Opciones_de_Diseno_Institucional_en_la_L (1)

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Voces: LEY DE OFERTA PUBLICA DE VALORES ~ MERCADO DE CAPITALES ~ BOLSA DE
COMERCIO ~ MERCADO DE VALORES ~ FUNCION DE LA COMISION NACIONAL DE VALORES ~
INTERPRETACION DE LA LEY ~ FACULTADES DE FISCALIZACION ~ AUTORIDAD DE
APLICACION ~ ACTIVIDAD BURSATIL ~ COMISION NACIONAL DE VALORES ~ ECONOMIA
POLITICA ~ FISCALIZACION ESTATAL ~ OBLIGACIONES NEGOCIABLES ~ MERCADO BURSATIL
~ SANCION ~ MULTA ~ MERCADO FINANCIERO ~ OFERTA PUBLICA ~ TRANSPARENCIA DE LA
OFERTA PUBLICA ~ PODER DISCIPLINARIO ~ AGENTE DE BOLSA ~ CONTRALOR BURSATIL ~
INVERSOR ~ MERCADO DE VALORES AUTORREGULADO ~ OPERADOR DE MERCADO DE
CAPITALES ~ ACCIONISTA ~ PODER DE POLICIA ~ POLITICA CAMBIARIA ~ POLITICA
MONETARIA
Título: Opciones de diseño institucional en la ley del mercado de capitales
Autor: Paolantonio, Martín E.
Publicado en: Sup. Esp. Regulación del Mercado de Capitales 2012 (diciembre), 06/12/2012, 81
Sumario: 1. Objeto de este trabajo.- 2. Opciones de diseño institucional en el marco legal del mercado de
capitales.- 3. Definición del regulador del mercado: alternativas posibles y definición en la LMC.- 4.
Facultades o poderes de los mercados: la autorregulación y la opción de la LMC..- 5. Objetivos de la
regulación legal del mercado de capitales y la LMC.- 6. Síntesis y conclusiones
1. Objeto de este trabajo
El pasado 29 de noviembre, luego de un breve trámite parlamentario, vio la luz la ley 26.831 (la LMC),
sobre la base de un proyecto presentado por el Poder Ejecutivo Nacional ingresado al Congreso con el Mensaje
de Elevación Nº 2065 de fecha 25 de octubre de 2012.
En un trabajo reciente presentamos, principalmente en clave comparativa con el régimen derogado, un
análisis de la LMC y los cambios más destacados que ella propone (1).
Queremos ahora hacer foco en algunas normas de la LMC que evidencian la opción del legislador y del
Poder Ejecutivo Nacional en dos cuestiones centrales de la estructura de cualquier normativa general del
mercado de capitales: la elección del modelo de supervisión, y los roles y facultades asignados a los mercados
como actores principales, en un escenario (el mercado de capitales en la Argentina) que hasta ahora ha tenido
más sombras que luces para cumplir con su rol básico de canalizar el ahorro hacia la inversión productiva.
La LMC se ha presentado por el Poder Ejecutivo Nacional y los miembros del Congreso del partido
gobernante como un cambio o giro copernicano, necesario para abandonar el Estado minimalista que —se
afirma— era connatural a la ley 17.811 y responder a las cambiantes circunstancias de los mercados financieros
y a las necesidades de contar con herramientas adecuadas ante crisis sistémicas (2). La consistencia de esa
afirmación con las opciones de diseño institucional de la LMC es una cuestión que pretendemos corroborar en
este trabajo.
En ese marco, haremos también una breve reflexión sobre los propósitos que persigue la LMC, subrayados
no sólo en el Mensaje de Elevación indicado, sino en variadas disposiciones (particularmente en el art. 1) del
nuevo marco legal de pronta vigencia (3).
2. Opciones de diseño institucional en el marco legal del mercado de capitales.
Más abajo analizamos con carácter general desde la perspectiva de la regulación del mercado de capitales (4)
, y la más específica de la LMC, los objetivos que pueden considerarse comunes a diferentes marcos
regulatorios del mercado de capitales (5).
Cuando nos referimos al diseño institucional de la LMC, pretendemos hacer foco en ciertas cuestiones
nucleares de la estructura legal, por oposición a soluciones particulares que pueden resultar compatibles con
diferentes alternativas y modelos regulatorios.
En ese marco, el diseño institucional es la elección del legislador acerca de las instituciones (6) centrales y
sus reglas formales que se incorporan a una normativa, y permiten su adscripción una o más categorías
elaboradas sobre la base de características predefinidas (7).
La referencia del acápite a "opciones" indica la inexistencia de una pluralidad de posibilidades, que distan
sin embargo de ser infinitas, y cuya elección o concreción es una tarea particularmente compleja y delicada.
Si bien puede considerarse legítima la elección que realice el legislador en un sistema democrático, esa
calificación no es sinónimo de adecuada o eficaz. Para ello, resulta fundamental la comprensión de los efectos
posibles de las decisiones adoptadas, desprovista de prejuicios ideológicos, y el análisis de costo-beneficio
como herramienta para la valoración de una regulación determinada (8).
