Mercado de derivados financieros

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Mercado de 
Derivados 
Financieros
Expositor : Eduardo Noriega
I. Introducción
Introducción
Los mercados financieros se pueden estructurar de 
la siguiente manera:
a) En moneda nacional:
De capitales
Monetario
Al contado
Renta fija
Renta Variable
Derivados
No Organizados
-- FRA
-- forward – forward
-- Caps
-- Floor
-- Collars
-- Swaps
Organizados
-- Tipo de intereses
-- Índices bursátiles 
-- Acciones
-- Tipo de intereses
-- Índices bursátiles 
-- Acciones
Futuros
Opciones
Introducción
b) En divisas:
A plazoAl contado Derivados
No Organizados Organizados
Swaps
-- Futuros
-- Opciones
Introducción
Por mercados financieros debemos entender 
aquellos basados en activos financieros clásicos 
pero en los que se modifican ciertos aspectos de 
su operatividad normal.
Por ejemplo, si se juega con la fecha de entrega de 
los activos tendremos un mercado a plazo o futuros 
contrapuesto al del contado (cash o spot). Si en 
otro caso, lo que se considera es la posibilidad o no 
de la entrega de los activos contratados, a elección 
de una de las partes contratantes, estaremos ante 
un mercado de opciones. 
Introducción
Futuros y opciones son los ejemplos mas claros de 
los mercados organizados, pero no debemos 
olvidar la existencia de segmentos no organizados 
ni estandarizados del mercado. 
Así, el empleo de contratos ≪a medida≫, no 
negociados de forma estandirazada en un mercado 
claramente identificado como tal, es un hecho 
innegable. Los contratos FRA (forward rate 
agreements), forward-forward, cap, floor, collar, 
swaps, etc. forman parte de una terminología 
anglosajona, un tanto exótica, que se ha hecho 
popular en las finanzas modernas. 
Introducción
Estos mercados no organizados, del tipo Over The 
Counter (OTC), suelen tener un ámbito bancario o 
interbancario la mayoría de las veces, y su carácter 
derivado procede del hecho de que, con frecuencia, 
se superponen a operaciones de crédito a interés 
variable.
Los mercados de futuro o de compraventa a plazo de 
activos financieros o físicos son de los mas antiguos 
sobretodo cuando se refieren a mercancías tangibles. 
Así, en el siglo pasado, los mercados de futuros sobre 
commodities o materias primas eran ya conocidos en 
Estados Unidos. Hoy se contratan futuros sobre 
cereales, canes, petróleo y derivados, metales 
preciosos y semipreciosos, etc. se negocian en la 
mayoría de los grandes países capitalistas del mundo.
Introducción
Mas recientes son los mercados de futuros sobre 
activos financieros. En 1972 empezaron a contratarse 
futuros sobre divisas en Chicago, en 1976 futuros 
sobre pagarés y bonos del tesoro americano, en 1981 
sobre depósitos en eurodólares y en 1982 sobre 
índices bursátiles. En los últimos años, son varias las 
plazas donde se negocian futuros sobre acciones 
individuales.
Introducción
En resumen, podríamos establecer la siguiente 
clasificación de mercados de futuros en función de los 
principales tipos de activos subyacentes en ellos 
negociados.
Mercado
De 
Futuros
Commodities
O Materias
Primas
Productos Físicos
Índices
De
Activos
Financieros
Divisas
Tipo de interés
(renta fija)
Corto plazo
Largo plazo
Acciones
Índices Bursátiles
Introducción
Respecto a la ubicación geográfica de los mercados de futuros, 
las mas importantes son:
a) Norteamérica : Chicago Board of Trade (CBOT); Chicago 
Mercantile Exchange (CME); International Monetary Market 
(IMM); Kansas City Board of Trade (KCBT); New York Futures 
Exchange (NYFE); Philadelphia Stock Exchange (PHLX).
b)Asia y Australia : Tokyo International Financial Futures 
Exchange (TIFFE); Hong Kong Futures Exchange (HKFE); 
Singapore Internattional Monetary Exchange (SIMEX); Sidney 
Futures Exchange (SFE).
c)Europa : London International Futures and Options Exchange 
(Euronext LIFFE); Euronext París; Euronext Brussels; Euronext 
Amsterdam; Deutsche Börse (Eurex); Mercado Español de 
Futuros y Opciones Financieros (MEFF)
Introducción
Los mercados de opciones aparecen en Chicago 
hacia 1973, para luego extenderse rápidamente hacia 
el resto de Norteamérica y Europa. La clasificación de 
las opciones en función de los activos subyacentes 
negociados sería:
Mercado
De 
Futuros
Commodities
O Materias
Primas
Productos Físicos
Índices
De
Activos
Financieros
Divisas
Tipo de interés
(renta fija)
Corto plazo
Largo plazo
Acciones
Índices Bursátiles
Introducción
La tendencia actual es a negociar contratos de opciones 
sobre futuros, es decir, no directamente sobre el activo 
subyacente en cuestión. Así, pueden contratarse opciones 
sobre futuros de tipo de interés.
En general se busca con ello una mayor liquidez en la 
contratación proporcionada, en este caso, por el mercado de 
futuros. La excepción será en los valores bursátiles donde 
las opciones son sobre las propias acciones.
Los mercados no organizados de carácter bancario y ≫a la 
medida≪ versan prácticamente sobre instrumentos 
subyacentes a tipos de interés fijo y variable, en particular, 
sobre créditos indexados.
De otro lado, algunos contratos como el FRA son claramente 
similares a una transacción de futuros; otros como los caps, 
floor y collars son similares a las opciones sobre tipo de 
interés.
Introducción
Respecto a la ubicación geográfica de los mercados de 
opciones, las mas importantes son:
a) Norteamérica : Chicago Board of Trade (CBOT); Chicago 
Mercantile Exchange (CME); Chicago Board Options Exchange 
(CBOE); New York Futures Exchange (NYFE); Philadelphia 
Stock Exchange (PHLX); American Stock Exchange (AMEX); 
New York Stock Exchange (NYSE).
b)Asia y Australia : Tokyo Stock Exchange (TSE); Hong Kong 
Futures Exchange (HKFE); Singapore Internattional Monetary 
Exchange (SIMEX); Sidney Futures Exchange (SFE).
c)Europa : London International Futures and Options Exchange 
(Euronext LIFFE); Euronext París; Euronext Brussels; Euronext 
Amsterdam; Deutsche Börse (Eurex); Mercado Español de 
Futuros y Opciones Financieros (MEFF)
Introducción
Ahora cabe preguntar: ¿a que se debe la proliferación de 
estos complejos mercados en el mundo?.
La respuesta habría que buscarla en los sucesos que 
propiciaron la gran volatilidad de los mercados financieros 
internacionales a partir de mediados de la década de los 
años setenta. El progresivo abandono, en esos días, del 
patrón de cambios fijos por parte de las principales divisas 
mundiales, y la suspensión de la convertibilidad del dólar en 
oro, trajeron como inevitable consecuencia la flotación de los 
tipos de cambio y, consecuentemente, la inestabilidad de los 
tipos de interés.
Introducción
Los contratos de futuros y opciones son parte de la 
respuesta a las nuevas condiciones del mercado, ya que 
permiten protegerse de los riesgos de variación en los 
cambios y en los tipos de interés o, lo equivalente a esto 
último, de las oscilaciones de precios de los activos 
financieros de renta fija.
En conclusión, los modernos mercados de derivados nacen 
como respuesta a un entorno financiero cada vez mas 
inestable, volátil e impredecible.
II. Mercados derivados 
no organizados de
tipos de interés
1. Contratos FRA
Los FRA (forward rate agreements) son contratos a 
medida normalmente entre un Banco y una empresa, o 
por dos Bancos entre sí, que permiten predeterminar el 
importe de los intereses de un activo o pasivo en un 
período específico futuro. Actúan, por tanto, como 
mecanismos de protección ante movimientos no 
deseados.
En la práctica, el comprador de un FRA trata de 
protegerse de una subida de los tipos de interés, por lo 
que generalmente estará endeudado en un período 
futuro a tasa variable. Por el contrario, un vendedor de 
FRA trata de defenderse de una bajada de los tipos, por 
lo que probablemente prevea una inversión a tipo 
variable en el período futuro.
1. Contratos FRA
Así, el comprador habrá de encontrar un vendedor que, 
aunque no busque protección, se arriesguea que los 
tipos de interés puedan evolucionar de forma diferente a 
como cree el primero. En resumen, el agente en busca 
de cobertura de un activo o un pasivo habrá de buscar 
un oponente que este dispuesto a especular en el 
mercado o bien que maneje una cartera de FRA donde 
unas posiciones se compensen con otras.
Fecha de Fecha de Fecha de finalización
Contratación liquidación de la cobertura
Período de espera
Período de garantía
Período Total
1. Contratos FRA
Como se observa en la figura anterior, en este de contratos se 
establecen 3 tipos de fecha:
a)Fecha de contratación, en la que se firma el contrato y se 
acuerda el tipo de interés garantizado, el importe teórico o 
nominal de la operación así como la fecha de inicio y el 
período de contrato.
b)Fecha de liquidación, coincidente con el inicio de la 
operación teórica que se pretende garantizar. Es en este 
momento cuando se produce la liquidación, mediante el pago 
de la diferencia de los intereses entre el tipo de referencia 
vigente y el pactado en la firma del contrato. En el Fra no se 
transmite ningún principal, pues el valor nominal solo sirve 
para ajustar la liquidación por diferencia de intereses.
1. Contratos FRA
c) Fecha de finalización de la cobertura, coincidente con el 
vencimiento de la operación de endeudamiento o inversión.
El período de tiempo que dista desde que se firma el acuerdo 
hasta su liquidación se denomina “período de espera”; 
mientras que el que transcurre desde la liquidación del 
contrato hasta la finalización de la cobertura se conoce como 
“período de garantía”. En la práctica, el contrato suele 
expresarse como “período de espera contra período total, en 
meses”. Los FRA negociados con mayor frecuencia son: 1 
mes contra 3 o 6 meses; 3 contra 6 o 12 meses; 6 contra 9 o 
12; o, finalmente, 9 contra 12 meses. Por encima de 1 año es 
muy difícil encontrar contrapartida
1. Contratos FRA
Veamos ahora un ejemplo muy sencillo: Una empresa prevé 
necesitar financiación por un millón de euros dentro de 6 
meses, para un período de 3 meses. Esta empresa desea 
protegerse de una subida de tipos y decide contratar un FRA 
“seis contra nueve” o FRA6/9 con una entidad financiera, que 
ejercería de vendedora, por un valor nominal de un millón de 
euros. El tipo de interés asegurado es del 4% (TNA).
Los posibles resultados para el comprador y el vendedor se 
pueden representar gráficamente, situando en el eje de las 
abscisas los diferentes valores del tipo interbancario (en 
nuestro ejemplo EURIBOR) y en el eje de las ordenadas 
representamos los beneficios o pérdidas de la posición.
1. Contratos FRA
-10,000.00
-5,000.00
0.00
5,000.00
10,000.00
15,000.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Tipo de interés de referencia
B
e
n
e
fi
c
io
s
 /
 P
é
rd
id
a
s
El comprador del FRA deberá esperar lo siguiente:
•Si el tipo de interés sube por encima del 4%, el 
comprador del FRA (la empresa) ganará una cuantía C, 
siendo esta abonada por la parte vendedora del FRA.
•Si el tipo interbancario desciende por debajo del 4%, 
será la empresa quien deberá desembolsar al vendedor 
(la entidad financiera) la cuantía C antes definida.
1. Contratos FRA
Supongamos ahora que otra compañía que sabe que, 
dentro de 3 meses, recibirá el importe de una venta al 
crédito por un valor de un millón de euros, que no va a 
necesitar hasta dentro de 9 meses y, para rentabilizar 
dicha cantidad, piensa invertir en un depósito bancario a 
6 meses. Tal empresa podría vender un contrato FRA3/9
si quiere protegerse contra una bajada de tipos hasta el 
momento de realizar la inversión 
-15,000.00
-10,000.00
-5,000.00
0.00
5,000.00
10,000.00
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Tipo de interés de referencia
B
e
n
e
fi
c
io
s
 /
 P
é
rd
id
a
s
Serie1
1. Contratos FRA: liquidación





