MacroIIKSHSec172017-2

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Macroeconomı́a II
EAE221B-Instituto de Economı́a - PUC
CAPÍTULO VI - Conducción de la poĺıtica monetaria
Klaus Schmidt-Hebbel D
Ayudantes: Mart́ın Carrasco N.
Isaac Mart́ınez C.
17. Poĺıtica monetaria en la práctica
Esquema:
17.1 Elección del instrumento de poĺıtica monetaria
17.2 Decisión sobre el valor del instrumento de poĺıtica
17.3 Canales de transmisión de la poĺıtica monetaria
17.1. Elección del instrumento de poĺıtica monetaria1
El problema del instrumento
Los modelos suponen que el banco central elige directamente los niveles de los agre-
gados monetarios, la inflación o la tasa de interés relevante para las decisiones de
los agentes. En la práctica esto no es posible y el banco central tiene que elegir un
instrumento.
Instrumentos: variables controladas por el banco central y que son capaces de afectar
su objetivo de poĺıtica (ej: tasa de poĺıtica monetaria, tasa de encaje, tipo de cambio
en un sistema de tipo de cambio fijo).
Procedimientos operacionales del banco central:
• Comprender y conocer qué instrumentos tiene el banco central.
• Comprender y conocer qué factores determinan la elección de instrumentos.
• Comprender y conocer cómo afectan las variables monetarias a la economı́a.
Instrumentos y objetivos
El objetivo de poĺıtica generalmente es la estabilidad de precios y la estabilidad del
producto. Su determinación puede ser fijada por ley o por las preferencias de la
autoridad.
Meta intermedia: es una meta para el valor de una variable que normalmente no
es el objetivo de poĺıtica, por no ser fácilmente controlable, pero que tiene una alta
correlación con ella (por ejemplo, las expectativas de inflación).
1Los gráficos de esta subsección están basados en De Gregorio (2007)
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Meta operacional: nivel objetivo para variables que son afectadas directamente
por el instrumento de poĺıtica (por ej: reservas bancarias, tasa de interés interban-
caria).
Elección del instrumento óptimo (suponiendo que el banco central quiere hacer
poĺıtica monetaria independiente)
Este problema requiere estudiar todos los instrumentos disponibles de la autoridad mo-
netaria. Consideremos solo dos tipos de instrumentos: agregados monetarios y tasas de
interés. El objetivo es plantear el problema que enfrenta la autoridad monetaria y, a partir
de un enfoque muy sencillo y parcial, entender cómo se escogen los instrumentos.
¿Tasa de interés o agregado monetario?
• Si se elije la tasa de interés, la cantidad de dinero de equilibrio será endógena.
Por otra parte, la fijación de una tasa de interés implica un control más directo
sobre la demanda agregada. Si se escoge un instrumento de agregado moneta-
rio, entonces la tasa de interés será endógena y determinada por el equilibrio
monetario.
La elección del instrumento óptimo es finalmente una pregunta emṕırica.
• Sin incertidumbre son equivalentes.
• Con incertidumbre la respuesta depende de la estructura de los shocksde la
economı́a.
Figura 1: Efectos de los distintos instrumentos en el equilibrio IS-LM.
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Problema de Poole, 1970
Analicemos un caso particular en que el banco central únicamente se preocupa por
estabilizar el producto. Es decir, la brecha producto es el único argumento de su
función de pérdida2.
Este marco conceptual es propio de los años setenta, cuando los bancos centrales se
comportaban de la manera descrita.
Si bien es cierto que un análisis más actual requeriŕıa incorporar elementos del
trade-off entre brecha de producto e inflación, el análisis de esta subsección entrega
importantes lecciones sobre los pro y contras de usar como instrumento de poĺıtica
monetaria un agregado monetario o la tasa de interés.
Supuestos:
• Los precios están fijos (son inflexibles en el corto plazo).
• El Banco Central fija su instrumento antes de conocer la naturaleza de los
shocks que afectarán la economı́a.
Supongamos que podemos representar el equilibrio en el mercado de dinero de la siguiente
manera (curva LM):
M̄
P
= L(i, Y ) + � (1)
En donde M̄
P
es la oferta monetaria real, i es la tasa de interés, Y es el nivel de producto y
� es un shock de demanda por dinero. Por su parte, el equilibrio en el mercado de bienes
se puede representar como (curva IS):
Y = C + I +G+ µ (2)
donde C es el consumo, I es la inversión, G es el gasto público y µ es un shock de demanda
agregada. Se hace el supuesto que la demanda agregada depende negativamente de la tasa
de interés, porque un aumento de ella disminuye la inversión y (posiblemente) el consumo.
