, p. 162). 
 
Sin embargo, a pesar de que haya un director independiente evaluando las transacciones 
ejecutadas por la compañía, no se evita que se realicen operaciones vinculadas que 
 15 
perjudiquen a los accionistas minoritarios. Aun así el director sea independiente, esto es 
que no tiene ningún vinculo familiar o económico con el accionista controlante, es el 
mismo accionista controlante quien lo aprueba o lo designa en su cargo, y quien tiene la 
facultad de removerlo en cualquier momento: el director independiente responde ante el 
accionista controlante. Por lo tanto, el director independiente no tiene el poder para evitar 
a una transacción injusta; pero podrá, eso sí, despertar dudas y atención de los accionistas 
minoritarios, pero no podrá por él mismo evitarlas (Enriques, Hertig, et al., 2009, p. 163) 
 
En todo caso, distintas jurisdicciones alrededor del mundo utilizan a la junta directiva 
como medio para restringir las operaciones vinculadas. En Francia, Alemania, Japón e 
Italia ordenan la autorización de la operación vinculada por parte de una junta directiva 
desinteresada. En Italia, por ejemplo, la ley ordena a que la junta directiva apruebe la 
transacción cuando uno de los directores tenga algún interés en ella. En el Reino Unido, 
por el otro lado, la junta directiva no es la encargada de aprobar la transacción, pero esta 
obligada a enviar una circular con toda la información acerca de la operación viciada por 
un conflicto de interés a los demás accionistas no interesados para su aprobación. 
 
En Estados Unidos no es necesaria la aprobación de la junta directiva para la ejecución 
de una operación vinculada, es decir, no hay ninguna restricción ex ante. En Estados 
Unidos confían en las bondades de la extracción de beneficios privados, y más de la 
operaciones vinculadas, por lo que dejan la valoración de la legalidad de la transacción a 
un control judicial ex post. La Corte Suprema de Delaware utiliza el principio de entire 
fairness para evaluar la legalidad de la transacción (Kahn v. Lynch Communication 
System, 1994)(Weinberger v. UOP, Inc., 1983). La aplicación de este principio genera un 
incentivo para que la operación vinculada sea aprobada por directores independientes- en 
especial de especialista financieros-, ya que al momento de que sea cuestionada ante los 
estrados judiciales, la carga de la prueba cambia: el demandante, esto es los accionistas 
minoritarios, deben probar que la transacción fue injusta, y que no cumplió con el estándar 
de entire fairness6. 
 
 
6 Ver infra 2.2.3 
 16 
2.1.3 Aprobación por parte de los accionistas 
 
La aprobación de la operación vinculada por parte de los accionistas minoritarios es un 
mecanismo legal para restringir la extracción de beneficios privados de control. De hecho, 
se considera que es el método más confiable para evaluar una transacción conflictiva, ya 
que la legitima (Enriques, Hansmann, et al., 2009, p. 93). En varias jurisdicciones, como 
por ejemplo Francia y el Reino Unido, se requiere de la aprobación de los accionistas 
minoritarios para la validez de dicha transacción. Este mecanismo legal se convierte en 
la mejor arma que tiene el minoritario para protegerse en contra de la expropiación, por 
la falta de directores independientes 7. 
 
Sin embargo, este mecanismo presenta dificultades. En principio, los accionistas no 
participan de manera directa en las decisiones que afectan la administración de la 
sociedad. De hecho, ellos están a un lado de la administración de la sociedad, y asignan 
a administradores que se encarguen de la gerencia de la misma (Enriques, Hertig, et al., 
2009, p. 166). Al involucrar a todos los accionistas en la administración de la sociedad, 
este mecanismo puede entonces generar altos costos de negociación y problemas 
colectivos de acción asociados a la administración directa de los accionistas minoritarios8. 
 
En Francia y en el Reino Unido incluyen a los demás accionistas en la aprobación de las 
operaciones vinculadas. En Francia, la ley ordena la ratificación por parte de los 
accionistas no interesados de la operaciones vinculadas realizadas durante el anterior año 
fiscal9. Los accionistas interesados en la operación no puede votar en la ratificación o en 
la aprobación de dicha transacción. En el Reino Unido, por el otro lado, se exige la 
aprobación ex ante de todas las operaciones vinculadas entre los directores y los 
accionistas de las compañías que coticen en bolsa. 
 
 
7 Este mecanismo también blinda a los accionistas minoritarios del oportunismo de los administradores. 
8 “Ninguna jurisdicción prescribe la aprobación de las operaciones vinculadas por parte de todos los accionistas. Si esto 
fuera así sería muy difícil de manejar, máxime a las compañías que están integradas en grupos empresariales y que 
realizan este tipo de operaciones todo el tiempo. Asimismo, otras jurisdicciones son reacias a prescribir la aprobación 
de los accionistas minoritarios por temor a menoscabar los derechos de control de los accionistas 
controlantes”(Enriques, Hertig, et al., 2009, p. 167). 
9 Art. L 223-19 (SARL) L. 225-40 y 225-88 (SA). Code de Commerce. 
 17 
A pesar de que las dos jurisdicciones requieren de la aprobación de la operación vinculada 
de los demás accionistas, en el Reino Unido hay una protección más efectiva a los 
accionistas que en Francia. En Francia, al ser la aprobación ex post, esto es, ya ejecutada 
la operación, una fiscalización a dicha operación requiere de intervención judicial10. Por 
el contrario, en el Reino Unido, los accionistas pueden fácilmente oponerse a la 
transacción, y no ejecutarla, sin requerimiento judicial alguno. En este sentido, el hecho 
de que la aprobación de los accionistas sea ex ante, protege de manera más efectiva a los 
accionistas de la expropiación que puede ocurrir con la ejecución de una operación 
vinculada. 
 
