MIEDO A LA FLOTACIÓN CALVO Y REINHART

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REVISTA TRIMESTRAL DE ECONOMÍA
Vol. CXVII - MAYO 2002
MIEDO A LA FLOTACIÓN
Guillermo Calvo – Carmen Reinhart
Muchos países de mercados emergentes han sufrido crisis financieras. Una visión culpa a los ajustes blandos de estas crisis. Los adherentes a este punto de vista sugieren que los países deben moverse a las soluciones de esquina -ajustes duros o tipos de cambio flotantes. Analizamos el comportamiento de los tipos de cambio, las reservas de divisas y las tasas de interés para evidenciar que en la práctica los países se están moviendo hacia soluciones de esquina. Nos centramos en analizar si los países que afirman que están teniendo un tipo de cambio flotante efectivamente es así. Encontramos que aquellos países que dicen que permiten que su tipo de cambio flote en su mayoría no lo hacen -parecen ser un caso epidémico de "miedo a la flotación".
I. INTRODUCCIÓN
Después de la crisis financiera asiática y las subsecuentes crisis en Rusia, Brasil y Turquía, muchos observadores han sugerido que los regímenes de tipos de cambio intermedios están desapareciendo y que los países alrededor del mundo están siendo conducidos hacia soluciones de la esquina.
Las soluciones bipolares son ajustes duros -como cajas de conversión, dolarización, o uniones monetarias - o regímenes con tipo de cambio de flotación libre. En lo superficial, por lo menos, esta afirmación concuerda con las tendencias recientes. Doce países de Europa optaron por entregar su soberanía monetaria, mientras que Ecuador fue el primero entre los que pueden ser varios países de América Latina en adoptar el dólar de los Estados Unidos como su moneda nacional. Más recientemente, El Salvador también se ha movido en esa dirección. En el otro extremo del espectro, Corea del Sur, Tailandia, Brasil, Rusia, Chile, Colombia, Polonia y, más recientemente, Turquía han anunciado sus intenciones de permitir que sus monedas floten. Por lo tanto, sobre la base de las etiquetas, al menos, parecería que los acuerdos en materia de tipos de cambio son cada vez más bipolares.
En este trabajo investigamos si los países están, de hecho, moviéndose hacia las soluciones de esquinas como sugieren las etiquetas oficiales. Dado que la verificación de la existencia de un ajuste duro es trivial, nuestro foco está en el otro extremo del espectro de la flexibilidad. Específicamente, examinamos si los países que afirman que están flotando sus monedas están, de hecho, haciéndolo. Analizamos el comportamiento de los tipos de cambio, las reservas de divisas y las tasas de interés en todo el espectro de los tipos de cambio para evaluar si las etiquetas oficiales proporcionan una representación adecuada de la práctica real del país. Los datos abarcan las observaciones mensuales de 39 países durante el período de enero de 1970 a noviembre de 1999. Ciento cincuenta y cinco arreglos cambiarios se cubren en esta muestra.
El documento procede como sigue. En la Sección II ofrecemos estadísticas de tipos de cambio, reservas de divisas y los tipos de interés del mercado monetario. Luego comparamos el comportamiento de estas variables a través de diferentes acuerdos de tipo de cambio. En la Sección III presentamos un modelo simple que replica varios de los hechos claves estilizados en estos datos; este marco explica por qué un país podría preferir un tipo de cambio suave como resultado de la combinación de roles de metas de inflación y baja credibilidad. En la sección IV introducimos un índice de flexibilidad de tipo de cambio motivado por el modelo. Este índice está destinado a proporcionar una información multivariable y resumida del grado de flexibilidad del tipo de cambio en cada episodio -por lo tanto, nos permite comparar cada episodio con el punto de referencia de algunos de los flotantes comprometidos para ver si las prácticas reales del país coinciden con las de las etiquetas oficiales. En la sección final se abordan algunas de las implicancias de nuestros hallazgos.
II. MIEDO A LA FLOTACIÓN: LA EVIDENCIA ESTILIZADA
Nuestros datos son mensuales y van enero de 1970 a Noviembre de 1999. Treinta y nueve países de África, Asia, Europa y el hemisferio occidental constituyen nuestra muestra. Los países son Argentina, Australia, Bolivia, Brasil, Bulgaria, Canadá, Chile, Colombia, Corea, Costa de Marfil, Egipto, España, Estados Unidos, Estonia, Filipinas, Francia, Alemania, Grecia, India, Indonesia, Israel, Japón, Kenia, Lituania, Malasia, México, Nueva Zelanda, Nigeria, Noruega, Pakistán, Perú, Singapur, Sudáfrica, Suecia, Tailandia, Turquía, Uganda, Uruguay y Venezuela. Ciento cincuenta y cinco arreglos de tipo de cambio están cubiertos en esta muestra. Nuestro análisis, sin embargo, no da igual atención a todos los regímenes. En la primera parte de la muestra, hubo controles de capital generalizados que hacen que estos episodios sean menos relevantes a los efectos de comparación con el actual entorno de alta movilidad del capital. Además, algunos de los episodios de tipo de cambio de flotación ocurren durante las hiperinflaciones, lo que también complica las comparaciones. Nuestra elección de países fue, en parte, limitada por la necesidad de ser capaz de comparar regímenes de cambio oficiales según lo informado por el Fondo Monetario Internacional, y por limitaciones de los datos, con respecto a los tipos de interés determinados por el mercado. Sin embargo, la mayoría de las regiones cuentan con una cobertura adecuada, y los países desarrollados y en desarrollo están bien representados en la muestra.
Además de los tipos de cambio bilaterales y las reservas cambiarias, también nos centramos en las propiedades de las series temporales de tasas de interés nominales y reales ex post. Para el tipo de cambio bilateral se toma el del final del periodo. Siempre que sea posible, la tasa de interés usada es aquella que está más estrechamente identificada con la política monetaria; si no está disponible, se utiliza la tasa de un bono del Tesoro. El apéndice de datos proporciona información detallada país por país. Nuestro deseo de una gran muestra que abarque muchos países impide la utilización de datos de mayor frecuencia. Relativamente pocos países informan la reserva de divisas de forma diaria o semanal, y para muchos de aquellos que lo hacen, es un fenómeno relativamente reciente. Las tasas de interés se incluyen en el análisis porque muchos países, particularmente en los últimos años, están usando rutinariamente la política de tasa de interés para morigerar las fluctuaciones cambiarias –la política del uso de la tasa de interés para moderar el tipo de cambio en el contexto de metas de inflación es un problema que nosotros tomamos en la siguiente sección. Nos centramos en el comportamiento de los cambios porcentuales mensuales (a menos que se indique lo contrario) de cada variable, una a la vez, y comparadas estas a través de los regímenes. 