2Es importante notar que los resultados que se obtengan son condicionales a esta función de pérdida.
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Figura 2: Efectos de fijar M o i en presencia de shocks a la LM (de demanda de dinero).
Figura 3: Efectos de fijar M o i en presencia de shocks a la IS (de demanda agregada).
Observamos en la figura 2 que en presencia de shocks a la demanda por dinero,
al fijar la oferta de dinero se obtiene un ajuste en la tasa de interés y el nivel de
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producto. Mientras que al fijar la tasa de interés la cantidad de dinero de equilibrio
es endógena (se ajusta dada la tasa de interés), y no hay variación en el nivel de
producto.
Por otra parte, en la figura 3 observamos que en presencia de shocks a la demanda
agregada, al fijar la oferta de dinero obtenemos una curva LM con pendiente positiva,
que amortigua las variaciones en producto mediante cambios en la tasa de interés.
Mientras que al fijar la tasa de interés la variación del produto es máxima, debido
a que tendremos una LM horizontal.
Discusión:
La economı́a está sujeta a todo tipo de shocks, y en el análisis anterior se hace el
supuesto que la autoridad no ajusta su instrumento en respuesta al shock respectivo.
Una evaluación realista requiere considerar que el banco central ajusta su instru-
mento para atenuar fluctuaciones. En este sentido, la pregunta relevante es ¿qué
tanto puede el banco central ajustar su instrumento en un ambiente de información
imperfecta?
1. Si se fija la tasa de interés, la minimización de la varianza del producto implica
que el BC deba reaccionar únicamente a shocks en la IS. Esto implica monito-
rear este tipo de shocks y hacer los ajustes en tasas de interés necesarios. Los
shocks monetarios se ajustan inmediatamente.
2. Si se fija el agregado monetario, el banco central debe distinguir si los cambios
en la tasa de interés están originados por shocks en el mercado de bienes o
shocks monetarios.
En el primer caso, es óptimo que intervenga otorgando/contrayendo liquidez, mien-
tras que en el segundo caso, es preferible que no actúe y que permita amortiguar los
efectos de la expansión o contracción en el mercado de bienes.
La evidencia emṕırica muestra en general que existe inestabilidad en la demanda
por dinero, es decir, que los shocks monetarios son más frecuentes y además más
dif́ıciles de reconocer, mientras que los shocks de demanda son más reconocibles y
persistentes.
Lo anterior refuerza la noción de que el instrumento del banco central es condicional
al objetivo de poĺıtica, y es un argumento a favor de la conveniencia del uso de la
tasa de interés. Además, los cambios en precios son mejor entendidos por el público
que los cambios en cantidades.
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Ambos factores explican el reemplazo de anclas monetarias por el ancla de meta de
inflación, y la adopción del instrumento de tasa de interés en las últimas décadas.
17.2. Decisión sobre el valor del instrumento de poĺıtica
Regla de Taylor
Dado que el instrumento preferido es la tasa de interés, estudiaremos cómo los bancos
centrales operacionalizan la poĺıtica monetaria. Esta operalización suele corresponder a
alguna versión de la siguiente ecuación, conocida como regla de Taylor:
it = r̄ + π̄ + α(πt − π̄t) + β(yt − ȳt) (3)
donde i es la tasa de poĺıtica monetaria, π es la tasa de inflación, y es el (logaritmo
del) producto, r̄ es la tasa de interés real de largo plazo, π̄ es la meta de inflación, ȳ
es el (logaritmo del) producto de largo plazo, y α y β representan la sensibilidad a las
desviaciones de la inflación y del producto respecto a sus niveles meta, respectivamente.
El principio de Taylor sostiene además que la tasa de interés de poĺıtica debe aumentar
más que proporcionalmente a los cambios de la inflación para afectar la tasa de interés
real, lo que implica α > 1.
La regla de Taylor es exitosa emṕıricamente, en el sentido que logra replicar de
manera cercana la trayectoria que han seguido las tasas de interés de distintos
bancos centrales.
Sin embargo, tiene el problema de que no tiene una interpretación estructural y no
refleja preferencias ni “parámetros profundos”.
No se sabe qué función de pérdida está minimizando el banco central.