Aun en la hipótesis del "legislador responsable" del párrafo anterior, la posibilidad de errar —como en toda
acción humana— existe, y no resulta posible suponer que exista un marco regulatorio ideal y universal que
asegure el cumplimiento de los objetivos perseguidos.
En este trabajo, analizaremos dos decisiones fundamentales en materia de diseño institucional en la LMC: la
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definición del regulador del mercado de capitales y su relación con los demás reguladores del sector financiero,
y las facultades o poderes conferidos a los mercados (art. 2, LMC).
3. Definición del regulador del mercado: alternativas posibles y definición en la LMC.
El análisis del regulador del mercado financiero (o de cualquiera de sus segmentos) corresponde a la
decisión del legislador acerca del ente —generalmente público— (9) que tiene a su cargo la función de
supervisión, tarea que comprende principalmente (10):
a. Supervisión macroprudencial, orientada a contribuir a la prevención o mitigación del riesgo sistémico y
administración de crisis con esa característica.
b. Supervisión microprudencial, que hace foco en la solvencia individual de los participantes del mercado, e
intenta de ese modo proteger a los inversores con regulaciones de carácter prudencial y la amenaza de
sanciones.
c. Supervisión de la conducta de negocios, expresión de la necesidad de tutela del inversor no ya ante el
riesgo de insolvencia, sino particularmente ante prácticas injustas o inequitativas (11).
Las tareas referidas pueden asignarse a un único sujeto (supervisión unificada), o distribuirse con diferentes
criterios, siendo el más frecuente el de carácter sectorial (12), por el cual se reconocen reguladores diferentes
para los sectores bancarios, de mercado de capitales y de seguros (13).
El desarrollo y la expansión de los denominados conglomerados financieros (14), apoyado en la
globalización financiera (internacionalización), el modelo de banca universal y la derogación de limitaciones a
la actividad financiera en países como EE.UU. (15), ha marcado la tendencia hacia una mayor integración de la
supervisión del mercado financiero (16).
La conveniencia o no de la convergencia a un modelo de supervisión unificada (17) del mercado financiero
ha sido —y es— objeto de debate en la literatura económica y jurídica, sin que pueda afirmarse una definitiva
inclinación hacia una u otra variante (18).
En América Latina, se observa la presencia de ambas alternativas de diseño institucional, en cuya elección
pesan cuestiones históricas e idiosincráticas, con países con estructuras de supervisión unificadas (19), y otros
con supervisión sectorial especializada (20).
La LMC no ha innovado en esta cuestión, y mantiene la tradición de un regulador especializado (21) —la
Comisión Nacional de Valores (CNV)—, a quien se designa "autoridad de aplicación y contralor de la presente
ley— (art. 19, primer párrafo).
Las facultades de la CNV son exclusivas y excluyentes —con las salvedades que más abajo se explican—
en el ámbito de la oferta pública, y alcanzan las tres funciones de supervisión indicadas:
a. Supervisión macroprudencial, evidenciada por la necesidad de aprobación por la CNV de los sistemas de
negociación de los mercados, los que "deben garantizar la plena vigencia de los principios...de reducción del
riesgo sistémico" (art. 39) y la posibilidad de "suspender preventivamente la oferta pública o la negociación de
valores negociables, otros instrumentosfinancieros y la ejecución de cualquier acto sometido a su
fiscalización..." (art. 141) (22).
b. Supervisión microprudencial, lo que se sigue —por ejemplo— de las facultades de supervisión "directa e
inmediata" de los sujetos bajo competencia de la CNV —art. 19, inc. a—, la determinación a cargo de la CNV
de las "formalidades y requisitos" para actuar como agentes (art. 47), y la posibilidad de "suspensión
preventiva" de aquellos (art. 51).
c. Supervisión de la conducta de negocios, aspecto vinculado al objetivo de protección del consumidor
—indicado por el art. 1 inc. b) como uno de los "objetivos y principios fundamentales que informan y deberán
guiar la interpretación de este ordenamiento"— (23), y que en instancia final responde al mandato constitucional
de tutelar los intereses económicos de los consumidores y usuarios de bienes o servicios (24).
Caben algunas consideraciones respecto del marco regulatorio y la relación con otros supervisores
sectoriales, en atención a la referencia del carácter exclusivo y excluyente de las atribuciones de la CNV:
a. La pertenencia al modelo sectorial no descarta que puedan existir entes públicos con facultades generales
que recorren transversalmente al mercado financiero. Es el caso, en la Argentina, de la normativa de defensa del
consumidor y su designación de autoridades de aplicación a nivel nacional y local (arts. 41 y 42, ley 24.240), y
de la competencia general en materia de reglamentación y supervisión en el área de prevención del lavado de
activos y financiamiento del terrorismo, que corresponde a la Unidad de Información Financiera (art. 14, ley
25.246) (25).
b. La LMC no asigna expresamente al Banco Central de la República Argentina una supervisión del riesgo
sistémico o macroprudencial, sino la posibilidad de intervenir excepcionalmente en el ámbito de la oferta
pública "en ejercicio de sus funciones de regulación de la moneda, el crédito y de la ejecución de la política
cambiaria" (art. 85) (26).