II.1. PROBLEMAS METODOLÓGICOS
Es ampliamente aceptado que una "flotación pura" es un artefacto de los libros de texto de economía. Sin embargo, a pesar de los casos de intervención en el mercado cambiario, a veces incluso en una moda coordinada, el dólar de los Estados Unidos (U$S) flota aproximadamente tan libremente contra el marco alemán (DM) (y ahora el euro), y el yen japonés (¥), como nunca se le ha permitido flotar a cualquier moneda. Por lo tanto, si el único criterio era el grado de compromiso de flotación en sus monedas, los G-3 son los mejores candidatos para un punto de referencia para comparar si los países que afirman que hacen flotar su moneda, realmente lo están haciendo. Sin embargo, los países ricos del G-3 comparten la característica común que (en grados variables) sus monedas, son las monedas de reserva del mundo, por lo cual se reduce su valor como puntos de referencia para las naciones industriales más pequeñas y, especialmente, para las economías de mercados emergentes. Sin embargo, otro comparador está también disponible: Australia, con un compromiso creíble de flotación, comparte algunas características de naciones industrialesmás pequeñas y países en vías de desarrollo que conforman la parte importante de nuestra muestra. Por ejemplo, el dólar australiano no es una moneda de reserva mundial y Australia sigue dependiendo en gran parte de las exportaciones de productos primarios, como muchos de los países en desarrollo de nuestra muestra. Como consecuencia de esto último, sus términos de intercambio exhiben mayor volatilidad que los del G-3, y ésta es una de las características más representativas de mucho de los países que no pertenecen al G-3 y participan de la muestra. Dando peso a ambos criterios (compromiso flotación y características compartidas), optamos por utilizar tanto a Australia como al G-3 como puntos de referencia.
Nuestra estrategia es comparar lo que dicen los países y lo que hacen. Lo que dicen es reportado al FMI, que clasifica los países en cuatro tipos de acuerdos de tipo de cambio: paridad, flexibilidad limitada, flotación administrada y flotación libre. Flexibilidad limitada ha sido utilizado, casi exclusivamente, para clasificar a los países europeos (antes de la unión monetaria) con los regímenes cambiarios vis-a-vis entre sí (es decir, la serpiente, el mecanismo del tipo de cambio, etc.). 
Lo que los países hacen puede ser descripto por el movimiento en los precios de sus activos. A menos que se indique lo contrario, los tipos de cambio bilaterales son reportados con relación al DM para los países europeos y con respecto al dólar de los Estados Unidos para todos los demás. La elección del DM se debe al hecho de que era la moneda más prominente de reserva en Europa y, porque Alemania era la nación con la inflación más baja durante muchos años, el ancla para las monedas de la región. Para los restantes países, el dólar es el ancla elegida. De hecho, la mayor proporción de la deuda externa de los mercados emergentes está denominada en dólares, y el comercio mundial es predominantemente facturado en dólares estadounidenses. 
Denotamos el valor absoluto del cambio porcentual en el tipo de cambio y las reservas de divisas por ε, ΔF/F, respectivamente. El valor absoluto del cambio en la tasa de interés, it – it-1, está dado por Δi. Dejando xc denotar algún umbral crítico, nosotros podemos estimar la probabilidad de que la variable x (donde x puede ser ε, ΔF/F, y Δi), se encuentra dentro de ciertos límites preestablecidos, condicional a un tipo particular de acuerdo de tipo de cambio. Por ejemplo, si xc se fija arbitrariamente en 2,5 por ciento, entonces la probabilidad de que el cambio mensual del tipo de cambio caiga dentro de la banda del 2,5 por ciento debe ser mayor para los regímenes de tipo de cambio fijo y menor para los regímenes de tipo de cambio flotante, con los otros dos tipos de regímenes cambiarios posicionados en el medio. En nuestra notación, para x = ε, debemos observar:
Debido a los shocks a la demanda de dinero y a las expectativas cuando el tipo de cambio es fijo se acomodan a través de compras y venta de reservas de divisas, el patrón opuesto debería prevalecer para cambios en las reservas de divisas. Por lo tanto, para x = ΔF/F,
Así, la probabilidad de que los cambios en las reservas caigan dentro de una banda estrecha es una función decreciente del grado de rigidez del tipo de cambio, ya que los shocks de demanda y los cambios en las expectativas son acomodados para evitar un cambio en el tipo de cambio.
La teoría proporciona predicciones menos claras sobre cómo la volatilidad de los tipos de interés podría covariar con el grado de flexibilidad del tipo de cambio. Los tipos de interés podrían fluctuar considerablemente si las autoridades monetarias utilizan activamente la política de tasa de interés como un medio para estabilizar el tipo de cambio -una cuestión que nosotros exploramos más formalmente en un entorno sencillo en la siguiente sección. Pero la política es sólo una fuente parcial de volatilidad de los tipos de interés. Las tasas de interés están destinadas a ser volátiles si las expectativas sobre la inflación futura o el tipo de cambio no están unificadas, como es el caso cuando las autoridades carecen de credibilidad. Por lo tanto, la probabilidad de observar fluctuaciones relativamente grandes en las tasas de interés dependen tanto del grado de credibilidad como de la capacidad de reacción de los hacedores de política.
Si bien también consideramos otros ejercicios estadísticos en la Sección IV, examinando las probabilidades de que la variable de interés permanezca dentro de una banda preestablecida tiene algunas ventajas netas sobre estadística descriptiva alternativa. En primer lugar, evita el problema de anomalías que pueden distorsionar variaciones. Por ejemplo, no es raro en esta muestra (particularmente para países con controles de capital o en la parte anterior de la muestra) tener una paridad móvil del tipo de cambio durante un período de tiempo prolongado (por lo tanto, algún grado de flexibilidad del tipo de cambio), con algunas grandes devaluaciones periódicas (alza del 100 por ciento no es inusual) y retornar a la paridad móvil. Brasil en la década de 1970 es un buen ejemplo de este tipo de política. Picos inflacionarios de corta duración generan problemas similares para las tasas de interés. En segundo lugar, la naturaleza probabilística de la estadística transmite información sobre la distribución de frecuencia subyacente que no es aparente de la varianza.