 




36000
1
1
36000
)(
DR
NDFR
C
Veamos ahora como se procede a la liquidación del contrato 
en la fecha de inicio del período de garantía. Si:
R = tipo de interés de referencia ( % )
F = tipo de interés garantizado ( % )
D = número de días del período de garantía
N = valor nominal del contrato
C = importe de la liquidación del contrato
En la fecha de inicio del contrato se procede a la comparación 
de R con F, de manera que:
Si R>F, el comprador del FRA recibe C del vendedor.
Si R<F, el comprador del FRA ha de pagar C al vendedor .
….. ( 1 )
1. Contratos FRA: liquidación
Ya que el importe de la liquidación trata de compensar el 
desfase entre R y F aplicado al valor nominal R. Pero 
como además la liquidación es prepagable, se actualiza al 
comienzo del período de garantía, lo que justifica la 
expresión 1.
De dicha expresión se deduce:
 
 DR
NDFR
C



36000
…. ( 2 )
1. Contratos FRA: liquidación
Si al cabo de los 6 meses, el tipo de referencia R, que 
será el EURIBOR a 3 meses, ha tomado el valor de 5%, 
resultará:
14,2469
)905(36000
000.000.190)45(



C €
El vendedor abonará al comprador 2469,14 € que 
compensarán a este de una subida de tipos hasta el 5%, 
garantinzándole, en definitiva, un endeudamiento al 4%.
1. Contratos FRA: liquidación
Si al cabo de los 6 meses, el tipo de referencia R, que 
será el EURIBOR a 3 meses, ha tomado el valor de 3%, 
resultará:
39,2481
)905(36000
000.000.190)43(



C €
El comprador abonará al vendedor 2469,14 € que 
compensarán a este de una bajada de tipos hasta el 3%, 
garantinzándole, en definitiva, un endeudamiento al 4%.
1. Contratos FRA: precio teórico
El tipo de interés garantizado en el contrato, F, o precio de 
un FRA, puede no coincidir con el tipo implícito o tipo de 
interés teórico a plazo derivado de la estructura temporal 
de tipos de interés ( ETTI ) correspondiente al mercado 
interbancario. No obstante, en este caso se producirían 
situaciones de arbitraje que lo harían tender al equilibrio.
Supongamos que una entidad financiera vende un FRA6/9
con lo que estaría asegurando un tipo de interés para una 
inversión futura dentro de 6 meses, durante tres. Esto 
equivaldría, por parte del banco, a endeudarse hoy a 6 
meses y, con el dinero obtenido, realizar simultáneamente 
una inversión con vencimiento dentro de 9 meses. De esta 
manera la entidad financiera se asegura su inversión al 
tipo forward por un período de 3 meses para dentro de 
seis, ya que el dinero que pensaba invertir lo utilizará para 
devolver la cantidad que tomo prestada en el momento 
inicial. 
1. Contratos FRA: precio teórico
De forma similar, una entidad financiera que necesite 
financiación a 3 meses dentro de seis, puede asegurarse 
pagar el tipo a plazo equivalente, pidiendo prestada cierta 
cantidad de dinero durante 9 meses e invirtiéndola 
durante seis. Dicha operación se asimilaría a la compra de 
un contrato FRA6/9.
Dado que estas operaciones deben ser equivalentes, 
según el caso, a la venta o compra de un contrato FRA, el 
tipo teórico del contrato será el tipo forward o a plazo 
implícito derivado de la ETTI del mercado interbancario, 
para el período correspondiente.
1. Contratos FRA: precio teórico
Si:
T1 : tipo de interés del período de espera (en porcentaje)
T2 : tipo de interés del período de garantía (en porcentaje)
T3 : tipo de interés del período total (en porcentaje)
D1 : número de días del período de espera
D2 : número de días del período de garantía
D3 : número de días del período total
Podemos formular la siguiente ecuación:
€





 





 



36000
1
36000
1
36000
1 221133
DTDTDT
… ( 3 )
1. Contratos FRA: precio teórico
Que nos dice que un euro capitalizado a interés simple T3
durante D3 días, debe producir una cantidad igual a la de 
un euro capitalizado a un interés T1 durante D1 días, 
cuando el producto obtenido vuelva a capitalizarse a un 
interés T2 durante D2 días.
Despejando T2, el tipo FRA, y sabiendo que D2 = D3 – D1: 
   
 13
11
1133
2
36000
1 DD
DT
DTDT
T





 


 …..( 4 )
La expresión ( 4 ) nos dá el valor teórico del tipo del período 
de garantía o tipo FRA garantizado.
1. Contratos FRA: precio teórico
Supongamos que el mercado interbancario presenta la 
siguiente estructura de tipos:
Período Número de 
días
Tipos de interés ( % anual )
Tomador ( Bid ) Prestamista ( Ask )
1 día 1 2,400 2,420
1 semana 7 2,438 2,500
1 mes 30 2,500 2,600
3 meses 91 2,600 2,725
6 meses 183 2,625 2,750
9 meses 273 2,875 3,000
12 meses 365 2,925 3,020
1. Contratos FRA: precio teórico
Si queremos calcular el tipo teórico de un FRA seis contra 
nueve meses, debemos proceder a evaluar dos tipos en 
realidad, el comprador y el vendedor, que serán los 
cotizados por el intermediario financiero.
   
 
%086,3
183273
36000
183750,2
1
183750,2273875,2
, 9/62 





 


RAcompradorFT
   
 
%713,3
183273
36000
1836250,2
1
183625,2273000,3
, 9/62 





 