2.1.4 Acuerdos privados entre accionistas 
 
Por último, los acuerdos privados entre accionistas son otro mecanismo legalcon el que 
cuentan los accionistas minoritarios para protegerse de la extracción de beneficios 
privados de control. Los acuerdos privados entre accionistas han tenido un gran auge en 
los Estados Unidos. En dicho país los acuerdos privados entre accionistas se dividen en 
dos: acuerdos fiduciarios de votación (voting trust) y los acuerdos de votación (pooling 
agreement) (Francisco Reyes Villamizar, 2006b, p. 219). 
 
Los acuerdos fiduciarios de votación son convenios celebrados entre los accionistas y un 
fiduciario, “en virtud del cual se comprometen, con sujeción a una condición resolutoria 
o a un término definido, a que el derecho de voto será ejercido por el fiduciario y no por 
los asociados individualmente”(Francisco Reyes Villamizar, 2006b, p. 220). Los 
acuerdos fiduciarios de votación se encuentran consagrados en la Sección 218 de la Ley 
General de Sociedades del Estado de Delaware. Al respecto, se establece que “cualquier 
número de accionistas podrá, mediante acuerdo escrito, transferir las acciones a cualquier 
persona o sociedad autorizada para ejercer actividades fiduciarias. El pacto tendrá por 
objeto la transferencia de los derechos de votación al fiduciario por un periodo 
determinado que no podrá exceder de diez años”. (Francisco Reyes Villamizar, 2006b, p. 
222) 
 
10 Tanto en el Reino Unido y en los Estados Unidos tienen mecanismos tendientes a exigir la aprobación de los 
accionistas minoritarios. Sin embargo, en estos dos países hay pocas grandes compañías –las que cotizan en bolsa- que 
son de carácter abierta, y por lo tanto no tienen un accionista controlante. Por el contrario, en algunos países de Europa 
Continental, las compañías, por lo general, tienen un accionista controlante(Enriques, Hertig, et al., 2009, p. 167). 
 18 
 
 Las principales características de este acuerdo fueron establecidas por la Corte Suprema 
de Delaware en Abercrombie vs Davies. De acuerdo con la Corte Suprema de Delaware, 
una de las principales características es la separación del derecho de voto de los otros 
atributos de la propiedad; el derecho de voto al fiduciario se otorga de manera definida e 
irrevocable; el principal objetivo es conceder el control de la compañía; el acuerdo de 
voto debe estar depositado en el domicilio principal de la compañía; y debe haber una 
transferencia de los títulos de participación al fiduciario.(Abercrombie v. Davies, 
1957)(Francisco Reyes Villamizar, 2006b, p. 221) 
 
Los acuerdos de votación son convenios celebrados entre los accionistas por virtud del 
cual se comprometen a votar en un determinado sentido en las decisiones de la asamblea 
de acciones (Francisco Reyes Villamizar, 2006b, p. 222). En los Estados Unidos, en 
especial en el Estado de Delaware, se ha reglamentado los acuerdos de votación al interior 
del sección 218 de la Ley General de Sociedades del Estado de Delaware, y en el se 
establece que: “es un acuerdo entre dos o más accionistas, que elevado a escrito y suscrito 
por las partes, puede prever que en el ejercicio del derecho de voto, voten como esta 
previsto en el acuerdo, o las partes pueden acordar que voten respecto a un determinado 
procedimiento acordado por ellos mismos”. La Corte Suprema de Delaware estableció en 
Ringling vs Ringling Bros que un grupo de accionistas puede contratar la manera en que 
se va a votar en un futuro (de acuerdo con un procedimiento acordado por ellos) para 
obtener los beneficios de una acción concertada (Ringling Bros.-Barnum & Bailey 
Combined Shows v. Ringling, 1947). 
 
Sin embargo, los acuerdos privados de accionistas pueden presentar varios problemas, 
como lo son los costos de negociación. Los acuerdos privados entre accionistas se 
fundamentan en la autonomía contractual de las partes. Esto puede derivar en altísimos 
costos de negociación (transaction costs). Los costos de negociación transaction costs 
abarca todos los costos de decidir, planificar, acordar y negociar los términos de 
intercambio cuando dos o más partes hacen un negocio; los costos de cambiar los planes, 
de renegociar los términos, y de resolver las disputas al cambiar las circunstancias; y los 
costos de asegurar que las partes cumplan con lo pactado. Los costos de negociación 
 19 
también pueden incluir las pérdidas que resulten de la información que las partes lleguen 
a compartir y lo que las cortes pueden verificar (Milgrom, Roberts, University of 
California, & Department of Economics, 1987, pp. 60–61). 
 
Los costos de negociación en la celebración de acuerdo privados entre accionistas para 
limitar la extracción de beneficios privados de control pueden ser muy altos. Con este 
tipo de acuerdos el accionista controlante estaría, en cierta medida, renunciado a su 
potestad de extraer beneficios privados de control, ya que estaría sometiendo la ejecución 
de una operación vinculada a la aprobación de los accionistas minoritarios. En este 
sentido, el accionista controlante no estaría motivado a celebrar este tipo de acuerdos al 
perder la facultad de extraer de beneficios privados de control, y por los costos de 
contratación que contraería11. Por esta razón, la celebración de acuerdos entre accionistas 
no sería el mejor mecanismo de protección a los accionistas minoritarios, ya que el 
accionista controlante no estaría inclinado a celebrar un acuerdo, por medio del cual 
cedería unas de las facultades que le otorga su posición de control- la extracción de 
beneficios privados. 
 