II.2. MEDICIÓN DE LA VOLATILIDAD: TIPOS DE CAMBIO Y RESERVAS
Las Tablas I y II presentan evidencia sobre la distribución de frecuencias de los cambios porcentuales mensuales en el tipo de cambio, reservas de divisas y los tipos de interés nominales del mercado o regímenes cambiarios recientes o actuales que se clasifican como regímenes de flotación libre y flotación administrada; el Apéndice 1 presenta la comparación estadística para los regímenes de flexibilidad limitada y paridad. La primera columna enumera el país, la segunda las fechas del régimen de cambio particular, y las restantes columnas la probabilidad relevante de cambios en los tipos de cambio, reservas internacionales y tipos de interés, en ese orden. Para tipos de cambio y reservas de divisas, el valor de umbral elegido es xc = 2,5 por ciento, el cual es una banda comparativamente estrecha. Por ejemplo, siguiendo el mecanismo del tipo de cambio de crisis, muchos países europeos adoptaron un +/- 15 por ciento de banda para el tipo de cambio. Chile, hasta hace poco, tenía bandas comparables. Otros ejemplos son México (antes de diciembre 1994) que tenía en su lugar una banda "cada vez más amplia", extremo inferior (apreciación) de la banda y la parte superior el techo (depreciación) se estaba moviendo; Israel y Colombia (durante 1994-1998) también tenían bandas bastante amplias.
Por ejemplo, para los Estados Unidos, como se muestra en la columna (3) de la Tabla I, existe una probabilidad del 59 por ciento de que la variación mensual del tipo de cambio de U$S/DM esté dentro de una banda relativamente estrecha de más/menos 2,5 por ciento. Para el intercambio U$S/¥, esa probabilidad es ligeramente superior, al 61 por ciento. Por el contrario, para Bolivia, Canadá e India (todos países declarados como de tipo de cambio flotante durante el período), la probabilidad de permanecer dentro de la banda es de alrededor del 95 por ciento -significativamente más alto que el punto de referencia de Australia, donde la probabilidad comparable es de alrededor del 70 por ciento. Visto de otra manera, sólo hay una probabilidad de un 5 por ciento en aquellos tres países de que el tipo de cambio vaya a cambiar más de 2,5 por ciento en un mes determinado. En promedio, para este grupo de países con tipo de cambio flotante, la probabilidad de que la variación del tipo de cambio esté dentro de esa banda moderada de más/menos 2,5 por ciento es más del 79 por ciento, significativamente por encima de Australia, Japón y los Estados Unidos. La t estadística para la diferencia en la prueba de medias es de 3,38 con un valor de probabilidad de (0,00) bajo la hipótesisnula de ninguna diferencia. Por esta métrica, México después de la crisis se aproxima a una flotación más estrecha que ninguno de los otros casos, incluido Canadá.
Fluctuaciones mensuales de moderadas a grandes en el tipo de cambio son aún más raras entre los países llamados de flotación administrada (Tabla II). Para Egipto y Bolivia, la probabilidad de una variación mensual en el tipo de cambio superior al 2,5 por ciento es nula –como Indonesia y Corea hasta la crisis de 1997. Incluso para los autoproclamados defensores de la tasa flexible, como Chile y Singapur, la distribución de frecuencia de las fluctuaciones de su tipo de cambio mensual con respecto al dólar estadounidense no se asemejan vagamente a la de Australia, por no hablar de la relación U$S/DM o U$S/¥. Incluso una inspección casual revela que una proporción significativamente mayor de observaciones cae dentro de la banda del 2,5 por ciento. En promedio, hay un 88 por ciento de probabilidad de que los cambios mensuales en el tipo de cambio de los países con sistema de flotación administrada estén dentro de esta banda estrecha. Esta estabilidad del tipo de cambio frente al dólar estadounidense (o DM si es un país europeo) es sorprendente a la luz del hecho de que para muchos países emergentes durante estos episodios, las tasas de inflación estaban muy por encima de los niveles de los Estados Unidos o Alemania, los shocks en los términos de intercambio fueron frecuentes y grandes, y los fundamentos macroeconómicos fueron marcadamente más volátiles que en cualquiera de los países de referencia. No es sorprendente que las pruebas presentadas en el Apéndice 1 muestren que para los regímenes de flexibilidad limitada y paridad del tipo de cambio las probabilidades de variación de los tipos de cambio están dentro de una banda aún mayor, en 92 y 95 por ciento, respectivamente. Por lo tanto, el comportamiento observado es acorde a lo precedente de que la variabilidad cambiaria es menor para los sistemas de paridad y más grande para los de flotación. Para la diferencia entre flotación y paridad, el valor de probabilidad de la prueba de medios es (0,00); para flotación y flotación administrada, es (0.04); para flotación administrada y limitada, la prueba de medios del valor de probabilidad es (0.32), mientras que para la flotación limitada y la paridad es (0.44).
Sin embargo, no podemos deducir de los tipos de cambio únicamente lo que habría sido el alcance de la fluctuación del tipo de cambio en ausencia de las intervenciones políticas; es decir, no observamos el contra efecto. Evaluar el alcance de la intervención política para suavizar las fluctuaciones del tipo de cambio, a continuación examinamos el comportamiento de las reservas de divisas. En principio, la variación de las reservas debe ser cero en un sistema de flotación pura. En realidad, sin embargo, eso no es así de simple, como las reservas pueden cambiar debido a las fluctuaciones en la valoración y la acumulación de intereses ganados. Sin embargo, incluso en ausencia de estos, existen otros factores que influyen en los cambios en las reservas. En primer lugar, hay transacciones de reservas de divisas "ocultas". Se pueden utilizar líneas de crédito para defender el tipo de cambio durante períodos de presiones especulativas. De hecho, varios países europeos hicieron un amplio uso de sus líneas de crédito durante la crisis del Mecanismo de Tipos de Cambio (ERM) de 1992-1993. Los bancos centrales pueden participan en transacciones de derivados, mucho tiempo las líneas de Tailandia en 1997, el cual tomó prestado dólares en el mercado de futuros, o emitir deuda denominada en moneda extranjera, como Brasil entre otros. Estas transacciones ocultan el verdadero nivel y la variación en reservas. En segundo lugar, incluso en ausencia de cualquier transacción de reservas “ocultas”, los países pueden confiar más en operaciones de mercado abierto y cambios en las tasas de interés para limitar el tipo de cambio.