AvendedorFRT
1. Contratos FRA: precio teórico
El banco, por tanto, para un FRA seis contra nueve 
meses, deberá ofrecer un tipo garantizado de 3,086% 
para aquellos agentes que deseen vender un FRA para 
protegerse de una bajada de tipos de interés (tipo 
comprador del banco).
Paralelamente, el intermediario debería ofrecer un tipo 
garantizado del 3,713% para aquellos agentes que 
busquen protección ante una eventual alza de tipos de 
interés (tipo vendedor del banco).
Llegado a este punto, debemos dar 2 observaciones:
1. Contratos FRA: precio teórico
1. Para calcular el tipo teórico garantizado comprador, T2, 
tomamos T3 como tipo tomador y T1 como tipo prestamista. 
Para calcular el T2 vendedor consideramos T3 como tipo 
prestamista y T1 como tipo tomador. De esta manera el 
diferencial entre tipo comprador y vendedor para el FRA se 
agranda con respecto al diferencial entre tipo tomador y 
prestamista del banco. Dicho de otro modo, la cotización, 
por parte del banco, de la compra de un FRA seis contra 
nueve meses, equivale, en el momento inicial, a prestar por 
seis meses y aceptar un depósito por nueve. Si al inicio del 
período de garantía, el tipo de mercado ha subido, el banco, 
en posición compradora de FRA experimenta una ganancia. 
Consideraciones simétricas a las anteriores pueden hacerse 
cuando el intermediario financiero ofrece un tipo vendedor 
de FRA.
1. Contratos FRA: precio teórico
2. En la fórmula ( 4 ), en el denominador, aparece el 
paréntesis (D3 – D1). Aunque, teóricamene, D2 = D3 – D1, en 
la práctica puede existir una pequeña distorsión. En la tabla 
anterior vemos que 91 ≠ 273 – 183 = 90, por lo que en los 
cálculos emplearemos 90 en vez de 91.
Como hemos comentado, existirá la posibilidad de realizar 
arbitraje en el caso de que los tipos teóricos obtenidos a 
partir de la ETTI no coincidan con los cotizados en el 
mercado. No obstante, las diferencias suelen ser tan 
reducidas que, en la práctica, los beneficios potenciales del 
arbitraje suelen ser inferiores a los costos de transacción.
1. Contratos FRA: ventajas
Podemos citar, resumidamente, las siguientes ventajas:
• Buena protección contra la volatilidad de los tipos de 
interés.
• Cobertura del riesgo de interés para los intermediarios con 
desfases de vencimientos entre activos y pasivos 
(mismatching).
• El riesgo con el agente de contrapartida se limita al 
diferencial de intereses al no transmitirse el valor nominal. 
1. Contratos FRA: desventajas
Las desventajas son:
• Falta de liquidez del mercado, al tratarse de operaciones 
«a medida» (over the counter), sobretodo para plazos 
largos.
• Falta de capacidad para captar y generar fondos, ya que el 
principal o valor nominal del contrato no se transmite.
• Los contratos FRA se contabilizan fuera del balance, 
realizándose revalorizaciones periódicas de los mismos 
durante el período de espera. 
1. Contratos FRA : Caso 1
Una empresa sabe que dentro de 3 meses dispondrá de un exceso de 
liquidez, por un importe aproximado de 5 millones de euros, que no 
necesitará hasta seis meses después. Para rentabilizar dicha cantidad, 
tiene pensado invertir en un depósito bancario a 6 meses al tipo 
EURIBOR. No obstante, la empresa desconfía de una evolución 
desfavorable de los tipos de interés, por lo que ha decidido contratar un 
FRA con su entidad financiera. ¿Qué debería hacer?. En el momento de 
la contratación de la operación, el mercado de depósitos interbancarios 
presenta la siguiente estructura:
Período Número de días EURIBOR ( % anual )
Tomador (Bid) Prestamista (Ask)
1 día 1 2,450 2,470
1 semana 7 2,500 2,530
1 mes 30 2,520 2,600
3 meses 91 2,600 2,703
6 meses 183 2,625 2,810
9 meses 273 2,700 2,905
12 meses 365 2,801 3,000
2. Contratos Forward - Forward
La operación forward – forward es otra figura diseñada 
para protegerse de las oscilaciones de los tipos de 
interés. En general, el forward – forward consiste en 
endeudarse a tipo de interés fijo por un período largo, 
inviertiendo a su vez, los fondos obtenidos por un período 
mas corto. Con ello nos aseguramos un endeudamiento, 
en un período futuro, a un tipo conocido hoy. Esta 
operación es similar a “comprar” un FRA.
Asimismo, se podría invertir a un tipo fijo por un período 
largo endeudándonos por un período corto. Esta 
operación será similar a la “venta” de un FRA.
En las siguientes figuras explicamos la mecánica de las 
operaciones forward – forward
2. Contratos Forward - Forward
Período de inversión (6 meses) Período garantizado de 
endeudamiento (3 meses)
Período de endeudamiento (9 meses)
(T1 – D1) (T2 – D2)
(T3 – D3 )
Operación forward – forward de endeudamiento equivalente a la compra 
de un FRA6/9
Período de endeudamiento (6 meses) Período garantizado de 
inversión (3 meses)
Período de inversión (9 meses)
(T1 – D1) (T2 – D2)
(T3 – D3 )
Operación forward – forward de inversión equivalente a la venta de un 
FRA6/9
2. Contratos Forward - Forward
Supongamos una operación forward – forward de endeudamiento, 
donde se pretende asegurar el tipo de interés de un préstamo a tomar 
en el futuro. Empleando la misma notación que en el caso de las 
operaciones FRA utilizaremos las expresiones (3) y (4) que sirven 
para deducir el tipo de interés asegurado con la operación. 
Período Número de 
días
Tipos de interés ( % anual )
Tomador ( Bid ) Prestamista ( Ask )
1 día 1 2,400 2,420
1 semana 7 2,438 2,500
1 mes 30 2,500 2,600
3 meses 91 2,600 2,725
6 meses 183 2,625 2,750
9 meses 273 2,875 3,000
12 meses 365 2,925 3,020
2. Contratos Forward - Forward
Si quisiéramos asegurarnos el tipo de endeudamiento para dentro de 
6 meses durante 3 meses, efectuaríamos la siguiente operación: 
endeudarnos hoy por 9 meses invirtiendo a continuación por 6 
meses. Ello equivaldría a endeudarse al 3% durante 9 meses e 
invertir al 2,625% por 6, asegurando un tipo de endeudamiento del 
3,713% para el período de 3 meses.
En cuanto al principal de la operación, hay que tener en cuenta lo 
siguiente: si pretendemos endeudarnos durante el período de 3 
meses por 1 millón de euros, necesitaremos ser prestatarios a 9 
meses por la cantidad de:
96,831.986
36000
183625,2
1
000.000.1






 

€
Que nos permitirá, dentro de 6 meses, obtener como principal mas 
intereses el millón de euros que necesitamos.
2. Contratos Forward - Forward
La operación diseñada quedaría de la siguiente forma: 
Momento Inicial
Endeudamiento a 9 meses al 3% + 986.831,96 €
Inversión a 6 meses al 2,625% - 986.831,96 €
Posición neta 0 €
A los 6 meses
Recuperación de la inversión (principal mas intereses) + 1.000.000,00 €
Posición neta + 1.000.000,00 €
A los 9 meses
Devolución del préstamo (principal mas intereses) - 1.009.282,39 €
Posición neta - 1.009.282,39 €
Tipo de interés del endeudamiento a 3 meses
9.282,39 x 36000
1.000.000 x 90
3,713%
2. Contratos Forward - Forward
En la siguiente figura se muestra esta operación.
0 6 9 mesesInversión de 986.831,96 € durante 6 
meses al 2,625%
Equivalente: endeudamiento por 1 
millón de euros durante 3 meses al 
3,713%
Endeudamiento por un importe de 986.831,96 € durante 9 meses al 3%
Se obtiene un millón de euros producto
de la inversión ( principal mas intereses) 
2. Contratos Forward - Forward
Nótese que en la operación forward – forward existe un 
principal que efectivamente se toma en préstamo y que 
luego, en el caso de operación de endeudamiento, se 
invierte. Es decir, a diferencia del FRA, no se practica 
liquidación por diferencia de intereses, pudiendo 
afirmarse que la operación forward – forward es mas 
“real” que el convenio tipo FRA.
De otro lado, una empresa o agente que desee cubrir 
riesgos de tipos de interés, puede efectuar el forward –
forward con una sola entidad financiera o con dos, siendo 
en general, este aspecto de la operación irrelevante para 
el fin perseguido por la misma.
A diferencia del FRA, donde rara vez se sobrepasa el 
año, en la operación forward – forward se puede superar 
este límite (aquí para el cálculo del tipo de interés 
asegurado se debe usar las fórmulas de interés 
compuesto).
€
2. Contratos Forward - Forward
Sean:
T1 = tipo de interés del período de inversión (o de endeudamiento)
T2 = tipo de interés del período de endeudamiento garantizado (o inversión)
T3 = tipo de interés del período largo de endeudamiento (o inversión)
A1 = número de años del período corto
A2 = número de años del período garantizado
A3 = número de años del período largo
Podemos escribir la siguiente igualdad:
      213 213 111
AAA
TTT 
Despejando:
….. ( 5 )
 
 
1
1
1 2
1
3
1
1
3
2 











A
A
A
T
T
T ….. ( 6 )
2. Contratos Forward - Forward
Supongamos un forward – forward de endeudamiento donde:
 
 
%532,808532,01
04,01
07,01 2
1
1
3
2 







T
T1 = 4 % A1 = 1 año
T2 = ? % A2 = 2 años
T3 = 7 % A3 = 3 años
Aplicando la expresión ( 6 ):
Si queremos asegurar un endeudamiento de un millón de euros al 
8,532%, durante 2 años para dentro de un año, habremos de 
endeudarnos a 3 años al 7% e invertir a un año y al 4%:
 