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La ausencia de un supervisor unificado, y la independencia que se asigna normativamente a los reguladores
por sector, en modo alguno requiere un aislamiento o actuación totalmente prescindente de las vicisitudes de los
demás segmentos del mercado financiero. Más abajo, al analizar los objetivos de la regulación del mercado de
capitales (27) volvemos sobre el tema, pero es claro que la segmentación normativa no puede obviar que el
riesgo sistémico no es —por definición— sectorial, por lo que normas de coordinación e intercambio de
información son siempre necesarias. De allí los deberes de cooperación entre los reguladores del sistema
financiero que con una redacción quizá poco feliz, incorpora el art. 27 (28).
4. Facultades o poderes de los mercados: la autorregulación y la opción de la LMC.
Aunque la autorregulación —con el significado que explicamos más abajo— tiene una relación indiscutible
con algunas actividades de supervisión, optamos en este desarrollo por su tratamiento separado, por las
siguientes razones:
a. La autorregulación puede estar presente con cualquiera de los modelos de supervisión del mercado
financiero.
b. Ha sido un punto central en la presentación del Poder Ejecutivo Nacional, la eliminación de la
autorregulación y el concepto de entidad autorregulada como uno de los aspectos centrales de la LMC.
Los problemas que plantea definir qué se entiende por autorregulación, derivan en gran parte de la amplitud
de significados posibles —y perspectivas de análisis— que corresponden al término "regulación".
No es este el lugar para profundizar en la cuestión, pero sí señalaremos que autorregulación es un vocablo
con acepciones múltiples (29):
a. Autorregulación dirigida, en la cual un grupo colectivo, sector o profesión, es requerido por una norma
legal —en sentido amplio— para elaborar y hacer cumplir normas dentro de un marco de actuación definido por
la autoridad pública, típicamente de manera amplia.
b. Autorregulación autónoma, en la cual el colectivo formula la propuesta normativa que se sujetará a
aprobación gubernamental.
c. Autorregulación coercitiva, en la cual la elaboración de normas por el colectivo responde a una amenaza
del gobierno de dictar normas legales en defecto aquéllas.
d. Autorregulación voluntaria, en la cual no existe un involucramiento activo, directo o indirecto, de la
autoridad pública, para promover o requerir la autorregulación.
De este modo, la autorregulación importa una distribución de responsabilidades regulatorias entre entes
gubernamentales y actores privados, en tres áreas principales: elaboración de las normas, supervisión de su
cumplimiento, e imposición de sanciones (30).
En ese marco, se pueden distinguir tres modelos regulatorios, que son opciones de diseño institucional (31):
a. Regulación central o gubernamental, con un espacio muy acotado para los mercados, generalmente
limitado a los sistemas de negociación y frecuentemente sujeto a autorización estatal aún en ese ámbito.
b. Regulación flexible, donde se amplía notablemente el área de regulación de los mercados, y son
habituales las normas emanadas del supervisor estatal que se presentan como guías para la implementación de
los mercados, en lugar de normas de aplicación directa.
c. Regulación cooperativa, modelo en el cual los mercados tienen amplias poderes y responsabilidades en el
diseño normativo y en el control de su cumplimiento, con una actividad continua de cooperación y diálogo con
el regulador estatal.
Si queremos encuadrar la autorregulación en el mercado de capitales en la ley 17.811 en los esquemas
indicados más arriba, cabe afirmar que se trataba de una modalidad dirigida y con cercanía al modelo de
regulación flexible que presentaba la norma ahora derogada (32). Ello, lejos estaba de suponer una ausencia del
Estado en las funciones de supervisión: se delegaba la iniciativa de la elaboración normativa, pero se la sujetaba
en sus aspectos centrales a la aprobación estatal (33), o se condicionaba su contenido (34). Pero notablemente, la
función de supervisión y sanción de los intermediarios quedaba reservada a los mercados de valores (35).
La literatura acerca de la conveniencia o inconveniencia de la autorregulación y su extensión presenta
opiniones divergentes (36), pero es adecuado precaverse de análisis maniqueos que analicen de manera abstracta,
sin una ponderación particular de las características de un mercado o sector económico determinado, sus
ventajas o inconvenientes (37).
En el tema en análisis, la LMC incorpora cambios sustanciales, más allá de que el énfasis en la eliminación
sistemática del término autorregulación o sus variantes pudiera cuestionarse, por ser aquélla una cuestión que
admite múltiples alternativas y por la propia existencia de notas de autorregulación que se mantienen en la LMC
(38).
En la LMC, el Estado reasume facultades que la ley 17.811 había confiado a actores privados. Bajo esa
norma y su reglamentación, las denominadas entidades autorreguladas contaban con diversas potestades de
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creación normativa (en sentido amplio) y supervisión de su aplicación (39), que la LMC meticulosamente (40) se
encarga de eliminar o reducir a su mínima expresión.