La columna (4) de las Tablas I y II resume la frecuencia de distribución mensual de los cambios en la reserva de divisas (en dólares). Con la excepción de los Estados Unidos y los pocos países europeos de la muestra, la mayoría de los países representados en las Tablas I y II mantienen la mayor parte de sus tenencias de reservas de divisas en activos denominados en dólares -por lo tanto, para este grupo la valuación de los cambios no son una cuestión importante. Como muestra la Tabla I, existe una probabilidad de alrededor del 74 por ciento de que los cambios mensuales de las reservas de divisas de Japón caigan dentro de una banda de más/menos 2,5 por ciento, mientras que para Australia la probabilidad comparable es del 50 por ciento. Todavía, en el caso de México, sólo hay un 28 por ciento de probabilidad de que los cambios en las reservas de divisas sean tan pequeños, mientras que en el caso de Bolivia esa probabilidad es aún menor; tenga en cuenta que para el período post crisis de Tailandia sólo hay un 6 por ciento de probabilidad de que los cambios en las reservas de divisas estén dentro de la banda. De hecho, para todos los demás países, grandes oscilaciones en las reservas de divisas parecen ser comunes, consistentes con un mayor grado de intervención en el mercado de divisas -en relación con lo que se espera a priori de un régimen de tipo de cambio libremente flotante. Tampoco es esto exclusivamente un fenómeno de los mercados emergentes –los cambios en la reserva de divisas de Canadá son aproximadamente siete veces tan volátiles como aquellos de los Estados Unidos. Para el grupo de "flotantes" la probabilidad media (mostrada en el panel derecho de la Figura I) es de alrededor del 34 por ciento, aproximadamente la mitad de la media de Japón y Estados Unidos y significativamente inferior a la referencia australiana. La diferencia es estadísticamente significativa. De hecho, el comportamiento observado de las reservas internacionales está en contra de nuestros precedentes -P(ΔF/F, < xcΙPeg) < P(ΔF/F, < xcΙFloat). Se observa que la variabilidad de las reservas es más alta para los "flotantes" y menores para los regímenes de flexibilidad limitada. Este punto se hace rotundo en el panel superior de la Figura I, que traza la probabilidad de que la variación mensual del tipo de cambio esté dentro de la banda de un 2,5 por ciento (a lo largo del eje horizontal) y la probabilidad de que las reservas cambiarias varíen más que un 2,5 por ciento (a lo largo del eje vertical) para los cuatro regímenes cambiarios y nuestras tres referencias. Dos puntos son evidentes. En primer lugar, el rango de variación del tipo de cambio observado es bastante estrecho, con los cuatro regímenes asociados con una mayor probabilidad de cambio en una banda estrecha que en cualquiera de los tres puntos de referencia. En segundo lugar, la suavidad del tipo de cambio parece ser el resultado de elegir una política explícita: las reservas internacionales se mueven más de mes a mes en aquellos países con tasas de cambio más estables.
II.3. VOLATILIDAD DE LA TASA DE INTERÉS, FALTA DE CREDIBILIDAD Y POLÍTICA MONETARIA
Como se comentó anteriormente, la política de intervención para amortiguar la fluctuación del tipo de cambio no se limita a las compras y ventas de divisas. Las tasas de interés en los Estados Unidos, Japón, Australia, y otras economías desarrolladas se establecen normalmente con consideraciones domésticas. Sin embargo, en muchos otros países de nuestra muestra, las autoridades que fijan los tipos de interés domésticos lo establecen otorgando una importancia mucho mayor a la estabilización del tipo de cambio -particularmente cuando hay problemas de credibilidad o un alto efecto transmisión (pass-through) del tipo de cambio a los precios. Este es también el caso de países que tienen metas de inflación y tienen un alto pass-through de los tipos de cambio a los precios, que es el caso de nuestro modelo en la Sección III. Para evidencia de que el efecto transmisión tiende a ser más alto para los mercadosemergentes, ver Calvo y Reinhart [2001]. Esta política, junto con los problemas de credibilidad, puede ayudar a explicar la alta volatilidad relativa de las tasas de interés en estos países. Como se muestra en la Tabla I, mientras la probabilidad de que los cambios en las tasas de interés sean de 400 puntos básicos (4 por ciento) o más en un mes dado es aproximadamente cero para Australia, Japón y los Estados Unidos, esa probabilidad es cerca de 40 por ciento para México y cerca de 30 por ciento para Perú y India (entre los flotantes). Tasas de interés nominales y reales en India son cuatro veces más variables que en los Estados Unidos; para México, las tasas de interés son veinte veces más variables -Perú mantiene el récord. El ejemplo reciente de Chile y México como países que utilizan altas tasas de interés como medida para limitar las presiones cambiarias (a pesar de una marcada desaceleración de la economía y un shock en los términos de intercambio) proviene de las secuelas de la crisis rusa de agosto de 1998. En el momento de escribir este trabajo, el Banco Central de Brasil subía las tasas de interés en medio de una recesión y una crisis energética para detener la caída de su moneda, el real.
Sin embargo, estos ejemplos, no son únicos en los mercados emergentes. Entre los países con flotación administrada (Tabla II), otros mercados emergentes, incluyendo Brasil, Turquía y Uruguay tienen una igualmente alta o muy alta incidencia de grandes fluctuaciones en las tasas de interés. Mientras que en el caso de Turquía y Uruguay, esto parcialmente se debe a su comparativamente alta tasa de inflación, este no es el caso para los demás. La imagen pintada por la volatilidad de las tasas de interés real ex post es bastante similar.
Al comparar los cuatro tipos de regímenes cambiarios, las tasas de interés son más estables para el grupo de países con regímenes de flotación limitada -que está compuesto casi exclusivamente por países desarrollados de Europa- y menos estables para el grupo de flotación administrada, que se compone principalmente de países en desarrollo. De hecho, Calvo y Reinhart [2001] muestran que la varianza de la tasa de interés en baja inflación en los mercados emergentes es de cuatro veces con relación a las economías desarrolladas, y esa diferencia es mucho mayor para países con historia inflacionaria.
Por otra parte, dicha volatilidad de los intereses no es el resultado de la adhesión a estrictos objetivos monetarios frente a grandes y frecuentes shocks en la demanda de dinero. En realidad, la mayoría de estos países no tienen reglas de oferta de dinero explícita o implícita. La volatilidad de la tasa de interés parece ser el subproducto de una combinación de intentar estabilizar el tipo de cambio a través operaciones domésticas de mercado abierto y falta de credibilidad. Estas observaciones se resumen en el panel inferior de la Figura I, que representa las probabilidades relativas de pequeños cambios en el tipo de cambio (de nuevo, a lo largo del eje horizontal) y grandes variaciones en la tasa de interés nominal (el eje vertical). Como es evidente, los países que más mueven sus tasas de interés son los que, por autodefinición, parecerían ser los que tendrían que moverlos menos –aquellos que siguen una flotación libre o una flotación administrada. 