46,538.961
04,01
000.000.1
1


€
2. Contratos Forward - Forward
Las ventajas de la operación forward – forward son:
• Buena protección contra la volatilidad de los tipos de interés
• Se asegura no solo el tipo de interés, sino la obtención de los fondos 
necesarios o la inversión de los excedentarios.
Como inconvenientes destacamos:
• Falta de liquidez, al tratarse de operaciones “a medida” no estandarizadas.
• Exige un movimiento efectivo de fondos, lo que supone que la alternativa 
de financiación (o de inversión) y la alternativa de cobertura deben ser las 
mismas. Esto limita, además, las operaciones de especulación o arbitraje.
• Retención de líneas de crédito bancario. La empresa que realiza un 
forward – forward consume capacidad de endeudamiento.
Por último, al contrario que los FRA, las operaciones forward – forward 
aparecen en balance desde el primer día de su implementación, como 
corresponde a su carácter “real” y no de liquidación por diferencias.
3. Contratos CAP, FLOOR, COLLAR
Los FRA y forward – forward son instrumentos que sirven 
para asegurarse o fijar un determinado tipo de interés 
activo o pasivo. Son, por tanto, contratos u operaciones 
de gestión de tipos fijos antecedentes de los futuros de 
tipos de interés.
Existen otros contratos, entre los que se encuentran los 
cap, floor y collar que gestionan tipos de interés variables 
y que se sitúan mas cerca a las opciones sobre tasas de 
interés.
3. Contratos CAP
El contrato cap (literalmente “gorro”) podemos definirlo 
como el convenio por el cual una entidad financiera 
ofrece a la parte contratante la fijación de un tope máximo 
a los tipos de interés en las operaciones de 
endeudamiento, por un cierto período de tiempo, a 
cambio de una comisión anual prepagable.
Del agente que se protege de la subida de tipos se dice 
que “compra” el cap; del intermediario que ofrece la 
protección a cambio de la comisión, se dice que “vende” 
el cap.
3. Contratos CAP
Señalemos, además, que el “comprador” del contrato se 
protege contra el alza de tipos por encima de un 
determinado nivel, pero no renuncia a aprovecharse de la 
bajada de los mismos. Por ello el cap es un convenio de 
gestión de tipo variable conceptualmente cercano a la 
opción call o de compra. Tanto es así, que la comisión o 
prima a pagar puede calcularse adaptando la fórmula de 
valoración de opciones de Black - Scholes
3. Contratos CAP (ejemplo)
Un agente necesita financiación por un monto de 1 millón de euros 
durante 3 años. Para ello se endeuda a interés variable, en función 
del EURIBOR, mas un spread o diferencial del 0,5%, para períodos 
semestrales.
Como medida de protección se contrata un cap con la misma entidad 
prestamista (aunque bien pudiera ser con otra), fijando un tipo 
máximo de costo del préstamo del 6% para el prestatario. La 
comisión del cap se fija en el 0,25% anual.
El nivel de activación del cap, Na, será el tipo EURIBOR a partir del 
cual la entidad financiera, vendedora del contrato, nos compensará 
económicamente para que el costo de la deuda sea el garantizado:
Na + 0,5% (diferencial) + 0,25% (prima) = 6% (costo máximo)
3. Contratos CAP (ejemplo)
Entonces: Na = 6% - 0,5% - 0,25% = 5,25%
Esto es, el cap se activará cuando el tipo interbancario para un 
determinado período de tiempo sobrepase el tope del 5,25%.
Si, para cierto período, el EURIBOR es del 5%, el costo de la deuda 
para el prestatario será igual a : 5% + 0,5% + 0,25% = 5,75%
Cuando, en otro período, el EURIBOR ascienda al 6,25%, el costo de 
la deuda, en principio, será igual a: 6,25% + 0,5% + 0,25% = 7%
Pero el “vendedor” del cap habrá de pagar al “comprador” la 
diferencia entre los tipos interbancarios: 6,25% - 5,25% = 1%
Con lo que el costo total del préstamo resulta:
7% - 1% = 6%
3. Contratos CAP (ejemplo)
En definitiva, la parte que contrato el cap para asegurar el costo de 
su endeudamiento consigue una protección efectiva y además se 
beneficia de las posibles bajadas de tipos.
Costo de la
Deuda ( % )
6,00
5,75
0,50
0,25
EURIBOR ( % )
5,00 5,25 6,25
Préstamo con cap
Préstamo
simple 
Préstamo a tipo variable: Euribor + 0,5%
Comisión del cap; 0,25%
3. Contratos Floor
Un contrato floor, literalmente suelo o piso, es simétrico al 
contrato cap en el sentido de que protege al “comprador” 
de una bajada de los tipos de interés en operaciones de 
inversión a cambio del pago de una comisión. Además, 
como en el caso del cap, el agente que contrata el floor
puede aprovecharse de los movimientos favorables de los 
tipos, en este supuesto, de la subida de los mismos.
Supongamos que un agente desea proteger una inversión 
de un millón de euros a tres años efectuada a un interés 
variable igual a EURIBOR + 0,5%, para períodos 
semestrales.
3. Contratos Floor
Si se contrata un floor al 4% por una comisión de 0,25% anual, 
podemos efectuar el siguiente cálculo para determinar el nivel de 
activación del contrato que, en este caso, será el tipo EURIBOR a 
partir del cual la entidad financiera vendedora del contrato nos 
compensará económicamente para que el rendimiento de nuestra 
inversión sea el garantizado:
Na + 0,5% (diferencial) – 0,25% (prima) = 4% (rendimiento mínimo)
De donde: Na = 4% - 0,5% + 0,25% = 3,75%
El floor se activará cuando el EURIBOR, para un determinado 
período de tiempo, descienda por debajo del 3,75%.
Así, si el tipo interbancario para un período se sitúa en el 5%, el 
rendimiento de la inversión será igual a:
5% + 0,5% - 0,25% = 5,25%
3. Contratos Floor
Si en otro período, el EURIBOR desciende al 3%, el rendimiento de la 
inversión, en principio, será igual a:
3% + 0,5% - 0,25% = 3,25%
Pero el “vendedor” del floor habrá de abonar al “comprador”la 
diferencia: 
3,75% - 3% = 0,75%
Con lo que el rendimiento total de la inversión ascenderá a:
3,25% + 0,75% = 4%
Simétricamente al caso anterior, el “comprador” asegura un 
rendimiento de su inversión, pero beneficiándose de posibles alzas 
de las tasas de interés.
3. Contratos Floor
Rendimiento de la
inversión ( % )
5,25
4,00
0,50 EURIBOR ( % )
3,00 3,75 5,00
Inversión con floor
Inversión
simple 
0,25
Inversión de tipo variable: EURIBOR + 0,5%
Comisión del floor: 0,25%
3. Contratos Collar
La consecuencia lógica de los contratos cap y floor
explicados hasta ahora, es el contrato collar, osea la 
combinación de ambos. La traducción sería “cuello” o 
“collar”, en referencia a los topes que, mediante este tipo 
de contratos, se imponen a las posibles oscilaciones d 
elos tipos de interés.
Si un agente desea protegerse de las subidas indeseadas 
de tipos, en una operación de pasivo a tasa variable 
puede: 
• “Comprar” un cap y “vender” un floor, con lo cual se 
protege de las subidas de rendimientos en el mercado y 
renuncia a beneficiarse de los descensos a partir de 
ciertos límites. El tipo asegurado por el cap será superior 
al del floor.
3. Contratos Collar
Si un agente desea protegerse de las bajadas indeseadas 
de tipos, en una operación de inversión a rendimiento 
variable, puede:
• “comprar” un floor y “vender” un cap, con lo cual se 
defiende de los descensos de rendimiento en el mercado 
y renuncia a beneficiarse de una subida dentro de ciertos 
límites. El tipo asegurado por el cap será superior al del 
floor.
El coste o prima del collar es la diferencia entre el coste 
de los contratos cap y floor realizados en la operación y 
dependerá de los límites elegidos para la fluctuación del 
tipo de interés. El coste podría llegar a ser ceo, lo que 
supondría que los límites se han elegido de tal modo que 
las primas a pagar y a cobrar son iguales.
3. Contratos Collar
Supongamos el caso de una empresa que desea cubrirse de las subidas 
de mercado que afecten al coste de una operación pasiva convenida a 
interés variable, renunciando, a su vez, a beneficiarse de los descensos en 
el mismo a partir de ciertos límites.
Se puede contratar un collar que limite el coste entre el 8 y el 6%. Si el 
préstamo esta comprometido en base al EURIBOR + 0,5% y la comisión 
del collar es del 0,2%, los límites actuaran de la siguiente manera:
Na (superior) + 0,5% (diferencial) + 0,2% (prima) = 8% (coste máximo de la deuda)
De donde : Na (superior) = 8% - 0,5% - 0,2% = 7,3%
El límite superior del collar, el cap, se activará cuando el URIBOR supere 
el 7,3%.
Na (inferior) + 0,5% (diferencial) + 0,2% (prima) = 8% (coste mínimo de la deuda)
Por lo que : Na (inferior) = 6% - 0,5% - 0,2% = 5,3%
Esto es, el límite inferior del collar, el floor, se activará cuando el EURIBOR 
descienda por debajo del 5,3%.
3. Contratos Collar
Coste de la
deuda ( % )
8,00
6,00
0,50 EURIBOR ( % )
5,30 7,30
Préstamo
simple 
0,70
Préstamo con 
collar
Préstamo a tipo variable: EURIBOR + 0,5%
Comisión del collar: 0,2%
3. Contratos Collar
Para finalizar podemos señalar las siguientes ventajas de los contratos 
cap, floor, collar:
• aseguramiento de costes o rendimientos, dentro de ciertos límites, por 
un período largo.
• disociación entre la operación de endeudamiento o inversión y la de 
garantía de los tipos, ya que pueden contratarse con intermediarios 
diferentes.
Los inconvenientes son:
• lentitud y dificultad para encontrar contrapartida.
• los límites a los tipos suelen estar prefijados por el mercado, no 
pudiendo ser decididos, en consecuencia, por los agentes en busca de 
cobertura.
• Costo relativamente alto de la comisión o prima.
Terminaremos añadiendo que los contratos hasta aquí discutidos se 
contabilizan fuera de balance hasta que las condiciones de mercado 
hagan que sus cláusulas de protección se activen.
4. Contratos Swap de tipos de interés 
(IRS)
Las operaciones o contratos swap de tipo de interés son permutas de 
carácter financiero en las que se intercambian obligaciones de pago 
correspondientes a intereses de préstamos de carácter diferente, 
referidas a un determinado valor nominal en una misma moneda. Si 
hubiese mas de un tipo de moneda implicado en el contrato estaríamos 
ante un swap de divisas.
Normalmente el swap de intereses suele referirse al intercambio de 
intereses fijos por intereses variables, aunque también es posible la 
permuta de intereses variables calculados sobre tipo de referencia 
diferentes.
4. Contratos Swap de tipos de interés 
(IRS)
Podemos hablar de dos modalidades principales de swap de tipo de 
interés:
a) swap fijo contra variable o swap de cupón, en el que se intercambian 
pagos de intereses a tipo fijo por otros a tipo variable. Entre los swap de 
cupón encontramos al mas elemental de estos instrumentos financieros, 
denominado swap básico, genérico o ≪palin vanilla≫, que se 
caracteriza, entre otras cosas, por:
- Un principal nominal y un tipo fijo constante
- El tipo de interés variable que se permuta corresponde con un índice 
de referencia sin diferencial alguno.
- Los pagos se intercambian en períodos regulares, aunque no tienen 
por qué ser simultáneos.
4. Contratos Swap de tipos de interés 
(IRS)
b) swap de bases, en los que se permutan dos flujos de intereses 
calculados a tipo variable resultantes de aplicar índices de referencia 
distintos (por ejemplo, EURIBOR a 3 meses contra LIBOR a 3 meses). 
Otra variante o combinación posible consiste en el intercambio de 
intereses referenciados a un mismo índice, pero con plazos distintos 
(por ejemplo, EURIBOR a 3 meses contra EURIBOR a 6 meses).
Obviamente, se trata de operaciones over the counter de relativa 
complejidad, en la que la imaginación de las partes parece no tener 
límites, dando lugar a complejos acuerdos de verdadera “ingeniería 
financiera”. Ante tan amplia variedad, nos centraremos en los swaps
genéricos o plain vanilla.
4. Contratos Swap: ejemplo
Una empresa X ha emitido deuda a tipo fijo pagadera semestralmente y 
vencimiento a 3 años, desea endeudarse a tipo variable. Otra empresa 
Y ha emitido deuda a tipo variables pero desea pagar intereses a tipo 
fijo. Mediante el swap, la empresa X abonará semestralmente a Y una 
cuantía variable de intereses (normalmente el equivalente al tipo 
interbancario, sin margen) a cambio de recibir de esta última un pago 
por intereses a tipo fijo. El resultado neto será que X queda endeuda a 
tipo variable e Y a tipo fijo, como ambas deseaban.
Mercado de tipo fijo Mercado de tipo variable
Empresa X Empresa Y
Paga periódicamente a la empresa X intereses a tipo fijo
Paga periódicamente a la empresa Y intereses a tipo variable
Swap fijo contra variable
Intereses deuda
a tipo fijo
Intereses deuda
a tipo variable
4. Contratos Swap: ejemplo
Con relación a lo anterior, debemos destacar:
• La empresa X recibe el nombre de “pagador variable”, mientras que la 
empresa Y sería el “pagador fijo”.
• El tipo de interés fijo estipulado en el contrato swap debe asegurar que 
en el momento de formalizar el acuerdo, no exista diferencia entre los 
valores actuales de los flujos futuros que se pagarán por el swap y los 
que se esperan recibir a cambio.
• El tipo variable se revisa periódicamente y suele coincidir con el tipo 
interbancario de similar vencimiento. Esto es, si la revisión se produce 
cada seis meses, el tipo interbancario a emplear como referencia será el 
semestral (LIBOR o EURIBOR a 6 meses). En los swap plain vanilla
este tipo se retribuye sin margen.
• Generalmente, la frecuencia con que se realizan los pagos a interés 
variable coincide con la periodicidad con la que se revisa el índice. 
Además, para el cálculo de los intereses a pagar en cada liquidación se 
emplea el tipo interbancario vigente a principios del período en cuestión.
4. Contratos Swap: ejemplo
Así, la cantidad variable a satisfacer en el momento de la liquidación(final de cada período) se calcula de acuerdo a:
Siendo:
P : principal nominal o teórico especificado en el contrato.
iV : tipo variable, en tanto por uno, aplicable al período en cuestión (el
correspondiente al inicio del mismo)
D : número de días desde la última liquidación.
• Con respecto a la frecuencia de los pagos a tipo fijo, se tiende a que 
coincidan con la periodicidad de los pagos a tipo variable, al objeto de 
compensar los flujos que ambas partes deben intercambiar, realizando 
solo un pago por la diferencia. Esta compensación es conocida como 
netting. El cálculo es
donde iF denota el tipo fijo en tanto por uno.
360
DiP
I VV


