Capítulo 24 B-PH

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¿Deben imponerse 
limitaciones a las 
autoridades económicas?
CaPÍtULO
24
En muchos puntos de este libro hemos visto que una combinación acertada de la política fiscal y la política monetaria puede ayudar a un país a salir de una 
recesión, mejorar su posición comercial sin aumentar la actividad económica ni 
avivar la inflación, frenar una economía recalentada, estimular la inversión y la 
acumulación de capital, etcétera.
Sin embargo, esta conclusión parece que no está en consonancia con las frecuen-
tes demandas de que se limiten rigurosamente los poderes de las autoridades 
económicas. En Estados Unidos el primer punto del Contrato con América, pro-
grama elaborado por los republicanos para las elecciones que se celebraron en 
Estados Unidos en 1994, era la introducción en la Constitución de una enmienda 
sobre el presupuesto equilibrado. En Europa los países que han adoptado el euro 
firmaron el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que los obliga a mantener su 
déficit presupuestario por debajo de un 3% del PIB o, de lo contrario, pueden ser 
objeto de grandes sanciones. La política monetaria también está siendo atacada. 
Por ejemplo, el estatuto del Banco Central de Nueva Zelanda, redactado en 1989, 
establece que el papel de la política monetaria es mantener la estabilidad de los 
precios y excluye cualquier otro objetivo macroeconómico.
Dadas las circunstancias de un contexto internacional diferente, la discusión no 
fue el equilibrio presupuestario, sino que el debate se centró en lo siguiente: 
¿cuánto Estado?, ¿cuántas regulaciones?, ¿cuánto mercado?
Sin embargo, ¿qué sucede cuando se produce un cambio de contexto? ¿Deben 
flexibilizarse las políticas? Concretamente, la crisis financiera internacional del 
2008 dio lugar a diversos debates en relación a la falta de regulación de los 
mercados, la exposición al riesgo de grandes compañías e incluso se llegó a 
poner en tela de juicio al mismo sistema capitalista. Entre las principales discusio-
nes se encontraban la globalización financiera, y la falla en los mecanismos de 
regulación y transmisión que permiten brindar información clara a los agentes 
económicos para la toma de decisiones. Los nuevos instrumentos financieros de-
rivados fueron adquiriendo cada vez mayor complejidad; a tal punto, que quie-
nes los poseían o calificaban, dudosamente tenían noción del verdadero valor de 
respaldo. Dichos instrumentos apalancaron créditos del sector inmobiliario y 
burbujas que generaron una explosión financiera y cambiaria con caídas de 
fondos y bancos de inversión, y cientos de miles de dólares creados por los ban-
cos centrales para el salvataje, así como garantías del Tesoro de Estados Unidos 
y ministerios de Hacienda de países europeos. Es decir, los estados amplificaron 
sus déficit fiscales para corregir dificultades y falencias en los mecanismos de 
coordinación macroeconómica de la arquitectura financiera internacional. A fines 
de 2008 se produjeron una explosión financiera y una implosión de la actividad 
económica. América Latina pudo desacoplarse en parte de este fenómeno porque 
no existió una burbuja inmobiliaria y crediticia. No obstante, los efectos contrac-
tivos de la economía real del mundo desarrollado impactaron en el precio de las 
718 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
materias primas y los alimentos, y tuvieron un efecto de desaceleración de la econo-
mía, pero no grandes turbulencias cambiarias, financieras, fiscales y monetarias 
como en otras crisis.
En este apartado también compararemos algunas propuestas electorales de 1994 y 
2008. Podrá observarse que hubo un cambio de paradigma. Las prioridades son la 
inflación, la salida de la crisis financiera y la atenuación de la desaceleración de la 
economía con rebaja de impuestos, caídas de las tasas de interés, políticas fiscales 
más expansivas en términos de gasto social, etcétera.
Estos hechos estilizados muestran con evidencia empírica que, a veces, las políticas 
económicas de los países para el corto y el medio plazo son cambiantes según el 
contexto. En la Argentina, después de la crisis de la convertibilidad, se inició un 
nuevo ciclo con un tipo de cambio real elevado, superávit fiscal y externo (superávit 
gemelos) desde mediados de 2002. luego de esta primera etapa se dieron ciertas 
inconsistencias macroeconómicas después del año 2006 y hasta 2009 que genera-
ron distorsiones e inconsistencias entre las políticas fiscal, monetaria y cambiaria por 
aumentos del gasto público, los subsidios, la inflación que aprecia el tipo de cambio 
real y ciertas correcciones exógenas en los precios internacionales de las materias 
primas y los alimentos.
719Capítulo 24 • ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas?
Figura 24.1 �
El Contrato con América
A continuación, en los 100 primeros días se someterán 
a votación los 10 proyectos de ley siguientes:
1. La enmienda del presupuesto equilibrado y la capacidad 
de veto parcial del Presidente: es hora de obligar al Esta-
do a vivir de acuerdo con sus posibilidades y a restablecer 
el cumplimiento del presupuesto en Washington.
2. Detener la delincuencia: seamos duros y establezcamos 
la pena de muerte eficaz, capaz y oportuna para los vio-
lentos. Reduzcamos también la delincuencia constru-
yendo más instituciones penitenciarias, prolongando las 
condenas y poniendo más policía en la calle.
3. Reforma de la asistencia social: el gobierno debe ani-
mar a la gente a trabajar, no a tener hijos fuera del 
matrimonio.
4. Proteger a nuestros hijos: debemos reforzar las familias 
dando a los padres mayor control sobre la educación, 
haciendo cumplir los pagos de manutención de los hijos 
y siendo duros con la pornografía infantil.
5. Reducir los impuestos que pagan las familias: hagamos 
realidad el Sueño Americano: ahorrar dinero, comprar 
una casa y mandar a los hijos a la universidad.
6. Una defensa nacional poderosa: necesitamos garantizar 
una defensa nacional poderosa restableciendo los ele-
mentos esenciales de nuestra financiación de la seguri-
dad nacional.
7. Elevar el límite de ingresos de los jubilados: podemos 
poner fin a la discriminación por edad que disuade a 
nuestros mayores de trabajar si lo desean.
8. Reducir la regulación pública: reduzcamos radicalmen-
te las reglamentaciones que ahogan a la pequeña empre-
sa y facilitemos las cosas para que la gente pueda inver-
tir con el fin de crear empleo y elevar los salarios.
9. Reforma judicial de sentido común: podemos poner fin 
a las excesivas demandas judiciales, las demandas judi-
ciales frívolas y los abogados que ponen demasiado celo 
en su trabajo.
10. Limitación de la duración del periodo de mandato de 
los congresistas: sustituyamos a los políticos profesio-
nales por legisladores ciudadanos. Al fin y al cabo, la 
política no debe ser un empleo vitalicio.
(Por favor, averigüe en el reverso si el candidato de su 
distrito había firmado el Contrato al 5 de octubre de 1994.)
Partido rePublicano
contrato con américa
un Programa Para la transParencia
Hemos oído vuestras preocupaciones y os oímos alto y claro. Si nos otorgáis la mayoría, el primer 
día de Congreso el Partido Republicano:
- Obligará al Congreso a regirse por las mismas leyes que todos los demás americanos.
- Eliminará uno de cada tres empleados de los comités del Congreso.
- Reducirá el presupuesto del Congreso.
Si romPEmoS ESTE ConTrATo, EChADnoS. Lo DECimoS En SErio.
En este capítulo analizamos los argumentos a favor de la limitación del 
poder de la política macroeconómica.
 En los Apartados 24.1 y 24.2 analizamos uno de esos argumentos, a sa-
ber, que es posible que los responsables de la política económica tengan 
buenas intenciones, pero que en vez de producir un beneficio, causan un 
daño.
 En el Apartado 24.3 analizamos el otro argumento -más cínico-, a saber, 
que las autoridades económicas hacen lo que más les conviene, que no es 
necesariamente lo mejor para el país. 
720Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
24.1 La incertidumbre y la política 
macroeconómica
Una manera directa de formular el primer argumento a favor de la imposición 
de restricciones a la política económica es que los que saben poco deben 
hacer poco. El argumento consta de dos partes. Los macroeconomistas y, por 
implicación, los responsables de la política económica que se basan en sus 
consejos saben poco; y, por lo tanto, deben hacer poco. Examinemos cada 
una de las partes por separado.
¿Cuánto saben realmente los macroeconomistas?
Los macroeconomistas se parecen a los oncólogos. Saben mucho, pero hay 
mucho de lo que no saben.
Pensemos en el caso de una economía que tiene un elevado desempleo y 
en la que el Banco Central está considerando la posibilidad de utilizar la po-
lítica monetaria para aumentar la actividad económica. Estudiemos la secuen-
cia de relaciones entre un aumento del dinero y un incremento de la produc-
ción, y, por lo tanto, todas las cuestiones que ha de afrontar el Banco Central 
cuando tiene que decidir si aumenta o no la oferta monetaria y, en caso afir-
mativo, cuánto:
 ¿Es la elevada tasa de desempleo actual superior a la tasa natural o ha au-
mentado la tasa natural (Capítulos 8 y 9)?
 Si la tasa de desempleo está cerca de la tasa natural de desempleo, ¿no 
existe el riesgo de que la expansión monetaria provoque una reducción del 
desempleo por debajo de la tasa natural y un aumento de la inflación (Ca-
pítulos 8 y 9)?
 ¿Cuánto bajará el tipo de interés a corto plazo como consecuencia de la 
variación de la oferta monetaria (Capítulo 4)? ¿Cómo afectará el descenso 
del tipo de interés a corto plazo al tipo de interés a largo plazo (Capítulo 
15)? ¿Cuánto subirán los precios de las acciones (Capítulo 15)? ¿Cuánto se 
depreciará la moneda (Capítulos 20 y 21)?