II.4. OBSERVACIONES GENERALES SOBRE LOS RESULTADOS
En esta sección hemos presentado pruebas de que la variabilidad en las reservas internacionales y en las tasas de interés es alta con relación a las variaciones en los tipos de cambio. En su conjunto, estas observaciones podrían sugerir que en muchos casos las autoridades están intentando estabilizar el tipo de cambio a través de la intervención directa en el mercado de divisas y en las operaciones de mercado abierto. Además, el "miedo a la flotación" no parece ser limitado a una región en particular. De hecho, parecería que en los mercados emergentes la flotación ha estado en gran medida limitada a breves períodos de crisis monetarias o episodios caóticos de alta inflación -cuestión que examinaremos con más detalle en la Sección IV. En la siguiente sección desarrollamos un marco simple que replica estos hechos estilizados y proporciona una razón para el miedo de flotación.
III. METAS DE INFLACIÓN, FALTA DE CREDIBILIDAD Y MIEDO A LA FLOTACIÓN
Hay múltiples razones por las cuales los países pueden ser reacios a tolerar una gran variación en sus tipos de cambio. Dolarización, que es generalizada en los mercados emergentes, quizás producto del miedo a la flotación. En el modelo de Lahiri y Vegh [2001], el miedo a la flotación surge porque hay un costo de producción asociado con las fluctuaciones del tipo de cambio; en la modificación de Caballero y Krishnamurthy [2001], una oferta inelástica de fondos externos en momentos de crisis explica el exceso (overshooting) del tipo de cambio y el miedo a la flotación. Calvo y Reinhart [2001] hacen hincapié en la falta de credibilidad y en la pérdida de acceso a los mercados internacionales de capital.
En este artículo presentamos un modelo simple en el que el miedo a la flotación surge de la combinación de falta de credibilidad (tal como se manifiesta en grandes y frecuentes shocks de primas de riesgo), un alto efecto transmisión (pass-through ) de los tipos de cambio a los precios, y las metas de inflación. Es importante señalar que la falta de credibilidad en este contexto no se manifiesta en los primeros momentos. La falta de credibilidad se asocia con la (mayor) diferencia de las primas de riesgo. Este ajuste es motivado por la reciente tendencia de los mercados emergentes a combinar flotación con metas explícitas de inflación. De hecho, en la actualidad, esta combinación parece haberse convertido en la alternativa más popular para fijar el tipo de cambio.
Explicaciones de la elección de los bancos centrales por la expansión de las magnitudes nominales han sido a menudo enmarcadas como una variante del modelo de reglas versus discreción de Barro y Gordon (1983), ya sea teniendo en cuenta la incertidumbre (como en Canzoneri [1985]), la heterogeneidad entre los posibles bancos centrales (como en Rogoff [1985]), o incluso la elección electoral entre los banqueros centrales (como en Alesina y Grilli [1992]). La política se plantea como un intento de conciliar los beneficios a largo plazo de una baja inflación con la tentación de obtener una producción extra a corto plazo generando una inflación sorpresiva que funciona a través de una curva de Phillips.
Se podría argumentar que una formulación que describa la política monetaria discrecional como un intento de explotar la curva de Phillips es de poca relevancia práctica para la mayoría de los mercados emergentes. Un historia de alta y variable inflación en muchos mercados emergentes ha erosionado cualquier compensación (trade-off) significativa entre el desempleo y la inflación sorpresiva. Además, incluso en ausencia de una historia inflacionaria notoria, la evidencia sugiere que la política monetaria sea a menudo procíclica -como los bancos centrales elevan las tasas de interés en situaciones adversas para restaurar la confianza del inversionista y detener la salida de capital. Sin embargo, esto no implica que el banco central sea indiferente a la inflación sorpresiva. De hecho, en muchos mercados emergentes ha habido una tendencia a usar la inflación sorpresiva para mejorar la posición fiscal del gobierno. Excesiva dependencia del impuesto inflacionario (y otros impuestos fáciles de implementar, como los aranceles) puede deberse al hecho de que en muchos mercados emergentes la recaudación de impuestos es ineficiente y la evasión es creciente. Es decir, el beneficio de la autoridad monetaria es que la inflación sorpresiva genere ingresos adicionales provenientes de la creación de dinero y erosione el valor real de la deuda pública nominal y los salarios del sector público.
También podría argumentarse que el enfoque sobre una economía cerrada que controla la tasa de inflación interna limita la aparenterelevancia del modelo de Barro-Gordon para muchos países desarrollados y mercados emergentes. De hecho, los banqueros centrales en economías de mercados emergentes parecen ser extremadamente conscientes de factores externos en general y del valor de tipo de cambio de su moneda, en especial. En lo que sigue, la elección de política explícitamente considera el problema de una pequeña economía abierta fijando su tasa de interés nominal.
Consideremos un período de una secuencia vivida infinitamente. Los hogares toman dos tipos de decisiones al comienzo del período basadas en información incompleta; es decir, antes de que los shocks sucedan. Como trabajadores, ellos negocian salarios nominales que prevalecerán durante el período en previsión a que los precios de los bienes y servicios aumenten en la medida πe. Como inversores, ellos colocan parte de sus activos en depósitos bancarios que no devengan interés, lo que implica una oportunidad cuyo costo esperado es ie, el rendimiento basado en el mercado de la deuda pública interna.
Los inversores extranjeros también tienen deuda interna, con tasa de interés doméstica vinculada a la tasa de interés internacional i*, por paridad de las tasas de interés en descubierto. Definiendo s como el precio de la moneda extranjera en términos de la moneda nacional para que cuando s se eleva (cae), la moneda local se deprecia (se aprecia). Si ε es la tasa esperada de cambio en el tipo de cambio, entonces la condición de la paridad de tasas de interés en descubierto se mantiene hasta una prima de riesgo ρ:
Se supone que la prima de riesgo es un shock aleatorio, de una distribución con media µρ = 0 y varianza σρ2. Para mantener el desorden de anotaciones en un mínimo, asumiremos que la media de la prima de riesgo es igual a cero.