360
DiP
I FV


4. Contratos Swap: ejemplo
• El plazo que transcurre desde la fecha de inicio del swap hasta su 
fecha de vencimiento suele oscilar entre 1 y 5 años; es posible 
encontrar contrapartida para períodos superiores.
• En el swap de tipos de interés, la obligación afecta exclusivamente 
a los pagos por intereses, en la misma moneda. El principal o importe 
teórico del contrato no se intercambia, sirviendo únicamente para 
calcular los intereses. Debido a esto, los swaps no tienen impacto en 
los balances contables (sólo influyen en la cuenta de pérdidas y 
ganancias), por lo que son instrumentos fuera de balance.
• Normalmente, dos compañías no financieras no acuerdan 
directamente un swap, sino que suelen hacerlo a través de una 
entidad financiera (swap dealer). A veces, sin embargo, las entidades 
financieras entran en swaps si tener su posición compensada con 
otra contraparte por lo que buscara cobertura en otros instrumentos 
derivados. En swaps de cupón genéricos, la retribución que cobra la 
entidad financiera gira en torno al 0,03 – 0,04% anual sobre el 
principal.
4. Contratos Swap: ejemplo
Supongamos 2 empresas X e Y, con distinto rating o calificación 
crediticia. La empresa X posee una calificación AAA, superior a la de 
Y, que es A. La empresa X esta interesada en financiarse a un tipo de 
interés variable mientras que la Y quiere hacerlo a tasa fija.
Consideremos las siguientes posibilidades de endeudamiento para 
un importe de 10 millones de euros a 3 años, pago de intereses 
semestrales.
Empresa Tipo fijo Tipo variable
X 6,5% LIMABOR a 6 meses + 0,25%
Y 9,0% LIMABOR a 6 meses + 1,00%
Diferencia 2,5% 0,75%
4. Contratos Swap: ejemplo
Lo primero que se observa del cuadro anterior es que la diferencia 
entre los dos tipos fijos es mayor que la diferencia entre los dos tipos 
variables. La empresa Y paga 2,5% mas que la empresa X a tipo fijo 
y solo un 0,75% mas a tipo variable.
Se dice entonces, que la empresa Y tiene una ventaja comparativa en 
mercados de tipo variable mientras que la empresa X la tiene en 
mercados a tipo fijo. Esto no quiere decir que la empresa Y pague 
menos que la empresa X a tipo variable, sino que la cantidad extra o 
diferencial que sufraga en este mercado, sobre la abonada por X, es 
inferior a la que tendría que hacer frente en mercados a tipo fijo.
Es esta aparente anomalía la que permite negociar el swap. Dicha 
ventaja proporciona un beneficio de arbitraje repartido 
equitativamente. Así:
Beneficio de arbitraje = 2,5% - 0,75% = 1,75%
Reparto = 1,75% / 2 = 0,875% para cada contratante
4. Contratos Swap: ejemplo
El contrato swap consiste en lo siguiente:
1. La empresa X se endeuda en el mercado al 6,5% a tipo fijo. La 
empresa Y se endeuda a tipo variable, EURIBOR a 6 meses + 1%, 
acudiendo también al mercado donde tiene ventaja comparativa.
2. La empresa X se compromete a pagar los costes financieros de la 
compañía Y al EURIBOR semestral + 1%. A cambio, la empresa Y 
acuerda retribuir a la empresa X con un tipo fijo del 8,125% (tipo 
fijo de la deuda menos el 0,875% del beneficio por el arbitraje). Se 
intercambian así cargas de deuda fijas por variables, a la vez que 
se reparte la diferencia o beneficio del arbitraje.
3. Con las cantidades recibidas por el swap, ambas partes satisfacen 
el coste de sus respectivas deudas. Al vencimiento, cada una 
devolverá el principal a sus correspondientes acreedores.
4. Contratos Swap: ejemplo
El cuadro de cobros y pagos sirve para comprender la mecánica del swap.
Empresa Pagos Cobros Resultado
X Al mercado, 6,5% Del otro prestatario
8,125%
( 9% - 0,875%)
EURIBOR – 0,625%
Al otro prestatario
EURIBOR + 1%
Y Al mercado,
EURIBOR + 1% Del otro prestatario,
EURIBOR + 1% 8,125%Al otro prestatario
8,125% 
(9% - 0,875%)
Observemos como, la empresa X queda endeudada , en la práctica, a 
un tipo de interés variable EURIBOR – 0,625%, inferior en un 0,875% 
a su coste de acceso al mercado, que era EURIBOR + 0,25%. De otro 
lado, la empresa Y queda endeudada a un tipo fijo del 8,125%, inferior 
en un 0,875% a su tasa de acceso al mercado, que era del 9%.
4. Contratos Swap: ejemplo
Algunas consideraciones:
1. El acuerdo swap surge para mejorar la posición tanto de la empresa 
X como Y en un 0,875% anual. La ganancia total, por tanto, es de 
1,75% anual, igual a la diferencia entre los tipos de interés que 
afrontan las 2 empresas en mercados de tipo fijo, menos la 
diferencia entre los tipos que soportan ambas empresas en 
mercados de tipo variable. En este caso, 2,5% - 0,75%.
2. La ganancia de arbitraje se distribuye, en nuestro ejemplo, a la 
mitad, pero serían posibles otros repartos; dependiendo del poder 
de negociación de cada una de ellas.
3. En el caso que intervenga un intermediario financiero, parte de ese 
beneficio del arbitraje debe destinarse a retribuir a este intermediario
4. El nominal del contrato solo servirá para el cálculo de intereses, no 
intercambiándose en ningún momento.
4. Contratos Swap: ejemplo
4. En los contratos swap básicos, genéricos o plain vanilla, el tipo 
variable se retribuye sin margen. En nuestro ejemplo, eso significaría 
que el prestatario (empresa X con rating AAA) pagaría el EURIBOR 
semestral, sin diferencial, a la empresa Y con rating A, a cambio de un 
tipo fijo tal que su coste neto sea igual a lo que se pedía en el mercado 
de tipo variable menos su beneficio de arbitraje. Esto es:
(6,5% + EURIBOR) – X% = ( EURIBOR + 0,25%) – 0,875%
X % (tipo fijo a recibir de la compañía Y) = 7,125%
Para terminar, podríamos preguntarnos porque las diferencias de tasas 
ofrecidas a las empresas de nuestro ejemplo son distintas en 
mercados de tipo fijo y variable. ¿No cabría esperar que el arbitraje las 
hubiese eliminado?. 
4. Contratos Swap: ejemplo
La respuesta hay que buscarla en que, mientras los prestamistas de 
tipo fijo no pueden normalmente cambiar los términos del contrato 
durante la vigencia del mismo, que suele ser a medio o largo plazo, en 
el mercado de tipo variables el prestamista tiene usualmente la 
posibilidad de revisar lo tipos cada vez que estos se liquidan, pudiendo 
incrementar el diferencial cargado o, en caso extremo, denegar su 
renovación. En el ejemplo anterior, cada 6 meses.
Puesto que el riesgo de impago es mayor, comparativamente 
hablando, en el primer caso con tipos fijos y contratos no revisables, 
también lo serán las diferencias de tipos.
Si los préstamos a tipo variable se estructuran de forma que el spread
sobre el EURIBOR garantice por adelantado los posibles cambios 
crediticios del prestatario, en la práctica no existirá apenas ventaja 
comparativa.
4. Contratos Swap: ejemplo cobertura
Consideremos cierta entidad financiera que ha concedido a un importante 
cliente un préstamo de las siguientes características:
• Duración: 3 años.
• Tipo de interés: 7% anual fijo
• Frecuencia de pagos: intereses semestrales, principal reembolsable al 
vencimiento.
• Importe: 100 millones de euros.
Para financiar dicha operación, el banco toma fondos periódicamente del 
mercado interbancario a 6 meses.
La entidad debe cubrirse del riesgo de una subida de tipos de interés, por 
lo que suscribe como pagador fijo un contrato swap bajo las condiciones:
• Duración: 3 años.
• Tipo fijoswap: 6% anual (precio de mercado)
• Tipo variable: EURIBOR a 6 meses.
• Frecuencia de pagos: semestrales
• Principal teórico: 100 millones de euros.
4. Contratos Swap: ejemplo cobertura
La posición neta en la que se encontraría la entidad financiera, tanto por 
la operación de contado como por la operación de permuta suscrita sería, 
para el primer semestre:
Pagos
Tipo variable de los fondos del mercado 
interbancario (EURIBOR)
- 1.516.666.7 €
Tipo fijo swap - 3.033.333,3 €
Cobros
Tipo fijo préstamo + 3.538.888.9 €
Tipo variable swap (EURIBOR) + 1.516.666.7€
Resultado Neto + 505.555.6 €
360
03,0182000.000.100 
360
06,0182000.000.100 
360
07,0182000.000.100 
360
03,0182000.000.100 
En los cálculos anteriores, hemos considerado un EURIBOR semestral, al 
principio del período de liquidación, del 3%.
4. Contratos Swap: ejemplo cobertura
En cualquier caso, independientemente de la evolución del tipo 
interbancario para los próximos meses, la entidad financiera se ha 
asegurado un beneficio del 1% cada semestre, ya que los pagos por el 
EURIBOR se contrarrestan con los recibidos mediante el swap. A cambio 
de ello, la entidad renuncia, al contratar el swap, a los beneficios que 
obtendría en el caso de que los tipos de interés bajaran.
Contrapartida
del swap
Entidad
Financiera
Swap fijo
Contra
variable
Préstamo
tipo fijo
Mercado
interbancario
EURIBOR a
6 meses
7 %
6 % EURIBOR a
6 meses
4. Contratos Swap: riesgos
En los contratos swap son 3 los riesgos principales con los que nos 
podemos encontrar: riesgo de mercado, de crédito y de liquidez.
1. El riesgo de mercado: deriva de la evolución de los tipos de interés a lo 
de la operación swap y se materializa cuando
estos siguen una tendencia diferente a la prevista. De esta manera, si los 
tipos bajan el pagador fijo tendrá pérdidas relativas, debido a que paga 
unas cuantías constantes fijadas y recibe unos flujos de capitales 
progresivamente inferiores. De igual forma, si los tipos suben el pagador 
variable deberá pagar unas cuantías superiores a las previstas, recibiendo 
siempre el mismo montante del pagador fijo.
No obstante, habrá que distinguir si el swap suscrito lo ha sido con motivos 
de cobertura o de especulación. En el primer caso, la posible pérdida 
originada por variaciones adversas de los tipos de interés se vería 
compensada con una ganancia en la posición a contado objeto de la 
cobertura, de forma que, considerada esta en su conjunto, la repercusión 
global sería nula.
4. Contratos Swap: riesgos
Si por el contrario, el swap se ha contratado con fines especulativos, la 
pérdida en el mismo no se vería compensada por los resultados positivos 
de la operación al contado, manifestándose en la cuenta de resultados de 
la empresa en toda su extensión.
Finalmente, siendo el riesgo de mercado el provocado por los movimientos 
no esperados de tipo de interés, cabe esperar que este aumente a medida 
que lo haga la volatilidad de los tipos así como el tiempo de vigencia de la 
operación contratada. Además, el riesgo será directamente proporcional al 
principal teórico o nominal del swap.
2. El riesgo de crédito: en los contratos de permuta financiera de intereses
este radica en la posibilidad de impago por alguna
de las partes de sus obligaciones monetarias. Hay que resaltar que no se 
afectado por el riesgo de crédito el principal teórico de la operación, dado 
a que juega con un papel meramente de referencia.
4. Contratos Swap: riesgos
Por otra parte, habrá una pérdida únicamente en el caso de que, en el 
momento del incumplimiento de alguna de las partes, el valor del swap
para la contraparte (una entidad financiera, por ejemplo) sea positivo, no 
teniendo ningún efecto para la posición de la entidad si el valor del contrato 
para ella es negativo. Lo normal es que, en este último caso, la parte con 
valor positivo decida vender el contrato a un tercero; si no fuese así, la 
entidad financiera podría obtener una ganancia, ya que se desprendería de 
un pasivo.
3. El riesgo de liquidez: hace referencia a la posibilidad de que el mercado
no sea lo suficientemente amplio y profundo como
para poder ceder las posiciones abiertas en contratos swap a terceros. 
Este riesgo no afecta especialmente a los denominados swap básicos, 
genéricos o plain vanilla, ya que su mercado es muy líquido. No ocurre así 
en otros tipos de operaciones swaps, donde puede resultar complicado 
encontrar contrapartida en un momento determinado. En caso de una 
cancelación anticipada del contrato se hace necesario proceder 
previamente a su valoración o realizar un swap de signo contrario.
4. Contratos Swap: riesgos
Como ventajas del swap, podemos señalar:
• cambio de la estructura de endeudamiento de las empresas contratantes, 
permutando tipos fijos por variables, o variables de distinta referencia entre 
sí.
• permiten cubrir posiciones que presentan riesgo de interés de forma mas 
económica y durante mayor plazo que otros instrumentos de cobertura (por 
ejemplo, futuros).
• es independiente de la operación principal, que puede estar constituida 
en otra entidad.
• cierto nivel de estandarización de las operaciones en el mercado.
• el riesgo de incumplimiento contractual queda limitado a la diferencia de 
los intereses intercambiados. No existen riesgos sobre los principales, ya 
que estos no se permutan. Además, si la operación se lleva a cabo a 
través de un intermediario financiero, es este quien asume el riesgo.
4. Contratos Swap: riesgos
Como desventajas del swap, podemos señalar:
• los importes de los préstamos subyacentes de los contratos son muy 
elevados.
• dificultad para deshacer la operación antes de su vencimiento buscando 
otro agente que proporcione contrapartida.
Advirtamos de nuevo que, como en los casos anteriores, los swap son 
operaciones consideradas fuera de balance.
III. Futuros
financieros
1. Introducción
Pasamos analizar ahora, los mercados basados en 
contratos estandarizados y tipificados de activos 
financieros, dotados, por lo general, de gran liquidez y 
donde los volúmenes negociados son considerables.
Estos mercados organizados coexisten con los mercados 
over the counter, en relaciones de carácter competitivo o 
complementario.
En términos mas genéricos, un contrato de futuro es un 
acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado, 
en el que las partes intervinientes se obligan a comprar o 
vender activos, reales o financieros, en una fecha futura 
especificada y a un precio convenido en el momento de la 
formalización de los mismos.
1. Introducción
Los contratos de futuro son esencialmente operaciones a 
plazo donde el grado de estandarización y tipificación de 
las operaciones es muy elevado.
Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar 
o vender con la intención de mantener el compromiso 
hasta la fechas de su vencimiento, procediendo a la 
recepción o entrega del activo correspondiente, no es 
necesario mantener la posición abierta hasta la fecha de 
vencimiento: si se estima oportuno puede cerrarse la 
posición con una operación de signo contrario a la 
inicialmente efectuada.
1. Introducción
El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha relación con el 
activo de referencia o subyacente, cotiza en el mercado a través de un 
proceso de negociación, pudiendo ser comprado o vendido en 
cualquier momento de la sesión, lo que permite la activa participación 
de operadores que suelen realizar operaciones especulativas con la 
finalidad de generar beneficios, pero que aportan la liquidez necesaria 
para que quienes deseen realizar operaciones de cobertura puedan 
hallar contrapartida.
Desde hace mas de 2 siglos se negocian contratos de futuros sobre 
materias primas, metales preciosos, productos agrícolas y mercaderías 
diversas. La negociación de contratos de futuros financieros es, sin 
embargo, mas actual, existiendo futurossobre tipos de interés a corto y 
largo plazo, sobre divisas, sobre índices bursátiles o, recientemente, 
sobre acciones individuales.
2. Tipos de futuros
Una primera clasificación sería:
 sobre tipos de interés
• a corto plazo
• a largo plazo
 sobre índices bursátiles
 sobre acciones
a) Futuros sobre tipo de interés
En este tipo de contratos el activo subyacente es de carácter financiero 
con retribución mediante tipo de interés fijo, pudiendo considerarse 
instrumentos a corto plazo, hasta un año de vencimiento; y de largo 
plazo, mas de un año.
2. Tipos de futuros: sobre tipo de interés
Dada la relación inversa entre el precio de los activos de renta fija y el 
tipo de interés del mercado (si el tipo sube el precio baja, y viceversa), 
el agente que compra un futuro se está protegiendo contra la subida 
del precio del activo financiero subyacente, es decir, contra la bajada 
de los tipos de interés. De igual forma, el inversor que vende futuros se 
esta protegiendo contra una bajada del precio del activo subyacente, 
es decir, contra una subida de los tipos de interés.
Recordando lo que es un FRA, vemos en la tabla las divergencias 
entre ambos. La misma estriba en que en los contratos a futuro se 
compran o venden activos, y en el FRA directamente tipos de interés.
Contrato Acción Protección contra
Futuros
Compra Bajada de los tipos
Venta Subida de los tipos
FRA
Compra Subida de los tipos
Venta Bajada de los tipos
2. Tipos de futuros: sobre tipo de interés
Vamos a presentar 2 ejemplos, sobre corto y largo plazo, que aclaren 
lo expuesto.
En EUREX, mercado suizo-alemán de derivados, existe un contrato de 
futuros sobre el EURIBOR a 3 meses con valor nominal de un millón 
de euros. La referencia del contrato es FEU-3 y, en teoría, la compra 
de uno de ellos da derecho, en fecha futura, a colocar un millón de 
euros al tipo prefijado en el mismo, durante 3 meses. La venta de un 
contrato daría el derecho de recibir un préstamo de un millón de euros 
a 90 días al tipo convenido (podríamos comparar las operaciones a la 
compra de un certificado de depósito o a la emisión del mismo).
La cotización de los contratos a corto plazo se realiza como:
C = 100 – T ….. (1)
C : cotización en %
T : tipo de interés en % anual 
2. Tipos de futuros: sobre tipo de interés
Por tanto, un contrato FEU – 3 comprado a 97,84 supone un tipo de 
interés del 2,16% anual aplicado a un depósito de un millón de euros 
durante 3 meses.
Llegado el contrato al vencimiento, en teoría, tendríamos el derecho a 
colocar el depósito, por la cantidad y el tiempo especificados, al 2,16% 
independientemente de cuál fuese el tipo vigente en el mercado en 
dicho momento. Nos aseguramos así contra un descenso de la tasa de 
mercado.
En la práctica no es frecuente llegar al vencimiento del contrato, sino 
deshacer el mismo con uno del signo contrario. Si llegase el 
vencimiento, también sería posible la liquidación por diferencias, es 
decir, tomando la existente entre el tipo de contrato y el de referencia 
en el mercado en dicho momento.
2. Tipos de futuros: sobre tipo de interés
Si, por ejemplo, el contrato comprado a 97,84 consiguiésemos 
venderlo o liquidarlo a 97,895, la ganancia obtenida sería:
 