Bajo la LMC, la actuación de cualquier sujeto requerirá siempre el registro ante la CNV, quien tendrá como
función "directa e inmediata supervisar, regular, inspeccionar, fiscalizar y sancionar" a los sujetos bajo su
competencia —art. 19 inc. a)—, y aprobar cualquier "normativa de carácter general dictada por los mercados y
revisar sus decisiones, de oficio o a petición de parte" —art. 19 inc. e)— (41).
Los mercados —entiéndase bien— no son eliminados (42) ni transformados en sujetos de Derecho Público
por la LMC, sino emasculados de algunas de sus potestades principales bajo la ley 17.811.
Se define a los mercados como "sociedades anónimas autorizadas por la Comisión Nacional de Valores (43)
con el objeto principal de organizar las operaciones con valores negociables que cuenten con ofertapública,
quedando bajo competencia de la Comisión Nacional de Valores las actividades afines y complementarias
compatibles con el desarrollo de ese fin"(44) (art. 2). Su autorización de funcionamiento queda subordinada al
cumplimiento de las reglamentaciones de la Comisión Nacional de Valores (art. 29) (45).
Es notable en este punto la decisión de obligar a que los mercados realicen oferta pública de sus acciones
—lo que implica su carácter de emisor y el necesario cumplimiento de las obligaciones específicas que ese
carácter implica— y el mandato a la Comisión Nacional de Valores para evitar vía reglamentación que en los
mercados existan accionistas o grupos de control (art. 31), así como la prohibición a los mercados para que estos
exijan el carácter de socio de los agentes —art. 32 inc. a)— (46).
Las atribuciones de los mercados, "purgadas" de los elementos de autorregulación que se reasumen como
potestad estatal, se presentan en el art. 32. Pero aún en ese ámbito, la CNV contará con facultades concurrentes
(47) "al efecto de establecer recaudos mínimos aplicables de manera uniforme en todo el país" (art. 33).
5. Objetivos de la regulación legal del mercado de capitales y la LMC
Se puede afirmar que existe consenso acerca de los objetivos de la regulación legal del mercado de capitales,
el que se plasma en los Objetivos y Principios de la Regulación de los Mercados de Valores elaborado por la
OICV (48).
Según se lee en la versión presente de ese documento, actualizado en 2010 (49) y que refleja una visión
generalmente compartida entre los reguladores y el sector académico en diversas ciencias sociales, los tres
objetivos de la regulación son:
a. La protección de los inversores.
b. Asegurar que los mercados sean justos (equitativos), eficientes y transparentes.
c. La reducción del riesgo sistémico.
Los dos primeros mencionados han sido los tradicionales e inconmovibles pilares de la regulación desde
—al menos— la crisis económica de 1929 y sus secuelas en el plano normativo a partir de las reformas
legislativas en EE.UU. en la década de 1930, que en la doctrina —más allá de diferencias de términos— se han
presentado como "principios fundamentales" del Derecho del Mercado de Capitales (50).
El agregado de la reducción del riesgo sistémico es más reciente, ya que tradicionalmente ese concepto se
asociaba con la regulación del sector bancario, o del mercado financiero en general. Sin embargo la frontera
entre el mercado bancario y el mercado de capitales es una construcción teórica que puede contar incluso con
marcos regulatorios claramente diferenciados, pero aun así es imposible ignorar que el mercado financiero los
integra a ambos, y que las crisis sistémicas no reconocen esa distinción ni en su origen, ni en sus consecuencias
(51).
Si se observa el texto del art. 1, la redacción utilizada es atípica, no sólo porque resulta de mejor técnica
legislativa que las normas tengan carácter dispositivo y no declarativo, sino porque se omite una referencia
directa a dos de los objetivos centrales de la regulación del mercado de capitales (las indicadas más arriba en b.
y c.).
En rigor, algunos de los propósitos señalados por el art. 1 lucen como lineamientos de política económica
que exorbitan a la LMC, o como mandatos a la autoridad de aplicación para —en uso de las amplias facultades
de creación normativa que se le otorgan— (52), favorecer su consecución.
Pero fuera de esa particular redacción, la LMC en su texto "dispositivo" no se aleja de la posición ortodoxa
en la materia. Así:
a. El objetivo de mercados justos (equitativos), eficientes y transparentes aparece claro en las normas sobre
sistemas de negociación (art. 39), y en particular en el Capítulo V, "Régimen de transparencia" (arts. 99 a 116) y
Capítulo VI "Acciones y sanciones por conductas contrarias a la transparencia" (arts. 117 a 128) del Título III.
b. La consideración del riesgo sistémico, se presenta en el art. 39 sobre sistemas de negociación, y en el
Capítulo III del Título V "Situaciones de riesgo sistémico" (arts. 141 y 142).
6. Síntesis y conclusiones
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En el desarrollo precedente señalamos algunas de las opciones de diseño institucional de la LMC: la
definición del regulador del mercado (ente público) y las facultades o poderes conferidos a los mercados
(sujetos de derecho privado).