Desde la perspectiva del gobierno, la voluntad del público para mantener los saldos de dinero debe ser sustentada por reservas nacionales que no devengan interés, emitidas en la cantidad R. Dado que el balance del Banco Central debe estar equilibrado, estas reservas nacionales pueden también ser expresadas en términos de sus contrapartes de activos, las reservas de divisas y crédito interno. Dado que el banco central puede emitir R, esto implica que puede emitir menos obligaciones con intereses. Este ahorro de intereses es una medida del señoreaje de la creación de dinero,
Donde p es el nivel de precios internos. Nuestra simplificación de un sistema bancario fraccionario es asumir un multiplicador de dinero constante k, para que
La demanda de saldos reales nacionales se expresa como una aproximación lineal,
Donde ζ representa un shock aleatorio con media 0 y varianza σζ2. Como antes, se supone que los hogares ponen sus saldos en los bancos antes de que se conozca el resultado de la compensación de los mercados financieros. Así, el costo de oportunidad de mantener dinero debe ser pronosticado en lugar de ser conocido con certeza. 
Como consecuencia de esta especificación del sector financiero, el señoreaje puede escribirse como
Observe la palanca clave entre las anticipaciones y las acciones abiertas en este producto: el señoreaje depende de dos factores, la tasa de interés esperada (que determina el stock real de reservas) y de la actual tasa de interés real (que determina la tasa de ganancias de esas reservas).
También suponemos que los bienes extranjeros y nacionales, cuyos precios son p* y p respectivamente, son sustitutos perfectos:
por lo que prevalece la paridad de poder adquisitivo, que completa la descripción del comportamiento económico del Banco Central, como dado. Esto, por supuesto, implica un efecto transmisión (pass-through) de la unidad del tipo de cambio a precios. Esta suposición puede ser relajada sin alterar los resultados cualitativos del modelo. Aquí asumimos que la paridad del poder adquisitivo se mantiene para "el" país relevante en la región; si hubiera más monedas, el análisis también podría ser ampliado para incluir un efecto transmisión (pass-through) menor a uno.
Cada período, se supone que el Banco Central maximiza su bienestar, que está en incrementar su señoreaje y disminuir la desviación de la tasa de inflación de su objetivo, con el objetivo tomado como cero para ahorrar en la notación. Esta función de bienestar puede ser escrita como
Donde b es un coeficiente que representa la pérdida de bienestar (relativa a una unidad más de señoreaje) por la desviación de la inflación de su objetivo en cualquier dirección.
Las dos condiciones de paridad se combinan para explicar la inflación interna en términos de la tasa de interés nominal interna y variables del sector externo. Como resultado,
Suponiendo que la tasa de interés nominal internacional y la tasa de inflación son iguales a cero, la función objetivo del Banco Central puede ser escrita como
En primer lugar, encontramos la tasa de interés que maximiza el bienestar considerando las expectativas como dadas. Desde la condición de primer orden obtenemos,
Como es evidente, al fijar el tipo de interés nominal, el Banco Central responde uno por uno a los shocks de primas de riesgo, pero proporcionalmente a los shock de la demanda de dinero. La tensión clave que produce la inconsistencia temporal es que el ajuste deseado por parte del Banco Central de la tasa de interés nominal ex post depende negativamente de las expectativas de la tasa de interés, las cuales se forman a principios del período.
Segundo, en promedio, esas expectativas deben ser correctas. Esto coloca la condición en el modelo que
Aunque tanto la tasa de interés real como la meta de inflación sean cero, los hogares esperan una tasa de interés nominal positiva, lo que implica que esperan algo de inflación. Esto se debe a la presencia de señoreaje en la función objetivo. Cuanto mayor sea el peso en la meta de la inflación, más pequeña será esta prima de inflación (como b -- ∞, entonces ie -- 0)
Es importante señalar que hay dos elementos para esta prima debido a la importancia del propio señoreaje en la función objetivo y la tentación de generar una inflación sorpresa para obtener un señoreaje extra porque la demanda de dinero depende de la tasa de interés esperada. Si la demanda de dinero dependiera de la tasa de interés actual, ese segundo elemento sería eliminado, aunque el primero solo produciría inflación en el largo plazo. Se puede demostrar en esa circunstancia que la tasa de interés nominal esperada sería igual a
que es menor que esa en el modelo de referencia. La diferencia entre los dos representa, en términos de Rogoff [1985], la prima pagada a los inversores porque el Banco Central sucumbe a la tentación de engañar sistemáticamente. La ironía, por supuesto, en todos estos modelos es que el engaño sistemático no tiene retorno. 
La representación de las expectativas de tasas de interés en la línea de base del modelo se puede sustituir en la ecuación de la tasa de interés. Esto origina una expresión para el ajuste óptimo de la tasa de interés nominal en presencia de perturbaciones en la tenencia de activos, a saber, prima de riesgo y demanda de dinero,
Dado nuestro supuesto de que los shocks no están correlacionados, la varianza de la tasa de interés nominal interna es dada por
Nótese que la varianza de la tasa de interés nominal disminuye como el compromiso para la meta de inflación se eleva (b es mayor), pero aumenta cuando la credibilidad es baja; es decir, cuando la varianza de los shocks de la prima de riesgo son grandes. Los mercados emergentes se estrellan habitualmente por grandes oscilaciones en las primas de riesgo. Esto es evidente, por ejemplo, en la volatilidad del crédito soberano de los mercados emergentes (véase Reinhart [2001]). Pero aun así, incluso bajo un extremo compromiso con una meta de inflación, las tasas de interés variarán tanto como el Banco Central lo considere óptimo para compensar el shock de la prima de riesgo.
Las otras variables de interés siguen directamente. La expectativa de variación en el tipo de cambio será, i – ρ, o
Es decir, al fijar su tasade interés nominal, el Banco Central compensará completamente los efectos sobre el tipo de cambio de los shock de la prima de riesgo extranjera y parcialmente compensará el shock de la demanda de dinero. Cuanto mayor sea la importancia de la meta de inflación, mayor será la compensación de los shocks de demanda de dinero. 
Como resultado, la varianza de la variación del tipo de cambio puede escribirse como
Debido a que los shocks de prima de riesgo son compensados completamente, la varianza del tipo de cambio es independiente de la varianza de la prima de riesgo. Por otra parte, cuanto mayor es el compromiso con una meta de inflación, menor será la varianza del cambio en el tipo de cambio. Por lo tanto, en este contexto, la fijación de metas de inflación puede explicar el miedo a la flotación.
