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Unidad N° 7 - DECISIONES DE FINANCIAMIENTO 
 
Características y diferencias con las de inversión. 
 La financiación es un elemento importante para realizar las actividades de inversión porque 
sin los fondos necesarios no hay inversión posible. 
 Objetivo: el objetivo de las decisiones de financiamiento, como el de las inversiones, es 
contribuir a lograr la maximización del valor de la empresa. 
 
Las decisiones de financiamiento a diferencia de las decisiones de inversión, se 
desenvuelven y actúan en el mercado financiero. 
Las decisiones de inversión actúan en mercados financieros si son activos financieros y en 
activos reales en el mercado de activos reales. 
Las decisiones de financiamiento comparadas con las decisiones de inversión tienen un 
mercado más transparente, cuanto mayor es la transparencia, existe más información de las 
opciones a elegir, ven la totalidad de las opciones para elegir la mejor, y dentro de las conocidas 
pueden elaborar algún proceso de cálculo que les permita adoptar la mejor de las decisiones 
posibles tendientes siempre al logro del objetivo general de la administración financiera, que es la 
maximización del valor de la empresa. 
 
Características y diferencias fundamentales de las decisiones de inversión y de 
financiamiento 
Decisiones de Inversión Decisiones de Financiación 
•Se desenvuelven en el mercado financiero si 
es un activo financiero. 
 Se desenvuelven en el mercado real si es un 
activo real. 
•Se desenvuelven sólo en el mercado financiero. 
•Tienen un mercado menos transparente 
porque existe menor conocimiento de las 
opciones a elegir. 
•Tienen un mercado m{s transparente, porque 
existe mayor conocimiento de las opciones a 
elegir. 
•Las decisiones se toman con mayor 
incertidumbre. 
•Las decisiones se toman con menos 
incertidumbre. 
•Son m{s irreversibles las inversiones en 
activos fijos que las inversiones en activos 
financieros y en las decisiones de financiación. 
Condicionan el futuro a mediano plazo y no es 
fácil cambiar la decisión sobre la marcha. 
•Son menos irreversibles que las 
inversiones en activos fijos. Se puede realizar el 
cambio de una fuente u otra de financiamiento, lo 
que permite ajustar permanentemente las 
decisiones de financiamiento a través del tiempo; 
salvo algunas excepciones (condiciones 
contractuales). Las condiciones contractuales 
ponen trabas: si uno emite bonos como una 
Administrador
Sello
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decisión de financiamiento, uno de los riesgos, 
desde el punto de vista del emisor es el riesgo de 
no poder establecer una cláusula de rescate 
anticipado, en donde en algún momento de la vida 
útil del bono le convenga rescatarlo y hacer otra 
emisión, o tomar otras fuentes de financiamiento, 
es decir, está condenado a tener esa fuente de 
financiamiento hasta el final de la vida útil 
(maturity day). Por otro lado, cuando existe deuda 
en moneda extranjera podemos tener algunas 
dificultades para revertir el financiamiento, o 
cambiar de moneda; no es por decisión de la 
empresa, sino por las decisiones del gobierno que 
dificultan la toma de deuda en moneda extranjera, 
debido a su dificultad para hacer frente a los 
pagos. Aunque a la empresa le convenga 
endeudarse en moneda extranjera, no lo puede 
hacer, le resultaría difícil, porque no se consiguen 
fácilmente divisas. Por el contrario, si uno contrajo 
una deuda en moneda extranjera y quiere 
convertirla a pesos, la resistencia vendrá del lado 
del acreedor, ya que no querrá cambiar su 
posición en una divisa fuerte y pasar a pesos. 
•La regla básica de decisión es: maximizar los 
beneficios y lograr un VAN mayor a cero. 
•La regla básica de decisión es: minimizar los 
costos y lograr un VAN que tienda a cero (el 
difícil encontrar una decisión de financiamiento 
positivo), si tenemos varias alternativas elegimos 
la más próxima a 0. El VAN ES LO MENOS 
NEGATIVO POSIBLE, siempre va a ser negativo, 
salvo que sean en valores nominales. 
•Se relaciona con el uso o aplicación de los 
fondos. 
•Se relaciona con la fuente u origen de los fondos. 
 
 Es mucho más difícil hacer ingresar a una empresa con serios problemas de rentabilidad y 
estabilidad financiera con base en decisiones de financiamiento que a partir de las decisiones de 
inversión. 
 Decisiones de financiamiento han hecho irreversibles procesos de recuperación de la 
empresa. Cambios abruptos en las políticas cambiarias, por ejemplo, una fuerte devaluación, han 
llevado a muchas empresas a la pérdida de todo su capital, y a una situación de insolvencia o de 
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bancarrota. Las decisiones de financiamiento son, en muchos casos, tan cruciales o más que las de 
inversión con referencia a los objetivos de la firma. 
 
Estructura de financiamiento: las cuatro grandes decisiones de financiamiento. Factores que 
incluyen. Aspectos básicos para su evaluación. Modelo general del financiamiento. 
 
Las cuatro grandes decisiones de financiamiento 
 Las decisiones de financiamiento deben responder a algunas preguntas básicas, ellas son: 
1) Deudas/Fondos propios: esto es decidir cuál es la mejor fuente de financiación, ya sea dinero 
de terceros o fondos propios. 
2) Deudas de corto/ deudas de largo plazo: CP<1año, LP>1año; depende de la actividad de la 
empresa; por ejemplo para un kiosco un mes puede ser CP, y un año significa LP, mientras que 
para una explotación forestal, CP pueden ser 3 años. Se adecua a cada caso. 
3) Deuda en Moneda Nacional/ Deuda en Moneda Extranjera: es una decisión importante 
porque se relaciona con los costos; una deuda de Moneda Extranjera en el CP no es una decisión tan 
relevante, mientras que una deuda a LP es mucho más relevante. Depende además del contexto, de 
la previsibilidad cambiaria, de la estabilidad, esta decisión puede perder significancia y no ser una 
decisión trascendente ante una estabilidad cambiaria, en cambio si hay fluctuaciones en la política 
cambiaria, puede provocar grandes costos o grandes beneficios. La diferencia con los valores 
medios esperados se llama riesgo, por lo tanto cuanto mayor es el riesgo, mayor será el costo del 
financiamiento. 
4) Dividendos/Retención de utilidades: esto genera problemas de agencia, una disyuntiva entre 
el gerente que quiere retener los fondos y los accionistas que pretenden retirarlos. 
 
Factores que influyen 
 Los factores que influyen son básicamente determinados por el contexto aunque la situación 
de la empresa también puede ser determinante. 
 Así, el acceso al crédito de largo plazo a tasas accesibles es un factor determinante para 
decidir entre deuda de corto y largo plazo, pero también se verá afectado por la situación 
económico – patrimonial de la empresa. 
 El principal factor es la tasa de interés de las distintas fuentes de financiamiento. 
 
Aspectos básicos para su evaluación 
 Hay tres cuestiones que deben ser comprendidas a fondo para poder seleccionar la fuente de 
financiamiento adecuada; básicamente, son los mismos que vimos para las decisiones de inversión 
(TIR, VAN, B/C, Período Repago), en este caso el criterio fundamental es el VAN para la toma de las 
decisiones de financiación, para ello se debe confeccionar el flujo de fondos de la decisión de 
financiamiento mediante una línea del tiempo: 
 
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Flujos de fondos descontados 
•Los flujos de fondos serán al revés, el primero es positivo (efectivo que se recibe), los demás 
flujos de fondos son negativos que pueden ser tanto amortizaciones y/o intereses de la deuda, 
descontados a la TRR durante el período del financiamiento. 
En una decisión de inversión una de las incógnitas es ‚n‛, es decir, la vida útil del proyecto 
(existen cuatro vidas posibles: física, comercial, tecnológica y legal debiendo seleccionar la menor de 
ellas); en las decisiones de financiamiento esta incógnita no existe,ya que conocemos cuando se 
cumple el plazo para pagar, por lo que el cálculo se simplifica, en cambio, en las decisiones de 
inversión la debemos calcular como una estimación más. Es otra razón de que las decisiones de 
financiamiento sean más fáciles de evaluar, con menor grado de incertidumbre. La evaluación 
conlleva mayor certeza. 
Por otro lado, los Flujos de Fondos descontados son ciertos, sabemos cuanta plata recibimos 
y cuando se debe pagar, por lo tanto incluye mayor certeza. 
Podemos incluir a los mismo métodos alternativos de valoración de los proyectos de 
inversión, tales como el Período de Repago, es decir cuándo recuperaremos el dinero invertido, 
pero en este caso se refiere al plazo establecido para pagar, en principio cuanto mayor sea el plazo, 
más aliviada estará la liquidez, esto se relaciona con el Ciclo de Conversión de Caja: 
 
CCC= CC Créditos + CC Inventarios + CC a pagar 
 
Cuanto mayor sea el CC a pagar (más días), es menor el ciclo de conversión para financiar 
con recursos propios entonces en principio es más conveniente una financiación de largo el plazo. Si 
dos fuentes de financiamiento tienen igual VAN, es conveniente elegir la de mayor plazo, pero el 
criterio primordial siempre será el VAN y lo que se busca es que el VAN sea lo más cercano a 
0(cero)- el menor posible-, es difícil que sea positivo ya que nadie presta dinero sin la intención de 
obtener una ganancia: 
 
 ∑
 
 
 
 
Portafolio de fuentes de financiamiento 
•Otro aspecto básico a tener en cuenta es la DIVERSIFICACIÓN DEL PORTAFOLIO, 
existen fuentes internas y externas, ambas provocan costos: por un lado costos de los fondos 
propios y por otro lado costos de la deuda (de terceros, de pasivos, etc.); el aspecto fundamental es 
0 1 2 3 4 5 
 tiempo 
+ - - - - - 
Amortización e 
intereses 
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buscar portafolios eficientes, es decir, aquellos que minimicen el costo para un determinado nivel de 
riesgo. 
 
