Clases teoría de inversiones prueba 2 pdf

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Renta Variable y Renta Fija 
 
Renta Variable 
• ¿Qué son las acciones? Son parte de la propiedad de una compañía. 
✓ Diferencia entre accionista y bonista: un accionista es dueño de una parte de la compañía. Un bonista 
es acreedor de la compañía (gana los intereses). 
• ¿Cómo se negocian? Bolsa de Comercio. 
• Mercados accionarios 
✓ Aperturas a bolsa: Se compran acciones de primera emisión, en donde se le paga directamente a la 
compañía por ser parte de esta. Posterior a esto ocurren transacciones entre terceros (sin que la 
compañía este entre medio) como transacción en bolsa. 
✓ Aumentos de capital: muchas compañías necesitan hacer aumentos de capital para financiar planes 
de inversión. La empresa emite nuevas acciones, en donde los accionistas actuales tienen derechos 
preferentes de suscripción de esas nuevas acciones. Si la persona no quiere diluirse en su 
participación, se suscribe en las acciones que le corresponden. Las acciones que no quedaron 
suscritas pueden pasar a terceros. 
 
¿Qué factores afectan al precio de las acciones? 
1. Resultados – Utilidades 
• Última línea del estado de resultados. 
• Ingresos (ventas y otros) menos egresos y gastos en un período determinado. 
• Referencia a la marcha de la compañía (cómo le está yendo). 
• Medida contable, de modo que puede no ser un fiel reflejo de la situación de la empresa. 
✓ Tener en cuenta expectativas v/s realidad de qué fue lo que ocurrió en el mercado. 
✓ Hay que tener cuidado al mirar el EERR y el nivel de utilidad. La utilidad no es flujo. A la hora de 
analizar, hay que ver si es flujo o no. La utilidad es una medida contable, por lo que no 
necesariamente puede hablar de cuál es la marcha de la compañía (como le está yendo: bien, mal). 
Una compañía podría tener altos niveles de utilidad, sin que necesariamente le esté yendo bien en 
general. Ojo: al ser una medida contable, puede ser que esa utilidad o el último nivel del estado de 
resultados diga cierta cosa, pero no necesariamente sea un reflejo efectivo de cómo le está yendo a 
la compañía. Puede que tenga un resultado increíblemente alto, sin que necesariamente le esté yendo 
increíblemente bien. Esto puede deberse a que tenga algún ítem no operacional o algún efecto de 
una sola vez metido en los resultados. Por ejemplo, una compañía que haya vendido alguno de sus 
activos (edificio, plantas), porque no está teniendo tanta demanda por sus productos y que en el 
primer trimestre se vean resultados altos, sin embargo, al final del día era que a la compañía no le 
estaba yendo tan bien, entonces tuvo que vender un activo. 
✓ Tener noción de qué es lo que espera el mercado, ya que el mercado puede proyectar cierto nivel de 
resultados para las distintas compañías. Puede ser que la compañía reporte 8 y que hace un año 
haya reportado 4, sin embargo, el mercado estimaba 10, por lo tanto, aun cuando con respecto al 
año pasado haya aumentado mucho, no cumplió las expectativas del mercado. 
 
2. Flujos de caja 
• Diferencia entre entradas y salidas de dinero realmente producidas en un período determinado. 
• Flujo real no contable. 
• Capacidad generadora de caja de la compañía. 
• Flujos crecientes y positivos indican un positivo comportamiento de la empresa. 
• Capacidad de pago de la compañía. 
• Flujos negativos no son sostenibles en el tiempo. 
• Permiten valorizar una compañía mediante descuento de flujos de caja. 
✓ Ver las entradas y salidas efectivas de flujo, para hacerse una idea de la capacidad generadora de 
caja de una empresa. Cuando se quiere valorar un determinado activo, se saca el valor presente de 
los flujos futuros que es capaz de producir ese activo. 
✓ Puede pasar que flujos y utilidades vayan en sentidos opuestos, y puede ser un problema fijarse en 
uno de los dos solamente. Una compañía puede sobrevivir con pérdidas consecutivas, pero no puede 
sobrevivir con flujos de caja negativos sostenidos en el tiempo, en donde no tendrá la solvencia 
necesaria para pagar las obligaciones de corto plazo. 
 
3. Marcha de la economía 
• PIB 
• IPC 
• Desempleo 
• Etapa del ciclo económico 
• Correlación con ciclo económico: compañías con betas mayores a 1, son cíclicas o agresivas, es una 
forma de apalancarse respecto de lo que le ocurre al mercado. Otra manera de identificar estas 
compañías, es que suelen tener una alta correlación con el ciclo económico; entonces cuando el ciclo 
va bien a estas les va aún mejor y cuando al ciclo le va a la baja a estas compañías les suele ir aun 
peor (ej. sector construcción). Respecto de las defensivas (betas < 1), capaces de acotar lo que le 
ocurría al índice de mercado, son compañías que uno las puede identificar porque no tienen tanta 
correlación con la etapa del ciclo (compañías cuyo resultado no depende tanto de que le vaya bien o 
no a la economía en general, son demandas más estables). Ejemplo: servicios de primera necesidad. 
 
4. Marcha del mercado bursátil, tanto nacional como internacional. 
• Sensibilidad de la acción ante movimientos del mercado. 
• Seguimiento a índices accionarios internacionales. 
✓ Cambios en la dirección de los flujos de inversión: cuando la economía va bien, los inversionistas se 
atreven, por lo que es más probable que inviertan en renta variable, y ese flujo masivo hará que los 
precios suban. Cuando la gente se quiere refugiar, vende la renta variable y se va a activos más 
seguros (bonos), lo que implicará una caída en los precios de las acciones, y un aumento en el precio 
de los bonos. 
 
5. Cifras y noticias 
• Indicadores de confianza del consumidor. 
• Indicadores de actividad (índices PMI o ICM). 
• Encuestas de expectativas. 
• Encuestas a directivos de empresas. 
• Cifras propias de determinados sectores. 
✓ Todos los días salen noticias relevantes para el mercado, y van dando cierto indicativo de cómo va 
la economía o un determinado sector. Índice PMI (punto medio 50); si está sobre 50 hay una 
aceleración económica, si está por debajo de 50, la economía se está enfriando. 
 
6. Dividendos 
• Retribución en dinero a los accionistas. 
• Es parte del retorno de una acción. 
• ¿Pagar dividendos o reinvertir en proyectos? 
• Diferente tratamiento impositivo entre dividendos y rendimiento por plusvalía: compañías con 
presencia bursátil no están afectas a impuestos de ganancias de capital, sin embargo, la plata que 
uno recibe a través de dividendos si tiene tasa de impuestos que pagar. 
• Existen inversionistas que buscan acciones con altos dividendos. 
→ Cuando se compran acciones, se puede tener retornos a través de dos vías: que suba el precio de las 
acciones (aumento por plusvalía) o dividendos (repartición de las utilidades de la compañía). Hay un 
trade off respecto de preferir compañías con mayor % de dividendos o no. Hay compañías que reparten 
pocos dividendos o el mínimo legal de 30%, debido a que tienen importantes proyectos rentables a 
futuro que financiar. Por eso se quedan con la mayor parte posible de resultados y de los flujos en la 
compañía, para poder financiar esos proyectos. Puede que uno no vea una retribución monetaria a través 
de dividendos, pero que efectivamente ese 70% de las utilidades que no se repartió (que servirá para 
financiar el crecimiento de la compañía) sirva como retribución como un aumento en el precio de las 
acciones… v/s compañías que repartes el 100% de sus dividendos, dado que no tienen que financiar 
tantos proyectos a futuro o darle mejor uso a esos flujos de caja, por lo que lo reparten al tiro como 
dividendos. En este tipo de compañías, en donde las oportunidades de crecimiento son bajas, puede que 
el precio de las acciones sea más estable. Acá entra el juego el tipo de inversionista dado los perfiles de 
riesgo. Si es más adverso al riesgo, preferirá las compañías que entregarán o repartirán el total de sus 
dividendos inmediatamente. El inversionista preferente por el riesgo, invertirá en aquella compañía que 
no repartirá el total de dividendos, ya que se tendrá gananciasmás a futuro. 
Un factor que podría influir entre la elección de una compañía u otra, es el impuesto por dividendos. 
 
7. Valor de los activos 
• Valor del activo fijo. 
• Valor de inversión en empresas relacionadas. 
• Valor de activos disponibles para la venta. 
• Valor de los activos operativos que generan los flujos de la empresa. 
• Revalorización o pérdida de valor de alguno de estos conceptos. 
 
8. Recomendaciones de expertos 
• Cobertura de acciones. 
• Asignación de precios objetivos. 
• Recomendaciones de “vender”, “comprar” o “mantener” una determinada acción. Mientras más 
creíble e importante sea el analista o corredora de bolsa, más van a seguir esas indicaciones. 
 
9. Inclusión de una acción en un índice 
• Inclusión en un índice puede ser positiva para el precio de la acción, quienes repliquen al índice 
deberán comprarla. 
• Exclusión en un índice puede ser negativa para el precio de la acción, quienes repliquen al índice 
deberán venderla. 
• Mayor liquidez en acciones pertenecientes a índices. 
• Mayor figuración en medios en acciones pertenecientes a índices. 
• Mayor seguimiento de acciones pertenecientes a índices. 
 
10. Política monetaria y tasas de interés 
• Alza de tasas en busca de enfriar economía puede golpear precios de las acciones. 
• Alza de tasas significará una mayor tasa de descuento de los flujos futuros. 
• Recorte de tasas para estimular a la economía puede impulsar el precio de las acciones. 
• Recorte de tasas significará una menor tasa de descuento de los flujos futuros. 
• Si cambia la tasa libre de riesgo cambia el costo de oportunidad. 
 