5,137000.000.1
1004
84,97895,97



€
Obviamente, entrar en el mercado de futuros tiene un coste que viene 
dado por una comisión o porcentaje sobre el valor nominal del contrato. 
Además, al exigirse un depósito o margen de garantía, aunque este se 
devuelva al liquidar el contrato, hay que contabilizar también el coste de 
oportunidad correspondiente si dicho margen no fuese retribuible por la 
propia organización del mercado.
Por lo expuesto, los 137,5 euros corresponden a una ganancia bruta de 
la que habrían que descontarse los gastos ocasionados al agente 
cuando este acude al mercado de futuros.
2. Tipos de futuros: sobre tipo de interés
En los contratos a largo plazo, la cotización se establece como 
porcentaje del valor nominal del activo subyacente, como en los 
contratos a corto plazo, pero sin emplear la formulación simplificada.
Tomemos el caso del contrato de tipo de interés negociado en el 
mercado español de futuros y opciones, MEFF, sobre un bono del 
Tesoro de valor nominal 100.000 euros, vencimiento 10 años y cupón 
anual del 4%.
Si compramos un contrato para una fecha, que supongamos sea 
septiembre, a 90,25 y luego lo vendemos o liquidamos a 90,75, la 
ganancia obtenida por el inversor sería:
 