La base monetaria real interna será igual a
El nivel de los saldos reales se incrementa directamente con la preponderancia sobre la inflación, en el sentido de que un compromiso más fuerte con la baja de la inflación genera una mayor disposición a mantener saldos reales. Reservas reales también varían uno a uno con el shock de la demanda de dinero, pero son invariables al shock de la prima de riesgo. La razón, por supuesto, de que las reservas reales son invariables al shock de la prima de riesgo es que la decisión de los inversores nacionales de mantener saldos monetarios depende la tasa de interés interna esperada, no actual.
Dado esto, la varianza de la base monetaria real será igual a
Como apuntan Calvo y Guidotti [1993], el costo de la política discrecional se debe a su efecto sobre las expectativas, lo que induce a los hogares a cambiar su comportamiento con respecto a las magnitudes reales. El costo de una política que altera las expectativas tiene que ser ponderado contra la posibilidad de reducir la varianza de las magnitudes reales compensando los shocks realizados después de que se formen las expectativas. En nuestro marco, la suavización del tipo de cambio reduce la variación en los resultados reales. Compensar los shocks de la prima de riesgo y amortiguar las fluctuaciones en el tipo de cambio limita innecesariamente las variaciones de la inflación doméstica. Para una meta de inflación, esto quizás sea un fin que parece particularmente atractivo.
Es útil establecer una relación de desviación que capture la variación del tipo de cambio en relación con los instrumentos de política –la tasa de interés nominal interna y las reservas -una forma de índice de flexibilidad del tipo de cambio. En particular,
En este modelo, éste término se reduce a
Tenga en cuenta que esta tasa de varianza tiende a uno en tanto la ponderación sobre la meta de inflación disminuye. Por el contrario, cuando la ponderación sobre la meta de inflación se incrementa, la tasa de varianza tiende a cero. En la próxima sección examinamos la relevancia empírica de esta cuestión al contrastar las interpretaciones de la tasa de varianza dada por la ecuación (19) con el desempeño de la inflación actual para los diversos episodios del tipo de cambio de nuestra muestra. 
IV. UN ÍNDICE DE FLEXIBILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO: PRUEBAS BÁSICAS Y COMPARACIONES
Comenzamos esta sección realizando algunas pruebas básicas para evaluar el alcance de la intervención en el mercado cambiario (medido por la variabilidad de las reservas de divisas) en los 155 episodios que conforman nuestro estudio. Entonces procedemos a construir un índice de flexibilidad del tipo de cambio, siguiendo las líneas sugeridas por el modelo de la Sección III. En ambos ejercicios, comparamos aquellos casos clasificados como flotación y flotación administrada al punto de referencia de los países con flotación comprometida (aquí pueden ser tomados Australia, Japón y los Estados Unidos).
IV.1.F-TESTS
Como se señala en la Sección II, con respecto a los tipos de cambio, tasas de interés y otras variables nominales en moneda local, los valores atípicos pueden distorsionar significativamente las variaciones de algunas de estas variables. En el caso de las reservas internacionales, que se expresan en dólares y se ven menos afectadas por las mega-devaluaciones periódicas o por los picos de inflación, el problema de los atípicos es algo menos severo. Por lo tanto, en lo que sigue, nuestro énfasis estará puesto en la variabilidad de reservas internacionales -aunque en la siguiente subsección construimos un índice de flotación que es multivariable, ya que incluye las varianzas del tipo de cambio y de una tasa de interés.
En cuanto a las F-Tests, la hipótesis nula que se está testeando es la igualdad de las variaciones entre los compromisos de flotación y el específico país/episodio en cuestión; la hipótesis alternativa es que, si hay temor a flotar, la variación de las reservas para el episodio en cuestión excederá esa de los países más comprometidos con la flotación que sirven de referencia. Por lo tanto, es una prueba de una cola. Los resultados de las F-Tests se resumen en la Tabla III. Si el punto de referencia australiano es usado, en aquellos episodios clasificados como flotación, la hipótesis nula de la igualdad de las variaciones en favor de la hipótesis alternativa (consistente con el fenómenos del miedo a la flotación) se rechaza en el 73 por ciento de los casos. Si, en cambio, Japón es utilizado como punto de referencia, la hipótesis nula puede rechazarse para el 97 por ciento de los casos. Para los países con flotación administrada, hay un similar alta incidencia de rechazo de la hipótesis nula. En efecto, en la mayoría de los casos, la variación de las reservas de divisas es en varios órdenes de magnitud mayor que para Australia, Japón o los Estados Unidos. También es de destacar que los resultados de estas pruebas revelan que el rechazo de la hipótesis nula no es apreciablemente diferente para los países con flotación que para aquellos con tipos de cambio fijos o regímenes de flexibilidad más limitada. Mientras que superficialmente este resultado parece paradójico, es consistente tanto con una alta incidencia del miedo a flotar entre el grupo clasificado como de flotación y una mayor incidencia de los controles de capital entre los de tipo de cambio fijos. Si vinculando, los controles pueden ayudar a estabilizar el tipo de cambio sin la necesidad de grandes fluctuaciones en las reservas internacionales.
IV.2.UN ÍNDICE DE FLEXIBILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO
Como se discutió anteriormente, no hay un solo indicador general que proporcione una medida adecuada del alcance de la flexibilidad del tipo de cambio permitida por las autoridades monetarias. Sin embargo desde el modelo desarrollado en la Sección III, podemos motivar la construcción de un índice multivariado que capte diferentes manifestaciones del grado de variabilidad del tipo de cambio en relación con la variabilidad de los instrumentos que están a disposición de las autoridades monetarias para estabilizar el tipo de cambio. 
Como se señaló anteriormente, las reservas nacionales R también pueden expresarse en términos de sus contrapartes de activos, lo que incluye las reservas extranjeras F. Como muestran los resultados de los F-Tests, la variabilidad de las reservas es significativamente más alta para los países con flotación menos comprometidos que para los países de referencia. Además, es bien conocido que la intervención del mercado cambiario es habitual en muchos de los casos estudiados aquí. Por esta razón, en el análisis empírico de la aplicación del modelo, nos centramos en una tasa de variación que muestra el balance del Banco Central desde el lado del activo, lo que implica que la ecuación (19) debe ser modificada a
Los valores λ pueden variar desde cero, cuando hay una fijación o un alto grado de compromiso con la meta de inflación, a uno cuando el señoreaje tiene una preponderancia alta en la función objetivo del responsable de la política. Como se muestra en la Tabla IV, en aproximadamente el 83 por ciento de los casos el índice de la flexibilidad del tipo de cambio es inferior al de Australia –paraJapón y Estados Unidos ésta proporción de casos por debajo de estos dos puntos de referencia es 95 y 90, respectivamente. Cuando desagregamos a las economías avanzadas de los países de mercados emergentes, no surgen diferencias obvias sobre la proporción de casos que caen por debajo y por encima de los tres puntos de referencia. Separar los dos grupos arroja luz sobre las "causas" detrás de los casos que están por encima. Para las economías avanzadas, no existe un vínculo evidente entre una interpretación de un índice de alta flexibilidad y alta inflación o inflación en aumento, como suele ser el caso tras una crisis monetaria. Para mercados emergentes, sin embargo, entre 66 y 93 por ciento de los casos (dependiendo de si el punto de referencia utilizado es Australia o Japón) registran un "mayor grado de variabilidad" ya sea que tenían una tasa de inflación superior al 30 por ciento anual o el período en cuestión es inmediatamente posterior a una crisis monetaria. Esta situación es ampliamente consistente con las predicciones del modelo de que cuanto mayor sea la preponderancia colocada en el señoreaje en relación con la meta de inflación, más variable es el tipo de cambio en relación a los instrumentos de política, en tanto los shocks a la prima de riesgo no sean compensados en el mismo grado si el compromiso a un objetivo de inflación no es obligatorio.