→ La política monetaria tiene que ver con lo que haga o deje de hacer un banco central. El banco central 
suele tener como primer y principal mandato mantener una cierta estabilidad en los precios, es decir, 
mantener una meta de inflación (meta inflacionaria de chile: rango entre 2% y 4%, centrado en 3%). 
Cuando la economía está sobre calentada, suele estar asociado con demandas que superan a la oferta, 
con inflaciones que no están bajo control, entonces el banco tiene incentivo a subir las tasas de interés 
para enfriar la economía y tratar de bajar la inflación. Al revés, cuando la economía está en etapa 
descendente, suele ir aparejado de inflaciones bajas, en donde el banco puede recortar las tasas de 
interés para incentivar más el consumo y así acelerar la economía. Cuando el banco sube la tasa de 
interés para desacelerar la economía, el crecimiento va a descender y las compañías que tenían relación 
con ese crecimiento, van a verse afectadas. Al revés, el recorte de tasas de interés se puede ver como un 
acelerador de la economía y que sea bien visto por los inversionistas y que aquellas acciones que estén 
más vinculadas al crecimiento se vean beneficiadas. 
Cuando cambia el nivel de tasas, también cambia el nivel de la RF, por lo tanto, hay un cambio en el 
costo de oportunidad. Tasas más altas incentivan el ahorro; si está muy alta, el costo de oportunidad de 
invertir en un depósito es muy alto. Mientras que si la tasa está muy baja, el costo de oportunidad será 
menor, por lo que invertir en un activo riesgoso puede ser llamativo. 
 
11. Posibilidad de elemento regulador 
• Existencia de industrias reguladas. 
• Posibilidad de fijación de precios. 
• Procesos de tarificación. 
• Defensa de la competencia. 
 
12. Momentum, moda 
• Predilección por ciertos sectores. 
• Formación de burbujas. 
✓ Hay compañías que suben de precio porque están de moda y suelen ser caldo de cultivo para una 
posterior formación de una burbuja (alza indiscriminada en algún activo financiero, que tiene el 
problema de que no cuenta con ningún fundamento por detrás que respalde esa alza), entonces dado 
que no hay nada que justifique esos mayores precios en algún punto, se revientan. Lo que pasa es 
que muchas personas ven que esa compra sube y sube, por lo que ellos también compran sin saber 
qué es lo que hay detrás y es ahí donde se forma la burbuja que en un punto se revienta. Hay cierta 
predilección por ciertos sectores en determinados momentos de tiempo. Cuando las acciones suben 
y suben están todos felices, pero cuando se revienta la burbuja la velocidad de la caída es radical. 
 
 
Métodos de valoración de acciones: Descuento de flujos de caja. 
 
 
✓ El EBITDA no incluye la depreciación. 
✓ La depreciación no es un flujo. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Métodos de valoración de acciones: descuento de flujos de caja 
Se proyectan los años que objetivamente sean más factibles de estimar. Esto dependerá del tipo de compañía, 
de la industria en la que esté presente y del tipo de negocio en el que se desenvuelva. Por lo general se 
estiman 5 años y desde el año 6 se hace una perpetuidad con una tasa de crecimiento “g” de los flujos. Los 
flujos se descuentan al WACC. 
 
→ 
Valor Patrimonio
N° de Acciones
= Precio Objetivo Acción 
 
 
 
 
• Hay ciertas acciones o tipos de compañías para las cuales no es muy fácil hacer esto, porque sus 
resultados son muy volátiles y cíclicas, por lo que cuesta encontrar flujos creíbles hacia futuro. 
• Por ejemplo la compañía SQM, ocupan harto litio, y hacer un flujo de caja a un año es complejo, por lo 
que hacer un flujo de más de un año es aún más complejo, por lo que pierde credibilidad. 
• Cuando los países empiezan a tender hacia el desarrollo, lo normal es que las tasas de crecimiento de 
las compañías, dejen de ser tan aceleradas y se vuelvan un poco más leves. Por lo que del año 6 al 10, 
uno podría darle una tasa “g” de crecimiento un poco más alta que la tasa de crecimiento de la 
perpetuidad que va a regir para el año 11 en adelante. 
• El precio objetivo es el que se compara con el precio de hoy día de la compañía. Por ejemplo, si el precio 
objetivo es 150 y el precio de hoy día está a 100, quiere decir que se tiene un retorno esperado de 50%. 
Lo otro que también se hace, es comparar ese retorno esperado con las distintas acciones que uno puede 
hacer los descuentos de flujo, probablemente hayan compañías con retornos más altos que otras. Esto 
último, hay que ponderarlo por el nivel de riesgo de cada compañía, de modo tal de que aquellas más 
riesgosas, necesariamente tienen que tener niveles de retornos esperados más altos. 
 
Aspectos clave a considerar en la estimación de flujos: 
Ingresos por venta: 
✓ Son clave y marca la estructura de las proyecciones. 
✓ Estimar precio y cantidad para proyectar el P x Q. 
El P uno lo puede llevar al futuro creciendo a la tasa de inflación. El Q se trata de estimarlo y 
correlacionarlo con algún tipo de variable macro que tenga estimaciones objetivas, por ejemplo, en el 
negocio de la banca, la variable clave que va a determinar el Q sería el nivel de las colocaciones. En estas 
colocaciones, se debería poder encontrar algún tipo de correlación con una variable macro que tenga 
estimaciones objetivas. 
✓ Identificar el (los) driver(s) del negocio, en banca las colocaciones, en retail SSS (Same Store Sales), en 
telefonía nº de celulares y tráfico, etc. Los drivers pueden ser estimados en base a su correlación con 
variables macro. 
La variable de SSS ayuda a separar crecimiento orgánico del crecimiento no orgánico. Por ejemplo una 
compañía de retail abre nuevas tiendas, ¿cómo veo el verdadero crecimiento de la empresa? Esta 
variable SSS es relevante porque analiza las ventas de los locales y los compara con los mismos locales 
existentes 12 meses atrás, por lo que eso da una estimación más cercana de cómo va realmente la marcha 
del negocio de retail, porque está comparando los mismos metros cuadrados que se tenían 12 meses 
antes, sin que se contamine la cifra por la posibilidad de apertura de nuevas tiendas o el crecimiento no 
orgánico. Por ejemplo, si Cencosud se compró una cadena de supermercados, claramente las ventas van 
a aumentar mucho, pero no es porque el negocio ande excesivamente bien, sino porque agregó nuevos 
locales que antes no tenía. SSS ayuda a diferenciar esoy así sacar una variable más pura de cómo va 
realmente la marcha del negocio. 
✓ Atención en industrias reguladas (fijación de tarifas, etc), porque en este caso habrá que hacer algún 
tipo de ajuste a los precios. 
Costo de venta: 
✓ Por lo general se estiman como porcentaje de las ventas con atención a posibles mejoras o caídas en la 
eficiencia. 
✓ Atención en la composición de los costos y su incidencia (azúcar, crudo). 
 
Impuestos: 
✓ Tasa de impuestos corporativos puede diferir de la tasa efectiva. 
Hay compañías en que la tasa efectiva de impuestos que están pagando, no necesariamente va a ser igual 
a la tasa corporativa de impuestos que prima en el país en cuestión, es decir, no necesariamente hay que 
llegar y poner el % de impuestos corporativos a todos los flujos hacia futuro. Esto ocurre porque, por 
ejemplo, haya compañías que tengan algún tipo de beneficio tributario al haber tenido muchas pérdidas 
anteriores. Este es el caso de CMU, que tuvo muchas pérdidas consecutivas y por lo tanto, fue sumando 
un beneficio fiscal. Es por esto, que no tiene sentido que hacerla pagar impuestos en los flujos que se 
van a calcular, si es que tiene un beneficio fiscal. También hay que preocuparse de compañías que tengan 
presencia o filiales en distintos países (como Falabella o Cencosud que están presentes en 4 o 5 países 
distintos). Hay que hacer un promedio ponderado de cuanto pesan los flujos de cada país y cuál es la 
tasa impositiva de cada país. 
✓ En empresas con presencia internacional ponderar resultados y tasas de los países con operaciones. 
 
Depreciación: 
✓ El ideal es sacarla como % de activo fijo. 
Para esto, hay que tener una estimación de cuál va a ser el activo fijo a futuro, y para tener eso, 
necesariamente hay que tener una idea de cuál es la inversión en activo fijo que va a tener la empresa 
en los próximos años. Lo otro que se puede hacer, es tratar de hacer coincidir el incremento en ventas 
que uno está proyectando con las necesidades de inversión en activo fijo. Por ejemplo, hacemos un flujo 
de caja de la viña Concha y Toro, y estimamos que va a tener una tasa de crecimiento en ventas tan alta, 
que en algún momento van a vender X millones de litros. Hay que chequear si es que lo que uno dice 
que están vendiendo, la compañía es realmente capaz de producirlo, por ejemplo, decir que va a vender 
100m, sin embargo, la capacidad de vinificación es de 80m. En el minuto en que llega este límite de 
capacidad productiva, hay que hacer 2 cosas: lo primero, reducir la tasa de crecimiento de ventas porque 
la compañía no puede producir más, y lo segundo, poner un incremento en inversión en activo fijo que 
necesite la empresa, que le permita vender lo que uno dice que va a vender. Esto da una noción o nivel 
de cuál va a ser la inversión en activo fijo a futuro. 
✓ Sacarla como % de ventas. Acá hay que tratar de ver si es que efectivamente hacia atrás hay algún % 
más o menos estable. Por ejemplo, si la compañía en promedio en los últimos 10 años, la depreciación 
cada trimestre es entre 2,5% - 3% de las ventas, y se mueve entre ese rango, se puede tener una forma 
un poco más segura de hacer una estimación hacia adelante. 
 
• Inversión en activo fijo: 
✓ Planes de inversión revelados por la compañía. 
✓ Necesidades para continuar con tasa de crecimiento. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Métodos de valoración de acciones: DDM (Modelo de descuento por dividendos) 
El modelo de descuento por dividendos establece que el precio de las acciones de una compañía debe ser 
igual al valor presente de todos los flujos futuros de dichas acciones, es decir, debe ser igual al valor 
presente de todos los dividendos esperados futuros a perpetuidad de la compañía. 
 
→ El retorno de una inversión realizada en acciones proviene de dos fuentes: 
1. Plusvalía de las acciones (apreciación del precio de la acción). 
2. Dividendos pagados por la compañía emisora de las acciones. 
 