 ¿Cuánto tardarán la bajada de los tipos de interés a largo plazo y la subida 
de los precios de las acciones en afectar al gasto de inversión y de consu-
mo (Capítulo 16)? ¿Cuánto tardarán en dejarse sentir los efectos relaciona-
dos con la curva J y cuánto tardará la balanza comercial en mejorar (Capí-
tulo 19)? ¿Cuál es el riesgo de que los efectos se dejen sentir demasiado 
tarde, es decir, cuando la economía ya se haya recuperado?
Cuando los bancos centrales –o los responsables de la política macroeconó-
mica en general– evalúan estas cuestiones, no la evalúan sin tener en cuenta 
nada. Se basan, en particular, en modelos macroeconométricos. Las ecuaciones 
de estos modelos muestran cómo era antes cada una de estas relaciones. Pero 
cada uno de los modelos da su propia respuesta, ya que cada uno tiene su propia 
estructura, su propia lista de ecuaciones y su propia lista de variables.
La Figura 24.2 muestra un ejemplo de esta diversidad, que procede de un 
estudio encargado por la Brookings Institution –centro de investigación situado 
en Washington, D.C.– en el que se pedía a los autores de los 12 principales 
modelos macroeconométricos que respondieran a una serie parecida de pre-
guntas (los modelos se describen en este capítulo, en el recuadro titulado «Los 
12 modelos macroeconométricos»). El objetivo del estudio era ver qué diferen-
cias había entre las respuestas de los distintos modelos. Una de las preguntas 
721Capítulo 24 • ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas?
era la siguiente: «Considere un caso en el que la economía de Estados Unidos 
está creciendo a su tasa normal y en el que el desempleo se encuentra en su 
tasa natural; llámelo caso de referencia. Suponga ahora que durante un año La 
FED aumenta el dinero más deprisa que en el caso de referencia, por lo que 
después de un año la cantidad nominal de dinero es un 4% mayor que en ese 
caso. A partir de entonces, crece a la misma tasa que en el caso de referencia, 
por lo que la cantidad nominal de dinero sigue siendo un 4% mayor que si no 
se hubiera alterado la política monetaria. Suponga, además, que los tipos de 
interés no varían en el resto del mundo. ¿Qué ocurrirá con la producción en 
Estados Unidos?».
Figura 24.2 �
La respuesta de la producción a una expansión monetaria: predicciones de los 12 
principales modelos macroeconométricos
WHARTON
TAYL OR
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Años
5 6 7
Aunque los 12 modelos predicen que la producción aumentará durante un tiempo en respuesta 
a una expansión monetaria, existe una amplia variedad de estimaciones sobre la magnitud y la 
duración de la respuesta.
La Figura 24.2 muestra la desviación de la producción del caso que hemos 
utilizado como referencia, según las predicciones de cada uno de los 12 mo-
delos. Todos predicen que la producción aumentará durante un tiempo tras el 
incremento de la cantidad de dinero. Después de un año, la desviación media 
de la producción es positiva. Pero la variedad de respuestas es significativa: 
van desde ninguna variación hasta un aumento del 3%; incluso dejando de 
lado la predicción más extrema, el intervalo de variación aún es de más del 
1%. Dos años más tarde, la desviación media es del 1,2%; una vez más, pres-
cindiendo de la predicción más extrema, el intervalo de variación aún es del 
2%. Y seis años más tarde, la desviación media es del 0,6% y las respuestas 
oscilan entre el −0,3 y el 2,5%. En suma, si medimos la incertidumbre por 
medio de la diversidad de respuestas de esta serie de modelos, existe un grado 
de incertidumbre considerable sobre los efectos de la política económica.
722 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
¿Debería la incertidumbre llevar a las autoridades 
económicas a intervenir menos?
¿Debería la incertidumbre sobre los efectos de la política económica llevar a 
las autoridades económicas a intervenir menos? En general, la respuesta es 
afirmativa. Consideremos el siguiente ejemplo, basado en las simulaciones 
que acabamos de analizar.
Supongamos que la economía de Estados Unidos se encuentra en una rece-
sión. La tasa de desempleo es del 7% y la FED está considerando la posibilidad 
de recurrir a la política monetaria para aumentar la producción. Para centrar la 
atención en la incertidumbre sobre los efectos de esa medida, supongamos que 
Los 12 modelos macroeconométricos
El conjunto de modelos utilizados en el proyecto de la 
Brookings institution es representativo de los diferentes ti-
pos de modelos macroeconómicos que se emplean para 
predecir y simular la política económica:
 Dos modelos, el Dri (Data Resources Incorporated) 
y el WhArTon, son modelos comerciales. Se utili-
zan para realizar y vender predicciones económi-
cas a empresas e instituciones financieras.
 Cinco modelos se emplean para realizar prediccio-
nes y ayudar a elaborar la política macroeconómi-
ca. El mCm (Multi Country Model, o sea, modelo 
internacional) lo emplea La FED para gestionar la 
política monetaria de Estados Unidos; el inTErLinK 
es utilizado por la oCDE en París; el ComPACT es 
utilizado por la Comisión de la Unión Europea en 
Bruselas; el EPA es empleado por la agencia japo-
nesa de planificación. Cada uno de estos cuatro 
modelos ha sido elaborado por un equipo de inves-
tigadores que han realizado todo el trabajo, es de-
cir, han elaborado submodelos de países o grupos 
de países y los han relacionado por medio del co-
mercio y de los movimientos financieros. En cambio, 
el quinto, el LinK, está formado por modelos de 
distintos países, elaborados en cada uno de ellos 
por investigadores de ese país, que luego se han 
vinculado por medio del comercio internacional y 
de las relaciones financieras. La ventaja de este en-
foque estriba en que los investigadores de un país 
probablemente comprenderán muy bien ese país; el 
inconveniente radica en que los diferentes modelos 
de paísespueden tener estructuras muy distintas y 
puede ser difícil establecer relaciones entre ellos.
 Cuatro modelos contienen explícitamente expecta-
tivas racionales: el LiVErPooL, realizado en 
inglaterra; el minimoD, utilizado por el Fondo 
monetario internacional; el mSG, desarrollado por 
Warwick mcKibbin y Jeffrey Sachs, profesores de 
la Universidad de harvard; y el TAYLor –que vi-
mos en el Capítulo 7, Tema concreto “Cuánto du-
ran los efectos reales del dinero?”, desarrollado 
por John Taylor, profesor de la Universidad de Stan-
ford. Como es técnicamente difícil resolver grandes 
modelos con expectativas racionales, normalmente 
son modelos más pequeños, que contienen menos 
detalles que los antes citados. Pero son mejores 
para recoger los efectos que producen distintas 
medidas en las expectativas.
 El último, el VAr (por Vector Autorregresivo, que es 
la técnica de estimación que se utiliza para elaborar 
el modelo), desarrollado por Christopher Sims y ro-
bert Litterman, profesores de la Universidad de min-
nesota, es muy diferente del resto. no es un modelo 
estructural, sino, más bien, un resumen estadístico 
de las relaciones entre las diferentes variables, sin 
una interpretación económica explícita. Su punto 
fuerte se halla en que se ajusta muy bien a los datos 
con un mínimo de restricciones teóricas. Su punto 
débil es que se trata, esencialmente, de una caja 
negra (muy grande).
Para una descripción de los modelos y del estudio, 
véase ralph Bryant et al., Empirical Macroeconomics 
for Interdependent Economies, Washington, D.C., Bro-
okings institution, 1988. El estudio muestra los efectos 
no sólo de la política monetaria, sino también de la 
política fiscal (algunos de los modelos utilizados en el 
estudio de Brookings ya no se utilizan; otros han cam-
biado de nombre, aunque la tipología presentada en 
este recuadro sigue siendo válida).
TEMA CONCRETO
723Capítulo 24 • ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas?
la FED conoce todo lo demás con certeza. Basándose en sus predicciones, sabe 
que si no altera la política monetaria, el desempleo seguirá siendo del 7% el 
próximo año. Sabe que la tasa natural de desempleo es del 5% y que, por lo 
tanto, la tasa de desempleo es un 2% superior a la natural. También sabe por la 
ley de Okun que un 1% más de crecimiento de la producción durante un año 
provoca una reducción de la tasa de desempleo del 0,4%.
Partiendo de estos supuestos, la FED sabe que, si pudiera utilizar la políti-
ca monetaria para conseguir un 5% más de crecimiento de la producción el 
año que viene, la tasa de desempleo sería dentro de un año menor en 0,4 
multiplicado por 5% = 2%, por lo que habrá retornado a su tasa natural, que 
es del 5%. ¿Cuánto debe aumentar la FED la oferta monetaria?
Tomando la media de las respuestas de los diferentes modelos que muestra 
la Figura 24.2, un aumento de la oferta monetaria del 4% provoca un incre-
mento de la producción del 0,85% en el primer año. En otras palabras, un 
aumento de la oferta monetaria del 1% provoca un aumento de la producción 
de 0,85/4 = 0,21%.
Supongamos que la FED considera que esta relación media se cumple con 
certeza. Lo que debería hacer en ese caso es fácil. Para que la tasa de desem-
pleo retorne a la tasa natural en un año, es necesario que la producción crez-
ca un 5% más. Y para que la producción crezca un 5%, la FED tiene que au-
mentar el dinero un 5%/0,21 = 23,8%. Por lo tanto, la FED debe aumentar la 
oferta monetaria un 23,8%. Si la respuesta de la economía es igual a la res-
puesta media de los 12 modelos, este aumento del dinero retornará a la eco-
nomía a la tasa natural de desempleo al final del año.
Supongamos que la FED aumenta realmente el dinero un 23,8%. Pero 
ahora tengamos en cuenta la incertidumbre, medida por la variedad de res-
puestas de los diferentes modelos que muestra la Figura 24.2. Recuérdese que 
la diversidad de respuestas de la producción a un aumento del dinero del 4% 
después de un año oscila entre el 0 y el 3%; en otras palabras, un aumento del 
dinero del 1% provoca toda una variedad de respuestas de la producción com-
prendidas entre el 0 y el 0,75%, las cuales implican que un aumento del dine-
ro del 23,8% provoca en todos los modelos una respuesta de la producción 
situada entre el 0 y el 17,9% (23,8% x 0,75). Estas cifras de la producción 
implican, a su vez, una disminución del desempleo que oscila entre el 0 y el 
7%. En otras palabras, la tasa de desempleo podría encontrarse, pues, dentro 
de un año ¡entre un 7 y un 0%!