Efecto Leverage 
•Asimismo, el efecto de una deuda sobre el rendimiento de los fondos propios es otro de 
los aspectos básicos por considerar y, es conocido como el “efecto leverage”. En definitiva, este efecto, 
uno de los más importantes en finanzas, muestra las repercusiones de distintos niveles de 
endeudamiento sobre la rentabilidad de los fondos propios. 
 
Modelo general de financiamiento 
 Si bien la estructura de financiamiento depende de las características propias de cada 
empresa y su contexto, existe un modelo general de financiamiento que establece como principio 
básico que determinadas inversiones deben ser financiadas con ciertas fuentes de acuerdo al 
siguiente esquema: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Es habitual clasificar contablemente a los activos en corrientes y no corrientes. Entre los 
primeros aparecen como típicos los inventarios, las cuentas a cobrar y las disponibilidades. 
 Si bien desde el punto de vista contable, los inventarios se clasifican como activos corrientes 
y no corrientes, desde el punto de vista financiero se suele distinguir una parte fluctuante y otra 
permanente. En esta última porción de los inventarios suelen situarse los stocks mínimos. 
 Ello tiene directa relación con el ciclo de caja de la empresa. El proceso de adquisición de 
materias primas cuando es financiado con proveedores, lleva a acrecentar los activos corrientes. 
Luego, durante el proceso de producción, se agregan otros insumos y vuelven a crecer los activos 
corrientes. Es probable que la empresa vuelva a recurrir a fuentes de financiamiento ajenas para 
financiar estas nuevas inversiones. 
 Por último vende los productos (suponemos que lo hace a crédito), vuelven a crecer los 
activos. Aquí se produce el pico de la inversión del ciclo. Finalmente, con el cobro de las cuentas a 
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cobrar y el correspondiente pago de los financiamientos utilizados para solventar el ciclo, los 
activos corrientes decrecen. Si bien experimentan un decrecimiento, los mismos se ubican a un 
nivel superior del que tenían cuando se inició el ciclo, ello se debe, básicamente, al ahorro de la 
empresa (utilidades retenidas más depreciaciones). 
 Los activos fijos, por otra parte, tienen una naturaleza permanente. 
 Así, las fuentes de corto plazo, como los préstamos que otorgan los bancos comerciales o los 
créditos de los proveedores, se destinan en gran parte al financiamiento de los activos corrientes 
fluctuantes. 
 Por el contrario, el financiamiento de los activos permanentes (tanto corrientes como fijos) 
debe realizarse con fuentes de mediano y largo plazo, dentro de las que se encuentran las fuentes 
propias o ajenas. 
 Consideraciones: 
 También pueden existir pasivos corrientes que tengan cierta naturaleza permanente. 
 Si la empresa financia parte de sus activos fluctuantes con fuentes a largo plazo se producen 
excesos de fondos en ciertos períodos que debe buscar invertir. 
 Si la empresa financia parte de sus activos permanentes con fuentes a corto plazo se 
transformarán en financiamiento permanente. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Como vimos, un empresario comienza a vender a crédito, llegando a un punto de inversión 
máxima y luego se estabiliza con el transcurso del tiempo, ello puede estar sujeto a la 
estacionalidad, por ejemplo una empresa que vende diferentes artículos y estacionalmente aumenta 
las ventas a crédito (por ejemplo fechas festivas como el día del padre, día del niño, navidad, etc. 
donde las ventas aumentan y luego caen) y después disminuye, pero en general siempre va a 
mantener un nivel estable de ventas; con lo cual llegamos a un punto medio de la cartera de 
deudores (uno de los indicadores es el Valor Medio de la Cartera de Deudores, este saldo promedio 
sería una especie de inversión mínima en cartera de deudores, MÍNIMA en el sentido que se debe 
mantener dicho nivel, ceteris paribus las demás condiciones, para estabilizarnos a cierto nivel). 
Las líneas que se cruzan en el gráfico de Modelo General de Financiamiento representan los 
créditos, el efectivo y los bienes de cambio; donde existe estacionalidad según la época, estaciones 
climáticas, a veces las ventas aumentan y otras bajan. Esto hace que si las ventas aumentan, el 
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efectivo también aumenta porque la demanda total en efectivo va aumentar por lo tanto tengo que 
tener más cantidad en caja, lo mismo en el stock. 
Se producen diferentes fluctuaciones y esto depende de la actividad de cada empresa; puede 
tener distintos artículos o actividades donde tienen ciclos superpuestos, o también inversos. 
Ejemplo: una empresa de electrodomésticos que vende heladeras y calefactores, cuando vende más 
heladeras vende menos calefactores; y viceversa. 
Lo que se debe buscar siempre es el punto superior, dado que la empresa debe crear 
VALOR. 
El Modelo General de Financiamiento nos muestra que los Activos Circulantes Temporarios 
deberían ser financiados con fuentes de financiamiento de Corto Plazo; donde respondemos a una 
de las preguntas básicas de las decisiones de financiamiento. Mientras que los Activos de Corto 
Plazo y los Activos fijos, se financian a Largo Plazo, ya sea con deuda propia o ajena. 
Si ante una falta de liquidez y la imposibilidad de conseguir préstamos por dicha 
iliquidez, será necesario quizá vender más barato, o a menos del costo. Debemos buscar un mayor 
plazo de financiamiento para los Activos de Corto Plazo y los Activos fijos, sean fuentes propias o 
ajenas. Siempre evitando caer en el ‚descalce‛ (quedarte sin liquidez). 
Si esa situación se hace permanente, es probable caer en problemas de solvencia. 
Un empresario, conociendo el modelo general de financiamiento de la empresa, puede 
decidir financiar parte de los activos permanentes con fondos de corto plazo, en este caso tendrá un 
mayor rendimiento esperadoy mayor riesgo. 
 
Las fuentes de financiación: internas, externas, negociadas, compulsivas; de corto y largo plazo. 
 
Fuentes de financiamiento 
Existen distintas fuentes, de donde podemos obtener financiamiento, se muestran tres 
clasificaciones: 
 
Según la fuente 
 Internas: son de la propia empresa, como por ejemplo: retención de utilidades. 
 Externas: son ajenas a la empresa, pueden ser de fondos propios (accionistas) o de terceros 
(proveedores, bancos, etc.). 
 
Fuentes de Fondos Propios: 
 Retención de Utilidades (resultados acumulados, incluye reserva legal, estatutaria, etc.) 
 Capital, el cual puede dividirse en: 
 Acciones Ordinarias (es de Largo plazo) 
 Acciones Preferidas(es de Largo plazo) 
Cada una de ellas tiene un costo, la combinación de estas 3 fuentes ponderadas por su 
participación es el costo de los fondos propios. 
Fuentes de Terceros: 
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 Cuentas por pagar comerciales, fiscales, sociales/laborales, etc. (de corto plazo); 
 Préstamos financieros (bancos o entidades financieras), de corto y largo plazo; 
 Obligaciones Negociables, títulos de deuda (largo plazo). 
Esta estructura de financiamiento es una combinación entre fondos de terceros y fondos 
propios, cada una de las partes de la estructura tiene un costo (k), por lo tanto tenemos un: 
 Costo de Retención de Utilidades 
 Costo de Acciones Ordinarias 
 Costo de Acciones Preferidas 
La sumatoria de estas 3 da el costo de los fondos propios. 
El costo de la deuda de terceros está formado por estas 3 fuentes, de ellas es fundamental 
conocer las características de la deuda, lo cual está relacionado con la forma que pueden adoptar y 
son: 
 Costo de Deudas en Pesos, en Moneda Nacional 
 Costo de Deudas en Dólares, en divisas 
 Costo de Deudas en Indexadas o Indizadas. 
Cada uno tiene una particularidad en su forma de cálculo, esta es la clasificación que más 
interesa. La suma de estas 3 es igual a costo de los fondos de terceros, o costos de la deuda (Kd). 
A partir de la sumatoria de los 6 costos obtenemos el costo del financiamiento, en esta 
mezcla, a las proporciones de cada uno de las fuentes las llamamos ‚w‛, cada uno tiene un ‚w‛ 
 W a. o. = participación de acciones ordinarias 
 W a. p. = participación de acciones preferidas 
 W u. r. = participación de utilidades retenidas 
 W $ = participación de deuda en moneda nacional 
 W usd = participación de deuda en moneda extranjera 
 W x= participación de deuda indexada 
 W on= participación de obligaciones negociables 
La suma de todos estos componentes nos da el COSTO DE CAPITAL PROMEDIO 
PONDERADO (conocido con las siglas CCPP, PCCP, CPPC, o WACC (en inglés), el objetivo de la 
empresa es minimizar el costo del CPPC, y esto se logra minimizando cada uno de estos 
componentes; ello también dependerá de la mezcla de financiamiento, debiendo priorizar aquel que 
sea más barato, no sólo desde el punto de vista del costo sino también de la estructura, por ejemplo, 
supongamos que el financiamiento más barato sea una deuda en dólares de corto plazo, lo lógico 
sería maximizar esta fuente de financiamiento, pero si con esta financiación se está invirtiendo en 
activos fijos no es conveniente, porque si bien es cierto su costo es más bajo, sin embargo, tendremos 
problemas de rescate, es por ello que se debe tener en cuenta todo el panorama. 
 