Si suponemos el caso más sencillo, en el cual el período de la inversión es de un año y la compañía paga 
un dividendo en dicho año, el retorno esperado de dicha acción viene dado por: 
 
𝐸(𝑅𝑖) =
𝐸(𝐷1) + 𝐸(𝑃1) − 𝑃0
𝑃0
 
 De manera análoga se tiene que el precio en el momento 0 para la acción “i” viene dado por: 
 
𝑃0 =
𝐸(𝐷1) + 𝐸(𝑃1)
(1 + 𝐸(𝑅𝑖))
=
𝐸(𝐷1) + 𝐸(𝑃1)
(1 + 𝐾)
 
 
▪ E(Ri): retorno esperado para la acción “i”. 
▪ E(D1): dividendo esperado para la acción “i” al período 1. 
▪ E(P1): precio esperado para la acción “i” a fines del período 1. 
▪ P0: precio en el período 0 (precio de compra). 
▪ K: tasa de retorno exigida a la compañía. 
 
Ejemplo: 
La acción de la compañía ABC tiene un dividendo por acción esperado de $4, el precio actual de la acción es 
de $48 y se espera que el precio en un año más sea de $52. El retorno esperado para la acción de ABC será 
de: 
→ E(RABC) =
4+52−48
48
= 16,7% 
 
El ejemplo inverso sería… 
Calcule el precio justo de la acción de ABC al día de hoy sabiendo que la compañía tiene un dividendo por 
acción esperado de $4, se espera que el precio en un año más sea de $52, la tasa libre de riesgo es de 6%, el 
premio por riesgo de mercado es de 5% y el beta de ABC es de 1,2. 
→ K = 6% + 1,2 x 5% = 12% 
→ P0 =
4+52
1,12
= 50 
→ Dado que el valor justo (valor intrínseco) de la acción al día de hoy es mayor de lo que está cotizando en 
el mercado se considera que la acción está infravalorado y es una oportunidad de inversión. 
 
 
*Un problema de esta última ecuación, es que se puede tener una indeterminación, si es que la tasa de 
crecimiento es mayor que la tasa de descuento, es decir, si g > k queda negativo, por lo que se indefine la 
perpetuidad. Cuando ocurre esto, el modelo se cae. Respecto a la volatilidad de la acción y de los precios, no 
es fácil encontrar compañías que sean buenos candidatos para ser valorados con un modelo DDM, porque 
se necesita encontrar compañías que tengan cierta estabilidad en sus resultados a la cual podamos encontrar 
una tasa de crecimiento constante de sus resultados hacia futuro y además se necesita que se mantenga una 
política de reparto de dividendos estable en el tiempo, porque lo que se está haciendo es descontar y traer a 
valor presente una perpetuidad de cuál es la expectativa de crecimiento de los dividendos, entonces si en 
una compañía hay una política de reparto de dividendos que va variando cada año o una compañía con 
dificultad para encontrar la tasa de crecimiento constante anual para sus flujos, nos enfrentamos con un 
problema para aplicar este modelo. Por lo que para compañías con volatilidad, este método se hace poco 
aplicable y el resultado no será tan creíble, dado los supuestos que se asumen. 
 
Métodos de valoración de acciones: Ratios Bursátiles 
Los ratios bursátiles o múltiplos son una serie de relaciones (cocientes, razones) que comparan distintas 
magnitudes de una misma compañía con el fin de tener una herramienta común para comparar distintas 
empresas entre sí, despejando de este modo las distorsiones que se crean por las diferencias de magnitudes 
y diferencias de escala existentes entre ellas. 
Los ratios son utilizados tanto para valorar empresas como para estimar el grado relativo de atractivo de 
una acción en particular. 
 
Los ratios más comúnmente utilizados son: 
• Relación Precio / Utilidad. 
• Relación Precio / Valor libro. 
• Ratio EV / EBITDA. 
• Ratio Precio / EBITDA. 
• Ratio Precio / Venta. 
 
1. Relación Precio / Utilidad 
La relación precio utilidad es un ratio de valorización que combina el precio de las acciones de una 
compañía con la utilidad por acción de la misma. 
 
→P/Utilidad =
Precio Acción
Utilidad por Acción
 
Por lo general la utilidad por acción considera los 4 últimos trimestres reportados por la compañía, 
aunque también puede calcularse en base a las utilidades proyectadas, obteniendo una relación precio 
utilidad para períodos posteriores. 
*Al final voy a tener un precio en n y un dividendo 
enn. Lo que ocurre con esto, es que si lo llevo a 
infinito, el último periodo o flujo se vuelve 
insignificante, y justo ese flujo es donde tenía al 
precio. Entonces al final esto se transforma en un 
modelo solo de dividendos, porque el último 
periodo, al estar llevándolo a infinito en número 
de periodos, ese último flujo se vuelve 
insignificante cuando lo traiga infinitos números 
de periodos a valor presente. Es como si 
hiciéramos una perpetuidad de los dividendos. 
Algunas interpretaciones de la relación precio utilidad: 
• Número de años que se debe esperar para que las utilidades generadas por la compañía reembolse el 
costo de la acción. 
• Nivel de atractivo que ofrecen las acciones de una compañía. A menor valor de la relación precio utilidad 
las acciones están “más baratas”, en cambio a mayor valor de la relación precio utilidad las acciones 
están “más caras”. Para esto se compara con promedios históricos de la propia acción, el promedio de 
la industria a la que pertenece la acción o el promedio del mercado en el que transa la acción. 
→ Relación P/U baja (alta), podría querer decir que nos enfrentamos a una compañía “barata” (“cara”). 
Si no se tiene a nadie con quien comparar, hace sentido compararse consigo mismo y con el promedio 
histórico. A no ser de que la compañía haya tenido un cambio estructural a lo largo del tiempo, que la 
haga transformarse en una compañía diferente de lo que venía siendo, tiene sentido comparar los ratios 
de las compañías contra sigo mismos o contra sus promedios históricos. 
 
• Implícitamente se puede estudiar qué nivel de utilidades futuras espera el mercado para la compañía. 
• Si se analiza el valor inverso se ve la rentabilidad de la utilidad de la compañía. 
 
Ejemplo: Las acciones de la compañía ABC cotizan a $48 por acción. La utilidad agregada de los últimos 
12 meses de la empresa ABC asciende a $4 por acción. 
 
P / U (ABC) = $48 / $4 = 12 veces → Se interpreta como 12 años, es decir, si efectivamente las utilidades 
de ABC en las últimas 12 veces fueron $4, y si siguen siendo $4 a futuro, me voy a demorar 12 años en 
que todas esas utilidades sumen justo el precio que pagué hoy. 
 Es muy importante para este ratio, que las utilidades sigan siendo las mismas a futuro. 
 Hay que tener que tener ojo contra quien se compara el ratio y también hay que tener en consideración 
que, aun cuando existan compañías que si son comparables entre sí, hay que buscar si es que existe 
alguna justificación posible para que exista esa diferencia de valores en los ratios, ya que en algunos 
casos podría pasar que una compañía transe a ratios más altos o más bajos, ya sea por expectativas de 
crecimiento, etc. Sin embargo, no es algo automático llegar y decir: esta compañía tiene un ratio bajo, 
por lo tanto es una oportunidad atractiva de inversión o esta compañía tiene un ratio muy alto, por lo 
tanto está cara y hay que vender. 
 
Cuando las compañías no tienen a alguien con quien compararse, lo mejor es hacerlo consigo mismos. 
Una persona debiese de estar dispuesta a pagar un precio más alto si es que cree que las utilidades de la 
compañía vendrán bien. Ocurre que llega el día del reporte y ocurrirá que, si efectivamente la utilidad 
subió lo que uno esperaba que subiera, la parte de abajo del ratio sube y el ratio general cae. 
Podríamos tener algún problema si es que el resultado no logra contentar a lo que esperaban los analistas 
o el mercado. 
1. Caso 1: 
Imaginémonos esperábamos una utilidad creciente y por lo tanto, estábamos dispuestos a pagar un 
precio más alto… Sin embargo, no le achantamos y la utilidad estuvo por debajo de lo esperado, es 
decir, la utilidad cae. Esa proyección que se había hecho, en realidad no se dio en la vida real, por lo 
que por alguna parte debe venir el ajuste, y eso se da en que el ratio va a caer para volver a su 
promedio histórico. Lo que tiene que ocurrir si cayó la utilidad, quiere decir que el precio tiene que 
caer mucho más, para que la relación precio utilidad vuelva a ajustarse y vuelva a su nivel promedio. 
2. Caso 2: 
Imaginémonos que esperábamos que los resultados de la compañía estuvieran buenos, incluso mejor 
de lo que esperábamos. Por ejemplo, esperábamos que subieran un 10, pero en realidad subieron un 
20. Esto quiere decir que la utilidad sube, pero de algún modo, tenemos que hacer que el ratio hasta 
su promedio histórico, y para eso debiera pasar que el precio suba aún más. Así el mercado puede 
reflejar en el precio. 
Relación Precio Utilidad índice S&P 500 
 
• Gráfico: en el año 1929 y 1999 (burbuja puntocom), hay 2 
peaks muy relevantes (son dos casos de burbujas que se 
reventaron). Burbujas: son alzas en el precio de algún activo 
financiero, que sin embargo, estas alzas no tienen ningún 
fundamento que respalde ese mayor precio, de modo que en 
algún minuto el mercado se da cuenta que se está pagando más 
por algo que no vale tanto y se revienta. 
 