Dada esta dificultad, el derecho comparado societario ha ideado la teoría del nexo 
contractual que “procura justificar el Derecho Societario como un sistema de pautas 
legales o contractuales mínimas que permitan alcanzar un punto óptimo de equilibrio, de 
manera que los derechos de todos sean suficientemente salvaguardados”(Francisco Reyes 
Villamizar, 2012, p. 29). La teoría del nexo contractual sostiene que las normas societarias 
ex ante son un mecanismo de reducción de los costos de negociación, es decir, que las 
normas legales evitan a todos los interesados los costos que tendrían que incurrir si 
pretendieran llegar a un acuerdo negociado sobre cada uno de los aspectos requeridos 
para establecer sus correspondientes derechos y obligaciones (Francisco Reyes 
Villamizar, 2012, p. 30). De esta manera, las normas legales cumplen con una función 
esencialmente supletoria de la voluntad de las partes. 
 
 
11 Los accionistas controlantes prefieren no inscribir las acciones de sus compañías en los Estados Unidos para no estar 
sujetos a regulación de dicho país que impide la extracción de beneficios privados de control (Doidge, Karolyi, Lins, 
Miller, & Stulz, 2005) 
 20 
2.2 Mecanismos ex post 
 
El mecanismo ex post por excelencia es el control judicial. Este mecanismo es muy 
popular dentro de los Estados Unidos, en donde confían plenamente en el sistema judicial, 
en especial en la Corte Suprema de Delaware. En este país se han aplicado diversos 
principios para la resolución de los conflictos que surgen entre los accionistas, como lo 
son, el principio fiduciary duties, interest business judgment y entire fairness test. 
 
2.2.1 Fiduciary duties 
 
El principio de los deberes fiduciarios (fiduciary duties) fue incorporado por las Cortes 
en Estados Unidos, e impone a los accionistas de una compañía el deber de actuar con 
buena fe y lealtad en las relaciones con los otros accionistas. Este principio fue aplicado 
por primera vez por la Corte Suprema de Massachusetts en Donahue v Rodd Electrotype 
Company of New England Inc. La Corte mencionó que los deberes fiduciarios (fiduciary 
duties) surgen de la relación de confianza y seguridad que es esencial en una compañía; 
y por el inherente peligro que se enfrentan los intereses de los accionistas minoritarios 
dentro de las corporaciones cerradas12. Éste principiodispone que los accionistas deben 
tener el mismo deber fiduciario en el manejo de la compañía como también en su relación 
con los demás accionistas. El estándar de deber entre los accionistas es de “buena fé y 
lealtad” (Donahue vs Rodd Electrotype Company of New England, 1975). 
 
Los accionistas de una corporación cerrada deben ejercer sus actividades de dirección y 
administración conforme a los postulados de la buena fé. Los accionistas no pueden actuar 
con avaricia o interés propio en detrimento del deber de lealtad que le deben a los otros 
accionistas y a la sociedad (Donahue vs Rodd Electrotype Company of New England, 
1975).De esta manera, los accionistas controlantes son responsables de los perjuicios que 
le ocasionen a los accionistas minoritarios cuando su actuación no se ajuste a al estándar 
de lealtad y de buena fé. 
 
 
12 La Corte Suprema de Massachusetts en Donahue v Rodd Electrotype Company of New England Inc estableció que 
una corporación cerrada (close corporation) es una sociedad, en la cual los accionistas son los que usualmente ocupan 
las posiciones de dirección de la sociedad, y sus acciones no se cotizan en la bolsa. 
 21 
Más tarde, la Corte Suprema de Massachusetts modificó su precedente en Wilkes vs 
Springside Nursery Home, Inc. La Corte argumentó que si se aplica con rigurosidad el 
criterio de buena fé y lealtad, se estaría imponiendo una limitación a la acción legitima 
realizada por los grupos de control dentro de la corporación, que afectaría la efectividad 
del manejo del mejor interés para la corporación. Reconoció que debe haber un balance 
entre el interés egoísta que pueden tener los accionistas para lograr el mejor interés de la 
sociedad y los deberes fiduciarios. Esto lo denominó el interés legítimo de negocios. 
 
El interés legítimo de negocios sugiere que a los socios controlantes se les debe reconocer 
un espacio para maniobrar para el mejor interés de la sociedad, y por que por lo tanto, no 
pueden ser responsables del daño que se les genere a los otros accionistas por su 
actuación. En este orden de ideas, el accionista no es responsable de los perjuicios 
generados a los demás accionistas, si su actuación estaba dirigida a promover el bienestar 
de la sociedad. Por lo general, el interés legítimo de negocios se presume, y por 
consiguiente el accionista perjudicado tiene la carga de probar que el accionista al 
momento de ejecutar la operación no tenía un interés legítimo de negocios, y que el 
mismo propósito se hubiera podido lograr tomando otro curso de acción (Wilkes vs. 
Springside Nursing Home, Inc, 1976). 
 