La conclusión está clara. Dado el grado de incertidumbre sobre la repercusión 
de la política monetaria en la producción, sería insensato aumentar el dinero un 
23,8%. Si el dinero influye en la producción tanto como sugiere uno de los 12 
modelos, el desempleo podría ser a finales de año un 5% inferior a la tasa natural, 
lo que provocaría enormes presiones inflacionistas. Dada esta incertidumbre, la 
FED debería aumentar el dinero mucho menos de un 23,8%. Por ejemplo, si lo 
incrementara un 10%, el desempleo se encontraría dentro de un año en un inter-
valo comprendido entre el 7 y el 4%, que es claramente más seguro.
La incertidumbre y la limitación del poder de las 
autoridades económicas
Resumiendo, existe un grado considerable de incertidumbre sobre los efectos 
de la política macroeconómica, que debería llevar a las autoridades económi-
cas a ser más cautas y a recurrir menos a las medidas activas. Estas deberían 
En el mundo real, por supuesto, 
la FED no sabe nada de eso 
con seguridad. Sólo puede 
hacer predicciones. no 
conoce el valor exacto de la 
tasa natural de desempleo ni 
el coeficiente exacto de la ley 
de okun. La introducción de 
estas fuentes de incer tidumbre 
reforzaría nuestra conclusión 
básica.
Este ejemplo se basa en el 
concepto de incertidumbre 
multiplicativa, que es la idea 
de que, como los efectos de la 
política económica son incier-
tos, las medidas más activas 
generan más incertidumbre. 
Véase William Brainard, 
«Uncertainty and the effective-
ness of policy», American 
Economic Review, mayo de 
1967.
724 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
destinarse, en términos generales, a evitar las recesiones prolongadas, a frenar 
las expansiones y a evitar las presiones inflacionistas. Cuanto más alto sea el 
nivel de desempleo o de inflación, más activas deben ser las medidas. Pero no 
deben intentar ni mucho menos acercarse al ajuste perfecto, que consiste en 
tratar de conseguir un desempleo constante o un crecimiento constante de la 
producción.
Estas conclusiones habrían sido controvertidas hace veinte años. Entonces 
hubo un acalorado debate entre dos grupos de economistas. Uno de ellos, 
encabezado por Milton Friedman, profesor de la Universidad de Chicago, sos-
tenía que era probable que las medidas activas hicieran más mal que bien 
debido a sus largos y variables retardos. El otro, encabezado por Franco Modi-
gliani, profesor del MIT, acababa de elaborar la primera generación de grandes 
modelos macroeconométricos y creía que los conocimientos que tenían los 
economistas comenzaban a ser suficientemente buenos para poder ajustar de 
una manera cada vez más perfecta la economía. Actualmente, la mayoría de 
los economistas reconocen que existe una notable incertidumbre sobre los 
efectos de la política económica. También aceptan la implicación de que esta 
incertidumbre debe llevar a adoptar medidas menos activas.
Obsérvese, sin embargo, que lo que hemos expuesto hasta ahora es un 
argumento a favor de la moderación de los propios responsables de la política 
económica, no a favor de que se les impongan restricciones. Si estos compren-
den las implicaciones de la incertidumbre –y no hay razones para pensar que 
no–, adoptarán por su cuenta medidas menos activas. No hay razón alguna 
para imponer mayores limitaciones, como la condición de que el crecimiento 
del dinero sea constante o de que el presupuesto esté equilibrado.Pasemos 
ahora a analizar los argumentos a favor de la imposición de limitaciones a los 
responsables de la política económica.
24.2 Las expectativas y la política 
macroeconómica
Una de las razones por las que los efectos de la política macroeconómica son 
inciertos es la interrelación de esta última con las expectativas. La forma en que 
funciona una medida macroeconómica, si funciona, depende no sólo de cómo 
afecte a las variables actuales, sino también a las expectativas sobre el futuro 
(este era el tema principal del Capítulo 17). Sin embargo, la importancia de las 
expectativas para la política macroeconómica va más allá de la incertidumbre 
sobre sus efectos. Esta conclusión nos lleva a un análisis basado en los juegos.
Hasta hace veinte años, la política macroeconómica se veía de la misma 
forma que el control de una complicada máquina. Para elaborar la política 
macroeconómica, cada vez se utilizaban más los métodos de control óptimo, 
desarrollados inicialmente para controlar y dirigir los cohetes. Los economistas 
ya no piensan de esa manera. Ha quedado patente que la economía es absolu-
tamente distinta de una máquina, incluso de una máquina complicada. A dife-
rencia de una máquina, la economía está formada por personas y empresas que 
tratan de prever lo que harán las autoridades económicas, que reaccionan no 
sólo a la política actual, sino también a las expectativas sobre la política futura. 
Por lo tanto, la política macroeconómica debe concebirse como un juego entre 
los responsables de la política económica y la economía, más concretamente, 
las personas y las empresas de la economía. Así pues, cuando analizamos la 
política, lo que necesitamos no es la teoría del control óptimo, sino la teoría 
de los juegos. 
Friedman y modigliani son 
los dos mismos economistas 
que desarrollaron cada uno 
por su cuenta la teoría 
moderna del consumo que 
vimos en el Capítulo 16.
incluso las máquinas son 
cada vez más inteligentes. 
hAL, el robot de la película 
2001: Odisea del espacio, 
de 1968, comienza pre-
viendo lo que harán los seres 
humanos en la nave espacial. 
El resultado no es positivo 
(véase la película).
725Capítulo 24 • ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas?
Advertencia: cuando los economistas utilizan la palabra juego, no se refie-
ren a entretenimiento, sino a las interacciones estratégicas entre los jugadores. 
En el contexto de la política macroeconómica, los jugadores son las autoridades 
económicas, por un lado, y las personas y las empresas, por otro. Las interac-
ciones estratégicas están claras. Lo que hacen los individuos y las empresas 
depende de lo que esperan que hagan las autoridades económicas, y lo que 
hacen estas depende de lo que ocurra en la economía.
La teoría de los juegos ha dado a los economistas muchas ideas y a menu-
do explica por qué una conducta aparentemente extraña cobra sentido cuando 
se comprende el juego. Entre estas ideas hay una especialmente importante 
para nuestro análisis de las restricciones: a veces pueden obtenerse mejores 
resultados en un juego renunciando a algunas opciones. Para ver por qué, 
comencemos con un ejemplo ajeno a la economía, a saber, la actitud de los 
gobiernos hacia las personas que toman rehenes.
La toma de rehenes y las negociaciones
La mayoría de los gobiernos tienen la política declarada de no negociar con 
quienes toman rehenes. La razón es evidente: reducir los incentivos para tomar 
rehenes con el fin de que no sea atractivo.
Supongamos que, a pesar de esta política, una persona es tomada como re-
hén. Una vez que ocurre, ¿por qué no negociar? Cualquiera que sea la demanda 
de los autores, probablemente tendrá menos costes que la probabilidad de que 
el rehén sea asesinado. Por lo tanto, parece que la política mejor es anunciar que 
no se va a negociar, pero si alguien es tomado como rehén, negociar.
Basta una reflexión para ver que sería realmente una mala política. Las 
decisiones de los que toman rehenes no dependen de la política anunciada, 
sino de lo que esperen que ocurra realmente si toman un rehén. Si saben que 
se negociará, considerarán con razón que la política anunciada es irrelevante. 
Y tomarán rehenes.
¿Cuál es, pues, la política mejor? A pesar de que, una vez que se han to-
mado rehenes, las negociaciones normalmente dan un resultado mejor, la 
política mejor para los gobiernos es comprometerse a no negociar. Renuncian-
do a esta opción, probablemente evitarán que se tomen rehenes.
Este enfoque de la teoría de los juegos es ilustrativo para lo sucedido en el 
año 2008 con la caída de un gran número de grupos financieros, bancos y 
fondos de inversión, entre otros.
Lo que inicialmente comenzó como una crisis hipotecaria en Estados Uni-
dos pronto sacudió a todos los mercados financieros del mundo.
En marzo del año 2008 se produjo la quiebra del tradicional banco de 
inversiones Bear Sterns, que fue absorbido por otro banco privado. En septiem-
bre, le siguieron las dos mayores agencias hipotecarias, Fannie Mae y Freddie 
Mac, luego, Lehman Brothers y la aseguradora AIG. La lista continuó. En el 
primer caso, la FED no intervino. Sí salió al rescate de Fannie Mae y Freddy 
Mac, estatizándolas. En el caso de Lehman Brothers, no intervino y este fue a 
la quiebra. Le tocó el turno a la aseguradora AIG, que corrió mejor suerte y fue 
rescatada. Esta sucesión de eventos, junto con la actuación tardía y discrecio-
nal de las autoridades, sólo logró aumentar la incertidumbre a través de señales 
poco claras y contradictorias.
La teoría de los juegos se ha 
convertido en un importante 
instrumento en todas las ramas 
de la economía. En 1994, se 
concedió el Premio nobel de 
Economía a tres teóricos de 
los juegos: John nash, profe-
sor de Princeton, John 
harsanyi, profesor de 
Berkeley, y reinhard Selten, 
profesor alemán (la vida de 
John nash se relata en la pelí-
cula Una mente maravillosa).
726 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
El dilema de intervenir o no intervenir, en tiempo y forma, por parte del 
gobierno mediante políticas fiscales y la banca central con políticas moneta-
rias, es un tema central de la política económica. La credibilidad de esta de-
pende de la sucesión y fortaleza política para crear (aplicar) reglas de juego 
claras y convincentes que atenúen la incertidumbre y lleve a los agentes eco-
nómicos a actuar, colectivamente, en forma más coordinada y racional evitan-
do de esta manera comportamientos en manada.