 
• En el año 1929, también hubo una burbuja en acciones en el mercado de renta variable. Ocurrió que, al 
ver que la bolsa subía todos los días, la gente invirtió con todo lo que tenía y además se apalancó 
pidiéndole plata al banco para comprar más acciones e invertir en bolsa. En algún minuto se pinchó la 
burbuja, y el problema de esto, es que la gente no solamente está perdiendo plata porque está cayendo 
el precio de las acciones que ellos compraron, sino que además tienen un costo fijo que no siempre van 
a ser capaces de satisfacer (que es la deuda e intereses que les pasó el banco). En este periodo se dejó 
quebrar a los bancos (a diferencia del 2008 que no pasó eso), por eso fue una gran depresión que duró 
mucho más. Estos peaks de P/U podrían indicar una sobrevaloración en el mercado, sin embargo, en 
estos peaks P/U fue mucho más alta (se duplicaron), lo que ahora sabemos que fueron por burbujas. 
Como las utilidades no acompañaron al aumento de precio y esto se tiene que ajustar por alguna parte, 
pasó que en este caso se pinchó la burbuja y el precio de los activos cae de manera potente, volviendo a 
un nivel más razonable. 
• En la burbuja puntocom, pasó que las personas pagaron precios muy altos esperando que las utilidades 
de la compañía a futuro acompañen a esos mayores precios, porque pensaron que las utilidades vendrán 
positivas, pero muchas compañías terminaron quebrando, ya que pagaron precios altísimos, sin siquiera 
la compañía haber tenido utilidades positivas anterior a eso. 
 
Relación Precio Utilidad IGPA 
 
• El promedio de la RPU (relación precio 
utilidad) del IGPA se encuentra entre 18 y 20 veces. 
• El profundo ajuste de mediados de 2008 en 
la RPU se produce debido a que a raíz del pánico 
existente en los mercados internacionales los 
precios de las acciones caen con mayor violencia 
que las utilidades de las compañías. 
 
• Crisis Subprime nivel IGPA tiene una caída cercana a un 30%, mientras que P/U baja muy fuerte y llega 
por debajo de 14 veces. Al final del día, si P/U de una compañía va al alza, lo importante es que esos 
resultados se produzcan en la vida real. Muchos P/U se pueden justificar en ratios más altos, en empresas 
con oportunidades de crecimiento. 
• Interpretación respecto del número de años: si las utilidades de la compañía se siguen dando al mismo 
ritmo todos los años, sumando todos los años, se llega al precio que pague. Sin embargo, si esa la utilidad 
va al alza y efectivamente se vayan produciendo estas utilidades más altas, me demoraré menos años en 
recuperar la inversión (en términos de las utilidades que se vayan produciendo a futuro). 
 
• Para los inversionistas, ¿es mejor que el ratio sea lo menor posible? No siempre, va a depender, ya que 
un ratio muy bajo se puede justificar. Por ejemplo, P/U de Falabella está en 19,23 y la P/U de Ites está 
en 8,08. Si los comparo podría cometer dos errores: primero, comparar compañías que a pesar de que 
ambas son de retail, no son tan comparables entre sí y lo segundo, es queItes está con un P/U muy bajo, 
pero efectivamente podría existir alguna justificación para que su ratio esté tan bajo (como personas 
que temen que el negocio puede ser viable dado los problemas que está enfrentando la compañía). Acá 
también va a depender el perfil de riesgo del inversionista, si será conveniente o no invertir en ello, por 
lo que no hay que guiarse solo por el número, sino que también hay que buscar explicaciones que 
justifiquen esos números. Ites es una compañía que está en una situación financiera más estresada y por 
lo tanto, ese descuento tiene una explicación. Lo otro a considerar, es evaluar si la compañía tiene o no 
oportunidades de crecimiento, ya que algunas compañías podrían transar a ratios bajos al no tener 
ningún crecimiento futuro asociado. Hay compañías que justifican ratios más elevados, dado que tienen 
expectativas y oportunidades relevantes de crecimiento futuro, pero compañías como aquellas de 
servicios básicos, tienen ratios más bajos dado que no tienen expectativas de crecimiento elevadas. 
Relación Precio – Valor Libro 
La relación precio valor libro compara el valor de mercado de una acción con su valor contable del 
patrimonio (se ve en el balance y se divide por el número de acciones). 
→ P / Book Value = 
Precio acción
Valor contable acción
 
 
Algunas interpretaciones de la relación Precio – Valor Libro: 
✓ Si la relación es un valor bajo, se puede inferir que la acción está infravalorada. 
✓ Si la relación es un valor alto, se puede inferir que la acción está sobrevalorada. 
✓ La relación también da una idea de cuánto más o menos se está pagando por una empresa en caso de 
que ésta quebrara inmediatamente y tuvieran que liquidarse sus activos. 
✓ Hay compañías que transan a un P/VL bajo 1, lo que quiere decir que el mercado está proyectando que 
esa compañía va a destruir valor en el futuro, es decir, el mercado le está asignando un valor más bajo 
que lo que dicen los libros de la compañía. Esto pasa en compañías que uno cree que no les va a ir tan 
bien a futuro, y por lo tanto, destruyan valor y el patrimonio se ajuste hacia abajo. Lo otro que también 
puede querer decir, es dar alguna idea respecto de cuál podría ser este ratio en que uno está pagando, 
en el caso hipotético de que la empresa quebrara, es decir, si la empresa quebrara y tuviera que liquidar 
sus activos de manera inmediata, este ratio me indica cuantas veces estaría valorando eso o no (caso 
extremo). Pero al igual que P/U, no sólo hay que fijarse en el número o no, hay que considerar también 
si se justifica o no el número y además asegurarse de que sean compañías comparables. 
✓ Respecto del caso de una compañía con P/VL < 1, pueden ser dos casos: el primero, puede ser el caso de 
una compañía que esté sobre castigada y que sea una buena oportunidad de inversión, o lo segundo, 
podría tratarse de que efectivamente el mercado está previendo que esa compañía va a destruir valor a 
futuro, por lo que valora el patrimonio en menos de lo que dicen los libros. En situaciones de pánico, al 
final del día, se terminan vendiendo todas las compañías por igual, tanto las más riesgosas como las 
menos riesgosas, las cíclicas y defensivas, por lo que el mercado no discrimina mucho por la sensación 
de riesgo. En situaciones como esta, se dan oportunidades atractivas porque el mercado vendió todo sin 
discriminar. Sin embargo, siempre hay que fijarse si se ajusta o se justifica o no el ratio observado. 
 
 
 
Relación EV / EBITDA 
La relación EV / EBITDA considera a la compañía como si fuera potencialmente adquirida, incluyendo en el 
valor a la deuda. Luego compara este valor de la empresa con el EBITDA generado por esta. 
→ EV / EBITDA =
Enterprise Value
EBITDA
 
→ Enterprise Value = Market Cap + Deuda + Minoritarios – Caja. 
 
✓ Si quiero comprar la compañía completa que transe en bolsa, tendría que comprar todas las acciones 
del mercado, me tendría que hacer cargo de toda su deuda, tendría que pagarle a los minoritarios (para 
comprarles su participación y que todas las filiales sean completamente mías) y a eso le resto la caja. 
Por ejemplo, si compro una compañía que viene con caja adentro, me ayudó a pagar la compañía, 
entonces se la debo restar. 
✓ Como este ratio considera el EBITDA (a diferencia de P/U que considera la utilidad), el ratio está mucho 
más relacionado con la marcha operacional de la compañía (capacidad productiva de los flujos de esa 
compañía). 
✓ Como considera el Market Cap, si las acciones están subiendo en el mercado, el ratio también va a subir. 
 
• Una de las ventajas de este múltiplo, es que no se ve influenciado por la estructura de capital ya que 
considera a la empresa como un todo. 
• Además puede ser usado para comparar compañías de distintos países, ya que está libre del efecto 
distorsionador de los impuestos corporativos que se apliquen en cada economía. 
 
Algunas interpretaciones de la relación EV / EBITDA: 
✓ Si la relación es un valor bajo, se puede inferir que la acción está infravalorada. 
✓ Si la relación es un valor alto se puede inferir que la acción está sobrevalorada. 
✓ Un valor alto podría indicar también que el mercado está descontando buenos resultados a futuro, por 
lo que está pagando más por esa acción en el presente. 
 
• El múltiplo se puede comparar con su promedio histórico, con el promedio de la industria o del mercado. 
• Los múltiplos pueden variar dependiendo de la industria, por lo que se puede esperar múltiplos más 
altos en industrias de alto potencial de crecimiento (tecnológicas). Por el contrario se podría esperar 
múltiplos más bajos en industrias de bajo crecimiento o en compañías presentes en mercados más 
maduros como el sector utilities. 
→ Los ratios también sirven para valorizar una compañía. 
Hay ventajas y desventajas entre los modelos. El DCF tiene mayor exactitud, pero exige mucho tiempo. 
El DDM es una manera fácil de calcular un precio, ya que no requiere grandes cálculos, sin embargo, 
necesariamente hay que encontrar una compañía que se ajuste a esa valorización. El modelo de los ratios 
bursátiles, es bastante sencillo de aplicar pero es menos exacto, además de que cuesta mucho encontrar 
compañías comparables para apoyarse y poder hacer la valorización. Se puede usar un poco de los tres 
modelos e ir validándolos. 
 
Criterio de selección de acciones: Cíclicas v/s Defensivas 
1. Empresas cíclicas: empresas que están más correlacionadas con el comportamiento de la economía y 
que se benefician en mayor medida de las etapas de crecimiento económico y de los mercados. Ejemplo 
de estas empresas son las relacionadas a commodities. Una buena aproximación a estas compañías es 
diferenciarlas por su beta, que en este caso es mayor a 1. 
2. Empresas defensivas: Empresas con baja correlación con el ciclo económico y con el mercado en general 
y que resisten de mejor manera las fases descendentes del ciclo económico. Ejemplos de este tipo de 
compañías pueden ser aquellas relacionadas con servicios básicos (utilities) y farmacéuticas. Una buena 
aproximación a estas compañías es diferenciarlas por su beta, que en este caso es menor que 1. 
Etapa peak de crisis 2008-2009. La polar es mucho más 
cíclica que Entel, dado que el factor de ingresos de telefonía 
móvil se está transformando cada vez más en un servicio 
básico. Cuando viene la peor parte de la crisis, comparando 
con el IPSA, las acciones de Entel alcanzaron a caer un poco 
más del 20%, en cambio La Polar llegó a caer hasta un 70%. 
Hay que tener un escenario base propuesto, y sobre este 
escenario hacer las apuestas. 
 