Regla Óptima
¿Es la regla de Taylor una regla eficiente? Para responder a esta pregunta, podemos dar
estructura al problema del banco central, a partir de la minimización de una función de
pérdida sujeta a la curva de Phillips:
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mı́n
πt,yt
λ(yt − ȳt)2 + (π − π̄t)2 (4)
sujeto a:
πt = π
e
t + θ(yt − ȳt) + �t (5)
donde πe es la tasa de inflación esperada y � es un shock de oferta. Además, supongamos
la siguiente curva IS:
yt − ȳt = −φ(it − πet − r∗t ) + ηt (6)
donde r es la tasa de interés real y η es un shock de demanda. El Lagrangeano corresponde
a:
mı́n
πt,yt
L = λ(yt − ȳt)2 + (π − π̄t)2 + µt[πt − (πet + θ(yt − ȳt) + �t)] (7)
donde µt corresponde al multiplicador de Lagrange asociado a la curva de Phillips. Las
condiciones de primer orden son:
[yt] 2λ(yt − ȳt)− θµt = 0 (8)
[πt] 2(πt − π̄t) + µt = 0 (9)
de donde obtenemos:
πt − π̄t = −
λ
θ
(yt − ȳt) (10)
Esta ecuación nos dice que en el óptimo el banco central está dispuesto a compensar
un aumento en la tasa de inflación por una menor brecha de producto. Esta brecha,
ponderada por λ proveniente de la función de pérdida, está valorada a 1
θ
, que corresponde
al precio relativo de la inflación respecto de la brecha del producto impĺıcito en la curva
de Phillips. Reemplazando πt de (10) en la curva de Phillips (5) obtenemos la siguiente
expresión para la brecha de producto:
yt − ȳt =
θ
θ2 + λ
[π̄t − πet − �t] (11)
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En la práctica no se controla la inflación ni el nivel de producto, sino la tasa de interés,
que corresponde al instrumento de poĺıtica. Por esto, reemplazamos la ecuación anterior
(11) en la curva IS (6). Obtenemos la siguiente regla para la tasa de interés:
it = r
∗
t + π
e
t +
θ
φ(θ2 + λ)
[πet − π̄t + �t] +
ηt
φ
(12)
A diferencia de la regla de Taylor, la regla óptima no depende de variables endógenas
(inflación o producto), sino de parámetros y variables exógenas. Observamos también que
se cumple el principio de Taylor, en que cambios en la inflación (esperada en este caso)
van acompañados de cambios más que proporcionales en la tasa de interés.
En término generales, la regla que obtenemos es del tipo:
it = g(r
∗
t
+
, πet
+
, π̄t
−
, �t
+
, ηt
+
) (13)
También notamos que en equilibrio de largo plazo, cuando la inflación esperada es igual
a la meta, y los shocks son cero, la tasa de interés alcanza su nivel neutral, dado por la
suma de la tasa de interés real y la inflación meta.
Algunas conclusiones
La tasa de interés se modifica por:
• Cambios en las expectativas de inflación: la regla debeŕıa incorporar la inflación
esperada.
• La inflación meta y la tasa de interés real de largo plazo.
• Shocks de oferta o inflación (�) y shocks de demanda o producto (η).
Shocks de demanda son exactamente compensados.
Shocks de oferta producen normalmente cambios de la tasa de interés menos agre-
sivos. De hecho, en modelos más generales que éste se puede demostrar que la
respuesta óptima a un shock de oferta tiene un signo ambiguo ¿Por qué
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17.3. Canales de transmisión de la poĺıtica monetaria
La conducción de la poĺıtica monetaria se puede separar en tres componentes:
Instrumento de poĺıtica → Canales de transmisión → Objetivos de poĺıtica
Como vimos en la sección anterior, ejemplos de los tres componentes anteriores son
la tasa de interés nominal de corto plazo, la tasa de interés real de largo plazo (y
las expectativas de inflación), y la estabilidad de precios, respectivamente.
Cuando hablamos de los mecanismos de transmisión de la poĺıtica monetaria, nos
referimos a los canales mediante los cuales cambios en la poĺıtica monetaria (v́ıa
instrumentos) afectan el desempeño de la economı́a.
Canales de transmisión
Figura 4: Canales de transmisión de la poĺıtica monetaria.
1. Canal tradicional de tasa de interés
Este canal de transmisión se relaciona con el costo de invertir y consumir. El argumento
es que una disminución en la tasa de interés puede provocar aumentos en los niveles de
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inversión y consumo, provocando un desplazamiento de demanda agregada en el plano
precio-producto, aumentando ambos en el nuevo equilibrio.