0,500000.100
100
25,9075,90


€
2. Tipos de futuros: sobre tipo de interés
De otro lado, habría que considerar también, como deducibles de la 
ganancia bruta, los gastos de comisión y de costo de oportunidad del 
margen en que habría que incurrir para acceder al mercado de futuros.
Si el comprador del contrato esperase al vencimiento del mismo 
podrían ocurrir 2 cosas: que se efectuase una liquidación por 
diferencias de cotización, entre la del contrato y la del mercado, o que 
se entregase, por parte del vendedor, del activo financiero subyacente 
al contrato.
En el segundo caso aparece un problema evidente: ¿existen en el 
mercado español bonos del Tesoro a 10 años, valor nominal 100.000 
euros y 4% de interés de cupón anual?. La respuesta es no.
2. Tipos de futuros: sobre tipo de interés
El bono descrito es un bono nocional o teórico, un activo financiero 
ficticio, subyacente al contrato de futuros y que solo sirve como base 
para los cálculos de liquidaciones por diferencias. Por tanto, en el caso 
de que se acuerde la entrega del activo al vencimiento, la única 
solución posible es tener una relación de bonos “entregables” o 
similares al nocional que existan realmente en el mercado y, aplicando 
un determinado factor de conversión, entregar cierto número de estos 
últimos.
Como puede verse, el activo subyacente, en el caso de los contratos 
sobre futuros financieros es, muchas veces, una mera entelequia. Se 
trata, mas que nada, de una base de cálculo y, en mas de un 90% de 
los casos, los contratos no llegan a vencimiento y, por tanto, no hay 
que entregar o recibir ningún tipo de activo.
2. Tipos de futuros: sobre tipo de interés
b) Contrato de futuros sobre índices bursátiles
Avanzando un paso mas en la inmaterialidad del activo subyacente, 
pasamos del campo de la renta fija al de la variable y nos encontramos 
con los futuros sobre índices bursátiles.
Supongamos el contrato sobre el IBES – 35 del MEFF. Si copramos un 
contrato Diciembre a 7.500 significa que, a su vencimiento o cuando lo 
liquidemos mediante un contrato de venta, el valor del índice es 7.600, 
hemos ganado:
  000.110500.7600.7  €
Ya que, por convenio, la diferencia entre los índices se multiplica por la 
cantidad constante de 10 euros. Por tanto, el comprador de un contrato de 
este tipo apuesta por la subida del índice, así como el vendedor apuesta 
por la bajada.
2. Tipos de futuros: sobre tipo de interés
En este caso, además, la liquidación al vencimiento por entrega física 
del índice bursátil es, obviamente, imposible. No existe relación posible 
de “entregable”, sólo puede liquidarse, en cualquier moment de la vida 
del contrato, por diferencias.
Con los contratos de futuros sobre índices, los inversores pueden 
proteger o cubrir su cartera de valores. Si tenemos una cartera de renta 
variable cuya composición se asemeje a la del IBEX – 35 y tenemos 
una bajada de cotizaciones, podemos vender contratos de futuros 
sobre el índice. Si la previones se realizasen y hubiéramos vendido el 
número de contratos coveniente, las pérdidas en el mercado de 
contado bursátil deberían equilibrarse con las ganancias en el de 
futuros.
2. Tipos de futuros: sobre tipo de interés
c) Contrato de futuros sobre acciones
Los futuros sobre acciones son operaciones a plazo a través de las 
cuales el inversor se puede posicionar al alza o a la baja en acciones 
individuales medianteun desembolso inicial o garantía (en el caso 
español, se sitúa en torno al 15% - 20%). Mientras que el comprador de 
un contrato de futuros sobre acciones apuesta por una revalorización de 
las mismas, el vendedor lo hace por un movimiento negativo en el precio 
de las acciones.
El desembolso total del precio de compra (compra de futuros) o la 
entrega de las acciones (venta de futuros) solo se producirá si la posición 
se lleva a vencimiento. No obstante, al igual que en contratos anteriores, 
es posible cerrar la posición en cualquier momento antes del vencimiento 
o proceder a la liquidación por diferencias. Por tanto, el desembolso 
inicial es menor en futuros que al contado y al ser los movimientos en 
precios muy paralelos, la rentabilidad positiva o negativa sobre la 
inversión será mayor posicionándose en los primeros.
3. Posiciones básicas en futuros
Para comprender claramente los distintos tipos de actuaciones que se 
pueden desarrollar en el mercado de futuros, conviene introducir el concepto 
de posición:
• una posición larga a futuro hace referencia a que hemos comprado un 
contrato que nos obliga a adquirir cierto activo en una fecha prefijada a un 
precio determinado de antemano (precio del futuro en el momento de la 
compra). De esta forma, si hemos comprado un futuro sobre acciones de 
Telefónica a 3 meses, decimos que estamos “largos” en acciones de la 
telefónica para, digamos, el mes de mayo.
• Una posición “corta” a futuro significa que hemos vendido un contrato que 
nos obliga a entregar cierto activo en una determinada fecha a un cierto 
precio covenido de antemano (precio del futuro en el momento de la venta). 
Así, si vendemos un futuro sobre un Bono del Tesoro a 6 meses vista, 
estamos “cortos” en bonos para, supongamos el mes de marzo.
3. Posiciones básicas en futuros (ej.)
Supongamos que hemos vendido unos terrenos propios por un cierto 
importe que cobraremos dentro de 3 meses. Hemos decidido invertir dicho 
dinero en el mercado bursátil. Al día de hoy, el IBEX-35 cotiza a 7630 puntos 
mientras que el futuro sobre el mismo índice lo hace a 7600. Cada puntode 
índice equivale, en este caso, a 10 euros.
Pensamos que las mejores perspectivas económicas de ese mercado harán 
subir la cotización de las acciones que componen dicho índice; por lo que 
para asegurarnos un buen precio adoptamos una posición larga o 
compradora en contratos a futuros sobre el IBEX-35 a 3 meses.
Pasados los 3 meses tenemos la “obligación” de “comprar” el índice a 7600. 
En este caso, dada la inmateriabilidad del activo subyacente, se procederá a 
la liquidación por diferencias; por lo que, si el IBEX-35 se cotiza por encima 
de los 7600 puntos, tendremos beneficios por la diferencia entre el precio al 
contado y el precio pactado, 7600 puntos. Así, el comprador de un contrato a 
futuros, piensa que el precio de un activo determinado va a subir (tiene 
expectativas alcistas sobre la evolución del subyacente).
3. Posiciones básicas en futuros (ej.)
Posición larga o compradora de futuros
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
Cotización IBEX-35 a vcto. (puntos)
B
e
n
e
fi
c
io
 /
 P
é
rd
id
a
Serie1 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000
7400 7450 7500 7550 7600 7650 7700 7750 7800
3. Posiciones básicas en futuros (ej.)
Consideremos ahora el caso de un inversor que tiene expectativas 
bajistas sobre el precio de las acciones de Telefónica, por lo que decide 
adoptar una posición corta o vendedora en contratos de futuros a 3 
meses. Actualmente, las acciones se cotizan a 11,63 euros mientras que 
en el futuro se negocian a 11,68 euros. El nominal de este contrato de 
futuro es de 100 títulos.
Llegado el vencimiento, si nuestras expectativas se confirman, la acción 
cotizará por debajo de los 11,68 euros y tendremos la “obligación” de 
vender estas acciones a 11,68 euros que podremos comprar en el 
mercado a un precio inferior. Existe también la posibilidad de proceder a 
la liquidación por diferencias. En ambos casos, tendremos beneficios por 
la diferencia entre el precio pactado, 11,68 euros, y la cotización spot del 
subyacente en el momento del vencimiento.
El vendedor de un contrato a futuro piensa que el precio de un 
determinado activo va a descender; dicho de otra forma, tiene 
expectativas bajistas sobre la evolución del subyacente.
3. Posiciones básicas en futuros (ej.)
Posición corta o vendedora en futuros
-300
-200
-100
0
100
200
300
Cotización Telefónica a vcto. (euros)
B
e
n
e
fi
c
io
 /
 P
é
rd
id
a
Serie1 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200
9,68 10.18 10.68 11.18 11.68 12.18 12.68 13.18 13.68
3. Posiciones básicas en futuros 
En la siguiente tabla se resumen los posibles resultados de la operativa 
en el mercado a futuros, en función de la posición adoptada y de la 
evolución del activo subyacente al vencimiento del contrato.
Posición larga o 
compradora
PACTIVO > PFUTURO Beneficio
PACTIVO < PFUTURO Pérdida
Posición corta o 
vendedora
PACTIVO > PFUTURO Pérdida
PACTIVO < PFUTURO Beneficio
Finalmente, debemos advertir que en ambos ejemplos hemos asumido 
que el beneficio o la pérdida se obtienen íntegramente el día del 
vencimiento del contrato; sin embargo estos se distribuyen a lo largo del 
horizonte temporal de la inversión a través de un mecanismo de 
liquidación diaria. También hemos obviado la existencia de comisiones y 
demás gastos.
4. Mecánica operativa 
Lo realmente característico de los mercados que estamos analizando es 
su organización y modo de operar (basados en la denominada Cámara 
de Compensación) y en la estandarización de los contratos. Lo último 
conlleva la ventaja de poder salir del mercado con un contrato de signo 
contrario. Así, el agente en posición “larga” o compradora (“corta” o 
vendedora) podrá salir del mercado mediante un contrato de venta 
(compra).
Para abordar ordenadamente la explicación, seguimos este orden:
a) Cámara de Compensación.
b) Estandarización de los contratos.
c) Márgenes y Comisiones.
d) Límites a las variaciones de precios.
e) Tipo de órdenes.
f) Liquidación de operaciones y entrega de activos.
4. Mecánica operativa 
a) Cámara de Compensación
La Cámara de Compensación o Clearing House, verdadero corazón del 