2.2.2 Business judgement rule 
 
El principio de regla de discrecionalidad (business judgement rule) se ha empleado para 
evaluar la gestión de los administradores dentro de la compañía, especialmente en las 
transacciones que han generado un daño a la compañía. Este principio ha sido utilizado 
por los tribunales en los Estados Unidos para determinar la responsabilidad de los 
administradores. Este principio surge del postulado del ejercicio objetivo del juicio de 
los administradores (Peeples, 1984). Dentro de la práctica empresarial, se espera que los 
administradores asuman riesgos empresariales pero con la suficiente discreción, esto es, 
que la decisión haya sido informada, objetivamente valorada, y sin estar inmersos en un 
conflicto de interés (Eisenberg, 1993). En el evento que una decisión empresarial haya 
causado algún tipo de perjuicio en la compañía, la decisión del administrador queda a 
salvo de algo escrutinio judicial, siempre que la decisión se hubiere adoptado dentro del 
 22 
ejercicio objetivo del juicio de negocios. En efecto, para que el administrador no sea 
responsable por el daño, se deben observan cuatro supuestos: i) que los administradores 
realizan decisiones administrativas; ii) que la decisión haya sido razonablemente 
informada ; iii) que los administradores no hubieran estado inmersos en un conflicto de 
interés, y iv) que los administradores, al momento de tomar la decisión hubieran actuado 
en buena fé (Smith, 2015). 
 
Sin embargo, el juez no somete a escrutinio judicial todas las decisiones del 
administrador. En principio, esta la presunción legal que el administrador actuó de manera 
informada, de buena fé y con el mejor interés en la compañía al momento de tomar la 
respectiva decisión empresarial. De esta manera, la carga de prueba esta en la parte que 
impugna la decisión, que debe apuntar a desvirtuar la correspondiente presunción 
(Aronson v. Lewis, 1984); es decir, que el administrador no tomo la decisión dentro del 
ejercicio del juicio objetivo de negocios. 
 
2.2.3 Entire fairness test 
 
 El principio de entire fairness ha sido aplicado por la Corte Suprema de Delaware para 
determinar la legalidad de las operaciones vinculadas (Kahn v. Lynch Communication 
System, 1994) (Weinberger v. UOP, Inc., 1983). 
 
Este principio tienes dos aspectos: “trato justo y precio justo”. En el trato justo se 
cuestiona lo siguiente: ¿cuando fue realizada la transacción? ¿cómo fue iniciada, 
estructurada, negociada y revelada a los directores? y por último ¿cómo fue conseguida 
la aprobación de los accionistas y de los directores? En el precio justo se evalúa las 
consideraciones económicas y financieras de la operación. Sin embargo, el test de 
“rectitud” no se agota solo con la determinación de precio justo y un trato justo, sino que 
también se debe determinar todas las circunstancias que rodearon el desarrollo de la 
operación (Weinberger v. UOP, Inc., 1983). Por esto, el criterio fundamental que ha 
utilizado la Corte Suprema de Delaware para evaluar las operaciones vinculadas, es que 
en dicha operación se haya cumplido con las mismas condiciones de una negociación 
libre de mercado- arm’s length transaction- (Kahn v. Lynch Communication System, 
 23 
1994). Es decir, que la negociación de la operación se haya realizado de manera libre, y 
no bajo las condiciones impuestas por el accionista controlante13. 
 
La aplicación de este principio supone un control judicial ex post que presenta ventajas 
como también desventajas. Una de las ventajas, y la más defendida por (Gilson & 
Schwartz), es que permite la extracción de beneficios privados de manera eficiente. Esto 
es una ventaja para la sociedad, y por ende a los accionistas minoritarios, porque remunera 
e incentiva a los accionistas controlantes para seguir ejerciendo las labores de monitoreo 
de los administradores y gestión de riesgos dentro de la sociedad (2013). De acuerdo con 
(Gilson & Schwartz), esta labor de monitoreo que ejercen los accionistas controlantes 
sobre los administradores beneficia a la sociedad en tanto evita los costos de agencia 
asociados al control de los mismos. Por otra parte, también beneficia a la sociedad en 
tanto incentiva a los accionistas controlantes a la asunción de riesgos dentro de la 
compañía (2013), que puede llevar a la generación de mayores ingresos dentro de la 
misma. Lo anterior, no sólo beneficia a la sociedad sino a todos los accionistas como 
clase. 
 
No obstante, (Gilson & Schwartz) reconocen que la extracción de beneficios privados de 
control puede perjudicar a los accionistas minoritarios –generando una expropiación-, por 
lo cual proponen que debe haber una extracción eficiente. Hay una extracción eficiente 
de beneficios privados de control cuando las ganancias de monitoreo y asunción de 
riesgos exceden los costos producido a los minoritarios (2013). De esta manera, advierten 
que la mejor forma para asegurar esta extracción eficiente de beneficios privados por 
parte de los accionistas controlantes es mediante un control ex post, esto es, un control 
judicial. 
 
Ahora bien, el mecanismo de control judicial propuesto por (Gilson & Schwartz) esta 
sujeto a ciertas prerrogativas. Primero, debe haber una confianzaen el sistema judicial. 
Al no haber unas reglas ex ante que regulen la conducta de los accionistas controlantes 
en la extracción de beneficios privados, los accionistas controlantes deben adecuar su 
 
13 Este principio se ha desarrollado principalmente en las operaciones de fusiones o de relaciones de control entre 
compañías. Sin embargo, este principio se aplica para todas aquellas transacciones realizadas entre dos compañías en 
donde es parte el mismo accionista controlante, por tener éste un gran poder dentro de la negociación. 
 24 
conducta de acuerdo con el principio de entire fairness al momento de realizar 
operaciones vinculadas, para evitar la nulidad de la operación y posterior resarcimiento 
de perjuicios (2013). Los accionistas controlantes van a actuar de esa manera con base a 
las decisiones proferidas por los tribunales sobre la legalidad de las operaciones 
vinculadas. Es decir, la eficiencia de un sistema judicial que castiga la extracción de 
beneficios privados de manera injusta, y la sensación de inevitabilidad de la sanción va a 
adecuar la conducta de los accionistas mayoritarios a los postulados del principio de entire 
fairness. 
 