En el caso de referencia, los costes por no actuar en tiempo y forma fueron 
mayores que los esperados. Quizás un ejemplo en el campo de la estrategia y 
la táctica militares sea el caso en el cual se envían los soldados de a uno para 
cuidar un gran ejército en lugar de atacar en conjunto por el flanco más débil. 
Salvar a cada una de las instituciones financieras con una lenta inyección de 
liquidez sin una secuencia ni coordinación a nivel global amplificó los costes 
presentes y futuros de la crisis (véase en el capítulo 5 el Tema Concreto “la 
crisis hipotecaria estadounidense del 2008”).
Pasemos ahora a examinar un ejemplo macroeconómico basado en la re-
lación entre la inflación y el desempleo. Como veremos, el razonamiento es 
exactamente el mismo.
Reconsideración de la inflación y el desempleo
Recordemos la relación entre la inflación y el desempleo que establecimos en 
el Capítulo 8 [Ecuación (8.9) con los índices temporales omitidos para simpli-
ficar el análisis]:
 (24.1)
La inflación, π, depende de la inflación esperada, πe, y de la diferencia entre 
la tasa efectiva de desempleo y la natural, un. El coeficiente α recoge el efecto 
que produce el desempleo en la inflación, dada la inflación esperada. Cuando 
el desempleo es superior a la tasa natural, la inflación es menor de lo esperado; 
cuando es inferior a la tasa natural, la inflación es mayor de lo esperado.
Supongamos que la FED anuncia que seguirá una política monetaria acor-
de con unainflación nula. Suponiendo que el público cree el anuncio, la in-
flación esperada (πe) incorporada a los convenios colectivos es cero, y La FED 
se enfrenta a la siguiente relación entre el desempleo y la inflación:
 (24.2)
Si la FED mantiene su política anunciada, elegirá una tasa de desempleo 
igual a la tasa natural; de acuerdo con la Ecuación (24.2), la inflación es igual 
a cero, que es lo que el Banco Central ha anunciado y el público esperaba.
Lograr una inflación nula y una tasa de desempleo igual a la tasa natural 
no es un mal resultado. Pero parece que la FED puede obtener, en realidad, 
incluso unos resultados mejores:
 Recuérdese que en el Capítulo 8 vimos que, en Estados Unidos, el término 
α es aproximadamente igual a 1. Por lo tanto, la Ecuación (24.2) implica 
que, aceptando una inflación del 1% solamente, la FED puede conseguir 
una tasa de desempleo un 1% inferior a la natural. Supongamos que la FED 
–y todos los demás agentes económicos– encuentra atractivo el intercam-
bio y decide reducir el desempleo un 1% a cambio de una tasa de inflación 
Este ejemplo fue desarrollado 
por Finn Kydland, miembro 
de la Carnegie mellon, y 
Edward Prescott, que enton-
ces era profesor de la 
Universidad de minnesota y 
hoy lo es de la Universidad 
Estatal de Arizona, en «rules 
rather than discretion: the 
inconsistency of optimal 
plans», Journal of Political 
Economy, 85-3, junio de 
1977. Kydland y Prescott 
recibieron el Premio nobel 
de Economía en 2004.
recordatorio: dada la situa-
ción del mercado de trabajo 
y dadas sus expectativas 
sobre los precios, las empre-
sas y los trabajadores fijan 
los salarios nominales. Dados 
los salarios nominales que 
tienen que pagar, las empre-
sas fijan los precios. Por lo 
tanto, los precios dependen 
de los precios esperados y 
de la situación del mercado 
de trabajo. En otras pala-
bras, la inflación de precios 
depende de la inflación 
esperada de precios y de la 
situación del mercado de tra-
bajo. Esa idea es lo que 
recoge la Ecuación (24.1).
Para simplificar el análisis, 
suponemos que la FED puede 
elegir exactamente la tasa 
de desempleo y, por implica-
ción, la tasa de inflación. De 
esa forma prescindimos de la 
incertidumbre sobre los efec-
tos de la política. Este era el 
tema del Apartado 24.1, 
pero no es importante aquí.
727Capítulo 24 • ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas?
del 1%. Este incentivo para alejarse de la política anunciada, una vez que 
el otro jugador ha movido –en este caso, una vez que los encargados de 
fijar los salarios los han fijado–, se conoce en la teoría de los juegos con el 
nombre de incoherencia temporal de la política óptima. En nuestro ejem-
plo, la FED puede mejorar el resultado este periodo alejándose de su polí-
tica anunciada de inflación nula. Aceptando alguna inflación, puede con-
seguir una reducción significativa del desempleo.
 Desgraciadamente, ahí no acaba todo. Al observar que la FED ha aumen-
tado el dinero más de lo anunciado, es probable que los encargados de fijar 
los salarios se den cuenta y comiencen a esperar una inflación positiva del 
1%. Si la FED sigue queriendo conseguir una tasa de desempleo un 1% 
inferior a la natural, tiene que lograr una inflación del 2%. Sin embargo, si 
la logra, es probable que los encargados de fijar los salarios esperen una 
inflación aun más alta, y así sucesivamente.
 Probablemente, el resultado final será una inflación elevada. Como los 
encargados de fijar los salarios comprenden los motivos de la FED, la infla-
ción esperada da alcance a la inflación efectiva, por lo que el Banco Central 
acaba fracasando en su intento de conseguir un desempleo inferior a la tasa 
natural. En suma, sus intentos de mejorar las cosas acaban empeorándolas. 
La economía termina teniendo la misma tasa de desempleo que habría 
habido si la FED hubiera seguido su política anunciada, pero con una infla-
ción mucho mayor.
¿Hasta qué punto es relevante este ejemplo? Es muy relevante. Vuelva al 
Capítulo 8. Podemos considerar que la historia de la curva de Phillips y el 
aumento de la inflación de los años setenta se deben precisamente a los inten-
tos de la FED de mantener el desempleo por debajo de la tasa natural, provo-
cando una inflación esperada y efectiva cada vez más alta. Desde esa perspec-
tiva, el desplazamiento de la curva original de Phillips puede considerarse 
como el ajuste de las expectativas de los encargados de fijar los salarios a la 
conducta del Banco Central.
¿Cuál es, pues, la mejor política en este caso? Que la FED se comprometa 
de una manera creíble a no tratar de reducir el desempleo por debajo de la tasa 
natural. Renunciando a la opción de desviarse de su política anunciada, puede 
conseguir un desempleo igual a la tasa natural y una inflación nula. La analogía 
con el ejemplo de la toma de rehenes es evidente. Comprometiéndose de una 
manera creíble a no hacer algo que parece deseable en ese momento, los res-
ponsables de la política económica pueden conseguir un resultado mejor: nin-
guna toma de rehenes en nuestro ejemplo anterior, ninguna inflación en este.
Cómo ganarse la credibilidad
¿Cómo puede comprometerse un Banco Central a no desviarse de su política 
anunciada y ser creíble?
El Banco Central puede ganarse la credibilidad renunciando a su poder –o 
siendo despojado de él por ley– para elaborar la política económica. Por ejem-
plo, el mandato del Banco Central puede definirse en la legislación por medio 
de una sencilla regla, como la fijación del crecimiento del dinero en un 0% 
indefinidamente (una alternativa que analizamos en el Capítulo 21 es adoptar 
una fijación rígida, como una caja de conversión o incluso la dolarización, en 
cuyo caso, el Banco Central, en lugar de renunciar a su capacidad para utilizar 
el crecimiento del dinero, renuncia a su capacidad para utilizar el tipo de 
cambio y el tipo de interés).
Si α = 1, la Ecuación (24.2) 
implica que π = −(u − un). Si 
π = 1%, entonces (u − un) = 
−1%.
recuérdese que la tasa natu-
ral de desempleo no es ni 
natural ni la mejor en ningún 
sentido (véanse los Capítulos 
6 y 8). Puede ser razonable 
que la FED y todos los demás 
miembros de la economía 
prefieran una tasa de desem-
pleo inferior a la tasa natural.
728 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
Esa ley resuelve sin lugar a dudas el problema de la incoherencia temporal. 
Sin embargo, esa rigurosa restricción es como matar moscas a cañonazos. 
Queremos impedir que el Banco Central elija una tasa demasiado alta de cre-
cimiento del dinero en un intento de reducir el desempleo por debajo de la 
tasa natural. Pero –con las restricciones analizadas en el Apartado 24.1– segui-
mos queriendo que pueda expandir la oferta monetaria cuando el desempleo 
sea muy superior a la tasa natural y contraerla cuando sea inferior. Esas medi-
das son imposibles con una regla de crecimiento constante del dinero. Existen 
realmente soluciones mejores para resolver el problema de la incoherencia 
temporal. En el caso de la política monetaria, nuestro análisis sugiere varias 
soluciones para resolver este problema.
Un primer paso es declarar independiente al Banco Central. Los políticos, 
que se enfrentan a frecuentes reelecciones, probablemente quieren que el des-
empleo sea más bajo hoy, aunque genere una inflación más adelante. Declaran-
do independiente al Banco Central y reduciendo las posibilidades de que los 
políticos despidan a su gobernador, es más fácil para el Banco Central resistir las 
presiones políticas para reducir el desempleo por debajo de la tasa natural.
Sin embargo, eso puede no ser suficiente. Aunque el Banco Central no sea 
objeto de presiones políticas, tendrá la tentación de reducir el desempleo por 
debajo de la tasa natural, ya que de esa forma los resultados son mejores a 
corto plazo. Por lo tanto, el segundo paso es dar incentivos a los responsables 
del Banco Central para que adopten una perspectiva a largo plazo,es decir, 
para que tengan en cuenta los costes a largo plazo de un aumento de la infla-
ción. Una manera de lograrlo es prolongar su mandato, a fin de que tengan un 
largo horizonte y los incentivos necesarios para ganarse la credibilidad.