Las rigideces de precios explican la asociación entre tasas de interés nominales y
reales en el corto plazo.
La hipótesis de expectativas de la estructura intertemporal de tasas de interés explica
la asociación entre tasas de interés reales de corto y largo plazo.
La curva de Phillips más las rigideces nominales explican la asociación entre precios
y producto.
Este canal de transmisión es el más convencional y al mismo tiempo el usado en forma
general para representar el efecto combinado de los distintos canales.
Existe abundante evidencia emṕırica al respecto, pero con resultados distintos para di-
ferentes páıses, como ilustra la siguiente tabla sobre el efecto de un alza en la tasa de
poĺıtica monetaria sobre la tasa de depósitos.
Figura 5: Pass Through de tasa de interés de poĺıtica sobre tasa de interés nominal de
depósitos bancarios corto plazo. Efectos impacto y de largo plazo
Fuente: Cottarelli y Kourelis (1994). Para Chile, Berstein y Fuentes (2002).
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2. Canal de precio de activos
Más allá de la tasa de interés, los cambios en la poĺıtica monetaria pueden afectar distintos
precios de activos, como los precios de las acciones, el tipo de cambio o precios de las
propiedades.a) Precio de acciones: este canal se subdivide en tres componentes:
Q de Tobin: Una aumento en el precio de las acciones frente a una disminución
en la tasa de interés de poĺıtica hará aumentar la q de Tobin, con lo cual
aumenta la inversión, la demanda agregada y el nivel de precios agregado.
Efectos riqueza (Modigliani 1971): El mismo aumento descrito en el precio de
las acciones puede representar un aumento en la riqueza de las personas, lo que
se traduce en aumentos de demanda agregada y precios.
Precio de viviendas y de la tierra: Tanto la q de Tobin como el efecto riqueza
se aplican a una definición amplia de precios de activos, incluyendo los reales,
como las viviendas y tierra.
Mientras mayor sea la profundidad financiera de una economı́a, y particularmente la
capitalización de su mercado accionario, más importante será el canal de transmisión
de precios de activos.
Cuadro 1: Capitalización del mercado accionario como porcentaje del GDP
Páıses Industrializados Páıses en desarrolllo
United Kingdom 126,22 % Argentina 29,00 %
United States 135,10 % Brazil 48,16 %
Canada 109,19 % Chile 111,43 %
Japan 75,10 % Indonesia 25,57 %
France 83,04 % Israel 74,89 %
Germany 43,28 % Korea, Rep. 57,59 %
Italy 43,41 % Mexico 22,50 %
Fuente: Thorsten Beck, Asli Demirgüç-Kunt and Ross Levine, (2006),“A New Database on Financial
Development and Structure”, World Bank Economic Review 14, 597-605.
b) Tipo de cambio:
Cuando el tipo de cambio flota, cambios en la poĺıtica monetaria pueden tener
efectos en su valor.
• Una disminución de la tasa de interés de poĺıtica lleva a una deprecia-
ción del tipo de cambio nominal. Dicha depreciación del tipo de cambio
generalmente está asociada a mayores presiones inflacionarias:
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◦ Vı́a demanda agregada: una menor tasa de interés (poĺıtica monetaria
expansiva) lleva a un aumento en el tipo de cambio nominal, lo que a
su vez, si se produce un aumento en el tipo de cambio real (por ejemplo
por precios ŕıgidos en el corto plazo) aumenta las exportaciones netas.
Esto último lleva a un aumento de la demanda agregada y con ello
provoca presiones al alza del nivel de precios. Los efectos riqueza son
relevantes.
◦ Vı́a oferta agregada: el precio doméstico de las importaciones aumenta
debido al aumento del tipo de cambio nominal. Esto lleva a una combi-
nación entre disminución del producto y aumento del nivel de precios.
La inflación importada es importante.
Existe abundante literatura conceptual sobre esta materia (Dornbusch, 1997;
Goldberg y Knetter, 1997), con evidencia clara de que depreciaciones del tipo
de cambio nominal afectan la inflación con el signo predicho (positivo).
Pero también pueden haber efectos negativos de depreciaciones en la demanda
agregada, explicadas por efectos riqueza negativos debido a una alta deuda
inicial en moneda extranjera (este canal es distinto al de exportaciones netas).
Sin embargo, la experiencia emṕırica sobre este canal es débil.