Respecto de la primera cuestión, la LMC mantiene el esquema tradicional basado en la regulación sectorial
del mercado financiero, que en el mercado de capitales encarna en la CNV (53). Lo que sí acentúa la LMC,
aunque no lo analizamos en este trabajo, son las atribuciones del ente supervisor, que en algunas cuestiones se
hace pasible de cuestionamientos acerca de su constitucionalidad (54).
Sí propone cambios sustantivos la LMC en materia de las facultades o poderes de los mercados, dentro del
amplio campo de alternativas que corresponde a la autorregulación (55). En este tema, aun cuando los mercados
conservan potestades reglamentarias, la CNV debe siempre aprobar los contenidos propuestos, y la registración,
supervisión y sanción de los agentes es exclusiva del ente estatal.
Finalmente, hicimos una referencia a los objetivos de la LMC. En esta cuestión, no obstante la peculiaridad
de la redacción del art. 1, el texto de la LMC es consistente con la versión ortodoxa de los propósitos de la
regulación estatal de los mercados de capitales (56).
(1) PAOLANTONIO, Martín E., Primeras consideraciones sobre la reforma del mercado de capitales, La
Ley, diario del 4/12/2012, p. 1.
(2) Particularmente, la referencia corresponde a la crisis generalizada iniciada en 2008 y con fecha incierta
de conclusión, de la cual Argentina —por variadas razones que no es necesario aquí debatir— ha sido
mayormente ajena.
(3) Todas las referencias de este trabajo a artículos, títulos o capítulos de normas que no incluyan una
aclaración corresponden a la LMC.
(4) En este desarrollo, utilizamos de manera indistinta los términos mercados de capitales y mercados de
valores.
(5) Infra, Sección 5.
(6) Por instituciones puede entenderse a un sistema de reglas sociales establecidas y prevalecientes que
determinan los comportamientos admisibles (Hodgson, Geoffrey, What are institutions?, "Journal of Economic
Issues", vol. XL, n. 1 (2006), p. 1). En un sentido análogo, se las define como los preceptos que los seres
humanos utilizan para organizar todas las formas de interacciones repetidas y estructuradas (Olstrom, Elinor,
Understanding institutional diversity, Princeton University Press, Princeton, Kindle ed. pos. 288).
(7) Para ofrecer un ejemplo más general comprensible aún por los lectores no especializados en los temas
objeto de la LMC: el principio de división de poderes es una opción de diseño institucional y su adopción o
prescindencia permite calificar a un ordenamiento constitucional como perteneciente (o no) a un modelo o
sistema democrático.
(8) Olstrom, Understanding..., pos. 298 afirma con razón que "if the individuals who are crafting and
modifying rules do not understand how particular combinations of rules affect actions and outcomes in a
particular ecological and cultural environment, rule changes may produce unexpected and, at times, disastrous
outcomes". Ninguna aproximación a ese enfoque hemos visto en el trámite de aprobación de la LMC.
(9) La opción por un ente privado no es siquiera pensable para la regulación macroprudencial, muy
infrecuente en el nivel microprudencial y con alguna presencia mayor en la supervisión de la conducta de
negocios, mediante la autorregulación (infra, Sección 4).
(10) HERRING, Richard y CARMASSI, Jacopo, The estructure of cross-sector financial supervision,
disponible en http://ssrn.com.
(11) Algunos autores agregan un cuarto elemento a la función de supervisión, vinculada con cuestiones de
defensa de la competencia. Ver por ejemplo Cihak, Martin y Podpiera, Richard, Is one watchdog better than
three? International experience with integrated financial supervision, IMF Working Paper,WP/06/57,
disponible en http://www.imf.org. Optamos por no incluir esa función por el hecho de que es generalizada la
opción normativa de separar esas tareas y ponerlas en cabeza de un ente especializado en defensa de la
competencia (en nuestro caso, la ley 25.156).
(12) Otra posibilidad es el modelo denominado funcional, en el cual la supervisión hace foco en alguna de
las actividades de supervisión (macroprudencial, microprudencial, o conducta de los negocios), pero no en
todas. Es el caso, por ejemplo, de la legislación holandesa de 2002, donde el Banco Central es responsable de
las cuestiones macro y microprudenciales de todos los sectores del mercado financiero, y la Autoridad de los
Mercados Financieros toma a su cargo los aspectos de conducta de negocios de todos los sectores (ver Kremers,
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Jeroen y Schoenmaker, Dirk, Twin Peaks: experiences in the Netherlands, LSE Financial Markets Group Paper
Series, 2010, disponible en http://www2.lse.ac.uk/fmg/workingPapers), y de la propuesta de reforma del marco
regulatorio en Gran Bretaña en 2012. El modelo funcional es conocido como "Twin Peaks", a partir del
desarrollo teórico de Taylor, Michael, Twin Peaks: a regulatory structure for the new century, Londres, Centre
for the Study of Financial Innovation, 1995.
(13) Suele también agregarse como sector particular al de los fondos de pensión, pero esa consideración
resulta ajena a nuestro ordenamiento desde la reforma previsional que eliminó a las AFJPs en 2008.