En definitiva debemos conformar un portafolio, así como hablamos en la unidad de 
inversiones que el propósito era maximizar el rendimiento y minimizar el riesgo, es decir, para un 
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nivel de riesgo obtener el máximo rendimiento o para un rendimiento dado obtener el menor 
riesgo. En este caso, es similar, visto del otro lado, debemos armar un portafolio de financiamiento 
de forma que produzca un nivel de costo que minimice el riesgo de ‚no poder pagar‛, caso 
contrario, la iliquidez para pagar llevará a la empresa al concurso o a la quiebra. Es decir dado un 
nivel de riesgo, el menor costo, o dado un costo el menor riesgo posible. 
Así como para la inversión en créditos, hay un nivel promedio de cartera de deudores, aquí 
también cada empresa tiene un nivel promedio de deuda a corto plazo; que equivale al nivel 
promedio de la cartera de deudores, más el nivel promedio del stock de seguridad y más el nivel 
mínimo de caja, todo ello conforma la estructura de financiación a corto plazo. Esta deuda de corto 
plazo, visto desde el punto de vista de su permanencia, es permanente; de corto plazo pero 
permanente, siempre se le debe aunque sea un monto mínimo a los proveedores, hay un nivel de 
créditos en un banco ‚x‛, en un banco ‚y‛, etc. Pero siempre se mantiene más o menos igual; lo 
mismo pasa con los sueldos, e impuestos, POR LO TANTO EL FINANCIAMIENTO A CORTO 
PLAZO TIENE UN NIVEL RELATIVAMENTE PERMANENTE. 
Es decir, los vencimientos son de corto plazo, pero se van renovando con otros, y esto hace 
que siempre sea parecido a través del tiempo, deberíamos tomarlo como si fuese de largo plazo en 
el sentido de permanencia. 
 
Según la discrecionalidad en la decisión 
 Voluntarias o negociadas: quiere decir que alguien voluntariamente nos otorga el dinero, tal 
es el caso de los socios, sean proveedores, bancos, en fin, pasivos que solicitamos en forma 
individual o pública (como el mercado de capitales). 
 Compulsivas: es una forma de conseguir dinero sin la voluntad del que provee los fondos, 
demorando el pago de los vencimientos, como por ejemplo no pagar los impuestos al día, o los 
sueldos que al pagarlos al 5° día de su devengamiento, la empresa se financia 5 días más, además el 
no pago de los sueldos a término puede provocar ciertas consecuencias como medidas de acción 
directa (huelgas, paros, denuncias ante las autoridades de aplicación, etc.). Esta fuente de 
financiamiento tiene además de costos económicos, costos no económicos, quizá mayores a los 
económicos. Si la demora no se genera por imposibilidad de pago, sino por una cuestión de tomar 
ventaja, a la larga, se perderá la relación de confianza. 
Estos financiamientos compulsivos tienen un costo implícito preestablecido, ya que al no 
pagar en tiempo y forma una deuda, además de los intereses punitorios que ello genera, provoca un 
daño en la CONFIANZA. Muchas veces un proveedor otorga un crédito basado en la confianza y 
no cobra intereses, su incumplimiento probablemente provocará un comportamiento más resistente 
por parte del proveedor a otorgar nuevos créditos, con lo cual se pierde una fuente de 
financiamiento. 
Algo similar sucede en el mercado de capitales, si por ejemplo se contrajo un endeudamiento 
mediante la emisión de activos financieros y al vencimiento de los mismos no se cumple el pago de 
los servicios de la deuda, se generará un descrédito con lo cual se pierde la confianza, se baja la 
calificación del instrumento financiero, y esa mala calificación afectará futuras emisiones, lo cual 
demuestra que financiarse de esta manera genera costos explícitos e implícitos. 
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Según el plazo de cancelación de la deuda 
 Corto plazo: es aquella deuda que se reintegra en un período corriente (12 meses). 
 Mediano plazo: es aquella deuda que se reintegra en un período de entre 1 a 5 años. 
 Largo plazo: es aquella deuda que se reintegra en un período mayor a 5 años. 
 
7.4 Costo de la deuda 
Costos de las Deudas: modelo general, costo después de impuestos, deudas en moneda extranjera, 
préstamos indexados, préstamos bancarios. Mercado informal. Renegociación de deudas: 
evaluación. 
 
 El costo de la deuda es el rendimiento que los acreedores de una empresa piden por nuevos 
préstamos. A diferencia del costo del capital accionario de la empresa, el costo de la deuda de ésta 
se observa directa o indirectamente: el costo de la deuda es simplemente la tasa de interés que la 
empresa debe pagar por nuevos préstamos y es posible consultarlas tasas de interés de los 
mercados financieros. Por ejemplo, si la empresa ya tiene bonos en circulación, el rendimiento al 
vencimiento de esos bonos es la tasa requerida en el mercado sobre la deuda de la empresa. 
 
Modelo General 
Sin considerar los efectos impositivos, el costo de la deuda estaría representado por la tasa 
de rentabilidad que tiene para el inversionista o el prestamista la operación que efectúa. 
 En primer lugar, se señala como concepto general que para el cálculo del costo de una deuda 
existe un capital que se recibe en términos netos, esto es, luego de efectuadas todas las deducciones, 
sean estas impositivas o de cualquier índole, el que luego dará lugar a una serie de pagos futuros 
por conceptos de servicio de la deuda, esto es, amortización e intereses. 
 Llamamos C al capital recibido y P1, P2, P3, <, Pn a los pagos efectuados en los períodos 1, 2, 
3, <, n, por concepto de amortizaciones y/o intereses el costo kd de la deuda se puede definir como 
aquel que satisface la siguiente expresión: 
 
 ∑
 
 
 
 
 
 
Costo de la deuda después de impuestos 
 El costo específico del financiamiento debe establecerse después de impuestos. Como el 
interés sobre la deuda es deducible de impuestos, disminuye el ingreso gravable de la empresa. El 
costo de la deuda después de impuestos, ki, se determina multiplicando el costo antes de impuestos, 
kd, por 1 menos la tasa fiscal, t, como se muestra en la siguiente ecuación: 
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 Esto es lo que se llama “escudo fiscal de la deuda”. 
 
Costo de las deudas después de impuestos 
Kd= kd$ * wd$ + kDu$s * wdu$s + kdx * wdx + kON * wON 
Kd: costo de la deuda 
kd$: costo de la deuda en pesos 
kDu$s: costo de la deuda en dólares 
kdx: costo de la deuda indexada 
kON: costo de las obligaciones negociables 
 
A esto se lo puede realizar en cada término, o luego de sumar todos los k * w.(d1/P) 
 
Ejemplo: 
Kd = kd$ * wd$ + kDu$s * wdu$s + kdx * wdx + kON * wON 
Kd = 0,18 * 0,3 + 0,07 * 0,05 + 0,32 * 0,15 + 0,12 * 0,50 
Kd = 0,054 + 0,0035 + 0,048 + 0,06 
Kd = 0,1655 
 
Kdt = kd * (1 – t) 
Kdt = 0,1655 * (1 – 0,3) con t = 30% 
Kdt = 0,1655 * 0,7 
Kdt = 0,11585 ú 11,585% 
 
Resultaría lo mismo si se realiza de la siguiente manera: 
Kdt = kd$ * wd$ * (1-t) + kDu$s * wdu$s * (1-t) + kdx * wdx * (1-t) + kON * wON * (1-t) 
Kdt = 0,18 * 0,3 * 0,7 + 0,07 * 0,05 * 0,7 + 0,32 * 0,15 * 0,7 + 0,12 * 0,50 * 0,7 
Kdt = 0,0378 + 0,00245 + 0,0336 + 0,042 
Kdt = 0,11585 
 
Para determinar cada ‚w‛, es decir cada peso que tiene cada ‚k‛: 
Wx= Deuda en $x / Deuda en $total 
Deuda total es el pasivo. 
 
Para calcular la deuda deben calcularse los flujos de fondos de la deuda, cuánto se recibe y 
cuánto se paga. Es decir, se debe analizar la línea de tiempo, el sistema de amortización, los 
intereses y los descuentos. 
 
Por ejemplo: por ejemplo un banco presta a una empresa a un año de $ 100 y al cabo de un 
año recibe $ 20, el costo anual de este capital sería: 
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O sea, el 20%. 
La presencia de impuestos a las ganancias y el hecho de que los intereses son un gasto 
deducible a los efectos del impuesto a las ganancias hacen que se denote Kdt y tenga alguna 
variación respecto de lo expresado y que cobre especial importancia cuando se lo compara con un 
financiamiento propio. 
Supongamos que la empresa que recibió el préstamo de $ 1000 y pagó los intereses de $ 200 
está sujeta al impuesto a las ganancias con una tasa del 25%. La situación final en el supuesto de 
financiar su necesidad de $100 con fondos propios o con deudas es la siguiente: 
 
Empresa Sin Deuda Con Deuda 
Ventas 10.000 10.000 
Costos (8.000) (8.000) 
Utilidad Operativa/UaII 2.000 2.000 
Intereses (200) 
Utilidad antes de 
Impuestos 
2.000 1.800 
Impuesto (25%) (500) (450) 
Utilidad Neta 1.500 1.350 
 
t= 25% 
TRR de los accionistas = 25% 
 
Claramente se puede observar en el ejemplo que ambas empresas tienen la misma UaII, la 
empresa apalancada (con deuda) paga $ 200 de intereses por haberse endeudado mediante 
financiación de terceros, por lo tanto la utilidad neta de la empresa apalancada disminuye en 
relación a la utilidad neta de la empresa no apalancada (sin deuda). 
 
La utilidad neta de la empresa apalancada disminuyó $ 150 (1.500 – 1350) respecto de la 
utilidad neta de la empresa no apalancada. Además se observa que el impuesto que pagó la 
empresa apalancada es $ 50 menor que el impuesto pagado por la otra empresa. 
 
Por lo tanto, de los $ 200 de intereses que pagó la empresa apalancada por haberse 
endeudado: 
 $ 150 lo soportó la misma empresa, traducido en la menor utilidad neta y; 
 $ 50 lo soportó el Estado (como un subsidio), traducido en el menor impuesto que pagó la 
empresa con deuda. 
 
Por lo tanto, 
 
 
 = 0,25 o 25% este es el valor de la protección fiscal. 
 