Etapa del ciclo económico v/s tipo de acción 
 
→ En términos generales, en la parte descendente del 
ciclo económico, las acciones de compañías defensivas se 
comportan mejor y con mayor estabilidad, pero en la 
parte ascendente del ciclo no se benefician en mayor 
medida. Por su parte las compañías cíclicas van de la 
mano con los mercados y la economía.→ Si la economía va a entrar en etapa ascendente, se trata de apalancar. Si va a entrar en etapa descendente, 
lo mejor será refugiarse en acciones más defensivas. 
→ Cuando se ve el beta para ver si la compañía es cíclica o defensiva, se debe ser consistente y ocupar el 
mismo beta para todas las compañías (entre apalancado y no apalancado). Si influye que una tenga más 
deuda que otra, es decir, aquellas compañías que están más apalancadas, pueden sufrir en etapas 
descendentes del ciclo económico. 
→ No es necesario estar en recesión para estar en la etapa descendente del ciclo económico, ya que la 
recesión está definida como caída del PIB por 2 trimestres consecutivos. Para estar en etapa descendente, 
basta que la compañía esté creciendo menos que lo que venía creciendo en los últimos periodos. 
 
Criterio de selección de acciones: Value v/s Growth 
Estilos de inversión: 
1. Sector Value: empresas que transan a bajos múltiplos y que no cuentan con expectativas de crecimiento 
de utilidades importantes. Suelen estar presentes en sectores maduros y más estables y que por algún 
motivo, el mercado las ha dejado de lado o han sido castigadas en demasía, por lo que transan a un 
precio por debajo de su precio objetivo. 
 
2. Sector Growth: empresas que cuentan con altas expectativas de crecimiento y expectativas de utilidades 
futuras importantes, por lo que transan a elevados múltiplos debido a las altas expectativas que se tienen 
de ellas. Son compañías de más riesgo, y al invertir en ellas se está apostando por que esas mayores 
proyecciones a futuro se den efectivamente en la vida real. 
 
Sector Value v/s Growth en mercado norteamericano entre 1983 y 2002 
Desde el año 1983, ambos se parecen mucho. Para la crisis 
puntocom, el sector growth se levantó mucho más, dado 
que eran compañías con altas expectativas de crecimiento, 
pero a pesar de eso, el comportamiento es bien similar. 
→ No es que en una situación o en otra a las compañías de 
un sector les vaya bien y a las del otro sector les vaya mal… 
puede ser posible que a ambas les vaya bien o a ambas les 
vaya mal. 
 
 
Invirtiendo un 50% en cada sector, se estaría más o 
menos entre ambas líneas. 
 
 
 
 
Pero si al principio de cada año hubiéramos escogido el 
que más rentaba de ambos sectores… 
Si uno por alguna razón, hubiese sabido que sector 
estaría mejor, invertiría en ese y si hago eso cada año, el 
resultado es bastante mejor (línea azul). 
 
 
 
En términos generales, en la parte descendente del ciclo, 
el sector growth se comporta mejor y en la parte 
ascendente del ciclo, el sector value lo hace de mejor 
manera. 
 
 
 
Value V/S Growth 
✓ En general el sector “growth” se comporta mejor en etapas descendentes del ciclo ya que ofrecen tasas 
más altas de crecimiento en sus utilidades en un ambiente en que el mercado descuenta descensos en 
los resultados de las compañías. Además se ve beneficiado de mayor manera ante los descensos de tasas 
de interés de los bancos centrales que buscan estimular la economía. 
 
✓ En general el sector “value” se comporta mejor en las etapas ascendentes del ciclo. En la fase de 
reactivación de la economía las compañías que han visto castigados los precios de sus acciones en la 
etapa descendente son las primeras en recuperar la atención del mercado que las había dejado de lado 
anteriormente. 
 
Después de una crisis, en las primeras acciones en que debería invertir una persona, son las del sector value, 
porque son compañías que transan con un descuento muy relevante de lo que debiese ser su precio justo, y 
además no “tienen que demostrar nada”. Las del sector growth van mejor cuando el mercado va a la baja, 
porque son compañías que tienen altas expectativas de resultados, y que estas expectativas no dependen del 
ciclo económico en que se encuentre, por lo que van a ser compañías que van a seguir creciendo mientras el 
mercado va a la baja. Poco eso hay que separar los criterios de value y growth v/s cíclicas y defensivas. 
 
→ En el caso del sector value… 
En este caso, el precio de las acciones ha sido castigado y no es 
necesario que existan importantes expectativas de crecimiento en 
los resultados a futuro, basta con que las acciones vuelvan a 
transar a su relación precio utilidad promedio o de equilibrio para 
verse beneficiado de buenos retornos. 
 
 
 
→ En el caso del sector growth… 
En este caso, el precio de las acciones se cotiza con múltiplos 
superiores en respuesta a las altas expectativas que se tienen de sus 
resultados futuros. Un aumento de las utilidades (mayor al 
descontado en el precio de las acciones) sin mediar alzas en la 
relación precio utilidad conducen a retornos en la inversión. 
La utilidad creció un 50%, por lo que la única manera de que la compañía mantenga el mismo ratio P/U 
promedio de equilibrio de 20 veces, es que el precio la acompañe con un aumento de 50%. 
 
→ Crecimiento en ambas vías en una empresa value… 
En este caso se tendrían beneficios, ya que P/U está transando con 
descuento, y para llegar a $15, tiene que aumentar un 50%. Si la 
utilidad sube un 10%, también se ve otro crecimiento por ese lado. 
Y el crecimiento en el precio, no es la suma de 50% + 10%, sino 
que es un crecimiento apalancado (compuesto), que es de un 65%. 
Por lo tanto, de estas empresas se obtienen muchos beneficios, no solamente por tener un descuento en sus 
múltiplos, sino que también muestran crecimiento en sus utilidades, por lo que si se encuentra algo que 
convine ambas cosas, el efecto apalancado en precio es compuesto, y termina subiendo un 65%. 
 
Etapa del ciclo económico v/s tipo de acción 
En etapa ascendente del ciclo, a las empresas value les va mejor 
(sobre todo en la primera etapa), ya que como vienen saliendo de la 
etapa descendente del ciclo anterior, y la economía vuelve a empezar 
a crecer y la bolsa vuelve a aumentar de nuevo, son las primeras 
compañías en las que los inversionistas se atreven a volver a invertir. 
En etapa descendente las compañías growth son convenientes, 
porque mientras cae el ciclo, esas empresas siguen teniendo 
resultados atractivos (el crecimiento en sus utilidades no tiene por 
qué tener relación con que a la economía le vaya bien o mal). 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Renta fija 
→ Solo es fija para quien se mantiene en ella hasta el vencimiento, donde efectivamente llega cada cupón y 
el 100% del principal. Como tiene mercados secundarios, puede ser que el día antes del vencimiento alguien 
decida venderlo y en ese caso, la persona queda afecta al riesgo de mercado. 
 
Instrumentos de deuda 
Los instrumentos de deuda son títulos que pagan un flujo específico con respecto a un período determinado. 
▪ Depósitos a plazo: se deposita monto en el banco y este se compromete a pagar de vuelta un interés. 
▪ Préstamos. 
▪ Valores hipotecarios: créditos hipotecarios, tiene un activo que sirve como garantía adicional al pago 
de ese activo, es un inmueble (casa, dpto.). 
▪ Pagarés. 
▪ Bonos. 
 
Bonos 
✓ Los bonos son títulos que se emiten en relación con un acuerdo de préstamo. Quien emite los bonos es 
quien se endeuda, en tanto que quienes compran los bonos son quienes prestan dinero al emisor. De 
este modo los bonos constituyen la promesa de devolución del préstamo del emisor a los tenedores de 
los títulos, obligándose a realizar pagos específicos a los propietarios de dichos bonos en fechas 
determinadas. 
✓ Al comprar un bono, el inversor está prestando dinero al emisor, el cual, se compromete mediante dicho 
bono a pagar un interés (cupón) y devolver el capital según los términos pactados en el instrumento. 
✓ El peor amigo de un bono es la inflación. 
 
¿Por qué emitir bonos? 
Existe una serie de alternativas de financiamiento, dentro de las cuales existe la posibilidad de solicitar más 
dinero a los dueños (socios o accionistas), incluir a nuevos socios (por ejemplo, con una apertura a la bolsa), 
recurrir a los bancos o pedir un préstamo a terceros.Dentro de esta última alternativa, pedir dinero prestado 
a terceros, se encuentran las emisiones de bonos, las cuales: 
✓ Permiten diversificar las fuentes de financiación (sin necesidad de agotar líneas con los bancos). 
✓ Minimizar costos de financiamiento (tasas más bajas y plazos más largos). 
✓ Relacionar timing de gastos e ingresos. 
✓ Refinanciamiento de deuda existente: si una compañía tiene emitido un bono que vence en un mes más, 
solo ha pagado los cupones y tiene que pagar a la brevedad el 100% del principal, lo que puede hacer, 
es emitir un nuevo bono. Con la plata que recauda de ese bono, paga el principal del bono que se está 
venciendo, y con esto logra extender el plazo de la deuda, es decir, refinancia deuda existente. Hay que 
evaluar la solvencia de la compañía y ver si emite bonos por la deuda que tiene o si es para refinanciar 
deuda existente. 
→ La apertura en bolsa es una fuente de financiamiento que a veces es más difícil y costoso, ya que al 
hacerlo, hay que hacerse atractivo a los ojos de los inversionistas, revelar información que no se quiere que 
la competencia conozca, se empieza a ser un ente regulado por la comisión de mercados financieros, entre 
otras cosas. 
 
¿Quiénes emiten bonos? 
Dentro de los principales emisores de deuda o bonos se encuentran: 
✓ Gobiernos nacionales (bonos soberanos de países, normalmente considerados como los más seguros por 
encontrarse su pago garantizado por un gobierno). 
✓ Gobiernos de nivel inferior (como pueden ser bonos de un estado, bonos municipales, etc). 
✓ Bonos corporativos, cuyos emisores son compañías. 
 