El tercer paso podría ser nombrar un gobernador conservador, una persona 
a la que le desagrade mucho la inflación y que, por lo tanto, esté menos dis-
puesta a aceptar más inflación a cambio de una reducción del desempleo 
cuando este se encuentre en su tasa natural. Cuando la economía se halla en 
la tasa natural, ese tipo de gobernador simplemente tendrá menos tentaciones 
de embarcarse en una expansión monetaria, por lo que disminuirá el problema 
de la incoherencia temporal.
Estos son los pasos que han seguido muchos países en las últimas dos dé-
cadas. Han dado más independencia a los bancos centrales y han prolongado 
el mandato de sus gobernadores. Y los gobiernos normalmente han nombrado 
gobernadores más conservadores que ellos, a los que parece que les preocupa 
más la inflación y menos el desempleo que a los gobiernos.
La Figura 24.3 induce a pensar que este enfoque ha tenido éxito. El eje de 
ordenadas indica la tasa anual media de inflación de 18 países de la OCDE en 
el periodo 1960-1990. El de abscisas muestra el valor de un índice de indepen-
dencia del Banco Central, elaborado examinando algunas disposiciones lega-
les de los estatutos de los bancos, por ejemplo, si el gobierno puede destituir 
al gobernador y, en su caso, de qué forma. Existe una notable relación inversa 
entre las dos variables, como muestra la recta de regresión. A mayor indepen-
dencia del Banco Central, menor inflación.
Advertencia: la Figura 24.3 
muestra una correlación, no 
necesariamente una causali-
dad. Puede ser que los paí-
ses a los que les desagrada 
la inflación tiendan tanto a 
dar más independencia a su 
Banco Central como a tener 
menos inflación.
729Capítulo 24 • ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas?
Figura 24.3 �
La inflación y la independencia del Banco Central
Grecia España
Ta
sa
 a
n
u
al
 d
e 
in
fl
ac
ió
n
 (
%
),
 1
96
0-
19
90
18 
16 
14 
12 
10 
8 
6 
4 
2 
3 5 7
Índice de independencia del Banco Central
Menos independiente Más independiente
9 11 13
Irlanda
Francia
Dinamarca Austria
Bélgica
Reino
Unido
Japón
ItaliaNueva
Zelanda
Canadá
Estados
Unidos
Alemania
Suiza
Países Bajos
Australia
Portugal
En los países de la oCDE, cuanto mayor es el grado de independencia del Banco Central, 
menor es la tasa de inflación. 
Fuente: Vittorio Grilli, Donato masciandaro y Guido Tabellini, «Political and monetary institutions 
and public financial policies in the industrial countries», Economic Policy, octubre de 1991, 
págs. 341-392.
La incoherencia temporal y la limitación del poder 
de las autoridades económicas
Resumamos lo que hemos aprendido en este apartado.
Hemos examinado los argumentos para limitar el poder de las autoridades 
económicas, basados en la cuestión de la incoherencia temporal.
Hemos analizado el caso de la política monetaria. Pero también surgen 
cuestiones similares en el caso de la política fiscal. Por ejemplo, en el Capítu-
lo 26 analizaremos la cuestión de la suspensión del pago de la deuda –la po-
sibilidad de que el gobierno incumpla sus obligaciones con respecto a la 
deuda– y veremos que las conclusiones son parecidas a las del caso de la po-
lítica monetaria.
Cuando las cuestiones de incoherencia temporal son relevantes, la impo-
sición de rigurosas restricciones a los responsables de la política económica 
–como el establecimiento de una regla de crecimiento fijo del dinero en el 
caso de la política monetaria– puede ser una solución aproximada. Pero tiene 
grandes costes, ya que impide totalmente utilizar la política macroeconómi-
ca. Normalmente es mejor diseñar mejores instituciones (como un Banco 
Central independiente) que puedan reducir el problema de la incoherencia 
temporal y permitir al mismo tiempo utilizar la política monetaria para esta-
bilizar la producción.
730 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
24.3 La política y la política macroeconómica
Hasta ahora, hemos supuesto que las autoridades económicas son benevolen-
tes, es decir, tratan de hacer lo que es mejor para la economía. Sin embargo, 
una gran parte de los debates actuales ponen en cuestión ese supuesto. Se dice 
que los políticos o las autoridades económicas hacen lo que es mejor para 
ellos, que no es siempre lo mejor para el país.
El lector ya habrá oído los argumentos. Los políticos evitan las decisiones 
difíciles, hacen el juego al electorado, la política de partidos provoca la para-
lización total y al final nunca se hace nada. El análisis de los fallos de la de-
mocracia queda fuera del alcance de este libro. Lo que podemos hacer aquí 
es ver brevemente cómo se aplican estos argumentos a la política macroeco-
nómica, examinar la evidencia empírica y ver qué aporta sobre la cuestión de 
la imposición de restricciones a las autoridades económicas.
Los juegos entre las autoridades económicas 
y los votantes
Muchas medidas macroeconómicas obligan a sopesar las pérdidas a corto 
plazo y las ganancias a largo plazo, o, por el contrario, las ganancias a corto 
plazo y las pérdidas a largo plazo.
Tomemos, por ejemplo, el caso de la reducción de los impuestos. Una 
reducción de los impuestos significa por definición pagar menos impuestos 
hoy. También es probable que aumenten durante un tiempo la actividad eco-
nómica y, por lo tanto, la renta antes de impuestos. Pero, a menos que se re-
duzca en la misma cuantía el gasto público, una reducción de los impuestos 
provoca un aumento del déficit presupuestario y la necesidad de subir los 
impuestos en el futuro. Si los votantes son cortos de miras, la tentación de los 
políticos de bajar los impuestos puede ser irresistible. La política puede gene-
rar déficit sistemáticos, al menos hasta que el nivel de la deuda pública sea tan 
alto que los políticos se asusten y cambien de política económica.
Pasemos ahora de los impuestos a la política macroeconómica en general. 
Supongamos de nuevo que los votantes son cortos de miras. Si el objetivo princi-
pal de los políticos es agradarles y conseguir ser elegidos de nuevo, ¿qué mejor 
política que aumentar la demanda agregada antes de las elecciones y conseguir 
así un crecimiento mayor y una disminución del desempleo? Es cierto que un 
crecimiento superior a la tasa normal no puede mantenerse, por lo que la econo-
mía debe acabar retornando al nivel normal de producción. Un aumento del 
crecimiento debe ir seguido más tarde de un crecimiento menor. Pero si se toma 
la medida en el momento oportuno y los votantes son miopes, un aumento del 
crecimiento puede llevar a ganar las elecciones. Por lo tanto, cabría esperar la 
existencia de un claro ciclo económico de origen político, en el que el creci-
miento sea más alto, en promedio, antes de las elecciones que después.
Los argumentos que acabamos de exponer son conocidos; seguramente, 
el lector los habrá oído antes de una u otra forma. Y su lógica es convincente. 
La cuestión es en qué medida se corresponden con los hechos.
Pensemos, en primer lugar, en el caso de los déficit y la deuda. El argumen-
to anterior nos llevaría a pensar que siempre ha habido y siempre habrá déficit 
presupuestarios y una deuda pública elevada. La Figura 24.4, que representa 
la evolución del cociente entre la deuda pública y el PIB de Estados Unidos 
desde 1900, muestra que la realidad es más compleja.
Según la ley de okun, un 
crecimiento de la producción 
mayor de lo normal provoca 
una disminución de la tasa 
de desempleo por debajo de 
la natural. A medio plazo, 
sabemos que la tasa de des-
empleo debe volver a aumen-
tar hasta ser igual a la natu-
ral, para lo cual es necesario 
que el crecimiento de la pro-
ducción sea menor de lo nor-
mal durante un tiempo. Véase 
el Capítulo 9.
731Capítulo 24• ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas?
Figura 24.4 �
Evolución del cociente entre la deuda y el PIB de Estados Unidos desde 1900
De vuelta a la política macroeconómica De vuelta a la política macroeconómica
C
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1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000
Las tres grandes escaladas de la deuda de Estados Unidos registradas desde 1900 han estado 
relacionadas con la Primera Guerra mundial, la Gran Depresión y la Segunda Guerra mundial. 
La escalada registrada desde 1980 parece de carácter diferente.
Fuente: Historical Statistics of the United States, Department of Commerce, y Economic Report of 
the President.
Obsérvese, en primer lugar, la evolución del cociente entre la deuda y el 
PIB desde 1900 hasta 1980. Se verá que cada una de las tres escaladas de la 
deuda, representadas por las áreas sombreadas, se produjo en unas circunstan-
cias muy especiales: la Primera Guerra Mundial en el caso de la primera, la 
Gran Depresión en el caso de la segunda y la Segunda Guerra Mundial en el 
caso de la tercera. Fueron momentos de gastos militares excepcionalmente 
altos o de reducciones excepcionales de la producción. En cada uno de estos 
tres episodios, los elevados déficit y el consiguiente aumento de la deuda no 
se debieron a que se hizo el juego a los votantes, sino claramente a circuns-
tancias adversas. Obsérvese también que en todos los casos la escalada fue 
seguida de una continua disminución de la deuda. En concreto, obsérvese que 
el cociente entre la deuda y el PIB, que había llegado a ser del 130% en 1946, 
disminuyó ininterrumpidamente hasta alcanzar un mínimo del 33% en 1979.
Sin embargo, los datos más recientes concuerdan mucho mejor con el ar-
gumento de que los votantes son miopes y los políticos les hacen el juego. 
Desde principios de los años ochenta, los elevados déficit han provocado un 
gran aumento del cociente entre la deuda y el PIB. El breve retorno a los supe-
rávit presupuestarios a finales de la década de 1990 provocó una disminución 
de la tasa de endeudamiento durante unos años. Pero, desde 2001, los déficit 
han vuelto a ser muy altos y el cociente entre la deuda y el PIB está aumentan-
do de nuevo. A diferencia de lo que ocurrió en las tres escaladas anteriores de 
la deuda, estos aumentos no se han debido principalmente a circunstancias 
La relación entre la evolución 
de los déficit, la deuda y el 
cociente entre la deuda y el 
PiB se analiza detalladamente 
en el Capítulo 26. De 
mo mento, lo único que nece-
sitamos saber es que los défi-
cit elevan la deuda.