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Asimismo, se debe destacar que existe una tasa legal de impuesto (25%) y una tasa efectiva 
de impuesto (20%) sobre las ganancias contables de las firmas. Fiscalmente suelen efectuarse una 
serie de ajustes a las rentas determinadas contablemente, por lo que es común que la ganancia fiscal 
difiera de la contable. La tasa de impuesto que debe aplicarse sobre información contable es la 
que surge de comparar el impuesto con las ganancias contables. 
Supongamos el siguiente caso: 
 
Ganancia contable 100 
Ajustes fiscales 20 
Ganancia fiscal (100 – 20) 80 
Impuesto a las rentas (25%) 20 
Ganancia neta fiscal luego del impuesto a la renta 60 
 
 La tasa nominal o legal del impuesto es el 25%, en tanto que la tasa efectiva (20%), que surge 
de comparar los $20 de impuestos que deben pagarse con los $100 que se ganaron contablemente. 
 Cuando se efectúa el cálculo del costo de las deudas después de impuestos debe 
considerarse como la tasa efectiva de impuestos a la renta de la empresa. 
 En la decisión de un nuevo financiamiento, en la opción deudas o fondos propios, optar por 
las deudas lleva a que se ahorren impuestos que gravan capitales. 
Lo que debemos realizar en la práctica, es considerar la verdadera tasa del impuesto, que no 
es la del 35%. En realidad debemos utilizar la tasa efectiva impositiva que esté afectando a la 
empresa, la cual puede ser mayor o menor que la tasa del proyecto; y se calcula de la siguiente 
manera: 
 
 
 
 
 
 
Parto de la Utilidad Neta 
 
1.000 1.000 
Mas o menos Ajustes 
 
(100) 100 
Base Imponible 
 
900 1100 
Impuesto (35%) 315 385 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 ; en este último caso lo que pague es mayor que la tasa 
impositiva (35%). 
 
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Deudas en moneda extranjera 
 Frecuente y erróneamente, el cálculo del costo de una deuda en moneda extranjera kme se 
hace sumando a la tasa de devaluación d la tasa de interés en moneda extranjera km. 
 El porcentaje de devaluación d, en el año considerado es: 
 
 
 
 
 
 
El cálculo correcto del costo de la deuda en moneda extranjera sin considerar los efectos 
impositivos es: 
 
 
 
 Y no: 
 
 
El error en la primera fórmula de cálculo (tasa de devaluación) está en no computar el efecto 
de la devaluación sobre los intereses. 
Normalmente esta fórmula es de aplicación en casos sencillos. En otros más complicados un 
cálculo refinado requerirá el planteo del flujo de fondos del préstamo y su costo será la tasa de 
rentabilidad que surja de él. 
Si la deuda es en moneda extranjera se debe expresar en moneda extranjera esos flujos que 
hacen que se iguale a la TIR, es decir, cuánto recibey cuánto paga, y de allí surge la tasa en moneda 
extranjera. 
Pero no se debe quedar sólo con esa tasa dado que no está expresada en moneda nacional, 
por lo tanto se la debe expresar en dicha moneda. Si no existen variaciones, esa tasa en moneda 
extranjera es igual a la tasa en moneda nacional; si hay variaciones en la moneda extranjera no va a 
ser la misma, se debe agregar el efecto de la inflación (devaluatorio o valuatorio). 
 
kDu$s = TIRu$s * πgeneral π : tasa de devaluación 
 
 (
 
 
) 
(tipo de cambio final sobre tipo de cambio original menos uno) 
 
Préstamos indexados 
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 Otra modalidad relativamente frecuente es la de préstamos indizados. El índice suele ser 
diferente según el tipo de préstamo. Así, existen algunos que se indizan por el índice de precios 
mayoristas, otros por el costo de vida, y así sucesivamente. 
 
El índice suele ser diferente s/el tipo de préstamo. Así existen algunos que se indizan por 
índice de precios mayoristas, otros por el costo de vida. 
 
Estos tipos de préstamos empiezan a aparecer cuando la inflación comienza a dispararse. 
Entonces se indexan. 
¿Qué es indexar? Indexar es atar el valor de algo en este caso del préstamo a la variación de 
los precios de otro algo cualquiera sea, esos precios normalmente se pueden tomar o de cosas 
puntuales o individuales o de conjuntos de cosas, si voy a indexar los alquileres, puedo decir que 
voy a indexar por el valor de la nafta. Referido a un producto en particular, no es lo común a un 
producto sino mejor a un conjunto. Tenemos los Índices de Precios consumidor y los Índice de 
Precios mayoristas, lo que tomo para ver la variación el índice al cierre comúnmente calculó versus 
el índice a la fecha valor. Y generalmente se toman índices oficiales, comprobables, que sean 
publicables, donde cualquiera puede ir a ver y cuando vea sean lo mismo. 
En algunos contratos se pueden tomar sobre todo en el sector agropecuario se hicieron con los 
índices Valor Productos (ejemplo el valor del tabaco en Jujuy). 
 
¿Cómo calculamos el costo del préstamo indexado? 
 
1) Primero tenemos que tomar el valor del capital y tenemos que indexarlo al fin de cada 
período. 
 
 
 
Ejemplo: IPC – Junio abril/09 = 1.258,6 
 IPC – Junio nov./08 = 1.194,3 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
2) Calcular el interés sobre el capital indexado (interés pactado). 
3) Calcular los efectos impositivos de los intereses y del ajuste. 
4) Calcular el FF descontados que iguale al capital original TIR= kdVN 
5) Calcular el FF descontados que iguale el capital ajustado TIR= kdCA 
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6) A este FF de capital ajustado o constante se lo deflacta con el índice de inflación. 
7) Igualar este capital ajustado o constante deflactado con el capital nominal. La tasa que iguala 
va a ser la TIR y ésta será la TIR real del préstamo indexado. 
 
El índice de inflación con el cual vamos a deflactar el capital ajustado, si ese índice de 
inflación es el mismo con el que ajuste (ese coeficiente ajuste) voy a volver a obtener ese mismo 
valor del capital ajustado, porque voy a estar por un lado aumentándolo por un valor X y lo voy 
estar deflactando por el mismo coeficiente, hay préstamos en que esto no es así, esto no hace la 
empresa para su cálculo, puede hacer su propio índice de inflación para su costo y éste es el 
verdadero índice de inflación y puedo resumirla en 3 grandes ítems: salario, MP, costos; en base a lo 
que variaron, saco esa variación y debo ponderar en base a la incidencia que tuvieron en los costos. 
La indexación es fruto de la inflación. 
 
Ejemplo: 
 Suponemos un ejemplo de $ 1.000 que se indiza el 31 de diciembre de cada año. El préstamo 
tiene un 18% de interés efectivo anual que se fija anualmente sobre el valor del préstamo reajustado. 
El plazo es de dos años. Los intereses y amortizaciones del principal se pagan en forma semestral. 
Los beneficios impositivos se hacen efectivos cada fin de año. La tasa de impuesto a la renta es del 
30%. El préstamo se reajusta por el índice de precios mayorista, cuyo valor es: 
 
 Fechas Índice de 
Precios 
Mayoristas 
Momento 0 31/12 100 
Año 1 30/06 119 
Año 2 31/12 142 
Año 3 30/06 173 
Año 4 31/12 191 
 
 
 
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El cálculo del costo es el siguiente: 
Semestre 
Préstamo 
Inicial 
Reajuste 
Préstamo 
Reajustado Interés Cuota 
Efecto Impositivo 
Sobre 
intereses 
Sobre 
Reajuste 
Total 
1 1.000 190 1.190 102 298 
2 892 169 1.061 91 354 58 108 166 
3 707 163 870 75 435 
4 435 44 479 41 479 35 62 97 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
3°) Calcular los efectos impositivos de los intereses y del 
2°) Calcular el interés sobre el capital indexado (interés 
pactado). 
1°) Al valor del capital lo indexamos al fin de cada 
período. 
Coeficiente de ajuste = 
𝐼𝑃𝐶 𝐴ñ𝑜 
𝐼𝑃𝐶 𝑀𝑜𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 
 
 9
 
 
 
Reajuste = Préstamo inicial x coeficiente de ajuste = 1.000 x 
0,19 = 190 
Préstamo reajustado = Préstamo inicial + Reajuste = 1.000 + 190 = 
 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 
6
 7 
Interés = Préstamo Reajustado x interés = 1.190 x 0,086278 
𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 ∑ 𝑖 𝑡 
𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 
𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎 𝑃𝑟é𝑠𝑡𝑎𝑚𝑜
𝑅𝑒𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜
𝑁° 𝑐𝑢𝑜𝑡𝑎𝑠
 
 
 
 
𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑟𝑒𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑠 ∑ 𝑖 𝑡 
𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑟𝑒𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒 
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4°) Calcular el FF descontados que iguale al capital original TIR= kdVN 
Período 0 1 2 3 4 
Capital 1.000 
Intereses (102) (91) (75) (41) 
Capital (298) (354) (435) (479) 
Efecto Impositivo - 166 - 97 
Flujo de fondos 1.000 (400) (279) (510) (423) 
 
 El costo de esta deuda será la kdt que satisface: 
 
 
 
 
 
 7 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Calculo la TIR del Flujo de Fondos y la misma es igual a 21,33%. 
 
 Puesto que kdt es una tasa semestral, el costo anual de la deuda será: 
 
 
 6 
 7 7 
 
 Si se quiere calcular el costo real del préstamo, se debería expresar los flujos de fondos en 
moneda constante. Para ello se supone que la inflación anual será del 15% el primer año y del 18% 
el segundo. 
 