Segundo, al ser un presupuesto la eficiencia del sistema judicial, (Gilson & Schwartz) 
proponen que se debe contar con jueces especializados en temas societarios para evaluar 
las transacciones impugnadas. De acuerdo con (Gilson & Schwartz), esto es un 
presupuesto esencial para la eficacia del mecanismo de control judicial para restringir la 
extracción de beneficios privados de control. Por esto, resaltan cuatro habilidades que 
deben tener los jueces especializados al momento de evaluar las transacciones en 
cuestión. Esto son: i) experiencia en interpretar el lenguaje contractual; ii) experiencia en 
evaluar la evidencia, especialmente en el juicio; iii) experiencia en inferir ex ante la 
actuación pretendida de la actuación realizada; y iv) experiencia con la industria y con los 
tipos de transacciones que se presentan a los tribunales (2013 p. 35). En principio, los 
tribunales comunes tienen experiencia en entender el lenguaje de los contratos y de 
evaluar la evidencia en los juicios, pero no en inferir las actuaciones pretendidas ni mucho 
menos en operaciones vinculadas – experiencia que por lo general tienen las cortes 
especializadas. La presencia de los dos últimos tipos de experiencia hace que las dos 
primeros tipos de experiencia sean mucho más efectivo. De esta manera es que (Gilson 
& Schwartz) advierten la necesidad de tribunales especializados, ya que en ellos cuentan 
con los cuatro tipos de experiencia necesarios para determinar la validez y la legalidad de 
las transacciones realizadas. 
 
Es así que la propuesta de tiene aplicación dentro de Estados Unidos, toda vez que en 
dicho país sí se cuenta con la infraestructura judicial idónea para la revisión de estos 
 25 
casos14. Sin embargo, los países latinoamericanos no cuentan con la infraestructura 
judicial idónea para el tratamiento de estos casos, esto es, no hay cortes ni jueces 
especializados en temas de derecho societario, por lo que la propuesta de (Gilson & 
Schwartz), en especial de control judicial ex post, dentro del contexto latinoamericano no 
sería posible (Doidge C, Karolyi G.A, Lins K.V, Miller D.P, & Stulz R.M, 2009)15 
 
3. Restricción a la extracción de beneficios privados bajo la Ley 222 de 1995. 
 
En Colombia, hay mecanismos legales destinados a limitar la extracción de beneficios 
privados de control, en especial por conducto operaciones vinculadas. El mecanismo legal 
es el sistema de autorizaciones previsto en el numeral 7 del artículo 23 de la Ley 222 de 
1995. Este sistema de autorización requiere la revelación de toda la información relevante 
sobre el negocio viciado por un conflicto de interés a los accionistas, para luego someterla 
a su aprobación por parte de ellos mismos. En caso tal que el administrador no cumpla 
con éste deber, es responsable solidariamente de todos los perjuicios acaecidos a la 
sociedad. La responsabilidad del administrador se somete al escrutinio judicial por medio 
del inicio de una acción social de responsabilidad prevista en el artículo 25 de la Ley 222 
de 1995. 
 
Sin embargo, este mecanismo legal no funciona adecuadamente en la práctica. No define 
de manera clara en qué consiste un conflicto de interés, el procedimiento que establece 
no es preciso, y no se pueden iniciar las acciones judiciales pertinentes para 
responsabilizar al accionista controlante y al administrador por la extracción injustificada 
de beneficios privados de control. Por lo general, son los mismos accionistas controlantes 
quienes están detrás de una operación vinculada, y por lo tanto, son quienes influyen al 
administrador a ejecutar dicha operación. En consecuencia, interrumpen el inicio de la 
acción social de responsabilidad, al requerirse su aprobación para la misma, para 
 
14 Tenemos como ejemplo la Corte Suprema de Delaware que se caracteriza para establecer los más importantes 
precedentes jurisprudenciales en temas de derecho societario en los Estados Unidos, y por tener jueces especializados 
e imparciales -y no jurados- para la revisión de los casos. De hecho, las organizaciones sociales más complejas -en 
especial aquellas para realizar negocios internacionales- son constituidas dentro del estado de Delaware, para que las 
normas jurídicas aplicables sean las del Estado, y sobre todo, para que los tribunales de Delaware sean las competentes 
para atender las controversias (Delaware). 
15 Ver (Doidge 2009) “Whereas in the US the legal system plays an important role in disciplining controlling 
shareholders, the defective state infrastructure of emerging nations makes it difficult for market participants to rely on 
the formal legal system as a check on the behaviour of insiders with voting control”. 
 26 
protegerse al administrador y a ellos mismos de la condena al pago de perjuicios 
derivados de la operación vinculada. De esta manera, los accionistas minoritarios se 
encuentran desprotegidos frente a una extracción de beneficios privados de control por 
medio de una 
 
Ahora bien, el panorama no es tan oscuro. A través de la jurisprudencia de la Delegatura 
para Procedimientos Mercantiles de la Superintendencia de Sociedades (en adelante 
“SuperSociedades”) se ha brindado protección a los accionistas minoritarios, al intentar 
llenar la insuficiencia legal que se presenta en la Ley 222 de 1995. En este sentido, para 
entender el sistema de autorizaciones previsto en el artículo 23 de la Ley 222 de 1995, en 
primera medida, se establecerá en régimen de responsabilidad de los administradores; y 
en segunda medida, se enunciará los mecanismos legales reconocidos por la 
jurisprudencia de la “SuperSociedades” para proteger a los accionistas minoritarios de la 
extracción de beneficios privados de control, en especial a través de operaciones 
vinculadas. 
 