732 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
económicas adversas o al gasto en defensa. El aumento inicial de principios de 
los años ochenta se debió sobre todo a las grandes reducciones de los impuestos 
llevadas a cabo durante la administración Reagan. El nuevo aumento registrado 
desde 2001 se debe principalmente a las grandes reducciones de los impuestos 
llevadas a cabo por la administración Bush. ¿Explican mejor los déficit resultantes 
y el aumento de la deuda aquel argumento que dice que los políticos hacen el 
juego a los votantes miopes? Más adelante, afirmamos que la respuesta probable-
mente es negativa y que la explicación no se encuentra en un juego entre los 
políticos y los votantes, sino en el juego entre los partidos políticos.
Pero antes volvamos al argumento basado en el ciclo económico de origen 
político, de que las autoridades económicas tratan de conseguir un elevado 
crecimiento de la producción antes de las elecciones con el fin de ser elegidas 
de nuevo. Si el ciclo económico de origen político fuera importante, sería de 
esperar que el crecimiento fuera más rápido antes de las elecciones que des-
pués. La Tabla 24.1 muestra las tasas de crecimiento del PIB correspondientes 
a cada uno de los cuatro años de cada administración estadounidense desde 
el presidente Truman en 1948. El crecimiento ha sido realmente mayor, en 
promedio, durante el último (cuarto) año de cada administración. Sin embar-
go, la diferencia media entre los distintos años es pequeña: 3,7% en el último 
año de una administración y 3,1% en el primero (la tabla contiene otras carac-
terísticas interesantes, como la diferencia entre las administraciones republi-
canas y las demócratas; enseguida volveremos a examinar esta cuestión). Exis-
ten pocas pruebas de que se manipule la macroeconomía –o, al menos, de que 
se manipule con éxito– para ganar las elecciones.
Los juegos entre los políticos
Existe otro argumento que no centra la atención en los juegos entre los políti-
cos y los votantes, sino en los juegos entre los políticos.
Supongamos, por ejemplo, que el partido en el poder quiere reducir el 
gasto, pero se encuentra con la oposición en el Congreso. Una manera de 
presionar tanto al Congreso como a los futuros partidos en el poder es bajar 
los impuestos y crear déficit. Como la deuda aumenta con el paso del tiempo, 
las crecientes presiones para reducir los déficit pueden muy bien obligar al 
Congreso y a los futuros partidos en el poder a reducir el gasto, algo a lo que 
no habrían estado dispuestos de no ser así.
O supongamos que, por la razón que acabamos de ver o por cualquier 
otra, el país tiene un elevado déficit presupuestario. Los dos partidos del Con-
greso quieren reducirlo, pero discrepan sobre la forma. Uno de ellos quiere 
reducirlo principalmente subiendo los impuestos; el otro quiere reducirlo prin-
cipalmente recortando el gasto. Ambos partidos pueden aguantar confiando 
en que ceda el otro primero. Sólo cederá uno de ellos cuando la deuda haya 
aumentado lo suficiente y sea urgente reducir el déficit. Los teóricos de los 
juegos llaman a estas situaciones guerras de desgaste. La esperanza de que el 
otro ceda provoca largos y, en general, caros retrasos. Estas guerras a menudo 
se producen en el contexto de la política fiscal y a menudo el déficit se reduce 
mucho después de lo que debería.
Las guerras de desgaste surgen en otros contextos macroeconómicos, por 
ejemplo, durante los episodios de hiperinflación. Como vimos en el Capítulo 23, 
la hiperinflación se debe a la creación de dinero para financiar grandes déficit 
presupuestarios. Aunque la necesidad de reducirlos normalmente se reconoce 
Esta estrategia tiene el feo 
nombre de dejar morir de 
hambre a la bestia.
La recesión de principios de 
los años ochenta contribuyó a 
los déficit de principios de la 
década de 1980. La rece-
sión de 2001 contribuyó a 
los déficit de principios de la 
década de 2000. En ambos 
casos, sin embargo, la causa 
principal de los continuos 
déficit fueron las reducciones 
de los impuestos.
733Capítulo 24 • ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas? 733
pronto, normalmente también sólo se apoya un programa de estabilización –que 
comprende la eliminación del déficit– cuando la inflación ya ha alcanzado tales 
niveles, que la actividad económica ha resultado gravemente afectada.
Tabla 
24.1
El crecimiento durante las administraciones 
demócratas y republicanas (porcentaje anual)
Primero Segundo Tercero Cuarto
Demócrata
Truman 0,0 8,5 10,3 3,9
Kennedy/Johnson 2,6 5,3 4,1 5,3
Johnson 5,8 5,8 2,9 4,1
Carter 4,7 5,3 2,5 –0,2
Clinton I 2,7 4,0 2,7 3,6
Clinton II 4,4 4,3 4,1 4,1
Media: demócrata 3,4 5,5 4,4 3,5
Republicana
Eisenhower I 4,0 –1,3 5,6 2,1
Nixon 2,4 –0,3 2,8 5,0
Nixon/Ford 5,2 –0,5 –1,3 4,9
Reagan I 1,9 –2,5 3,6 6,4
Reagan II 3,6 3,0 2,7 3,0
Bush (George H.) 2,5 1,2 –0,7 2,6
Bush (George W.) 0,5 2,2 3,1 4,4
Media: republicana 2,9 0,3 2,2 4,0
Media 3,1 2,7 3,2 3,7
Fuente: Alberto Alesina, «macroeconomics and Politics», nBEr macroeconomics Annual, 1988,
págs. 13-61, Tabla 4. Actualizado
Estos juegos explican en gran medida el aumento que ha experimentado 
el cociente entre la deuda y el PIB en Estados Unidos desde principios de la 
década de 1980. Apenas existen dudasde que uno de los objetivos de la ad-
ministración Reagan, cuando bajó los impuestos entre 1981 y 1983, fuera 
frenar el crecimiento del gasto público. Tampoco existen apenas dudas de que, 
a mediados de 1985, los responsables de la política económica coincidían en 
general en que había que reducir los déficit. Pero, como consecuencia de las 
discrepancias entre los demócratas y los republicanos sobre el método –prin-
cipalmente, una subida de los impuestos o una reducción del gasto–, hasta 
finales de la década de 1990 no se logró reducirlos. Los motivos por los que la 
administración Bush bajó los impuestos a principios de la década de 2000 
parecen similares a los de la administración Reagan. Ahora que hay déficit, es 
evidente que a los republicanos les gustaría reducirlos recortando el gasto, 
otro ejemplo que no tiene 
nada que ver con la econo-
mía: piénsese en la huelga 
que protagonizó la nBA en 
1998 en Estados Unidos, en 
la cual se canceló más de la 
mitad de la temporada por-
que los propietarios y los 
jugadores no se ponían de 
acuerdo.
Véase, en el Capítulo 20, el 
análisis en el recuadro titu-
lado «Una contracción mone-
taria y una expansión fiscal: 
Estados Unidos a principios 
de los años ochenta».
734 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
mientras que los demócratas están más abiertos a una subida de los impuestos. 
En el momento de escribir este libro, existen todos los elementos de una nue-
va guerra de desgaste y, según la mayoría de las predicciones, habrá déficit 
durante el resto de la década.
Otro ejemplo de juego entre los partidos políticos es el de los movimientos 
de la actividad económica provocados por la alternancia de los partidos en el 
poder. Normalmente a los republicanos les preocupa más la inflación y menos el 
desempleo que a los demócratas. Por lo tanto, es de esperar que en las adminis-
traciones demócratas el crecimiento sea mayor –y, por lo tanto, que haya menos 
desempleo y más inflación– que en las republicanas. Esta predicción parece que 
se corresponde bastante con los hechos. Veamos de nuevo la Tabla 24.1. Donde 
más llama la atención la diferencia entre las tasas de crecimiento es en el segun-
do año de cada administración. Durante el segundo año de cada administración 
demócrata desde Truman, el crecimiento ha sido muy alto. Durante el segundo 
año de cada administración republicana, el crecimiento ha sido muy bajo. En 
cuatro de las seis administraciones republicanas, ha sido negativo.
Eso suscita una intrigante pregunta: ¿por qué es el efecto mucho mayor en 
el segundo año de la administración? La teoría del desempleo y la inflación 
que presentamos en el Capítulo 9 sugiere una hipótesis razonable. Existen 
retardos en los efectos de la política, por lo que una nueva administración 
tarda alrededor de un año en influir en la economía. Y el mantenimiento de un 
crecimiento superior al normal durante demasiado tiempo elevaría la infla-
ción, por lo que ni siquiera una administración demócrata querría mantener 
un crecimiento más alto durante todo su mandato. Por lo tanto, las tasas de 
crecimiento tienden a ser mucho más parecidas durante la segunda mitad de 
las administraciones demócratas y republicanas que durante la primera.
La política y las restricciones fiscales
Si la política a veces provoca grandes y prolongados déficit presupuestarios, 
¿es posible establecer unas reglas para limitar estos efectos negativos?
La introducción de una enmienda constitucional para equilibrar el presu-
puesto, como la que se propuso en 1994 en Estados Unidos (véase la Figura 
24.1), eliminaría sin lugar a dudas el problema de los déficit. Pero, al igual que 
una regla de crecimiento constante del dinero en el caso de la política mone-
taria, impediría utilizar la política fiscal como instrumento de la política ma-
croeconómica. Es un precio demasiado alto.
Una solución mejor es establecer reglas que limiten los déficit o la deuda. 