6°) Al FF de capital ajustado o constante se lo deflacta con el índice de inflación. 
Período 0 1 2 3 4 
Flujo de fondos ($ constantes) 1.000 400 279 510 423 
Deflactor - 1,073 1,0732 1,0732*1,086 1,0732 * 1,0862 
Flujo de fondos ($ constantes) 1.000 373 243 409 312 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
7°) Igualar este capital ajustado o constante deflactado con el capital nominal. La tasa que iguala 
va a ser la TIR y ésta será la TIR real del préstamo indexado. 
 
𝐷𝑒𝑓𝑙𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 
6
 7 
 
 7 
 7 
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 El costo de la deuda se obtendrá como: 
 
 
 7 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Calculo la TIR real del préstamo indexado del Flujo de Fondos es igual a 12,77%. 
 
 Puesto que kdt es una tasa semestral, el costo anual de la deuda será: 
 
 77 
 6 
 7 
 
Si se trata de un préstamo o una deuda indexada y en moneda extranjera, el que debe pagar, 
al momento de efectuar el pago, lo realiza al tipo de cambio del momento en que se paga, por lo 
tanto se ajusta inmediatamente. Esto fue prohibido por la AFIP. Con esa prohibición el dador del 
crédito especula y establece las tasas de interés que le parezca, por la gran incertidumbreque se 
genera. Todo lo que aumenta la incertidumbre, aumenta la tasa. 
 
θ = tita ↑i = + + + ↑θ 
 
Indexado significa atar el valor de un bien o un conjunto de bienes, no a una moneda si no al 
valor de algún bien o conjunto de bienes. Por ejemplo se vende un auto a pagar en un año, indexado 
al valor del auto, o a un valor promedio ponderado de los autos, o al valor de las cubiertas. 
Se puede realizar un monoajuste (monómica), o varios ajustes (polinómica): 
 
Kdx= TIR$ * πi 
 
Donde: πi: tasa de devaluación de un bien en particular (por ejemplo para un inmueble: 
cemento, mano de obra, etc.). MONÓMICA. 
 
POLINÓMICA sería teniendo en cuenta varios índices: 
 
Kdx= TIR$ * [(πi * wi) + (πj * wj) + <.] 
 
En este caso se calcula la TIR en pesos y se la multiplica por una inflación en particular, un 
índice de precios, con inflación de distintos bienes en particular, por el peso que tiene cada uno de 
esos conceptos (w). 
 
Préstamos bancarios 
Ver RESERVAS DE FONDOS?? Qué es?? 
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 Los préstamos de los bancos comerciales son por lo general a corto plazo y, por lo tanto, no 
se incluyen dentro del concepto de capital que hemos establecido, se pasará a tratarlos, dada su 
extendida utilización. 
 Se aplica el criterio del flujo de fondos, que conocemos calculando la TIR, teniendo en cuenta 
el ingreso neto (menos gastos de sellado, de escribano, administrativo, etc.), es decir, lo que 
efectivamente va a recibir. También debo tener en cuenta las reservas, no puedo utilizar todo. 
 
L.P. (largo plazo): por el valor nominal de la tasa preestablecida, ya que no tiene un precio que se 
refleje en un mercado de capital. Su valor nominal representa el valor exigible por el prestamista. 
C.P. (corto plazo): deberían incluirse aquellas que formen parte de la estructura de capital y no para 
financiar necesidades temporales de capital de trabajo. 
Mercado informal 
 En el mercado informal es más fácil acceder al crédito pero es más costoso. Por lo que deben 
evaluarse las condiciones para determinar si convence o no acceder a este tipo de crédito. En estos 
intermediarios financieros informales, son también directos porque quien presta plata sabe a quien le 
presta, aca este le da un préstamo a tal persona, ¿oficialmente con que trabajan? No trabajan con plata que 
alguien les presto, sino que trabajan con fondos propios, que yo mañana me pongo una cueva y mi plata le 
preste a tal persona y a otra y asi, por eso es directo. (lo aumente) 
 
Renegociación de deudas 
 Al momento de analizar una renegociación de deudas deberá en primer caso evaluarse si es 
posible continuar sin la renegociación y cuál es el costo de tomar esta decisión y por otro lado cuales 
serán los nuevos costos con la deuda renegociada de modo que las fuentes sean voluntarias y no sean 
compulsivas porque eso tiene un costo muy alto . El método del VAN es eficaz para determinar qué opción 
elegir, pero también entran en juego el análisis de situaciones propias de cada caso tales como la 
posibilidad de cumplir con las deudas ya contraídas, las mejores tasas, plazo de gracia, etc. 
 Es decir que en esta elección se buscará efectuar algunas consideraciones vinculadas a la 
comparación de alternativas, cuando un individuo, una empresa o un gobierno se ven enfrentados a 
renegociar una deuda que en las condiciones establecidas no pueden cumplir y deben buscar otras 
alternativas de pago. Las bases para el análisis se pueden resumir de la siguiente forma: 
a) Un programa de renegociación debe ser considerado como un proyecto. Como en todos los 
casos, en este existe una inversión. A cada opción de renegociación corresponderá una inversión, 
que es el monto de los recursos necesarios para financiarla. Si la deuda tiene cotizaciones en un 
determinado mercado y se piensa recomprar, el valor que se invierta en esa recompra será el monto 
de la inversión. Otro caso es que se cambie una deuda con intereses variables por otra que tenga 
interés fijo. En esta situación, el colateral de los intereses o capital será el monto invertido. 
b) Los flujos de ingresos que comprenden a cada alternativa y, por lo tanto, a cada inversión, 
es el ahorro que se produce, calculado como la diferencia entre el servicio de deuda “con” y “sin” 
proyecto. ‚Sin‛ proyecto es el servicio vigente de la deuda, y ‚con‛ proyecto es el que resulta del 
acuerdo al que se llegue con los acreedores. En este flujo se debe incluir también los intereses de 
financiar el colateral, y si este es financiado con fondos propios, el costo de oportunidad de la 
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utilización de ellos. Estos son ejemplos de costos o ahorros. En cada caso se deberá analizar los 
elementos que ingresan en la negociación. 
c) Determinados en condiciones de certidumbre los flujos de fondos, al ser riesgosos, debe 
aplicarse una corrección que contemple este aspecto. 
d) Luego se procede a calcular el valor actual neto esperado de cada opción. La que reporte 
mayor VAN (VPNE) será la más conveniente. 
Costo del capital propio: acciones privilegiadas y ordinarias: modelos de crecimiento de 
dividendos y CAPM. El caso en que las acciones no cotizan en el mercado de capitales. 
Utilidades retenidas. 
 
Acciones privilegiadas 
 Las acciones preferentes representan un tipo especial de interés patrimonial en la empresa. 
Proporcionan a los accionistas preferentes el derecho a recibir sus dividendos establecidos antes de 
que se distribuya cualquier ganancia a los accionistas comunes. 
 Hay que tener precaución con lo siguiente: la tasa del cupón de la deuda en circulación de 
la empresa es aquí irrelevante. Esa tasa indica sólo de manera aproximada cuál era el costo de la 
deuda cuando se expidieron los bonos, no cuál es su costo hoy. Por eso hay que examinar el 
rendimiento sobre la deuda en el mercado actual (TRR por el accionista); se emplea para ello el 
símbolo kp para denotar el costo de la deuda. 
 Determinar el costo de la acción preferente es muy sencillo. La acción preferente tiene un 
pago fijo de dividendos en cada período y para siempre, así que una acción preferente es en esencia 
una perpetuidad. Por lo tanto, el costo de la acción preferente kp, es: 
 
 
 
 
 
 
 Donde D es el dividendo fijo, P0 el precio actual de la acción preferente y e son los gastos de 
emisión unitarios por acción. El costo de la acción preferente es igual al rendimiento de los 
dividendos. 
 También se puede emplear la siguiente fórmula: 
 
 
 
 
 
 
Donde e es la tasa que representa el porcentaje de los gastos de emisión. 
Si esos dividendos son deducibles: 
 
 
Porque en algunos países funcionan como la deuda. En Argentina no son deducibles. 
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Acciones ordinarias 
Las acciones ordinarias no tienen privilegios, es decir, no tienen un dividendo fijo. Es un 
capital residual, cobran después que los acreedores y accionistas privilegiados. 
 El costo de las acciones comunes es la tasa a la que los inversionistas descuentan los 
dividendos esperados de la empresa para determinar su valor accionario. Existen dos formas de 
financiamiento con acciones comunes: 
1) Las ganancias retenidas; 
2) Las nuevas emisiones de acciones comunes. 
 
Como primer paso para determinar cada uno de estos costos, debemos calcular el costo del 
capital en acciones comunes. 
Se usan dos técnicas para medir el costo del capital en acciones comunes. Una se basa en el 
modelo de valoración de crecimiento constante y la otra en el modelo de precios de activos de 
capital (CAPM). 
 
Modelo de valuación de dividendos (DVM) 
- Supone que la empresa no distribuye la totalidad de las utilidades, si no que ‚retiene un 
valor r para reinvertir en sus operaciones‛, por lo que se incrementarían los resultados a futuro, y 
con ellos, los dividendos. 
- Esa tasa de retención puede ser cero, así será g=0; con lo que losdividendos serán constantes 
en el futuro, no crecerán. 
- La tasa de retención r puede ser variable a través del tiempo, lo que generará tasas de 
crecimiento de los dividendos distintas (g1, g2, etc.). Para su estimación, debe tenerse presente el 
estudio del costo de vida de la empresa (start up, take of, madurez, declinación). 
- Potencial de crecimiento de los actuales accionistas es el crecimiento interno que es el único 
relevante a los fines de la valoración de las acciones ordinarias. ¿NO ENTIENDO? 
El valor de una empresa depende de sus dividendos, y por lo tanto va a tener mayores 
dividendos si crece. La empresa para crecer debe financiarse, es decir para crecer necesita invertir, y 
para invertir necesita financiarse. Se puede financiar con deuda o con capital propio (emisión de 
acciones ordinarias o preferidas, o capitalizando utilidades). Todas las formas tienen costos, pero la 
capitalización de utilidades tiene el menor costo de todas. En principio se la puede asimilar al costo 
de las acciones ordinarias, pero con una diferencia a favor de las utilidades retenidas, que en las 
utilidades retenidas no hay emisión de acciones, por lo tanto no hay costos de emisión, no hay 
costos de flotación, y por lo tanto es más barata. Entonces la retención de utilidades es la manera de 
financiamiento más económica, pero también tiene costos, no económico, pero sí costos de agencia. 
 