(14) Por conglomerados financieros puede entenderse a grupos económicos que actúan en diferentes
segmentos del mercado financiero, frecuentemente con alcance internacional. Su supervisión, cuando adquieren
relevancia sistémica, es el núcleo de todas las iniciativas de reforma del marco regulatorio, particularmente a
partir de la crisis iniciada en 2008. Sus reflejos normativos más importantes los constituyen la ley Dodd-Frank
en EE.UU., y el más reciente sistema europeo de supervisión financiera. Sobre el primero, un trabajo de amplio
alcance es el de Acharya, Viral; Cooley, Thomas; Richardson, Matthew y Walter, Ingo, Regulating Wall St. The
Dodd-Frank Act and the new architecture of global finance, Wiley, New Jersey, 2011. Sobre la iniciativa
europea, García Alcorta, José, El nuevo marco institucional relativo a la supervisión financiera en la Unión
Europea, "Actualidad Jurídica Uría Menéndez", 29 (2011), p. 49; Tapia Hermida, Alberto, El sistema europeo
de supervisión financiera y los proyectos de supervisión centralizada de los mercados de valores en
Iberoamérica, "Revista Iberoamericana de Mercados de Valores", nº 32 (2011), p. 14 y con mayor detalle
normativo, del mismo autor El sistema europeo de supervisión financiera, "Revista de Derecho Bancario y
Bursátil", 121 (2011), p. 9.
(15) Particularmente notable, la derogación en 1999 de la ley Glass-Steagall de 1933 en EE.UU., evento
que ha sido frecuentemente señalado como una de las causas de la crisis financiera de 2008.
(16) En el trabajo de Herring y Carmassi (nota 10), se señala que en 1980 existían tres reguladores
financieros unificados, y 36 en 2006.
(17) Por supervisión integrada, cabe entender el modelo de supervisión que unifica las normas y criterios de
regulación y control de los mercados financieros siguiendo el concepto de naturaleza de la operación, como
principio contrario al concepto de naturaleza del operador (Muñoz, Narciso, La coordinación de los entes
reguladores: la experiencia argentina, "Revista Iberoamericana de Mercados de Valores", nº 9 (2003), p. 10).
(18) Para un análisis del tema, además de los trabajos indicados en nota 10: Segura, Julio, Reflexiones en
torno a los modelos de supervisión, "Revista Iberoamericana de Mercados de Valores", nº 25 (2008), p. 5;
Quevedo López, Carlos, Experiencias en la integración de la supervisión financiera en México, "Revista
Iberoamericana de Mercados de Valores", nº 25 (2008), p. 23; Quesada, Christopher, Estructuras de supervisión
en los mercados financieros, ¿supervisión integrada o especializada?, en "Revista Iberoamericana de Mercados
de Valores", nº 25 (2008), p. 43; Prado Villegas, César, Beneficios y retos del supervisor unificado en el sector
financiero y el mercado de valores, "Revista Iberoamericana de Mercados de Valores", nº 25 (2008), p. 13;
Larraín, Guillermo, La lógica del modelo sectorial de supervisión financiera, "Revista Iberoamericana de
Mercados de Valores", nº 26 (2009), p. 67.
(19) Así, por ejemplo, Colombia (ver el trabajo de Prado Villegas citado en nota 18), y Uruguay. Fuera de
ese ámbito geográfico, son ejemplo de supervisión unificada Singapur (1984), Noruega (1986), Dinamarca
(1988), Suecia (1991) y Reino Unido (1997): Herring y Carmassi, cit. en nota 10.
(20) Además de Argentina, cuestión que desarrollamos en el texto, se insertan en este modelo tradicional
Brasil (ver Fernandes de Santana, María Helena, Evolución de la regulación de los mercados de valores de
Brasil, "Revista Iberoamericana de Mercados de Valores", nº 25 (2008), p. 31), Chile (ver el trabajo de Larraín
cit. en nota 18); México (ver el trabajo de Quevedo López cit. en nota 18).
(21) Dicho de otro modo, la LMC no pretende modificar el diseño institucional general de la supervisión
del mercado financiero, que se mantiene con la separación sectorial preexistente: Banco Central de la República
Argentina para las entidades financieras, Superintendencia de Seguros de la Nación para las empresas de
seguros, y Comisión Nacional de Valores para el ámbito del mercado de capitales. Salvo como propuesta teórica
(Weitz, Carlos, Hacia un modelo integrado de regulación y supervisión financiera. Experiencia internacional y
caso argentino, disponible en http://www.econ.uba.ar/planfenix/docnews/Sistema%20financiero/Weitz.pdf), no
hemos visto en nuestro país avances hacia el modelo de integración, más allá de tímidos ensayos como el
presentado por el decreto 476/04 (derogado por la LMC) y su creación del Gabinete de Coordinación de
Regulación y Supervisión Financiera.
(22) Sin modificaciones sustantivas, las normas referidas son similares a los derogados arts. 11 y 13 de la
ley 17.811.
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(23) La norma tampoco es novedosa, y refleja una asentada práctica del regulador luego de la vigencia del
decreto 677/01.