Goldfajn y Werlang (2000) examinan los determinantes del traspaso del tipo
de cambio a inflación en 71 páıses, en el peŕıodo 1980-1998. Las conclusiones
son:
• Los principales determinantes del grado de traspaso son la posición ćıclica
de la economı́a, el desalineamiento del tipo de cambio real, la tasa inicial
de inflación y el grado de apertura de la economı́a.
• Para páıses en desarrollo, el desalineamiento del tipo de cambio real pa-
rece ser el principal determinante del pass-through a inflación; en páıses
desarrollados, este rol lo juega el nivel inicial de inflación.
3. Canales de crédito
Se basan en la transmisión monetaria mediante el racionamiento de crédito por
factores distintos al precio. Para este canal es central el rol de los bancos en ayudar
a resolver problemas de información asimétrica en los mercados de crédito (Bernanke
y Blinder, 1988; Kashyap y Stein, 1994; Stiglitz y Weiss, 1981).
a) Canal de préstamo de los bancos:
La poĺıtica monetaria afecta la oferta de fondos. Un aumento en la tasa
de interés (o disminución en el agregado monetario relevante) aumenta
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los costos de los fondos, disminuyendo los préstamos de los bancos (efecto
adicional v́ıa cantidad). Esto a su vez provoca disminuciones en los nive-
les de consumo e inversión agregados, provocando una disminución en la
demanda agregada y en nivel de precios.
Implicancias:
• La poĺıtica monetaria tiene un impacto relativamente mayor en el nivel
de gasto de hogares y pequeñas firmas, más afectados por restricciones
cuantitativas de crédito.
• Este canal es más importante cuando el sistema financiero no está bien
diversificado (demasiado dependiente de los bancos).
b) Canal de hoja de balance:
Vı́a patrimonio neto: un aumento de la tasa de interés lleva a una disminu-
ción en el valor de los colaterales de las firmas, disminuyendo los préstamos
totales. Con esto, disminuye la inversión, la demanda agregada y el nivel
de precios.
Vı́a riesgo percibido de los préstamos: la disminución en el patrimonio neto
en śı también lleva a una disminución en el total de los préstamos por un
aumento en la percepción de riesgo. Nuevamente observamos una disminu-
ción en la inversión, demanda agregada y nivel de precios. Adicionalmente,
se acrecientan los problemas de riesgo moral y selección adversa.
La evidencia emṕırica sobre este canal muestra que:
• Existen asimetrias en la respuesta de firmas grandes y pequeñas a
un shock monetario, dependiendo de su acceso a diversas fuentes de
financiamiento (Gertler y Gilchrist, 1993 y 1994; Carpenter, Fazzari y
Petersen, 1994).
• Cole, Goldberg y White (2002) encuentran que en Estados Unidos, los
bancos más grandes se basan en los estados financieros de sus clientes
a la hora de otorgar créditos, mientras los bancos más pequeños basan
sus decisiones en un análisis personalizado del cliente. En la práctica,
estos bancos son los únicos proveedores de crédito para muchas de las
pequeñas empresas.
• En esta linea, Hancock y Wilcox (1998) encuentran que los bancos
pequeños realizan actividades de crédito de “alto poder”, donde una
cáıda de un dólar en su oferta de crédito tiene un efecto relativamente
mayor que una cáıda similar en el crédito de los grandes bancos en la
actividad económica, medida en términos de desempleo, salarios reales,
producto y número de quiebras.
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• Los estudios emṕıricos muestran que las siguientes condiciones deben
darse para apoyar este canal:
◦ Los préstamos bancarios son una fuente importante de fondos para
las firmas (Kashyap, Stein y Wilcox, 1993; Romer y Romer, 1990).
◦ El banco central debe ser capaz de restringir la habilidad de los
bancos para prestar (Kashyap y Stein, 1992 y 1994; Cecchetti, 1995).
◦ Existen préstamistas que dependen de los bancos (Gilchrist, 1993 y
1994; Christiano, Eichenbaum y Evans, 1996).
◦ Existe ajuste imperfecto de precios de manera de permitir a la poĺıti-
ca monetaria afectar la actividad real.
Importancia del canal de crédito
Si este canal es relavente, implica que la poĺıtica monetaria puede afectar la
economı́a real sin requerir mucha variación en la tasa de interés.
En este sentido, el entender su funcionamiento implica conocer cómo cambian
los efectos de la poĺıtica monetaria en presencia de innovaciones financieras.
Además, puede explicar efectos distributivos de la poĺıtica monetaria entre
deudores y prestamistas.