Modelos de valuación 
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 La forma más fácil de calcular el costo del capital accionario es seguir el modelo de 
crecimiento de dividendos. Este modelo determina el precio actual de una acción como su 
dividendo del período siguiente dividido entre la tasa de descuento, menos la tasa de crecimiento 
del dividendo. 
Lo que se debe hacer es efectuar algunas suposiciones simplificadoras acerca del patrón de 
futuros dividendos. Los tres casos que se consideran son: 
1) El dividendo tiene una tasa de crecimiento cero; g=0 
2) El dividendo crece a una tasa constante;g constante 
3) El dividendo crece a una tasa constante después de cierto tiempo. 
 
1) Crecimiento cero: una acción común de una empresa con un dividendo constante es muy 
parecida a una acción preferente. Tiene un crecimiento cero y, por lo tanto, es constante al cabo del 
tiempo. En el caso de una acción común de crecimiento cero, lo anterior implica lo siguiente: D1 = D2 
= D3 = D = constante. 
Por consiguiente, el valor de la acción es: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Dado que el dividendo siempre es igual, la acción puede considerarse como una anualidad 
perpetua ordinaria con un flujo de efectivo igual a D por cada período. De esta manera, el valor por 
acción se obtiene así: 
 
 
 
 
Donde k es el rendimiento requerido. 
2) Crecimiento constante: el dividendo para alguna empresa siempre crece a una tasa 
constante. Denomínese a esta tasa de crecimiento g1. Si se permite que D0 sea el dividendo recién 
pagado, entonces el siguiente dividendo, D1, es: 
 
El dividendo en dos períodos es: 
 
 
1 Estimación de “g”. Para aplicar el modelo de crecimiento de dividendos hay que estimar un valor de 
g, la tasa de crecimiento. En esencia existen dos maneras de hacerlo: 1) se utilizan las tasas de crecimiento 
históricas o 2) se consultan los pronósticos de los analistas sobre las tasas de crecimiento. Los pronósticos de 
los analistas se consiguen de diversas fuentes que, tienen diferentes estimaciones, así que un método podría 
ser obtener distintos valores y calcular el promedio. Se calcula el cambio en los dividendos para cada año y 
luego se expresa como porcentaje. Los dividendos pasaron de $1,10 a $1,20, un incremento de $0,10, ello 
representa un 9,09% (
 
 
 ); luego se promedian las tasas de crecimiento, por lo que podría usarse esta 
cifra como estimación de la tasa de crecimiento esperada, g. Esta tasa de crecimiento es un promedio simple o 
aritmético. También se podría calcular una tasa de crecimiento geométrico 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 . El promedio geométrico es menor que el promedio aritmético, pero aquí es probable que la 
diferencia tenga importancia práctica alguna. En general, si los dividendos han crecido a una tasa más o 
menos constante, como se supone cuando se aplica este procedimiento, no puede haber mucha diferencia por 
la manera en que se calcule la tasa de crecimiento promedio de los dividendos. (Ross, Ejemplo pág. 440) 
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 Este proceso se podría repetir para encontrar el dividendo en cualquier momento futuro. El 
dividendo en t períodos en el futuro Dt, se obtiene mediante la siguiente ecuación: 
 
 
 
Un activo con flujos de efectivo que crecen en forma indefinida a una tasa constante se 
denomina anualidad creciente. 
Según la suposición de que los dividendos de una empresa crecerán a una tasa constante g, el 
precio por acción, P0, puede formularse de la siguiente manera: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Donde recordemos que D0 es el dividendo que se acaba de pagar, D1 es el dividendo 
proyectado para el período siguiente y r es el rendimiento requerido de la acción. Reordenando la 
fórmula anterior y despejando r, se obtiene: 
 
 
 
 
 
 
Como r es el rendimiento que requieren los accionistas, es posible interpretarlo como el costo 
del capital accionario de la empresa. Para calcular r con el procedimiento del modelo de crecimiento 
de los dividendos, se requieren 3 datos: P0; D0 y g. De éstos, cuando se trata de una empresa que 
paga dividendos y cotiza en la bolsa, los dos primeros se pueden observar en forma directa, por lo 
que se obtienen con facilidad. Sólo se debe estimar el tercer componente, la tasa de crecimiento 
esperada de los dividendos. 
Como los dividendos de acciones comunes se pagan del ingreso después de impuestos, no es 
necesario ningún ajuste fiscal. 
3) Crecimiento no constante: la razón principal para considerar este caso es tomar en cuenta las 
tasas de crecimiento ‚supernormales‛ (por arriba de lo normal) durante cierto tiempo finito. La tasa 
de crecimiento no puede exceder en forma indefinida el rendimiento requerido, pero sin duda 
podría hacerlo algunos años. Para evitar el problema de tener que pronosticar y descontar un 
número infinito de dividendos, se necesita que los dividendos empiecen a crecer a una tasa 
constante en algún momento. 
Para ver cuánto vale hoy la acción, primero se determina cuánto valdrá una vez que se 
paguen los dividendos. Después se calcula el valor presente de ese precio a futuro para obtener el 
de hoy. Por ejemplo, supongamos el caso de que el primer dividendo se pagará en cinco años y a 
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partir de ese momento crecerá de manera constante. Con el modelo de crecimiento del dividendo es 
posible afirmar que el precio en 4 años será: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
El problema del crecimiento no constante sólo es un poco más complicado si los dividendos 
no son cero durante los primeros años; es por ello que el aspecto más importante que debe 
observarse es en qué momento se inicia el crecimiento constante. 
El error más común en esta situación es identificar en forma errónea el inicio de la etapa de 
crecimiento constante y, como consecuencia, calcular el precio de la acción a futuro en el tiempo 
equivocado. 
El valor de la acción es el valor presente de todos los dividendos a futuros. Para calcular este 
valor presente, primero se debe calcular el valor presente del precio de la acción a 3 años; luego se 
debe sumar el valor presente de los dividendos que se pagarán entre ahora y ese entonces. (Ver Pág. 
238 Ross) 
 
Ventajas y desventajas del método 
 La principal ventaja del método del modelo de crecimiento de dividendos es su sencillez.Es 
fácil de entender y usar. 
 Entre las desventajas se pueden mencionar las siguientes: 
1) El modelo de crecimiento de dividendos sólo se aplica a las empresas que pagan dividendos; 
esto significa que es inútil en muchos casos. La premisa básica es que éstos crecen a una tasa 
constante. Esto nunca es exactamente así. En términos generales, el modelo es en verdad aplicable 
sólo en los casos en que la tasa de crecimiento podría ser uniforme. 
2) El costo calculado del capital accionario es muy sensible a la tasa estimada de crecimiento. 
En el caso del precio determinado de una acción, un incremento de g, aumenta el costo estimado del 
capital accionario. Como D1 también podría aumentar, este incremento será un poco mayor que el 
anterior. 
3) Este método no considera en forma explícita el riesgo. A diferencia del método de la LMV, 
no hay ningún ajuste directo por el riesgo de la inversión. 
 
Esta tasa de crecimiento de los dividendos g está vinculada con el ROE (rendimiento sobre el 
capital propio) así: 
g = ROE * r dónde r es el % de beneficios retenidos = 1 - Pay out (tasa de distribución de 
dividendos) 
 
Ejemplo: si se distribuye el 70% de los dividendos, 1 – 0,7 = 0,3; entonces r es 30%, y el ROE 
es de 12%, 0,12 * 0,3 = 0,036, por lo tanto el crecimiento g va a ser de 3,6%. 
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Fórmulas de determinación del costo de capital en acciones ordinarias: 
 
 (
 
 
) 
 
 [
 
 
] 
 
 (
 
 
) 
 
Donde: 
PrNao: producido neto de las acciones ordinarias 
Pao: precio de las acciones ordinarias 
e: tasa de costo de emisión 
f: tasa de costo de flotación 
E: costo de emisión en pesos por acción 
F: costo de flotación en pesos por acción 
 
 Cabe aclarar que al momento de determinar el costo de los fondos propios, 
fundamentalmente de las acciones preferidas y ordinarias, se debe tener en cuenta ciertos aspectos 
relacionados con el precio de las mismas. 
En el caso de las acciones preferidas: 
 
 
 
 
 
TRR es el rendimiento pretendido por el inversor, al cual se le asigna un el valor para luego 
compararlo con el precio y ver si le conviene invertir o no, comprar o no comprar, vender o no 
vender. 
Ahora tenemos las acciones preferidas con un precio: 
 
 
 
 
 
 
Precio y valor son iguales en un mercado eficiente, si se quiere calcular el costo de las 
acciones preferidas sería igual a: 
 
 
 
 
 
Desde el punto de vista del emisor, el costo de una empresa que emite acciones preferidas, 
que es el dividendo pactado en el contrato y el precio. En la Argentina están prohibidas las 
emisiones bajo la par, por la ley de sociedades comerciales, en otros países si lo permiten. Pero el 
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precio que recibe la empresa no es igual al VN, se deben descontar los gastos de emisión (costo de 
los agentes de bolsa, comisión de los agentes de bolsa, escritura pública de emisión, costo de 
impresión, comisión a la caja de valores, etc.) por lo tanto: 
 