Sin embargo, eso es más difícil de lo que parece. Las reglas, como la limitación 
del cociente entre el déficit y el PIB o del cociente entre la deuda y el PIB, son 
más flexibles que la del presupuesto equilibrado, pero aun así pueden no ser 
lo suficientemente flexibles si la economía sufre perturbaciones especialmen-
te negativas, como han puesto de manifiesto los problemas con los que se ha 
encontrado el Pacto de Estabilidad y Crecimiento y que se analizan más exten-
samente en este capítulo, en el recuadro titulado «El Pacto de Estabilidad y 
Crecimiento: una breve historia». Las reglas más flexibles o más complejas, 
como las que tienen en cuenta las circunstancias especiales o las que tienen 
en cuenta la situación de la economía, son más difíciles de formular y espe-
cialmente de aplicar. Por ejemplo, para permitir que el déficit sea más alto si 
la tasa de desempleo es superior a la natural, es necesario poder calcular de 
una manera sencilla e inequívoca la tasa natural, tarea que es casi imposible.
735Capítulo 24 • ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas?
TEMA CONCRETO
El Pacto de estabilidad y crecimiento: una breve historia
El Tratado de maastricht, negociado por los países 
miembros de la Unión Europea en 1991, establece una 
serie de criterios de convergencia que tenían que cumplir 
los países para poder adoptar el euro (para más informa-
ción sobre la historia del euro, véase en el Capítulo 21 
el recuadro titulado «El euro: una breve historia»). Entre 
ellos había dos restricciones sobre la política fiscal. En 
primer lugar, el cociente entre el déficit presupuestario y 
el PiB del país tenía que ser inferior a un 3%. En segundo 
lugar, el cociente entre su deuda y el PiB tenía que ser 
inferior a un 60% o, al menos, aproximarse a este valor 
a un ritmo satisfactorio.
En 1997, los futuros miembros de la zona del euro 
acordaron convertir algunos de estos criterios en condi-
ciones permanentes. El Pacto de Estabilidad y Crecimien-
to (PEC) firmado en 1997 obligaba a los miembros de 
la zona del euro a seguir las siguientes reglas fiscales:
 Los países se comprometen a equilibrar su presu-
puesto a medio plazo: presentan programas a las 
autoridades europeas, que especifican sus objetivos 
para ese año y para los tres siguientes con el fin de 
mostrar los progresos que están realizando para al-
canzar el objetivo a medio plazo.
 Los países deben evitar tener déficit excesivos, salvo 
en circunstancias excepcionales. Siguiendo los crite-
rios del Tratado de maastricht, se considera que un 
déficit es excesivo si representa más de un 3% del 
PiB y que las circunstancias son excepcionales si el 
PiB disminuye más de un 0,75%.
 Se impondrán sanciones a los países que tengan un 
déficit excesivo. Estas sanciones podrían ir desde un 
0,2% del PiB hasta un 0,5%, por lo que, en el caso 
de un país como Francia, ¡podrían llegar a ser de 
unos 10.000 millones de dólares!
La Figura 1 (a) representa la evolución de los déficit 
presupuestarios desde 1990 en la zona del euro en su 
conjunto. obsérvese que, desde 1993 hasta 2000, los 
saldos presupuestarios fueron desde un déficit del 5,8% 
del PiB de la zona del euro hasta un superávit del 0,1%. 
Los resultados de algunos de los países miembros fueron 
especialmente impresionantes: Grecia redujo su déficit 
de un 13,4% del PiB a un 1,4% (aunque en 2004 nos 
enteramos de que el gobierno griego había manipulado 
las cifras de su déficit y que la mejora efectiva, aunque 
impresionante, era algo inferior a la declarada); italia 
eliminó su déficit, pasando del 10,3% del PiB en 1993 
a un superávit de 0,7% en 2000. La Figura 1 (b) repre-
senta la evolución de los déficit presupuestarios en Es-
paña que ha sido uno de los países que ha reducido su 
déficit presupuestario por debajo del 3% del PiB que 
exige el PEC. España pasó de un déficit presupuestario 
en 1990 del 5,4 al 2,3% del PiB en 1996, año a 
partir del cual el déficit presupuestario continúa dismi-
nuyendo hasta alcanzar valoresinferiores al 1% del PiB 
en casi todos los años posteriores ¿Puede atribuirse 
toda la mejora a los criterios de maastricht y a las re-
glas del PEC? Al igual que en el caso de la reducción 
del déficit de Estados Unidos durante ese mismo perio-
do, la respuesta es negativa. El descenso de los tipos 
de interés nominales, que redujo los intereses que había 
que pagar por la deuda, y la fuerte expansión de fina-
les de los años noventa desempeñaron ambos un im-
portante papel. Pero, de nuevo, al igual que en Estados 
Unidos, las reglas fiscales también desempeñaron un 
papel significativo. La zanahoria –el derecho a conver-
tirse en miembro de la zona del euro– era suficiente-
mente atractiva para llevar a algunos países a adoptar 
duras medidas para reducir su déficit.
Sin embargo, la situación dio un giro en 2000. 
Desde ese año, los déficit han venido aumentando. El 
cociente entre el déficit y el PiB de la zona del euro era 
de un 2,3% en 2003 y se preveía que fuera de un 2,7% 
en 2004. La razón principal es el bajo crecimiento que 
ha experimentado la producción desde 2001, como 
consecuencia del cual los ingresos fiscales han sido ba-
jos. Aunque el déficit de la zona del euro en su conjunto 
es inferior al límite del 3%, no ocurre así en algunos de 
los países miembros. El primero que sobrepasó el límite 
fue Portugal en 2001, con un déficit del 4,4%. Los dos 
siguientes fueron Francia y Alemania, ambos con un dé-
ficit de más del 3% del PiB desde 2002. En todos los 
casos, el gobierno del país decidió que era más impor-
tante evitar una contracción fiscal que podía reducir aun 
más el crecimiento de la producción que cumplir las re-
glas del PEC. España es uno de los países que desde 
1996 hasta la actualidad ha mantenido un déficit por 
debajo del 3% del PiB y ha alcanzado desde 2003 
valores próximos al 0% del PiB.
Ante estos claros déficit excesivos (y sin la excusa de 
la existencia de circunstancias excepcionales, ya que el 
735Capítulo 24 • ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas?
736 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
crecimiento de la producción era bajo en cada uno de 
estos países, pero positivos), las autoridades europeas 
se encontraron ante un dilema. La iniciación de un pro-
cedimiento contra Portugal, un país pequeño, por tener 
un déficit excesivo podría haber sido viable desde el 
punto de vista político, aunque es dudoso que Portugal 
hubiera estado dispuesto a pagar la sanción. La inicia-
ción de ese mismo procedimiento contra los dos mayo-
res miembros de la zona del euro, Francia y Alemania, 
resultó imposible desde el punto de vista político. Tras 
una lucha interna entre las dos principales autoridades 
europeas, la Comisión Europea y el Consejo Europeo 
–la Comisión Europea quería iniciar el procedimiento 
por déficit excesivo, mientras que el Consejo Europeo, 
que representa a los estados, no quería–, el procedi-
miento se suspendió.
Desde 2003, el estatus jurídico del PEC ha estado 
en el limbo y su credibilidad se ha visto seriamente afec-
tada. Esta crisis ha puesto de manifiesto que las reglas 
eran demasiado rígidas. romano Prodi, presidente de la 
Comisión Europea, lo admitió. En una entrevista realiza-
da en octubre de 2002, declaró: «Sé muy bien que el 
Pacto de Estabilidad es una estupidez, como todas las 
decisiones que son rígidas». Y las actitudes tanto de 
Francia como de Alemania han demostrado sencillamen-
te que no era creíble la amenaza de imponer elevadas 
sanciones a los países que tienen un déficit excesivo.
La Comisión Europea ha tratado, pues, de mejorar 
las reglas para que sean más flexibles y, por implica-
ción, más creíbles. Las propuestas actuales son mante-
ner las cifras de un déficit del 3% y una deuda del 60% 
como objetivos deseables, pero fijarse menos en las 
cifras de un año específico y más en la 
senda de las previsiones sobre la deuda 
para el medio plazo. Las sanciones no 
se consideran creíbles, por lo que el 
plan es hacer advertencias públicas 
pronto, así como recurrir a las presiones 
de otros países de la zona del euro. Ya 
hemos visto antes en este capítulo los 
problemas que pueden acarrear esas 
presiones. Las reglas flexibles son más 
difíciles de interpretar y más susceptibles 
de generar discrepancias. Y las adver-
tencias públicas y las presiones de los 
países miembros no van muy lejos. Es 
difícil encontrar las reglas correctas, y no 
está claro si el PEC sobrevivirá ni cómo 
lo hará.
(a) Los déficit presupuestarios de la 
zona del euro, en porcentaje del PIB 
desde 1990
(b) Los déficit presupuestarios en Espa-
ña, en porcentaje del PIB desde 
1990
1
0
1
4
3
2
5
6
(a)
(b)
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
6
5
4
3
2
1
0
1
Fuente: oCDE, Economic Outlook, diciembre de 2005.
736 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
737Capítulo 24 • ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas?
Una solución complementaria es establecer unos mecanismos para redu-
cir los déficit, si surgen. Consideremos, por ejemplo, un mecanismo que redu-
ce automáticamente el gasto cuando el déficit es demasiado alto. Supongamos 
que es demasiado alto y que es deseable reducir globalmente el gasto un 5%. 
A los congresistas les resultará difícil explicar a su electorado por qué su pro-
grama de gasto favorito se ha recortado un 5%. Supongamos ahora que el 
déficit desencadena una reducción automática y general del gasto de un 5% 
sin la intervención del Congreso. Sabiendo que otros programas se recortarán, 
los congresistas aceptarán más fácilmente los recortes de su programa favorito. 
También les resultará más fácil disculparse por los recortes. Los congresistas 
que consigan limitar las reducciones de sus programas favoritos, por ejemplo, 
a un 4% (convenciendo al Congreso de que reduzca más algunos otros para 
mantener el nivel total más bajo de gasto), pueden volverse a su electorado y 
afirmar que han conseguido impedir que los recortes fueran aun mayores.