Características de los bonos: 
✓ Valor nominal: pago al tenedor del bono en la fecha de vencimiento. 
✓ Madurez o vencimiento: fecha en la cual se produce el vencimiento del préstamo (bono) y el emisor debe 
realizar el pago del principal. 
✓ Cupón: tasa de interés que promete pagar el emisor del bono, es el pago de interés nominal del bono 
por cada peso del valor nominal (es qué % respecto del nominal te van a pagar). El cupón del bono es 
un % diferente de la tasa yield/de retorno/de interés del bono. 
✓ Precio: valor al cual cotiza el bono en el mercado secundario, se expresa en términos porcentuales. 
✓ Rendimiento al vencimiento (YTM): tasa de descuento que hace que el valor presente de todos los flujos 
futuros del bono sea igual a su precio (es lo mismo que la TIR). 
▪ Cuando el bono transa a la par, por ejemplo 100, quiere decir que es 100 por cada 100 de nominal. 
En términos generales, cuando el bono transa a la par, tasa del cupón = yield del bono, es decir, lo 
que está pagando es exactamente igual a la tasa a la cual se están descontando los cupones. 
▪ Cuando el precio del bono está por debajo de 100, quiere decir que la yield o TIR del bono es más 
alta que la tasa del cupón, por lo que se están descontando esos cupones a una tasa más alta que la 
que está pagando. 
▪ Cuando el precio del bono está por encima de 100, quiere decir que la yield o TIR del bono está por 
debajo de la tasa del cupón, por lo que la tasa a la cual se descuentan a valor presente esos cupones, 
es más chica que la tasa del cupón que se está pagando. 
Si se compra un bono que está por debajo de 100, y se mantiene en el hasta el día del vencimiento y 
el emisor no quiebra, ocurre que se va a obtener un retorno más alto que la tasa del cupón porque 
además se pagó un precio más bajo por cada 100 de principal. Por ejemplo, si pague 98, me van a 
llegar todos los flujos que corresponden al % de la tasa del cupón, pero además como pague más 
barato (98 por cada 100), me llevo ese extra de retorno, y esa tasa se suma a la del cupón y obtengo 
un retorno más alto, y esa va a ser la tasa YTM. 
 
✓ Base de cálculo: convenciones utilizadas para calcular el número de días correspondientes al pago de 
cupones (meses de 30 días o días reales, años de 360 días o días efectivos, etc.). 
✓ Calificación de riesgo: calificación de la calidad crediticia (solvencia o capacidad de pago) realizado por 
alguna agencia de rating (S&P, Fitch Ratings, Feller Rate). Mientras más letras A mejor. 
 
Tipos de bonos: 
1. Bono cero cupón: 
✓ Son bonos que no pagan un interés nominal, sino que son vendidos con descuento y que 
proporcionan solo un pago de valor nominal al vencimiento. 
✓ Mediante este tipo de bonos, los inversionistas reciben el valor nominal en la fecha de vencimiento 
pero ningún pago de intereses hasta ese momento. 
✓ Al ser emitidos con un descuento (bajo el 100%) respecto de su valor nominal, la rentabilidad para 
el inversionista solo viene de la diferencia entre el precio de la emisión y el pago del valor nominal 
al vencimiento (el retorno de este bono está implícito en el precio que se paga). 
Si invierto en este bono cero cupón, lo normal sería pagar por debajo de $100 para obtener algún 
tipo de retorno. Si invierto en este bono a un precio mayor a $100, y se mantiene hasta el 
vencimiento, perdería plata porque no se tiene ningún flujo intermedio, y además va a haber pagado 
más de $100, por algo que solo paga $100 el día del vencimiento. 
 
En situaciones de pánico, la gente es capaz de comprarse un instrumento de deuda con tasa negativa, ya que 
al no saber dónde invertir la plata, prefiere que la tenga el banco, donde además está dispuesto a pagarle a 
este para que se la guarde. En estas situaciones de pánico, si hay mucha gente tratando de refugiarse en un 
bono o se produce una compra en masa por cierto tipo de instrumento, va a ocasionar que suba su precio, y 
en el caso del bono, eso desencadena que baje su TIR. 
Otra razón para comprar un bono con tasa negativa, es porque pudiese haber un riesgo deflacionario 
importante a futuro, por lo que a pesar de estar perdiendo plata por la tasa negativa, dada la deflación, en 
términos de poder adquisitivo uno esté mejor, ya que la plata adquiere valor. 
✓ En este tipo de bonos, la yield no es una estimación sino que es un rendimiento cierto dado que no 
existe riesgo ni necesidad de reinvertir cupones intermedios. 
 
2. Bonos flotantes: 
✓ También conocidos como Floating rate notes, tienen un cupón variable. 
✓ La tasa del cupón es una tasa compuesta por 2 tasas: una fija y otra que puede ir variando de acuerdo 
a las condiciones del mercado. 
✓ De este modo los cupones cambian periódicamente según lasa de interés especificada. 
✓ La tasa de interés que paga el cupón del bono normalmente están referenciadas a índices bancarios 
tales como la tasa Libor más un diferencial (por ejemplo Libor + 3% = se tiene siempre este 3% 
pero hay que sumarle la tasa de mercado para la tasa del cupón). Esto puede proteger a los 
inversionistas para determinadas situaciones complicadas de mercado. 
✓ Son utilizados para proteger del riesgo de tasas de interés al alza en períodos inflacionarios. 
✓ Un tipo de estos bonos son los Inflation Linked Bonds, los cuales están referenciados a la inflación 
en lugar de una tasa de interés de referencia. 
 
3. Bonos convertibles: 
✓ Son bonos que contienen una opción que permite al propietario del mismo, cambiarlo por un 
número determinado de acciones ordinarias de la compañía o recibir la plata. 
✓ Este tipo de bonos permiten a sus propietarios participar de la posible apreciación en el precio de 
las acciones de la compañía emisora de los títulos. Si se acerca el día del vencimiento, y el pago del 
bono va a ser en acciones de la compañía, el comportamiento de ese bono en el mercado va a tender 
a parecerse a las acciones de la compañía. La tasa de conversión (cuantas acciones van a dar por 
cada 100 de nominal), es una tasa que se conoce de antemano y que está en el prospecto del bono, 
por lo que se puede “jugar” con eso. 
 
4. Bonos con reducción de nominal: 
✓ Son bonos que incluyen un calendario de amortizaciones previas a la fecha de vencimiento. De este 
modo, en cada fecha del calendario de amortizaciones, se produce tanto un pago por concepto de 
intereses como de amortización del capital. 
 
5. Callablebonds: 
✓ Instrumentos que cuentan con una o varias opciones que permiten al emisor del bono amortizar de 
manera anticipada el pago del principal. 
✓ Algunas desventajas de este tipo de instrumento son que en momentos cercanos a las fechas en que 
puede ser ejercida la opción del emisor de amortizar anticipadamente el pago del bono, el precio de 
éste se vuelve insensible a caídas de tasas de interés (si las tasas de interés caen por debajo de la 
tasa del cupón del bono el emisor prepaga el bono para refinanciarse más barato) y el riesgo de 
reinversión ante una posible amortización anticipada. 
 
6. Covered bonds: 
✓ Son bonos que son emitidos con una garantía (colateral) a través de la cual los tenedores tienen 
derechos preferentes para su pago en caso de quiebra. 
✓ El colateral que garantiza estas emisiones suelen ser préstamos hipotecarios o deuda del sector 
público. 
✓ Debido a que cuentan con garantías adicionales, pueden tener clasificaciones de riesgo incluso 
superiores al propio emisor. 
Clasificación de riesgo 
 
Dependiendo de la clasificación de riesgo de los bonos estos pueden 
ser catalogados como: 
→ Bonos con grado de inversión: aquellos calificados con nota BBB y 
superiores por S&P, o Baa y superiores por Moodys. Son aquellos en 
que la solvencia del emisor está “relativamente” comprobada y 
fundamentada. 
→ Bonos basura o High Yield Bonds: aquellos calificados BB o por 
debajo por S&P, o Ba e inferiores por Moodys o aquellos que no están 
calificados. Son bonos de alto rendimiento, y que tienen un 
importante componente especulativo en su inversión. 
 
 
→ ¿Por qué es importante si un bono tiene grado de inversión o es un bono especulativo? Hay muchos 
inversionistas (como fondos soberanos o fondos de inversión) que tienen prohibido invertir en bonos 
especulativos, y solo dentro de su universo de alternativas de inversión, se encuentran instrumentos que 
tengan grado de inversión. Si un bono que tenía grado de inversión pasa a ser especulativo, estos 
inversionistas que tienen prohibido invertir en bonos de carácter especulativo, van a tener que salir a 
venderlos. 
→ Si es que hay un bono que cae en su nivel (cae un escalón), el inversionista se está volviendo en términos 
comparativos, más riesgoso, por lo que se le exige una tasa de retorno más alta (yield del bono más alta) y 
por lo tanto se van a descontar sus flujos a una tasa más alta, y por ende el precio del bono debiera caer. 
Ocurre lo opuesto si es que se sube de escalón. Si se mejora el nivel de solvencia, se vuelve más seguro a los 
ojos de los inversionistas, por lo que se exige una tasa de retorno más baja, se descuentan los flujos a una 
tasa más baja, por ende el precio del bono debiera subir. 
→ Cuando se cae de grado de inversión a ser especulativo, los bonos pierden valor, ya que se les exige una 
tasa de retorno más alta, pero además esto se ve incentivado de que al perder el grado de inversión, hay 
muchos inversionistas que como no pueden tener instrumentos de carácter especulativo, salen a vender en 
masa y por lo tanto se apalanca el efecto de la caída en el valor. Al revés, si era un bono de carácter 
especulativo que pasa a tener grado de inversión, se vuelve elegible para muchos inversionistas y por lo 
tanto el precio va a subir, no solo porque se vuelve más seguro y los flujos se descuentan a una tasa menor, 
sino que también porque se produce una demanda en masa. 
 