 
El precio es igual al valor de cotización de la emisión menos todos los gastos de emisión, 
por lo tanto el costo de las acciones preferidas va a ser el dividendo que es fijo, en pesos o 
porcentaje sobre el valor nominal (según el contrato), dividido el Precio Neto. 
En el caso de las acciones ordinarias, existen dos modelos: 
Uno, que considera el riesgo implícito, relacionado con la tasa de crecimiento (growth); el 
valor de las acciones ordinarias que en el mercado eficiente eran similar al precio de esas acciones, 
es igual a: 
 
 
 
 
 
 
Existen 3 alternativas relacionadas con el dividendo de las acciones ordinarias (con una tasa 
de crecimiento igual a 0, creciente a diferentes tasas, o constante) es decir g=0; g=constante; g= 
diferencial. Si queremos buscar el costo de las acciones ordinarias: 
 
 
 
 
 
Por lo tanto, el costo de las acciones ordinarias es igual al dividendo 1 sobre el precio de las 
acciones ordinarias, mas ‚g‛. De nuevo, tenemos el mismo razonamiento, este precio no es el que 
recibe la empresa, es el que paga el inversor, pero la empresa recibe el producido neto de las 
acciones ordinarias: 
 
 
 
 
No puede ser menor, pero sí mayor (por la restricción de emisión bajo la par). Se repiten los 
gastos de emisión, pero se agregan los gastos de flotación. 
Los gastos de flotación son aquellos en que la empresa debe incurrir para defender el valor 
de las acciones ante una nueva emisión, una ampliación de su capital. Una empresa emite nuevas 
acciones, teniendo ya acciones en circulación, el valor de las acciones que ya circulan tiende a 
disminuir en un primer momento, en el momento que sale al mercado la nueva emisión porque la 
empresa es la misma. 
Por ejemplo: una empresa tiene un capital de $1.000.000 con 1.000 acciones de $1.000 cada 
una, decide emitir 1.000 acciones más. El precio disminuye a $500. Cuando ingresen nuevos 
accionistas surgirá un problema dado que los accionistas originales se verán perjudicados al perder 
valor, en este caso la mitad, de esta manera, un accionista antiguo al ver que baja el valor de su 
acción, la vende, aumentando la oferta y por lo tanto baja el precio, y su valor también. Los demás 
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accionistas se asustan y se produce el ‚efecto manada‛. Para evitar este efecto depresivo en la 
emisión de nuevas acciones la empresa puede destinar un fondo de dinero de su caja a operar en el 
mercado transitoriamente comprando sus propias acciones, ello no significa rescate de acciones ni 
tampoco disminuir el capital, eso es otra cosa, lo que significa es operar y comprar transitoriamente 
a través de un tercero (generalmente un banco o agente de bolsa) su acción para regular y evitar el 
pánico. 
El fondo de intervención que la empresa destina a operar en el mercado para comprar sus 
propias acciones y defender el valor de sus acciones en el momento siguiente a la emisión de la 
ampliación del capital genera un COSTO, ya que además paga una comisión a los agentes de bolsa, 
es un COSTO DE OPORTUNIDAD. Entonces 
 
 
Flotar significa defender el precio de la acción, mantener a flote el valor de la empresa. El 
costo de oportunidad se puede representar como una tasa, y el resultado de la intervención como 
un valor absoluto (que puede ser positivo o negativo). 
 
CAPM 
 El modelo de valuación de activos de capital (CAPM, siglas de capital asset pricing model) 
expresa que el rendimiento esperado de un activo depende de tres cosas: 
1) El valor puro del dinero a través del tiempo. Medido por la tasa libro de riesgo rf, es la 
recompensa por tan sólo esperar el dinero, sin correr ningún riesgo. 
2) La recompensa por correr el riesgo sistemático. Medido por la prima de riesgo del mercado 
(rm – rf), este componente es la recompensa que ofrece el mercado por correr un riesgo sistemático 
promedio además de esperar. 
3) El monto de riesgo sistemático. Medido por i, se trata del riesgo sistemático presente en un 
activo o portafolio particulares, en relación con un activo promedio. 
 
El CAPM describe la relación entre el retorno requerido y el riesgo no diversificable de la 
empresa medido por el coeficiente beta. 
El CAPM funciona con portafolios de activos así como con activos individuales. Para hallar 
el rendimiento esperado de un portafolio, tan se utiliza el en la ecuación del CAPM. 
Con base en el CAPM, se advierte que la pendiente de la LMV es igual a la prima de riesgo 
del mercado(rm – rf). 
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 La pendiente de la línea de mercado de valores (LMV) es igual a la prima de riesgo del 
mercado, es decir, la recompensa por correr un riesgo sistemático promedio. La ecuación que 
describe la LMV puede escribirse como: 
 
 
 
 
 
Donde: 
ri = retorno esperado de un activo o portafolio. Este rendimiento pasa a ser un costo de 
oportunidad, costo de las acciones ordinarias. Es lo que el inversor quiere ganar. 
rf = tasa de retorno libre de riesgo 
rm = retorno de mercado, retorno de la cartera de mercado de activos. 
 = riesgo sistemático promedio. Representa la sensibilidad de los rendimientos del activo en 
relación a los rendimientos del mercado. 
 
 
Esta ecuación es conocida como recta de mercado de valores (LMV) y es la expresión básica 
del CAPM. Este modelo fue desarrollado originalmente por el profesor Sharpe. Así la tasa de 
rendimiento en equilibrio de un activo es igual a la tasa de libre de riesgo más un premio por el 
riesgo, que es el producto del precio por el riesgo y la cantidad de riesgo. 
El CAPM apareció brindando una aproximación sistematizada consistente y cuantificable al 
viejo concepto de costo de oportunidad. Este modelo tiene en cuenta explícitamente el riesgo y sirve 
para las empresas que cotizan en la bolsa. 
Defensivo 
LMV 
= rm - rf 
𝛽 
 
Rendimiento 
Rf 
 
Rm 
 
𝛽m = 1 
Activo beta (𝛽i) 
 
Agresivo 
Precio 
del riesgo 
Cantidad 
de riesgo 
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La línea de mercado de valores indica la recompensa por correr un riesgo en los mercados 
financieros. Como mínimo, cualquier nueva inversión de una empresa debe ofrecer un rendimiento 
esperado que no sea peor de lo que ofrecen los mercados financieros por el mismo riesgo. 
 
 (Pascale, pág. 210) El CAPM ha sido una de las teorías financieras que ha recibido una 
mayor atención, en términos de evidencia empírica que intenta dar elementos para validar o no las 
proposiciones. Algunos hallazgos relacionados con el CAPM son: 
1) La vinculación lineal entre beta y los rendimientos esperados se sostiene en la evidencia 
empírica. 
2) El componente debería no ser muy distinto de cero. 
3) El precio del riesgo, medido como (rm – rf), aparece como algo menor que los coeficiente 
estimado para beta, ello significaría que los activos tendrían rendimientos esperados más altos que 
los que predice el CAPM, al menos en casos de beta bajos. 
4) El rendimiento esperado está ligado no sólo al mercado, sino también a otros factores, entre 
ellos el tamaño de la firma, su crecimiento y capitalización. 
5) En períodos largos se ha comprobado que el portafolio del mercado es claramente mayor 
que la tasa libre de riesgo. 
 
El uso del CAPM indica que el costo del capital en acciones comunes es el retorno que 
requieren los inversionistas como compensación por asumir el riesgo no diversificable de la 
empresa, medido por el coeficiente beta. 
 
DIFERENCIAS ENTRE LMC Y LMV 
 La LMC considera el riesgo total (σ) 
 LMV considera el riesgo sistemático (β) 
 En equilibrio del mercado, sobre LMC sólo se encuentran las carteras bien diversificadas. En 
cambio, sobre la LMV, se encuentran todos los portafolios. 
La diferencia se encuentra en que la LMC relaciona el rendimiento con el riesgo total, mientras que 
la LMV sólo tiene en cuenta el riesgo sistémico. 
 
 (Ver Ross, pág. 427) 
 
 (Ver Pascale, pág. 210) 
 
 (Ver apuntes chica, pág. 5 al dorso) 
 
El caso en que las acciones no cotizan en el mercado de capitales 
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Utilidades retenidas 
 Los dividendos se pagan de las ganancias de una empresa. Su pago, realizado en efectivo a 
los accionistas comunes, disminuye las ganancias retenidas de la empresa. 
 El costo de las ganancias retenidas kur, para la empresa es igual que el costo de una emisión 
equivalente completamente suscripta de acciones comunes adicionales. Los accionistas consideran 
aceptable la retención de las ganancias sólo si esperan que la empresa gane por lo menos el retorno 
que requieren de los fondos reinvertidos. 
 Si consideramos a las ganancias retenidas como una emisión completamente suscripta de 
acciones comunes adicionales, podemos establecer que el costo de las ganancias retenidas de la 
empresa es igual al costo de capital de las acciones comunes, con la diferencia de que en este caso 
no es necesario ajustar el costo de las ganancias retenidas a los costos flotantes porque, por medio 
de la retención de las ganancias, la empresa ‚recauda‛ capital propio sin incurrir en estos costos. 
Por tal motivo, esta fuente de fondos propios, es la que prácticamente no tiene un menor costo de 
emisión. 
 Su fórmula es la siguiente: 
 
 
 
Donde: 
kur = costo de las utilidades retenidas 
Ke = costo 
ce= es el costo de emisión 
 
 En el caso de las utilidades retenidas, como se trata de las utilidades que quedan disponibles 
luego de haber deducido el impuesto, no es necesario realizar el ajuste impositivo. 
 
Unidad N° 6 
Costo Promedio Ponderado del capital (CCPP): concepto y determinación, el costo marginal de 
capital promedio ponderado (CMCPP): concepto y determinación. 
 