Además, la moda en el nivel de índice para los mercados emergentes está muy por debajo de la moda para el grupo de economías avanzadas. Esto está también en línea con las predicciones del modelo. La variación de la tasa de interés nominal está determinada sobre una base uno a uno por la variación de los shocks de la prima de riesgo, σρ2 (ecuación (14)) -tal como se discutió previamente, las primas de riesgo son mucho más volátiles en los mercados emergentes que en las economías desarrolladas.
V. OBSERVACIONES FINALES
Los anuncios de las intenciones de flotar, para ser cierto, no son nuevos. Filipinas anunció que lo haría en enero de 1988, menos de diez años después, tras sus crisis monetaria de 1997, su política cambiaria se alinearía con el resto de los países asiáticos afectados, bajo la comúnmente usada (pero mal definida) etiqueta de “fijación sueva”. Bolivia anunció que haría flotar su moneda en septiembre de 1985, debido a su hiperinflación -a pesar de este anuncio su tipo de cambio seguía tan de cerca al dólar estadounidense que el régimen fue reclasificado como una flotación administrada en enero de 1998. Corea y Tailandia, a pesar de su relativamente nuevo estatus de flotación, parecen acumular reservas en cada oportunidad posible.
Aunque estos episodios proporcionan pruebas anecdóticas de que los países pueden ser reacios a permitir que sus monedas floten, la evidencia sistemática presentada en este trabajo sugiere que el fenómeno del miedo a la flotación es, de hecho, generalizado y cruza regiones y niveles de desarrollo. Miedo a la flotación -o más generalmente, el temor a las grandes oscilaciones de divisas- penetra por una variedad de razones, particularmente entre los países de mercados emergentes. La supuestamente desaparecida cuenta media constituye la parte predominante de las prácticas de los países. De hecho, uno de las desafíos más duros para extraer enseñanzas de las experiencias de los países que están en las esquinas es que hay tan pocos para estudiar. Las experiencias de algunos de los de flotación como los Estados Unidos y Japón puede no ser particularmente relevante para los países en desarrollo. Del mismo modo, el número de países con tipo de cambio fijo es tan pequeño (excluyendo pequeñas islas) que es difícil de generalizar.
Hemos presentado evidencia en este trabajo que, cuando se trata de la política cambiaria, el centro no ha desaparecido. Todavía, hay un cambio aparente en la conducta de la política monetaria y cambiaria en muchos mercados emergentes –la política de tasas de interés está (al menos parcialmente) sustituyendo la política de intervención en el mercado de divisas como el medio preferido para suavizar las fluctuaciones en los tipos de cambio. Esto es evidente en la alta variabilidad de las tasas de interés en las economías desarrolladas y en las prácticas de países como México y Perú. El uso de la política de la tasa de interés para suavizar las fluctuaciones del tipo de cambio ha recibido considerable atención en los últimos años; ver por ejemplo, Lahiri y Vegh [2000] y sus referencias. 
Nuestro hallazgo de que muchos de los episodios que vienen bajo el título de tipos de cambio flotantes lucen similares a muchos de tipo de cambio explícito menos flexibles quizás pueda ayudar a explicar porque los estudios anteriores, que confiaron en las clasificaciones clásicas de los regímenes, no detectaron diferencias importantes en las tasas de crecimiento del PIB e inflación, cruzando tipos de cambios fijos o regímenes de flotación.
En suma, la teoría económica nos proporciona distinciones bien definidas entre los régimen de tipo de cambio fijos y flexibles, pero no tenemos conocimiento de ningún criterio que nos permita discriminar cuando una flotación administrada comienza a parecerse a una fijación suave. De hecho, la evidencia presentada en este trabajo sugiere que es difícil de distinguir entre los dos. Sobre la base de la evidencia empírica, tal vez, todo lo que podemos decir es que, cuando se trata de la política de tipo de cambio, la discreción gobierna.
APÉNDICE DE DATOS: DEFINICIONES Y FUENTES
Este apéndice describe los datos utilizados en este estudio y sus fuentes. La IFS se refiere a las Estadísticas Financieras Internacionales del Fondo Monetario Internacional.
1. Tipos de cambio. Se utilizó el tipo de cambio bilateral mensual del final del período. Para países europeos es bilateral contra el marco alemán, excepto previo a 1973, donde se trata de tasas bilaterales frente al dólar estadounidense. Para países africanos seleccionados (como se ha señalado) el tipo de cambio bilateral es frente al franco francés, mientras que en los restantes países, que constituyen la mayoría, es bilateral frente al dólar estadounidense. Nos centramos en los cambios porcentuales mensuales. Fuente: IFS.
2. Reservas. Reservas brutas de divisas menos oro. Como con los tipos de cambio, usamos cambios porcentuales mensuales. Fuente: IFS.
3. Tipos de interés nominales. Cuando sea posible, se utiliza la política de tipos de interés. Como éstas varían según el país, la tabla a continuación resume para cada país las series de tipos de interés utilizadas y su fuente.
4. Tasas de interés reales a posteriori. Los tipos de interés nominales enumerados arriba, deflactados usando los precios al consumidor se expresan en puntos porcentuales. La tasa de interés real está dada por 100 x [((1 + it) pt/pt + 1-1, donde I es la tasa de interés nominal y p los precios al consumidor.
BANCO INTERAMERICANO DE DESARROLLO
UNIVERSIDAD DE MARYLAND
FONDO MONETARIO INTERNACIONAL
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