3.1 Régimen de responsabilidad de los administradores 
 
La ley 222 establece el régimen de responsabilidad de los administradores. Primero, 
establece quien es “administrador” para efectos de la ley, de esta manera, enuncia que los 
administradores son “el representante legal, el liquidador, el factor, los miembros de la 
junta directiva o consejos directivos y quienes de acuerdo con los estatutos ejerzan o 
detenten esas funciones” (Art 22, Ley 222 de 1995). En efecto, todas aquellas personas 
que detenten los cargos enunciados anteriormente se denominaran administradores de 
derecho. Sin embargo, la ley contempla también a los administradores de hecho16. El 
artículo 27 de la Ley 1258 de 2012 contemplas a aquellas personas, que a pesar de no 
estar formalmente investido del cargo, ejercen una actividad positiva de gestión, 
administración o dirección dela sociedad. 
 
3.1.1 Deberes de los administradores 
 
 
16 Ver infra 3.3 
 27 
La conducta de tanto los administradores y administradores de hecho debe estar sujeta al 
cumplimiento de deberes generales y deberes específicos. Los deberes generales son el 
obrar con buena fe, lealtad y con diligencia de un buen hombre de negocios (Art 23, Ley 
222 de 1995) 
 
El deber de buena fe es un principio el Derecho que esta consagrado en el artículo 83 de 
la Constitución Política, en el artículo 1603 del Código Civil y en el artículo 871 del 
Código de Comercio. Este deber, que en virtud de la ley se presume, se entiende como el 
obrar con la conciencia recta, con honradez y lealtad de acuerdo con un estándar aceptado 
de usos sociales y buenas costumbres. 
 
El deber de obrar con lealtad supone el actuar recto y positivo, que le permite al 
administrador realizar cabal y satisfactoriamente el objeto social de la empresa, evitando 
situaciones en las que se presente un conflicto de interés en donde se beneficie 
injustamente a expensas de la compañía o de los socios. Este deber impone la obligación 
de actuar de manera franca, leal, integra y objetiva; e implica también que los actos de 
los administradores se orienten a la finalidad social y privada de la empresa. En otras 
palabras, actuar de manera que consulte “los mejores intereses de la sociedad”(Francisco 
Reyes Villamizar, 2006a, p. 591). 
 
Por último, el deber de actuar con la diligencia de un buen hombre de negocios hace 
referencia a las actuaciones de los administradores que no sólo deben encontrarse 
acompañadas de la prudencia de un buen padre de familia, sino que su diligencia debe ser 
la que tendría un profesional, un comerciante sobre sus propios asuntos- un buen hombre 
de negocios, de manera que su actividad siempre debe ser oportuna y cuidadosa17. Se trata 
pues de un patrón de conducta más estricto, que implica el deber al administrador de 
informarse de manera suficiente al momento de tomar una decisión (Francisco Reyes 
Villamizar, 2006a, p. 589) 
 
 
17 En el sistema anglosajón, donde surgieron estos patrones de conducta, se considera que hay un deber fiduciario 
entre el administrador con la sociedad (Francisco Reyes Villamizar, 2006a, p. 587). 
 28 
Por el otro lado, la conducta de los administradores también se debe ajustar a deberes 
específicos, como los son: i) realizar los esfuerzos conducentes al adecuado desarrollo 
del objeto social; ii) velar por el estricto cumplimiento de las disposiciones legales o 
estatutarias; iii) velar por que se permita la adecuada realización de las funciones 
encomendadas a la revisaría fiscal; iv) guardar y proteger la reserva comercial e industrial 
de la sociedad; v) abstenerse de utilizar indebidamente información privilegiada; vi) dar 
un trato equitativo a todos los asociados y respetar el ejercicio del derecho de inspección 
de todos; y por último, vii) abstenerse de participar por sí o por interpuesta persona en 
interés personal o de terceros, en actividades que impliquen competencia desleal con la 
sociedad o en actos respecto de los cuales exista conflicto de interés, salvo autorización 
expresa de la junta de socios o asamblea de accionistas (Art 23, Ley 222 de 1995). 
 
3.1.2 Conflicto de interés 
 
Frente a este último deber consagrado en el numeral 7 del artículo 23 de la Ley 222 de 
1995, la ley le prohíbe al administrador participar en cualquier acto que esté viciado de 
conflicto de interés a menos que obtenga la autorización de la junta de socios o la 
asamblea de accionistas. En Colombia hay una insuficiencia legal para identificar los 
conflictos de interés. Sin embargo, este vacío se ha intentado llenar por otros medios. 
 