Costo Promedio Ponderado del capital (CCPP) 
 Una vez que se conoce el costo de las fuentes específicas de financiamiento, es posible 
determinar el costo de capital general. El costo de capital promedio ponderado (CCPP) refleja el 
costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo. Se calculan ponderando el costo de 
cada tipo específico de capital por su proporción en la estructura de capital de la empresa. 
 El cálculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) es sencillo: se multiplica el costo 
específico de cada forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la 
empresa, y se suman los valores ponderados. El costo de capital promedio ponderado se expresa 
como una ecuación de la siguiente manera: 
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 ∑ 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Cabe aclarar tres puntos importantes: 
1) Es mejor convertir las ponderaciones a la forma decimal y dejar los costos específicos en 
términos porcentuales. 
2) La suma de las ponderaciones debe ser igual a 1. Es decir, wao + wap + wur + wd = 1. En 
pocas palabras, debe tomarse en cuenta todos los componentes de la estructura de capital. 
3) La ponderación de capital en acciones comunes de la empresa, se multiplica por el costo de 
las ganancias retenidas o por el costo de las acciones comunes. El costo que se usa depende de si el 
capital en acciones comunes de la empresa se financiará usando ganancias retenidas, o nuevas 
acciones comunes. 
 
Es importante tener en cuenta que para aplicar el CCPP existen 2 condiciones o restricciones: 
1) El proyecto a analizar debe tener el mismo nivel de riesgo que la empresa. 
2) El proyecto debe tener la misma estructura de financiamiento (no es estricta). 
 
Esquemas de ponderación 
 Las ponderaciones se calculan con base en su valor de libros o en su valor de mercado y 
usando proporciones históricas u objetivo. 
 
Valor en libros y valor de mercado 
 Las ponderaciones del valor en libros usan valores contables para medir la proporción de 
cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa. Las ponderaciones del valor de 
mercado miden la proporción de cada tipo de capital a su valor de mercado. Las ponderaciones del 
valor de mercado son atractivas porque los valores de mercado de títulos se aproximan a los dólares 
reales en que se recibirán de su venta. Por otra parte, como los costos de los diversos tipos de capital 
COSTO DE LOS FONDOS 
COSTO DE LA 
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se calculan usando precios de mercado vigentes,es más razonable usar ponderaciones del valor de 
mercado. Además, los flujos de efectivo de inversiones a largo plazo a los que se aplica el costo de 
capital se calculan en término de sus valores de mercado presentes y futuros. Las ponderaciones del 
valor de mercado son claramente preferibles a las ponderaciones del valor de libros. 
 
Ponderaciones históricas y ponderaciones objetivos 
 Las ponderaciones históricas son ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado 
que se basan en las proporciones reales de la estructura de capital. Por ejemplo, las proporciones 
pasadas o presentes del valor en libros serían una forma de ponderación histórica, como también lo 
serían las proporciones pasadas o presentes del valor de mercado. Por lo tanto, un esquema de 
ponderación de este tipo se basaría en proporciones reales, más que en proporciones deseadas. 
 Las ponderaciones objetivo, que también se basan en valores en libros o valores de mercado, 
reflejan las proporciones deseadas de la estructura de capital de la empresa. Las empresas que usan 
ponderaciones objetivo establecen estas proporciones con base en la estructura ‚óptima‛ que 
desean lograr. 
 Cuando uno considera la naturaleza aproximada del cálculo del costo de capital promedio 
ponderado, la selección de ponderaciones puede no ser decisiva. Sin embargo, desde un punto de 
vista sólo teórico, el esquema de ponderación preferido es el de las proporciones objetivo del 
valor de mercado. 
 
Valor Económico Agregado (EVA) 
 El Valor Económico Agregado (EVA) es una medida popular que usan muchas empresas 
para determinar si una inversión contribuye positivamente a la riqueza de los propietarios. La 
aplicación del EVA requiere del uso del CCPP de la empresa. El EVA se calcula como la diferencia 
entre la utilidad operativa neta después de impuestos (NOPAT) de una inversión y el costo de los 
fondos utilizados para financiar la inversión. 
 El costo de los fondos se determina multiplicando el monto de los fondos utilizados para 
financiar la inversión por el CCPP de la empresa. Las inversiones con EVA positivos aumentan el 
valor para los accionistas; por el contrario, las que tienen EVA negativos reducen el valor para los 
accionistas. 
 Así, por ejemplo: 
Inversión= $3.750.000 
CCPP = 0,10 
NOPAT= $410.000 (que se espera generar) 
 
 
 
 7 
 
 7 
 
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 Como este EVA es positivo, se espera que la inversión propuesta aumente la riqueza de los 
propietarios y, por lo tanto, es aceptable. 
 A pesar de su sencillez operativa, la técnica del VAN es más sólida. 
 
 
Criterios de decisión 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
El costo de capital promedio ponderado es un costo para la empresa del financiamiento que 
obtiene. Este concepto no tiene en cuenta el riesgo, por esa razón es perpendicular al eje de las 
abscisas, lo que quiere decir que es constante a cualquier nivel de riesgo. 
Los puntos A, B, C y D representan diferentes proyectos de inversión. Todo proyecto que 
ofrezca un rendimiento menor al costo del capital debe ser rechazado, ya que ofrece una 
recompensa menor al costo de llevarlo a cabo. Este es el caso de A y de C. Por el contrario, B y D 
están ubicados por encima de la recta CCPP, por lo tanto son rentables. 
Si en vez de considerar como medida de decisión a la recta CPPC, que no tiene en cuenta el 
riesgo, tomamos como referencia al CAPM o la LMV, que sí considera el riesgo, por lo tanto, incide 
en el rendimiento esperado. En este caso se debe comparar el rendimiento que ofrece cada proyecto 
con el rendimiento que ofrece el mercado para ese nivel de riesgo. 
En el caso del punto A, se determina su rendimiento propio y el riesgo correspondiente a ese 
nivel de rentabilidad. Luego, se proyecta el riesgo hasta la línea del CAPM o LMV y se obtiene así el 
rendimiento de mercado. Como se observa, el rendimiento esperado del proyecto es mayor al 
rendimiento ofrecido por el mercado, por lo tanto es conveniente llevarlo a cabo. En cambio, como 
Prima de 
riesgo 
Prima de 
riesgoe 
Rendimient
o 
 
Rf 
Rendimiento 
libre de 
LMV 
CPPC 
LMVe 
A 
B 
C 
D 
A 
rA 
rm 
rB 
B 
rm 
rm 
rC 
C D 
rD 
rD 
rm 
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se dijo antes, con el criterio del CPPC se estaría despreciando dicho proyecto. Algo similar sucede 
con el proyecto B, con la salvedad que si se aplicara el criterio del CPPC el proyecto debería llevarse 
a cabo, ya que los beneficios recibidos son mayores a los costos incurridos. 
Aplicando la misma analogía al proyecto C se observa que el rendimiento ofrecido por el 
mercado es superior al rendimiento esperado del proyecto, por lo tanto debería ser descartado, al 
igual que si aplicara el criterio del CPPC. 
En el caso D, según la LMV o CAPM, el proyecto debería descartarse, ya que el rendimiento 
que ofrece el proyecto para ese nivel de riesgo es menor que el ofrecido por el mercado. En cambio 
por el método del CPPC el proyecto debería ser llevado a cabo. 
El CAPM es una herramienta de análisis que permite evaluar las oportunidades de 
inversión, teniendo en cuenta no el costo del capital, sino la relación rendimiento/riesgo. 
La línea llena del CAPM o LMV es la que se obtiene a partir de las fórmulas propuestas. En 
la práctica, luego de muchos estudios, se cree que la ordenada al origen es mayor, por lo tanto el 
rendimiento libre de riesgo se encuentra en un nivel superior, y que la pendiente es mayor. Esta 
nueva recta está representada por la línea punteada. Así se compara el modelo teórico con la 
realidad. Haciendo el mismo análisis que se hizo con la línea gruesa, se podrían obtener nuevas 
conclusiones, con lo cual algunas decisiones cambiarían, como por ejemplo, en el proyecto D. 
A medida que nos alejamos del origen, es decir, a mayor riesgo, las diferencias se hacen 
mayores. Por otro lado, cerca del origen encontramos que en la realidad se presentan mayores 
exigencias en cuanto al rendimiento. 
 
Costo Marginal de Capital Promedio Ponderado (CMCPP) 
 El costo de capital promedio ponderado de la empresa es un dato clave en el proceso de 
toma de decisiones de inversión. La empresa debe realizar sólo las inversiones cuyo retorno 
esperado sea mayor que el costo de capital promedio ponderado. Por supuesto, en cualquier 
momento, el volumen de financiamiento y la inversión realizada afectarán los costos de 
financiamiento y los retornos de inversión de la empresa. El costo de capital marginal ponderado y 
el programa de oportunidades de inversión (POI) son mecanismos por medio de los cuales las 
decisiones de financiamiento e inversión se pueden realizar de manera simultánea. 
 
 
 El CCPP varía con el paso del tiempo, dependiendo del volumen de financiamiento que la 
empresa planea recaudar. Conforme aumenta el volumen del financiamiento, se incrementan los 
costos de los diversos tipos de financiamiento, aumentando el costo de CCPP de la empresa. Por lo 
tanto, es útil calcular el costo de capital marginal ponderado (CCMPP), que es simplemente el 
costo de capital promedio ponderado de la empresa relacionado con el monto siguiente del 
nuevo financiamiento total. Este costo marginal es relevante para las decisiones actuales. 
 Los costos de los componentes del financiamiento (deuda, acciones preferentes y acciones 
comunes) aumentan conforme aumenta el endeudamiento. Los proveedores de fondos requieren 
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mayores retornos como compensación por el riesgo más alto introducido por mayores volúmenes 
de nuevo financiamiento. 
 Si la empresa toma más financiamiento, los acreedores y accionistas pueden percibir un 
mayor riesgo de cobrar sobre todo si el financiamiento proviene de fuentes de terceros. Como los 
accionistas tienen un derecho residual (cobran después de que se cancele a los acreedores) tendrán 
miedo de