Precio del bono – Definiciones 
1. Precio del bono: valor presente de todos los flujos futuros descontados a un mismo tipo de interés (YTM). 
2. Precio Ex-Cupón: precio del bono sin incluir el cupón corrido. 
3. Cupón corrido: interés devengado desde el último pago de cupón. 
4. Precio Total: precio ex cupón + cupón corrido (si se compra un bono en mercado secundario, se paga 
un monto superior que el del precio puro del bono, porque hay que adelantarle a la persona que lo está 
vendiendo, la parte de cupón corrido que le corresponde). 
 
Riesgo de tasas de interés 
El riesgo de tasas de interés en los bonos se ve reflejado como la incertidumbre que crea en el rendimiento 
de estos instrumentos posibles movimientos en las tasas de interés. De este modo, resulta de especial interés 
estudiar la sensibilidad de los bonos a las tasas. Lo anterior se debe a que como ya sabemos, los precios y 
los rendimientos de los bonos están inversamente relacionados. 
→ En la única parte que se podría incluir las proyecciones que uno tenga, es en la tasa de interés a la cual 
se van a descontar los flujos. Por ejemplo, si uno cree que la inflación se va a acelerar, los flujos hay que 
descantarlos a una tasa más alta, lo que provoca que el precio caiga. 
A mayor inflación, hay menor disposición a pagar por el bono para compensar la pérdida de poder 
adquisitivo que podrían tener los flujos del bono. Si se está viendo que el emisor se está volviendo más 
riesgoso, se puede plasmar esa perspectiva negativa a futuro en la tasa de interés, descontando a una tasa 
más alta. Ocurre lo contrario con mejores expectativas del futuro. 
→ La tasa del bono la define el mercado. Lo que define el emisor es la tasa del cupón, y trata de que esta sea 
similar a la tasa que exige el mercado, de modo que el bono salga a la par. 
 
Intuitivamente se puede sacar como conclusiones del gráfico: 
(Bono A y B: distinta duración. Bono B y C: distinto cupón). 
• Manteniendo todo lo demás constante, a mayor plazo para el 
vencimiento del bono, mayor será la sensibilidad de su precio 
frente a cambios en las tasas de interés (se incurre en un mayor 
riesgo, a mayor duración del bono). 
• Manteniendo todo lo demás constante, a mayor cupón (o tasa 
del cupón) que pague un bono como intereses, la sensibilidad de 
su precio frente a cambios en las tasas de interés será más baja. 
→ En las administradoras de renta fija, si se cree que van a subir las tasas de interés, se debiesen concentrar 
en bonos menos sensibles, y por lo tanto que sufran menos ante mayores tasas de interés v/s si se cree que 
las tasas de interés van a caer, se debiese apalancar ese mejor comportamiento que va a tener el precio de 
los bonos, ya que este va a subir, por lo que se debiesen centrar en bonos más sensibles. Todo esto afecta 
más al mercado secundario o para trading de bonos. 
 
Duración (duración de Macaulay o simple) 
• Valoración del vencimiento efectivo de un bono, definida como la media ponderada de los plazos hasta 
cada pago a realizar por el bono, con ponderaciones proporcionales al valor presente del pago. 
• Es la vida media ponderada de un bono medida en años. 
• Es la media ponderada del tiempo transcurrido en recuperar los flujos del bono, con ponderaciones 
proporcionales al valor presente de los pagos. 
• El concepto de duración permite cuantificar la sensibilidad de los precios de un bono con respecto a 
movimientos en las tasas de interés. 
 
(F son los cupones) 
 El resultado de la duración se habla en años. 
 
Propiedades del concepto de duración 
✓ A mayor plazo al vencimiento, mayor sensibilidad y por lo tanto, mayor será la duración (ya que la 
duración es una manera de calcular la sensibilidad). 
✓ En un bono cero cupón la duración es igual al plazo a vencimiento. 
✓ La duración de un bono tiene una relación inversa con la tasa de interés del cupón que paga. 
✓ A mayor frecuencia en el pago de los cupones, menor será la duración o sensibilidad (ejemplo, si la 
frecuencia de los pagos es semestral en vez de anual, se van a tener flujos intermedios más numerosos, 
de modo que cada 6 meses, va a entrar un flujo. Esto hace que sea menos sensible, porque estos flujos 
intermedios son menos periodos que hay que traer esos mismos cupones a valor presente para calcular 
el precio). 
✓ El pago de un cupón afecta a la duración. Al día siguiente del pago de un cupón, la duración aumenta al 
cambiar los pesos relativos de los flujos que quedan aún por pagar (el cupón que me van a pagar mañana 
está casi en mi bolsillo y en valor presente,por lo que su valor no va a variar o lo hará muy poco. 
Mientras que en un año, su valor va a variar mucho, de modo que cuando se produce el pago de ese 
cupón, el próximo cupón es muy lejano y por lo tanto, es bastante más sensible). 
✓ La duración de un bono tiene una relación inversa con su tasa de retorno, o viceversa. 
Duración (interpretación gráfica) 
En términos gráficos, la duración indica el punto de equilibrio en la vida 
del bono, dividiendo el valor financiero del instrumento en dos partes 
iguales. 
Si uno pusiera todos los flujos en términos de VP, la duración indicaría 
en qué momento del tiempo, se va a haber pagado la mitad exacta del 
flujo de ese bono. Es decir, si los flujos del gráfico ya están todos en VP, 
la suma de todos esos pedacitos sería equivalente a la barra de la derecha. 
 
Duración modificada 
→ Duración simple o macaulay: permite rankear los bonos del más sensible al menos sensible o viceversa, 
es decir, qué bono es más sensible que otro. Lo que no permite hacer la duración es saber cuánto más sensible 
es. Esto se puede ver con la duración modificada, que permite cuantificar la sensibilidad, es decir, además 
de rankear los bonos, dice en qué valor es más sensible. 
 
La duración modificada evalúa la sensibilidad en los precios de los bonos a los tipos de interés. 
• A mayor plazo para el vencimiento mayor será la duración modificada. 
• A menor monto de los cupones mayor es la duración modificada. 
• A menor rendimiento del bono mayor será la duración modificada. 
 
→ Duración modificada =
Duración de Macaulay
(1+r)
 
 
Sensibilidad 
Permite estimar y cuantificar la variación en el precio de un bono ante un cambio proyectado en las tasas 
de interés. 
 → ∆ Precio = − Duración modificada ∙ Precio ∙ ∆ Tasa de interés 
 
Convexidad 
Al utilizar la duración para realizar el cálculo de las variaciones en los 
precios de los bonos ante cambios en las tasas de interés, se comete un 
error, ya que se asume una relación lineal entre la TIR y el precio de los 
bonos. En la realidad, la relación TIR – Precio del bono es convexa. 
• La convexidad se refiere a este error en la estimación. 
• La convexidad es deseable y positiva, ya que: 
✓ Ante un alza de la tasa de interés, el precio del bono cae menos. 
✓ Ante una caída de la tasa de interés, el precio del bono sube más. 
*Ante igualdad de condiciones, se prefiere bono más convexo, ya que va a reaccionar mejor ante cambios 
en la tasa de interés. 
→ Lo que uno hace cuando calcula una aproximación con duración modificada, es que, dada la relación real 
que es convexa entre la TIR y precio de un bono, se calcula una tangente a esa curva, donde el punto de 
tangencia es el escenario base (en el gráfico, el escenario base es la TIR en 10%). Entonces lo que se hace 
con la duración modificada es hacer una aproximación mediante la recta tangente. Si es que el escenario 
base es de un alza en la tasa de descuento o TIR (por ejemplo, del 10% al 15%), con la duración modificada 
ocupando la recta tangente, voy a decir que la aproximación de precio es hasta 70 más o menos. Si el 
escenario base es de una caída en la TIR, quiere decir que la estimación del precio va a ser hasta 11º 
aproximadamente. 
→ La duración modificada es una aproximación, no es lo que ocurrirá de manera exacta en la vida real. Sin 
embargo, es una buena aproximación, sobre todo cuando el cambio proyectado en el escenario base es 
pequeño, porque menos se separa del escenario base y la recta de aproximación va a seguir estando muy 
cercana a la curva. 
A mayor cambio proyectado en la tasa de interés, más se separa del escenario base y por lo tanto, más se va 
a separar la recta de la curva, por lo que el error va a ser cada vez más grande, mientras mayor sea la 
diferencia respecto del escenario base. 
→La aproximación que se hace con la duración modificada, es siempre más conservador de lo que ocurre 
en la vida real. Si el escenario base dice que se va a producir un alza en las tasas de interés, se va a 
sobreestimar la pérdida de valor del bono (o la caída que va a tener su precio). Si el escenario base dice que 
va a caer la tasa de interés, se va a subestimar la ganancia en precio para el bono (o el mejor comportamiento 
de este). Si el cambio es beneficioso por un recorte de tasa de interés, se dice que el precio va a subir menos 
de lo que va a subir en la vida real. Si se proyecta que suba la tasa de interés, el bono va a caer de precio más 
de lo que lo va a hacer en la vida real. Es por esto, que se adopta una postura más conservadora en cuanto 
a las decisiones si se usa la aproximación modificada. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Estructura intertemporal de tasas 
Con estructura intertemporal de tasas nos referimos a la curva que une las distintas rentabilidades o tasas 
de interés que un determinado activo maneja en los diferentes plazos en los cuales cotiza. 
*Yield curve o curva de retorno. Es una curva detrás de la cual, para un mismo emisor, se gráfica el plazo y 
el retorno de cada uno de los bonos. Dado que se necesitan varios bonos emitidos distintos, es unir tanto los 
plazos que quedan para los bonos, junto con su tasa de retorno. *(En la yield curve son bonos soberanos). 
 
→ Curva roja: cada plazo sería un bono diferente (tasa de bono a 1 mes 
sería 0,6%; la de 2 meses sería 0,7%; etc), entonces lo que se va 
juntando, siempre para un mismo emisor, distintos bonos con sus 
plazos, junto con el retorno/tasa de interés/yield del bono. 
 