Primero, en la Circular Externa No. 100-006 del 25 de Marzo de 2008, la 
Superintendencia de Sociedades, por vía administrativa, formuló algunas precisiones para 
identificar el surgimiento de un conflicto de interés y las personas vinculadas. Al respecto 
mencionó que “existe conflicto de interés cuando no es posible la satisfacción simultánea 
de dos intereses, a saber: el radicado en cabeza del administrador y el de la sociedad, bien 
porque el interés sea de aquél o de un tercero”(Superintendencia de Sociedades, 2008). 
Asimismo, manifestó que “ los administradores incurren en […] conflicto de interés por 
interpuesta persona cuando además de los requisitos expuestos previamente, la compañía 
celebra operaciones con alguna de las siguientes personas: a) el cónyuge o compañero 
permanente del administrador, o las personas con análoga relación de afectividad; b) los 
ascendientes, descendientes y hermanos del administrador o del cónyuge del mismo; c) 
los cónyuges de los ascendientes, de los descendientes y los hermanos del 
administradores o del cónyuge del mismo; d) los socios del administrador, en compañías 
 29 
que no tengan la calidad de emisores, o en aquellas sociedades en las cuales dada su 
dimensión, el administrador conozca la identidad de sus consorcios (Superintendencia de 
Sociedades, 2008). 
 
Segundo, la “SuperSociedades” (Delegatura para Procedimientos Mercantiles), por vía 
jurisdiccional, introdujo los criterios de ‘interés económico significativo’ y ‘personas 
vinculadas’ contenidos al interior de la Ley Tipo de Sociedades Capital de Estados 
Unidos, con el fin de identificar la presencia de un conflicto de interés dentro del caso 
“Sucesión de María del Pilar Luque de Schaefer vs Luque Torres Ltda en liquidación”. 
De acuerdo con la Ley Tipo de Sociedades, el interés económico significativo se concreta 
en prerrogativas financieras que pueden comprometer la objetividad del administrador 
(Art 8.60). Asimismo, la citada ley, establece que un conflicto de interés se puede 
presentar con una persona vinculada al administrador que contrate directamente con la 
compañía en la que éste ejerce sus funciones o que tenga un interés económicamente 
significativo en la operación. De esta manera, enuncia que las personas vinculadas al 
administrador son i) el cónyuge del administrador, ii) los hijos, nietos, padres, abuelos, 
hermanos, tíos, sobrinos del administrador, iii) los cónyuges de las personas descritas en 
el numeral anterior, iv) las personas que viven en la misma casa del administrador, v) una 
sociedad controlada por el administrador o por las personas descritas en los numerales 
anteriores, vi) una sociedad en la que el administrador ocupe un cargo de administración, 
vii) una persona que tenga una relación de confianza con el administrador y viii) el 
empleador del administrador o una sociedad controlada por el empleador del 
administrador (Art 8.6 (5)). La “SuperSociedades” aplicó estos criterios para determinar 
si en el caso en concreto había un conflicto de interés por parte del liquidador de Luque 
Torres Ltda (administrador) por la venta del único activo de la compañía a la Constructora 
Urbana San Rafael Ltda. 
 
Es así como, a pesar de la insuficiencia legal para identificar los conflictos de interés, la 
Superintendencia de Sociedades por vía administrativa y jurisdiccional, ha fijado las 
pautas para identificar la presencia de los conflictos de interés para facilitar el escrutinio 
judicial de las operaciones realizadas por los administradores (Sentencia No. 801-4, 
2013); como lo son, las circunstancias que comprometen el ejercicio objetivo de las 
 30 
facultades del administrador (Sentencia No. 801-4, 2013, p. 4), el interés económico 
sustancial y personas vinculadas al administrador. Todo esto con el fin de identificar, en 
primer lugar, la presencia de un conflicto de interés, y para determinar, en segundo lugar, 
si el administrador es acreedor de sanciones por faltar a sus deberes, como por ejemplo, 
el de obtener la autorización de la asamblea general de accionistas para la ejecuciónde 
una operación viciada de conflicto de interés. 
 
Sin embargo, un problema que se deriva de la falta de definición legal es que quedan por 
fuera las operaciones vinculadas del régimen de conflicto de interés propuesto en la Ley 
222. En principio, las operaciones vinculadas son realizadas a través de los 
administradores sociales. El administrador social, en principio, no tiene ningún interés 
económico en la operación, por lo tanto, no debería someter la operación a la aprobación 
por parte de la asamblea general de accionistas. En virtud de los pronunciamientos de la 
Superintendencia de Sociedades, se ha podido subsanar este problema. Sin embargo, por 
la falta de reglas claras y definidas en el asunto, los accionistas minoritarios deben acudir 
a la instancias judiciales a identificar, en primer medida, la presencia de un conflicto de 
interés. 
 
3.1.3 Autorización de la asamblea general de accionistas 
 
Para obtener la autorización de los accionistas prescrito en el numeral 7 del artículo 23 de 
la Ley 222, el administrador deberá primero suministrar toda la información 
correspondiente que sea relevante para la toma de la decisión por parte de la asamblea de 
accionistas (de la votación se deberá excluir el voto del administrador si fuere accionista, 
y no se podrá aprobar si el acto perjudique los interés de la sociedad).De acuerdo con 
Reyes Villamizar, la Ley 222 contempla una prohibición de carácter general para ejecutar 
actos viciados por un conflicto de interés, más no impide la realización de estos actos. 
Este autor aclara que la Ley 222 somete la celebración de un acto viciado por un conflicto 
de interés a un procedimiento riguroso, el cual pretende proteger los intereses de la 
sociedad, sus asociados y terceros interesados (Reyes Villamizar, 2013, pp. 161–162) 
 