Esta es de hecho la solución general que se utilizó para reducir los déficit 
en Estados Unidos en la década de 1990. La Budget Enforcement Act, aproba-
da en 1990 y ampliada con nuevas medidas legislativas en 1993 y en 1997, 
introdujo dos grandes normas:
 Impuso restricciones sobre el gasto. Este se dividió en dos categorías: gasto 
discrecional (aproximadamente, gasto en bienes y servicios, incluida la 
defensa) y gasto obligatorio (aproximadamente, las transferencias a indivi-
duos). Se impusieron restricciones, llamadas topes de gasto, sobre el gasto 
discrecional para los cinco años siguientes, de tal manera que este debía 
experimentar una reducción pequeña, pero continua (en términos reales). 
Se establecieron unas cláusulas explícitas para los casos de emergencia. 
Por ejemplo, el gasto realizado en la operación Tormenta del Desierto du-
rante la Guerra del Golfo de 1991 no estaba sujeto a esos topes.
 Sólo podía adoptarse un nuevo programa de transferencias si se demostra-
ba que no iba a aumentar los déficit en el futuro (bien recaudando nuevos 
ingresos o reduciendo el gasto en otro programa existente). Esta regla se 
conoce con el nombre de regla PAYGO (pay-as-you-go, que quiere decir 
sistema de pagos con cargo a los ingresos corrientes).
El énfasis en el gasto y no en el propio déficit tenía una importante impli-
cación. Si había una recesión y, por lo tanto, una disminución de los ingresos, 
el déficit podía aumentar sin desencadenar una disminución del gasto. Es lo 
que ocurrió en 1991 y 1992, cuando aumentó el déficit como consecuencia de 
la recesión, a pesar de que el gasto satisfacía las restricciones impuestas por los 
topes. Este énfasis en el gasto tuvo dos consecuencias positivas. Permitió que el 
déficit fiscal fuera mayor durante las recesiones, algo bueno desde el punto de 
vista de la política macroeconómica, y redujo las presiones para infringirlas 
reglas durante las recesiones, algo bueno desde el punto de vista político.
En 1998, los déficit habían desaparecido y, por primera vez desde hacía 
veinte años, el presupuesto federal tenía un superávit. No toda la reducción del 
déficit se debió a las normas de la Budget Enforcement Act. La disminución de 
los gastos militares como consecuencia del fin de la Guerra Fría y el gran au-
mento de los ingresos fiscales debido a la fuerte expansión de la segunda mitad 
de la década de 1990 fueron importantes factores. Pero se piensa en general 
que las reglas contribuyeron significativamente a garantizar que las reducciones 
de los gastos militares y los aumentos de los ingresos fiscales se utilizaban para 
reducir el déficit y no para aumentar otros programas de gasto.
Sin embargo, ni bien hubo superávit presupuestarios, el Congreso se mos-
tró cada vez más dispuesto a romper sus propias reglas. Se saltaron sistemáti-
camente los topes de gasto y se permitió que la regla PAYGO expirara en 2002. 
Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri738
La burbuja inmobiliaria estadounidense y las expectativas
«más de un año después del estallido de la crisis hipote-
caria, el panorama financiero estadounidense atraviesa 
su mayor transformación desde la Gran Depresión. Y, al 
igual que hace ochenta años con la mayor crisis de la 
historia económica moderna, la onda expansiva alcan-
za a la economía global. muchas entidades financieras 
se hundieron en el pantano de la crisis inmobiliaria esta-
dounidense, hasta que el mercado finalmente se derrum-
bó». «Los operadores especularon con papeles hipoteca-
rios de dudoso respaldo que siguen aún representando 
un riesgo incalculable y pérdidas astronómicas». Estos 
son algunos párrafos sobre las noticias que ocuparon las 
primeras planas de los diarios de todo el mundo.
Cuando las expectativas empeoran con el paso del 
tiempo y la incertidumbre aumenta, los efectos negativos 
se desparraman hacia otros mercados y el mal no sólo 
sigue propagándose entre los agentes económicos, sino 
que también se instala, generando una desaceleración 
en la economía. Los agentes se vuelven más precavidos 
y tienden a disminuir su nivel de gasto, mientras que las 
empresas revisan a la baja sus niveles de inversión y 
producción. Esto es, en parte, lo que sucedió en Estados 
Unidos, especialmente durante el año 2008. La vertigi-
nosa caída en el valor de las propiedades desató la 
denominada crisis hipotecaria y sumió a los mercados 
financieros en una inmensa incertidumbre, a pesar del 
esfuerzo realizado por la FED para revertir esta situación. 
Para septiembre de 2008 ya habían desaparecido o 
habían sido adquiridos tres de los cinco mayores bancos 
del país, la principal compañía aseguradora y los dos 
más grandes fondos de retiro. El gobierno tuvo que salir 
al rescate del sistema con un paquete de medidas que 
implicaban un salvataje de 700 billones de dólares.
A medida que los distintos analistas comenzaron a 
vislumbrar la amplitud y la complejidad de la crisis finan-
ciera, la incertidumbre y la especulación invadieron los 
mercados, ¡que en algunos casos experimentaron varia-
ciones diarias de hasta un 25%!
La burbuja inmobiliaria provocó grandes caídas en 
los principales índices bursátiles tanto en Estados Unidos 
como en Europa, Asia y América Latina. En la peor jor-
nada bursátil de la historia de Wall Street, el lunes 29 
de septiembre de 2008, los mercados mundiales se des-
plomaron:
nASDAQ −9,14%
FTSE −5,36%
BoVESPA −9,36% (tuvo que suspender las 
 operaciones durante el 
 día)
mErVAL −8,68%
hang Seng −4,29%
Bolsa de méxico −6,40%
El efecto contagio no tardó en reflejar las virulentas 
expectativas sobre la economía real a medida que se 
difundían los indicadores: el aumento en los pedidos de 
subsidios por desempleo alcanzó un nivel máximo en 
siete años; las órdenes de compra a las fábricas descen-
dieron más de un 4% en sólo un mes; las ventas de au-
tomóviles cayeron, en algunos casos, cerca de un 30%. 
La caída en el nivel de actividad, la contracción del 
crédito y el shock de desconfianza por parte de los aho-
rristas, junto a la merma de la riqueza de los consumido-
res, entre otros factores, llevaron a la desaceleración de 
la economía.
El debilitamiento de la economía estadounidense y 
de la Unión Europea, principalmente, generó una des-
aceleración a nivel global. Se estima que la variación de 
la producción mundial en el año 2008 disminuyó entre 
el 1 y el 2%, mientras que los efectos del trance se senti-
rán con mayor fuerza durante el año 2009.
En cuanto a las economías latinoamericanas que 
fueron parte del motor impulsor del crecimiento, entraron 
en una fase de crecimiento mucho más moderada (alre-
dedor de un 4,5%).
Algunos ejemplos de los efectos de dicha crisis: la 
caída de las remesas mexicanas desde Estados Unidos, 
que representan la segunda fuente de entrada de divisas 
luego del petróleo, descendieron a niveles del año 
1995. En la Argentina, el riesgo país superó los 1.000 
puntos básicos.
TEMA CONCRETOTEMA CONCRETO
Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
739Capítulo 24 • ¿Deben imponerse limitaciones a las autoridades económicas?
Desde entonces, los déficit han sido altos y se prevé que continuarán siéndolo 
durante un largo tiempo. Es evidente que, aunque los topes de gasto y las re-
glas PAYGO fueron esenciales en la reducción de los déficit durante la década 
de 1990, no han impedido que volviera a haber grandes déficit en la década 
de 2000. Eso está llevando a algunos economistas y responsables de la política 
económica a extraer la conclusión de que al final no hay nada, salvo una en-
mienda constitucional, que pueda evitar los déficit. La cuestión volverá a 
ocupar probablemente el primer plano en los debates sobre la política fiscal 
en un futuro cercano.
 Los efectos de la política macroeconómica siempre 
son inciertos, lo cual debe llevar a las autoridades 
económicas a ser más cautas y a utilizar menos me-
didas activas. Estas deben ir encaminadas en general 
a evitar las recesiones prolongadas, a frenar las ex-
pansiones y a evitar las presiones inflacionistas. 
Cuanto más alto es el nivel de desempleo o de in-
flación, más activas deben ser las medidas. Pero no 
deben llegar al ajuste perfecto, es decir, a tratar de 
mantener constante el desempleo o el crecimiento 
de la producción.
 Utilizar la política macroeconómica para controlar 
la economía es totalmente diferente de controlar 
una máquina. La economía, a diferencia de una má-
quina, está formada por personas y empresas que 
tratan de prever lo que harán los responsables de 
la política económica y que reaccionan no sólo a la 
política actual, sino también a las expectativas sobre 
la política futura. En este sentido, la política ma-
croeconómica puede concebirse como un juego 
entre las autoridades económicas y los miembros 
de la economía.
 Cuando se participa en un juego, a veces es mejor 
renunciar a algunas opciones. Por ejemplo, cuando se 
toman rehenes, lo mejor es negociar con los autores. 
Pero un gobierno que se compromete de una forma 
creíble a no negociar –que renuncia a esta opción– 
en realidad tiene más probabilidades de disuadir de 
que se tomen rehenes.
 Este argumento también se aplica a algunos aspectos 
de la política macroeconómica. Comprometiéndose 
de una manera creíble a no utilizar la política mone-
taria para reducir el desempleo por debajo de la tasa 
natural, un Banco Central puede reducir el temor a 
que el crecimiento monetario sea elevado y reducir, 
al mismo tiempo, tanto la inflación esperada como la 
efectiva. Cuando las cuestiones de incoherencia tem-
poral son relevantes, la imposición de rigurosas res-
tricciones a los responsables de la política económica 
–por ejemplo, una regla de crecimiento constante de 
la cantidad nominal de dinero en el caso de la políti-
ca monetaria– puede ser, de hecho, una solución