Las curvas se pueden dibujar para cualquier plazo en el cual existan instrumentos homogéneos que coticen. 
Generalmente, la curva se divide en una parte de corto plazo y una de largo plazo, en donde la parte corta 
reúne las tasas de interés hasta 12 meses y la larga desde un año en adelante (qué tan adelante va a depender 
de la cantidad de bonos emitidos por el emisor). 
La parte corta de la curva se ve más influenciada por la política monetaria del BC en cuestión, mientras que 
la más larga se ve más influenciada por aspectos como la credibilidad que tenga el BC sobre la meta y el 
control de la inflación, y las expectativas que se tengan del comportamiento futuro de la economía 
(expectativas macroeconómicas). 
 
 
 
 
 
La tasa de política monetaria de los BC suele ser de muy corto plazo, por lo que afecta el CP, pero las 
consecuencias de los cambios en las tasas de política monetaria, se ven en un horizonte un poco más largo 
(de 6 hasta 12 meses más o menos). Es por esto, que la parte corta de la curva está muy influenciada por la 
tasa de política monetaria del BC, de modo que si se trata de un país en el cual se están recortando tasas o 
se está relajando la política monetaria, lo más probable es que la parte corta de la curva vaya hacia abajo, o 
por el contrario, si se trata de un país que lleva una política monetaria más restrictiva, es probable que la 
parte corta de la curva vaya hacia arriba. 
 
*Para la parte larga de la curva, si se prevé que la economía se va a enfriar o desacelerar, eso viene 
acompañado de cambios en la inflación (que se encuentra en la parte baja o alta del rango inflacionario). Si 
pasa esto, el BC tiene las herramientas para hacer recortes de tasas de interés, para poder mejorar la 
economía. Los movimientos en las tasas del BC en una economía desacelerada y con la inflación bajo control, 
el BC tiene espacio suficiente para recortar tasas, lo cual provoca incentivos para el gasto y la inversión 
(endeudarse es más barato), en desmedro del ahorro. En economías sobrecalentadas, creciendo por encima 
de su potencial o economías con problemas inflacionarios, el BC debiese subir las tasas para enfriar la 
economía, ya que provoca los incentivos opuestos, es decir, menores incentivos a gastar e invertir 
(endeudarse es más caro) y más incentivos a ahorrar. Es por esto, que es importante la credibilidad en el 
BC, para así dar “por descontadas” ciertas cosas y que va a actuar como se dijo antes. 
 
Existen tres teorías que intentanexplicar la estructura de tasas: 
1. Teoría de las expectativas: la forma de la curva estaría explicada por las expectativas que tengan los 
agentes del mercado sobre las tasas de interés, de modo que si se espera que en el futuro las tasas sufran 
incrementos, la curva debiera tener pendiente positiva. 
(Expectativas positivas → Pendiente positiva / Expectativas malas → Pendiente más plana 
Expectativas muy malas (recesión) → Pendiente negativa). 
2. Teoría de la preferencia por liquidez: debido a la aversión al riesgo natural de los inversionistas y la 
pérdida de poder adquisitivo producto de la inflación, los instrumentos que tengan vencimientos a 
mayores plazos, debieran incorporar un premio por riesgo, el cual sería creciente a medida que aumenta 
el tiempo al vencimiento (se prefiere $ hoy a que mañana). Entonces, según la teoría de la preferencia 
por liquidez, una yield curve siempre debiese tener pendiente positiva, porque a mayores plazos, se 
exigen tasas más altas. 
3. Teoría de la segmentación de mercados: en ciertos momentos del tiempo y en ciertas partes de la 
curva, las tasas de interés estarían determinadas en cada plazo concreto por oferta y demanda de fondos 
(ocurren en casos puntuales). 
 
 Entran en juego estas 2 fuerzas → Expectativas y preferencia por liquidez. 
Por ejemplo, si se espera que las tasas caigan, ya que se tienen expectativas malas sobre el futuro del 
país, la pendiente va a ser negativa y chocaría con la fuerza de preferencia por liquidez, en que se prefiere 
$ hoy, por lo que la pendiente debería ser positiva en ese caso. Por lo tanto, la pelea entre estas 2 fuerzas 
va a ser el resultante final de la yield curve. Si las fuerzas son más o menos equivalentes, la yield curve 
sería más plana; o una yield curve con pendiente negativa, en el caso de que las expectativas sean tan 
malas a futuro, que logre más que compensar la pendiente positiva que da la preferencia por liquidez; y 
si se esperan expectativas positivas, las fuerzas irían en el mismo sentido, por lo que sería una pendiente 
positiva. 
 
 La yield curve es una foto de un momento en el tiempo, que relaciona plazos con tasas de interés (NO 
es cómo evolucionan las tasas). En el gráfico se puede comparar cuánto rentaba el bono con un mismo 
plazo, en distintos momentos del tiempo. 
 
- Curva amarilla → Plana, ya que los distintos 
plazos rentaban casi lo mismo. Debería tener una 
curva positiva por la teoría de preferencia por 
liquidez, sin embargo, hay una fuerza que la está 
tirando hacia abajo y dejándola plana, que dada la 
teoría de expectativas, podría ser que se espere un 
futuro negativo. Acá se compensan las dos teorías 
y dejan la curva plana. 
- Curva verde → Crisis 2008. Toda la curva se 
desplaza hacia arriba y además se invierte, lo que la deja con pendiente negativa. Dada la percepción de 
mayor riesgo, las tasas suben, y la pendiente negativa es por expectativas muy negativas, y son tan negativas 
como para pensar que las tasas van a ser recortadas a futuro de una manera tan relevante, que la fuerza de 
la teoría de las expectativas va a lograr más que compensar a la preferencia por liquidez, produciendo algo 
muy raro: que mientras más largo sea plazo, más baja sea la tasa. Esto ocurre ya que fue el peor minuto de 
la crisis, por lo que la forma de la curva hace sentido. Producto de que fue una crisis con origen financiero, 
a corto plazo las tasas de interés se elevaron mucho, ya que ningún banco se atrevía a prestarse plata entre 
sí (dado que nadie sabía si algún banco iba a quebrar por los activos tóxicos que se tenían en el balance) o 
también porque el banco mismo tenía el temor de poder quebrar si la gente venía a retirar plata. Por lo 
tanto, esto explica por qué las tasas de corto plazo estaban tanto más altas que las de plazo un poco más 
largo. 
- Curva roja (un año después de la curva verde) → Ya había pasado el peor minuto de la crisis, y se estaba 
viendo un futuro un poco más positivo, lo que se ve reflejado en la curva, que se desplaza completa hacia 
abajo. Cuando se ve un desplazamiento completo de la curva, hay una percepción de riesgo más baja de que 
el emisor pueda o no pueda pagar sus obligaciones. Lo otro que ocurre, es que la curva adquiere pendiente 
positiva, y la tasa de corto plazo pasa de estar rentando un 8% a menos de un 3%, por lo que la gente que 
se mantuvo específicamente en los bonos a 5 años, se beneficiaron mucho más que los otros. Movimientos 
tan bruscos en menos de un año no se ven frecuentemente. El período corto cae mucho más fuerte que el 
periodo más largo, que se explica por dos factores: el fuerte recorte en las tasas de interés que realizaron 
casi todos los BCs del mundo para activar la economía y la percepción menor de riesgo respecto del emisor. 
Además se tiene una pendiente positiva fuerte, que por un lado, se tiene por la preferencia por liquidez que 
ya había vuelto a la normalidad, y además se viene una recuperación en el corto plazo, muy fuerte e 
importante de la economía, que viene de una recesión (es diferente a acelerar el crecimiento económico en 
un periodo normal). Como es una recuperación potente a futuro, no es sostenible en el tiempo que los BCs 
sigan manteniendo las tasas de interés en niveles tan bajos, por lo que se espera que suban las tasas y se 
tenga un movimiento como lo es la curva roja. 
- Curva azul → Ya se estaba viviendo la recuperación económica y algunos BCs ya habían devuelto la tasa 
de interés a niveles más razonables, después de los recortes agresivos que se habían hecho el 2008, por lo 
que la curva tiene pendiente positiva, pero no es tan pronunciada como la del 2009 (normalización de 
política monetaria por parte de los BCs). Se tienen ambas teorías apuntando el mismo sentido; tanto la 
preferencia por liquidez de que a futuro debieran cobrarse tasas más altas, como expectativas positivas para 
la economía, pero no de una recuperación tan potente como la de antes, sino que expectativas de que la 
economía acelere, pero a tasas menores. 
 
*Cuando se entra en default, los bonos más perjudicados son los de corto plazo y cerca del vencimiento, ya 
que es probable que no se dejen de pagar. 
*Los CDS si afectan las curvas en periodos de crisis o expectativas negativas, y estarían dispuestos a emitir 
un seguro siempre y cuando le logren compensar el riesgo que se está asumiendo. Los CDS tienen que 
reaccionar al alza, de manera fuerte, si es que la percepción de riesgo se eleva de manera importante. 
 
Tasas implícitas 
No existen tasas de interés a futuro, para un momento futuro del 
tiempo (por ejemplo, que el banco no ofrece pagarme cierta tasa 
por 30 días, si es que le llevo la plata en 30 días más), ya que las 
tasas de interés cambian todos los días, dependiendo las 
condiciones del mercado. A esto hacen referencia las tasas 
implícitas, porque si bien estas tasas no existen o ningún banco 
las ofrece, uno si puede calcular la tasa que es consistente con las 
tasas que si están publicadas y que sí se pueden acceder en el 
mercado. 
 Pendiente positiva (negativa) → tasas de interés van subiendo (bajando). 
Detrás de las curvas que se ven hoy en el mercado, se encuentra mucha información respecto de cuáles son 
las expectativas que tiene el mercado a futuro. La curva azul (tasa que efectivamente se ve en el mercado), 
proyecta que las tasas van a ir subiendo, donde además se tiene información respecto de qué tasa espera el 
mercado que haya a futuro, lo que es relevante ya que una persona puede hacer inversiones dependiendo de 
esas expectativas. Si mis expectativas de tasas de interés son que van a subir, pero no tanto como el mercado 
tiene demostrado en los precios, quiere decir que el precio hoy de los instrumentos de renta fija está 
descontando unas tasas más altas y por lo tanto están sobre castigados en su precio, por lo que puede ser 
beneficioso comprar los instrumentos, y en el caso de tener razón en que las tasas no van a subir tan fuertes,