(24) La discusión acerca del carácter de consumidor del inversor la presentamos en Paolantonio, Martín E.,
¿El consumidor financiero es consumidor?, La Ley, 2010-B, 1025 y previamente en Fondos comunes de
inversión y protección del consumidor: una asignatura pendiente, E.D., 160-707. La derogación por la LMC del
decreto 677/01 y su noción de consumidor financiero no cambia las conclusiones previamente formuladas.
(25) De allí que la CNV sólo puede en esa materia dictar normas complementarias, y en línea con la
normativa dictada por la Unidad de Información Financiera —art. 20, inc. p) LMC—.
(26) La norma, salvo la referencia a la política cambiaria y el reemplazo de "temporario" por "el tiempo que
estime necesario", es similar al derogado art. 20 de la ley 17.811.
(27) Infra, Sección 5.
(28) La norma prevé que "las restricciones y limitaciones contenidas en la presente ley; los artículos 39 y 40
de la ley 21.526, modificada por la ley 24.144; 53 de la Carta Orgánica del Banco Central de la República
Argentina; 74 de la ley 20.091, relativas a la difusión de información obtenida en el ejercicio de sus funciones
por la Comisión Nacional de Valores, el Banco Central de la República Argentina y la Superintendencia de
Seguros de la Nación, entidad autárquica actuante en la órbita de la Subsecretaría de Servicios Financieros de la
Secretaría de Finanzas del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, respectivamente, y los funcionarios y
empleados de dichos organismos, no regirán ante los requerimientos formales que se efectúen entre sí con
respecto a tales informaciones, siempre que sean efectuados por la máxima autoridad de cada una de las
entidades". La redacción, en un tema tan sensiblecon el secreto o reserva en el mercado financiero, es
demasiado amplia al referirse de manera general al "ejercicio de sus funciones".
(29) Seguimos en este punto a Black, Jules, Constitutionalising self-regulation, "The Modern Law Review"
(1996), p. 27.
(30) Jackson, Howell y Gadinis, Stavros, Markets as regulators: a survey, (2007), Harvard Law School John
M. Olin Center for Law, Economics and Business Discussion Paper Series, Paper 579.
(31) Jackson y Gadinis, Markets..., cit. en nota previa.
(32) Aunque los límites materiales de este trabajo no nos permiten desarrollar la afirmación, señalamos que
en los últimos años el modelo teórico de regulación flexible se acercó de hecho al de regulación central o
gubernamental, con una fuerte influencia de la CNV en el contenido de las normas particulares de los mercados
(aunque sin avanzar en el terreno sancionatorio reservado por el art. 59 de la ley 17.811 a los mercados de
valores).
(33) De allí que el art. 6, inc. e) de la ley 17.811 preveía como facultad de la CNV la de "aprobar los
reglamentos de las bolsas de comercio relacionados con la oferta pública de títulos valores, y los de los
mercados de valores".
(34) Así, por ejemplo, los arts. 23, 26, 43, 44 y 55 de la ley 17.811.
(35) Art. 59, primer párrafo ley 17.811: "los mercados de valores tienen facultades disciplinarias sobre los
agentes de bolsa que violen la presente ley, las disposiciones que en su consecuencia se dicten y los estatutos y
reglamentos de dichas entidades. Actúan de oficio, a requerimiento de la Comisión Nacional de Valores o a
pedido de parte interesada; en este último caso, deben comunicarlo a la Comisión Nacional de Valores dentro de
tercero día de recibido".
(36) Ver CUENCA MIRANDA, José, "Autorregulación y mercados financieros", "Información Comercial
Española", nº 801 (2002), p. 123; Quesada, Christopher, La autorregulación en el mercado bursátil, "Revista
Iberoamericana de Mercados de Valores", nº 35 (2012), p. 8; Omarova, Saule, Wall Street as a community of
fate: toward financial industry self-regulation, disponible en http://ssrn.com; y Schwarcz, Steven, Financial
industry self-regulation: aspiration and reality, disponible en
http://scholarship.law.duke.edu/faculty_scholarship/2387.
(37) La advertencia, con razón, la formula Cuenca Miranda, Autorregulación..., cit. en nota previa.
(38) Varias de las normas vinculadas con la eliminación de atribuciones de los mercados de valores
corresponden, según la investigación que hemos realizado, al proyecto de ley presentado en 2002 por el —en
ese momento— senador Capitanich, en algunos casos literalmente reproducidas, en otros adaptadas en su
lenguaje. Ese proyecto de ley (Expediente S-02-1102) no tuvo acogida en 2002, ni en sus reentradas en 2004 y
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2006. Notamos que allí, aunque la supervisión directa e inmediata de los mercados y agentes estaba presente, se
mantenía el uso del concepto de autorregulación.
(39) Ver por ejemplo en la ley 17.811 los arts. 28 (cotización de títulos valores); 39 (registro y autorización
de los agentes); y 59 (supervisión y sanción de los agentes).