Dada la importancia que tiene este procedimiento, fue reglamentado por el Decreto 1925 
de 2009. Este decreto especificó cómo se debe suministrar la información a los accionistas 
 31 
de la operación para su posterior votación. Los administradores deberán convocar una 
asamblea extraordinaria (Art 181, Código de Comercio), señalando en el orden del día la 
solicitud de autorización para la actividad que le representa un conflicto de interés o 
competencia con la sociedad. Durante dicha reunión, el administrador deberá suministrar 
toda la información que sea relevante para la toma de la decisión (Art 2). Si el negocio se 
aprueba bajo información falsa o incompleta o a sabiendas de que la operación 
ocasionaría perjuicios a la sociedad, no podrán ampararse bajo dicha autorización para 
exonerarse de responsabilidad por sus actos, y en consecuencia deberán responder de 
manera solidaria frente a la sociedad, los asociados o terceros perjudicados (Art 3). 
Asimismo, los socios o accionistas que hubieren autorizado expresamente la realización 
de un acto respecto del cual exista un conflicto de interés y que perjudique los intereses 
de la sociedad, serán responsable solidaria e ilimitadamente por los perjuicios que le 
ocasionen a ésta, a los socios o terceros, salvo que dicha autorización se haya obtenido de 
manera engañosa (Art 4). 
 
No obstante, este decreto ignora dos cosas. Primero, no establece la cantidad de votos que 
se requieren para la aprobación de la operación, ya que no se entiende si la operación se 
aprueba con la mayoría de los votos (excluyendo el voto del administrador si es 
accionista) o por consenso (excluyendo también el voto del administrador). Segundo, no 
indica ningún criterio para determinar que la información suministrada es completa. Esto 
trae dificultades en su aplicación, ya que hay una indeterminación acerca del 
comportamiento que deben seguir los administradores a la hora de solicitar la aprobación 
del acto viciado con un conflicto de interés. 
 
3.1.3.1 DECLARACIÓN DE NULIDAD ABSOLUTA 
 
Ahora bien, en caso de que el administrador no revele la información relevante y no 
someta la operación a votación habrá lugar a la nulidad absoluta de la operación. La 
sanción de nulidad absoluta no esta consagrada de manera expresa en la Ley 222 de 1995, 
pero sí esta establecida en inciso 2 del artículo 4 del Decreto 1925 del 2009. Acerca de la 
esta sanción, se han realizado las siguientes consideraciones. 
 
 32 
El artículo 899 de Código de Comercio dispone que “será nulo absolutamente el negocio 
jurídico […] cuando contraría una norma imperativa”. En este caso, el numeral 7 de la 
Ley 222 de 1995, que es una norma imperativa, prescribe a los administradores sociales 
someter la aprobación de la operación viciada por conflicto de interés a la asamblea de 
accionistas o juntas de socios. En efecto, al ejecutar una operación viciada por un 
conflicto de interés sin la correspondiente autorización, sería una conducta contraría al 
prescrito por la Ley 222 de 1995, y por ende, en virtud del artículo 899 del Código de 
Comercio, la operación será nula absolutamente. En segundo lugar, Gil Echeverry 
también establece que “los actos celebrados en conflicto de interés resultan 
absolutamente nulos” (2012, p. 284).Asimismo, la Superintendencia de Sociedades, en 
vía administrativa, ha declarado que “mediante el proceso verbal sumario, podrá 
solicitarse la declaratoria de nulidad absoluta de los actos ejecutados en violación al 
númeral 7º del artículo 23” (Superintendencia de Sociedades, 2012) 
 
3.1.3.2 RESPONSABILIDAD DE LOS ADMINISTRADORES 
 
El Decreto 1925 de 2009, por su parte, establece la responsabilidad del administrador que 
actué contrario a la dispuesto en el numeral 7 del articulo 23. Al respecto, establece que 
el administrador que por sí o por interpuesta persona, en interés personal o de terceros sin 
la debida autorización de la asamblea de accionistas o la junta de socios en actos que 
impliquen conflicto de interés o competencia con la sociedad en violación de la ley 
responderá de manera solidaria e ilimitada de los perjuicios que por dolo o culpa le 
ocasione a la sociedad, asociados o a terceros perjudicados (Art 1). 
 
La responsabilidad de los administradores está consagrada en el artículo 200 del Código 
de Comercio. Al respecto la norma establece que: “Los administradores responderán 
solidaria e ilimitadamente de los perjuicios que por dolo o culpa ocasionen a la sociedad, 
a los socios a terceros (…)”. La norma continúa estableciendo la exoneración de 
responsabilidad al administradores y los casos en los cuales se presume la culpa de este. 
El administrador podrá exonerarse de responsabilidad si no tuvo conocimiento de la 
acción u omisión o haya votado en contra, siempre y cuando no la ejecuten. Se presumirá 
la culpa del administrador en los eventos en que i) haya un incumplimiento o una 
extralimitación de sus funciones, ii)violación de la ley o de los estatutos y iii) cuando se 
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haya propuesto o ejecutado la decisión sobre distribución de utilidades en contravención 
de los prescrito en el artículo 151 del Código de Comercio (Art 200, Código de 
Comercio). 
 
Este Decreto también contiene a una disposición sobre la responsabilidad de los asociados 
que aprueben el negocio viciado con conflicto de interés que perjudica los intereses de la 
sociedad, de los otros asociados y terceros perjudicados. Al respecto, establece que “los 
socios que hayan autorizado expresamente la realización del acto respecto del cual exista 
conflicto de interés o competencia con competencia con la sociedad, que perjudique los 
intereses de la sociedad, serán responsables solidaria e ilimitadamente por los perjuicios 
que ocasionen a ésta, a los socios y a terceros, salvo que dicha autorización se haya 
obtenido de manera engañosa” (Art 4). No obstante, se incluye una causal de exoneración 
de responsabilidad que es que la autorización se haya obtenido de manera engañosa. 
 
El Decreto 1925 también dispone, de manera muy general, el procedimiento judicial