mercado de futuros, efectúa las funciones de compensación y liquidación 
de las operaciones realizadas a través de ella, actuando como vendedor 
(o comprador) para los compradores (o vendedor).
Su existencia permite que las partes negociadoras de un contrato no se 
obliguen entre sí, sino lo hacen con respecto a la Cámara, eliminando el 
riesgo de contrapartida (ya que la Cámara garantiza todos los contratos 
realizados a través de ella) y posibilita el anonimato de las partes.
Para asegurar la solvencia de la Cámara, los socios o miembros 
liquidadores aportan un depósito de garantía además de un margen o 
depósito inicial por cada operación de compra o venta realizada, donde 
para que esta permanezca inalterable la Cámara irá ajustándola 
diariamente por medio de la actualización de depósitos o liquidación de 
pérdidas y ganancias.
4. Mecánica operativa 
b) Estandarización de los contratos
Una de las bases de estos mercados son la estandarización 
o tipificación de los contratos lo que permite garantizar una 
mayor liquidez de los mismos. Este estandarización hace 
referencia a los siguientes aspectos del contrato:
• activo subyacente, debe estar definido y normalizado; p.ej., 
un contrato sobre Bonos del Tesoro debe especificar que 
tipo de activos sustitutos, los “entregables”, pueden 
transmitirse en su caso.
• cantidades por contrato, si este es elevado muchos 
inversores se verían relegados; debido a esto muchos 
mercados han introducido contratos “mini” de menor importe 
que el “normal” (mini IBEX-35,p.ej.).
4. Mecánica operativa 
• fechas de vencimiento, dependiendo del activo subyacente. 
Futuros sobre tipos de interés generalmente suelenser los 
terceros miércoles de marzo, junio, septiembre y diciembre. 
En índices bursátiles los vencimientos suelen establecerse 
por períodos mensuales. En el caso del IBEX-35 se cotizan 
simultáneamente los 3 meses mas próximos y otros 3 del 
ciclo marzo – junio – septiembre – diciembre. Así, un día 
posterior al vencimiento de enero, los meses abiertos a la 
negociación serán: febrero, marzo, abril (3 meses 
correlativos mas próximos), junio, septiembre y diciembre (3 
meses del ciclo trimestral). Esta práctica de origen agrario 
(no olvidar que los mercados de futuros nacen para las 
cosechas de productos agrícolas) esta muy extendida sea 
cual sea el activo subyacente, por ejemplo, “comprar maíz 
Marzo 01” o “vender bonos Diciembre 03”. 
4. Mecánica operativa 
No obstante, la estandarización de los contratos a futuro 
(“prêt à porter”) va en contra de la especialización y por ello, 
cuando son necesarias operaciones especiales con fechas 
distintas a las de los contratos o con cláusulas específicas, 
aparecen los productos OTC (“traje a medida”), siendo su 
costo mas elevado porque sus prestaciones van a estar mas 
ajustadas a las necesidades específicas de cada usuario. 
Para concluir, el siguiente cuadro muestra las diferencias 
existentes entre un contrato a plazo o forward y un contrato 
de futuros.
4. Mecánica operativa 
Aspectos A plazo ( forward ) Futuro
Contrato Operación a plazo que obliga a 
comprador y vendedor
Operación a plazo que obliga a comprador y 
vendedor
Tamaño Determinado según transacción y 
necesidades de ambas partes
Estandarizado
Fecha de vencimiento Determinado según transacción Estandarizado
Método de transacción Contratación y negociación directa 
entre comprador y vendedor
Contratación y cotización abierta en el mercado
Aportación de garantías Normalmente no se exigen garantías Siempre se requieren, donde el margen inicial lo 
hacen ambos y posteriormente en función de la 
evolución del mercado (marking to market)
Mercado secundario No existe, siendo muy difícil deshacer 
la operación
Mercado organizado. Posibilidad de deshacer la 
operación antes del vencimiento.
Liquidación beneficios Beneficios o pérdidas íntegros al 
vencimiento del contrato
Beneficios o perdidas diarias, distribuidos a lo largo 
del horizonte temporal de la inversión
Institución garante Los propios contratantes Cámara de Compensación o Clearing House
Cumplimiento del contrato Mediante entrega física o liquidación 
por diferencias
Posible entrega al vencimiento, pero usualmente se 
cancela la posición antes con una operación de 
signo contrario. También se puede liquidar por 
diferencias
4. Mecánica operativa 
c) Márgenes y comisiones
Por márgenes se entiende la cantidad que hay que depositar 
para poder entrar en un contrato a futuros y las posibles 
cantidades posteriores que deban ingresarse para que el 
agente pueda seguir manteniendo su posición en el 
mercado. Los tipos de márgenes son:
• margen inicial, margen mínimo necesario para poder entrar 
expresado normalmente en porcentaje del valor nominal del 
contrato (entre 3 y 20%, dependiendo de la volatilidad del 
precio del activo subyacente).
• margen de mantenimiento: suele ser inferior al inicial (en 
torno al 75% de éste) por debajo del cual el agente debe 
reponer el margen hasta alcanzar el inicial.
4. Mecánica operativa 
Las garantías exigidas pueden depender de los objetivos del operador. 
Si un agente va en busca de cobertura, es decir, con posiciones al 
contado y a futuros, las garantías o márgenes requeridos suelen ser 
inferiores a los demandados para especuladores.
Conviene comentar que en las posiciones straddle, por ejemplo, compra 
de un contrato para abril y venta de otro para noviembre sobre el mismo 
activo subyacente a precios diferentes, el margen inicial suele ser mas 
pequeño, aproximadamente un 50% del utilizado en operaciones 
especulativas normales.
¿Cuál es el efecto de los márgenes en el mercado de futuros?. Como la 
liquidación se efectúa sobre el importe total o nominal del contrato, el 
resultado del establecimiento es un alto grado de apalancamiento 
financiero. Es decir, podemos entrar en una cartera que replica las 35 
acciones del IBEX-35 por un monto de 600 euros. Si el futuro Mini 
tuviese un valor de 7500, significa que con sólo el 8% puedo 
posicionarme en una cartera de valor 7500 euros. Ciertamente, al 
rentabilidad puedes ser muy elevada o las pérdidas muy cuantiosas.
4. Mecánica operativa 
El mercado de futuros comparte, con el de opciones y el de compraventa 
a crédito, la característica del elevado apalancamiento, lo que hace que 
estos mercados sean consideramos aptos sólo para inversores expertos 
muy sofisticados.
Para evitar el coste de oportunidad que presupone el depósito de un 
margen a cuenta, el mercado suele invertir dichos depósitos en activos 
líquidos a corto plazo, para retribuir de algún modo los márgenes 
exigibles. En el caso del MEFF, el importe se invierte en repos a un día a 
través del Sistema de Anotaciones en Cuenta del Banco de España.
Ejemplo: Queremos adquirir un contrato de futuros para plata del 
Chicago Board of Trade (CBOT), con fines especulativos. Cada contrato 
supone la entrega de 1.000 onzas de plata; el margen inicial requerido 
para especulaciones por nuestro broker es de 500 dólares y el de 
mantenimiento se sitúa en 300 dólares.
Si el contrato se negocia en el momento de su compra (12 de marzo) a 
6,504 dólares y el margen inicial representa un 7,76% del mismo (500/ 
6,504).
4. Mecánica operativa 
Al final de cada día de operación, la Cámara de compensación procede 
a cargar o abonar las pérdidas o ganancias realizadas durante el día a 
los participantes del mercado, ajustando el margen inicial y obligándolos 
a reponerlo si se sitúa por debajo de dicho margen. Los agentes 
miembros procederán de igual modo con sus clientes no exigiéndoles 
nuevos fondos hasta que su saldo se sitúe por debajo del margen de 
mantenimiento. Veamos que ocurre con la siguiente secuencia de 
precios:
Día Precio cierre
Del futuro
Liquidación diaria
Pérdidas / Ganancias
Benf/Pérdidas
acumuladas
Cuenta de
Garantía
Margen de
mantenimiento
12 marzo
6,504 --- ---
500
(margen 
inicial)
13 marzo
6,454 - 50 - 50 450
14 marzo
6,554 + 100 + 50 500
15 marzo
6,294 - 260 - 210 290 + 210
16 marzo
6,354 + 60 - 150 560
17 marzo
6,454 + 100 - 50 660
4. Mecánica operativa 
Observe que tenemos exceso de garantías los días 14, 16 y 17 de marzo 
y que hemos supuesto que no hay retirada de fondos. El 15 de marzo el 
precio baja a 6,294 dólares por onza y dado que entramos en un 
contrato de compra, el saldo de la cuenta desciende por debajo del nivel 
de mantenimiento:
6,294 – 6,554 = - 0,26
- 0,26 x 1.000 = - 260 dólares
550 – 260 = 290 < 300
Nuestro agente no exigirá aportar un margen adicional de 210 dólares 
para llevar su cuenta al nivel inicial de 500 dólares y compensar de esta 
forma una pérdida “latente” de 210 dólares. El margen quedaría así 
“marked to the marked”, adaptado al precio de mercado.
El 17 de marzo se produce el vencimiento del contrato. En este caso, 
recibiremos el saldo de la cuenta de garantía, 660 dólares, con lo que 
nuestra pérdida sería: - 500 – 210 + 660 = 50dólares; o bien:
(6,454 – 6,504) x 1.000 = 50 dólares
4. Mecánica operativa 
Ejemplo: la acción de Repsol YPF cotiza, el 11 de septiembre del 2003, 
en el Mercado Contínuo Español, a 15,02 euros y el futuro de diciembre 
de esa misma acción se vende en 15,17 euros.
Para comprar al contado 100 acciones de Repsol habría que pagar 1502 
euros. Sin embargo para adquirir un futuro de Repsol habría que 
depositar una garantía del 15% de su precio, es decir 15,17 x 0,15 = 2,28 
euros por acción o 228 euros por contrato (un contrato representa 100 
acciones), que es la unidad mínima de negociación.
Luego de unos días, la acción sube a 16,02 euros y el futuro lo hace a 
16,17. Veamos la rentabilidad sobre la inversión inicial