Por otro lado, este canal abreuna nueva dimensión para la poĺıtica monetaria,
potencialmente costosa en términos de eficiencia agregada, en el sentido que la
contracción deseada no necesariamente ocurre desechando proyectos de bajos
retornos, sino que también pueden cortarse proyectos por razones distintas a
la calidad, como disponibilidad de información o tamaño.
Lo anterior podŕıa llevar a la economı́a a una asignación ineficiente de recursos.
Este canal es probablemente el mejor ejemplo de cómo un deterioro en la efec-
tividad de la poĺıtica monetaria puede estar asociado a procesos que mejoran
el bienestar agregado de la economı́a.
Todo lo demás constante, la poĺıtica monetaria será más efectiva en términos
de actividad en un páıs cuyos mercado financiero está más restringido y donde
las firmas tienen pocas alternativas de financiamiento por falta de mercados o
de información.
4. Canal de expectativas
Todas las variables con caracteŕısticas intertemporales son afectadas por las
creencias de los agentes en relación a shocks futuros y cómo el banco central
reaccionará a ellos.
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El mecanismo espećıfico de expectativas es la versión intertemporal de los ca-
nales de tasa de interés, precio de activos, tipo de cambio y crédito.
Son particularmente relevantes:
• Credibilidad y transparencia: nuevas herramientas (ej: anuncios).
• Duración percibida de los cambios de poĺıtica.
Mecanismos de transmisión monetaria: efectos agregados
Diversos estudios evalúan los canales de transmisión agregados.
Por ejemplo, Schmidt-Hebbel y Tapia (2002) estudian distintos bancos cen-
trales mediante modelos simulados, buscando responder la pregunta de cuál
es la respuesta dinámica de la economı́a frente a un aumento de 100 puntos
base y durante un trimestre de la tasa de poĺıtica monetaria, seguido de una
regla de poĺıtica que refleja la conducta de poĺıtica monetaria del banco central
espećıfico:
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Figura 6: Efectos agregados de transmisión monetaria. Efectos en la tasa de crecimiento
del PIB
Fuente: Schmidt-Hebbel y Tapia (2002).
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Figura 7: Efectos agregados de transmisión monetaria. Efectos en la tasa de inflación.
Fuente: Schmidt-Hebbel y Tapia (2002).
¿Cuán importante es cada canal de transmisión en la práctica?
Figura 8: Principales canales de transmisión de poĺıtica monetaria en seis páıses seleccio-
nados.
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Páıses en desarrollo: crisis y credibilidad
Durante tiempo normales, los canales de transmisión funcionan de acuerdo a
la teoŕıa.
Una disminución en la tasa de poĺıtica monetaria (TPM) lleva a:
• Mayor demanda agregada y mayor producto.
• Tipos de cambio depreciados.
• Mayor tasa de inflación.
A su vez, un aumento en la TPM tiene efectos contratrios.
Por su parte, en peŕıodos de crisis, una disminución de la TPM puede generar:
• Preocupación por un posible espiral entre la inflación y el tipo de cambio.
• La posibilidad de default y disminución en la confianza del inversionista.
• Disminuciones en la demanda agregada y el producto.
A su vez, un aumento en la TPM puede generar:
• Recuperación de la moneda.
• Disminución en los spreads de crédito en la deuda en moneda extranjera.
• Mejoras en los niveles de confianza.
• Eventualmente, recuparación en los niveles de producto.
Lecciones para la poĺıtica monetaria
• Es peligroso siempre asociar un relajamiento en la poĺıtica monetaria con
una cáıda en la tasa de interés nominal de corto plazo, y viceversa. Los
movimientos en la tasa de interés nominal no siempre se correponden con
movimientos en las tasas reales, dado el rol de las expectativas.
• Otros precios de activos, además de la tasa de interés nominal de corto
plazo, contienen importante información sobre los efectos de la poĺıtica
monetaria. Precios de acciones, tipo de cambio y precios de viviendas y de
la tierra también tienen efectos importantes sobre la demanda agregada.
• Un desarrollo insuficiente y un alto grado de fragilidad del sistema finan-
ciero se relacionan con una alta efectividad real de la poĺıtica monetaria.
◦ La importancia relativa de los canales de transmisión vaŕıa.
◦ Implican una lenta respuesta de los precios y tasas de mercado a mo-
vimientos de la tasa de poĺıtica.
◦ Implican una volátil respuesta de las decisiones de gasto de los hogares
y las firmas frente a cambios en las condiciones del mercado financiero.
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