(40) El adjetivo se explica por la modificación "casi quirúrgica" de diversas disposiciones en la normativa
derogada, que se reproducen en sus términos literales con la eliminación de los componentes de
autorregulación.
(41) Principio que el art. 44 reitera al sujetar a autorización de las Comisión Nacional de Valores "todas las
reglamentaciones que dicten los mercados".
(42) Incidentalmente, la LMC afecta directamente a las entidades autorreguladas que no son sociedades
anónimas (notablemente, la Bolsa de Comercio de Buenos Aires), las que quedarán fuera del sistema previsto
salvo que el mercado delegare funciones en los términos de la parte final del art. 32, o tenga buen fin alguna de
las alternativas de fusión entre entidades del mercado de capitales a las que se vienen refiriendo los medios de
comunicación.
(43) Bajo la ley 17.811, las bolsas o mercados de comercio se podían constituir como asociaciones civiles o
sociedades anónimas, y su autorización correspondía al Poder Ejecutivo Nacional (arts. 22 y 28, ley 17.811).
(44) La referencia en la definición transcripta a "objeto principal" y "actividades complementarias y afines",
sugiere la posibilidad de abandono del sistema de objeto único o exclusivo que hasta hoy caracteriza al diseño
normativo de buena parte de los participantes en el mercado de capitales. De hecho, la LMC no hace mención
de un objeto exclusivo al referirse a los diferentes actores del mercado de capitales, y el art. 19, inc. s) prevé que
los sujetos registrados que sean personas jurídicas podrán estar habilitados para llevar a cabo más de una
actividad bajo competencia de la CNV. Sin necesidad por la índole de este trabajo de un mayor análisis,
señalamos que la exclusividad del objeto no resulta siempre una solución adecuada en el ámbito del mercado de
capitales. El tema lo desarrollamos con referencia a los fondos comunes de inversión en Paolantonio, Martín E.,
El objeto exclusivo de la sociedad gerente de fondos comunes de inversión, L.L., 2009-E, 1191.
(45) Adicionalmente, conforme el art. 39, la CNV puede exigir que los mercados "establezcan un sistema
de interconexión entre ellos para permitir la existencia de un libro de órdenes común. También podrá requerir el
establecimiento de sistemas de negociación tendientes a que, en la negociación de valores negociables, se dé
prevalencia a la negociación con interferencia de ofertas con prioridad de precio-tiempo".
(46) Aunque no la analizamos en el texto, la solución indicada es otra opción de diseño institucional,
denominada desmutualización. Se trata de una tendencia con fuerte presencia a nivel internacional a partir de la
década de 1990, aceptada en 2006 para la totalidad de los principales mercados internacionales (Jackson,
Markets..., cit. en nota 30), pero con una menor penetración a esa fecha en los mercados emergentes (IOSCO,
Exchange demutualization in emerging markets, 2005, disponible en http://www.iosco.org; Brasil en 2007 y
México en 2008 desmutualizaron sus mercados de valores). Esencialmente, la desmutualización importa la
adopción de la forma de sociedad anónima para los mercados, y la oferta pública de sus acciones (lo que supone
la separación entre el rol de agente de negociación y de accionista del mercado).
(47) La expresión concurrentes quizá no sea la más adecuada. Está claro que esos recaudos mínimos que
pueda dictar la Comisión Nacional de Valores prevalecerán sobre las atribuciones particulares de los mercados.
(48) La sigla OICV corresponde a la Organización Internacional de Comisiones de Valores, más conocida
por su denominación en inglés (IOSCO: International Organization of Securities Commissions). Es un ente
consultivo que facilita la cooperación entre los reguladores de los mercados de valores.
(49) Disponible en http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD323.pdf.
(50) Ver Bercovitz, Alberto, El derecho del mercado de capitales, "Revista de Derecho Bancario y
Bursátil", 29 (1988), p. 105 y sus referencias al principio de protección del ahorrista y de eficiencia. En el plano
normativo, el ahora derogado decreto 677/01 mencionaba en sus considerandos ambas cuestiones.
(51) El rol en la última crisis de participantes "tradicionales" de los mercados de capitales cuya actividad es
términos económicos difícilmente distinguible de la de los intermediarios bancarios (lo que ha dado lugar a las
referencias a "regular banking system" y "shadow banking system") es probablemente la demostración final de
la afirmación del texto. En ese contexto, la definición del shadow banking system como "credit intermediation
involving entities and activities (fully or partially) outside the regular banking system" es elocuente (el concepto
transcripto corresponde al documento Strengthening oversight and regulation of shadow banking elaborado por
el Financial Stability Board, disponible en http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_121118.pdf.).© Thomson La Ley 8
(52) Sin pretensión de exhaustividad: creación de productos financieros no previstos en la normativa
vigente —art. 19, inc. m)—, y permitir el desarrollo de actividades complementarias en reemplazo del objeto
exclusivo —art. 19, inc. s)—.
(53) Supra, Sección 3.
(54) Alguna consideración sobre este tema hicimos en nuestro trabajo citado en nota 1.
(55) Supra, Sección 4.
(56) Supra, Sección 5.
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