Tendencias_del_financiamiento_de_empresas_en_Mexic

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TENDENCIAS DEL FINANCIAMIExNTO 
DE EMPRESAS EN MÉXICO 
Gladys López Acevedo* 
INTRODUCCIóN 
La privatización de los bancos comerciales de México, realizada en 1990-1991, 
ocasionó un gran incremento de los préstamos bancarios al sector privado. 
En el momento de la devaluación del peso y de la crisis fuianciera siguiente, 
ya estaban creciendo los préstamos malos. La crisis precipitó una declina- 
ción sostenida de los préstamos bancarios, en tanto que las primeras señales 
tenues de la recuperación de tales préstamos sólo aparecieron en 1997. En 
el ínterin, a lo largo de la crisis y de la recuperación subsecuente, las empre- 
sas mexicanas fueron obligadas a buscar fmanciamienlo en otras partes o a 
echar mano de su ca|>¡tal internamente generado. 
Las discusiones sostenidas con un grupo de intermediarios financieros 
de México han confirmado las impresiones obtenidas en entrevistas con ge- 
rentes de empresas, en el sentido de í{ue se ha dispuesto de escaso capital 
fresco para las empresas pequeñas, medianas y muchas de las graneles. 
Cuando se dispone de este capital, los propietarios y los gerentes de eni|)re- 
sas expresan su renu»'ncia a contratar ¡jréstamos a las altas tasas de interés 
prevalecientes, además de que los prepagos y las comisiones aumentan más 
aún el costo. AJginias empresas se niegan a aumentar su endeudamiento en 
todo caso, a pesar de sus propios [)roné)sticos de un crecimiento más rápido 
si obtuvieran préstamos nuevos. En efecto, una reticencia general a endeu- 
darse en absoluto, en tiempos buenos o malos, es evidente en la discusión: 
este conservadm-ismo [)rovi(!ne sin duda de la experiencia histórica del país 
con las rachas de inestabilidad financiera. Por otra parte, si una empresa 
es un ex¡)orta(lor grande y activo, es posible que esté obteniendo la mayor 
parte de sus recursos financieros en los mercados internacionales de crédi- 
tos y valores. 
En este ensayo examinaremos el cambiante panorama económico del |)a- 
sado decenio desde el punto de vista de la necesidad de financiamiento de la 
empresa. Veremos cómo el s<'ctor privado, dividido entre un puñado de 
compañías grandes, orientadas hacia el exterior por una parte, y la mayoría 
* Economista del Banco Miiiiilial v profesora ile economía del Centro de Investigación y 
Docencia Económicas (CIDK). Este ensayo se elaboró con la ayuda de investigación de Mireya Ra- 
sillas y Eco Koryk, quienes procesaron los datos analizados aquí. Los hallazgos, las interi)reta- 
ciones y la conclusión pertenecen a la autora y no deberán atribuirse al Banco Mundial, sus 
administradores, o a su Directorio. [Traducción del inglés de Eduardo L. Suárez.J 
112 
NOTAS Y COMENT/VRIOS 113 
de las empresa pequeñas y medianas por la otra, ha financiado sus operacio- 
nes y su inversión utilizando diferentes pautas financieras y estructuras de 
capital. Aunque una minoría de las compañías pequeñas ha seguido reci- 
biendo créditos bancarios nuevos, sobre todo aportando avales incrementa- 
dos y/o garantías personales, la mayoría de las empresas petjueñas ha 
recurrido al crédito de proveedores y, cuando ha sido posible, a fiícntes Ln- 
ternas. Examinaremos la experiencia de los homólogos de las empresas me- 
xicanas en otros mercados en desarrollo, a fin de tener una idea de las pautas 
de financiamiento de las compañías que operan en ambientes de mercados 
financieros similares. 
Como veremos en este ensayo, una característica definitoria del finan- 
ciamiento de empresas en el México de hoy es la capacidad de las emj)resas 
mexicanas más gi-andes para obtener la mayor parte de su financiamiento 
externo, si no es que la totalidad, en los mercados internacionales de crédi- 
to y capital. Este trabajo intenta comprender mejor las restricciones de fi- 
nanciamiento enfrentadas por las empresas mexicanas y sus efectos en la 
inversión y el crecimiento. El análisis pretende aportar un fundamento 
analítico microeconómico para las recomendaciones que se formulan a lo 
largo del estudio en apoyo de un ambiente de financiamiento más amplio y 
eficiente para las comj)añías mexicanas. 
El análisis presentado en este trabajo descansa en gran medida en dos 
conjuntos de datos. Uno son los estados financieros de las cerca de 400 com- 
[)añías que emiten bonos o acciones en el mercado de valores mexicano. Esta 
información j)ermite examinar las características operativas y financieras 
de com|)añías que varían en su tamaño y en su orientación hacia el mercado 
(es decii", el grado en el que exportan). El otro conjunto de datos proviene de 
Coyuntura, la en(;uesta semestral reahzada por el Banco de México entre 
cerca de .500 compañías en cuanto al ambiente empresarial y financiero y a 
las expectativas de las condiciones a corlo ¡)lazo. Estos datos nos han ofreci- 
do bnpresioncs importantes acerca de las decisiones de financiamiento e in- 
versión de las compañías a lo largo del tiempo. Además, esta biformación se 
incrementó con los hallazgos de una encuesta de varias docenas de compa- 
ñías pequeñas y medianas realizada por técnicos del Banco Mundial, con la 
bibliografía del Banco respecto a la economía financiera de los mercados en 
desarrollo y con una base de datos de la CFl integrada por datos financieros 
de compañías de varios mercados emergentes. 
I. FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL 
EN LOS AÑOS NOVENTA 
Las pautas del financiamiento de las empresas mexicanas han madurado 
desde el decenio de los ochenta, cuando las compañías recurrían en gran me- 
dida a sus fondos internamente generados o a las inversiones de capital ac- 
111 KL TRIMP:STRE ECONóMICO 
cionario de los propietarios, de los socios nuevos y de los biversionistas 
estratégicos. Esas compañías tenían pocas deudas, si es que tenían algunas, a 
largo plazo o denommadas en moneda extranjera. La firoporción de las deu- 
das en las estructuras de capital de las compañías se incrementó considera- 
blemente en el decenio de los noventa, cuando la apertura de la economía 
mexicana introdujo a las empresas a los mercados internacionales de capital 
y a la deuda denominada en moneda extranjera. A largo plazo es de esperar 
que la mayor utilización de fuentes de capital extranjeras integre al sector fi- 
nanciero mexicano a los mercados fmancieros mundiales, haciendo en el 
proceso más competitivas las fuentes de capital nacionales y reduciendo en 
último término el costo de capital de las empresas mexicanas. 
El ambiente de crédito fácil que siguió a la privatización bancaria a princi- 
pios del decenio de los noventa agravó el aiuiiento de las tasas de interés reales y 
la decUiiación de los préstamos bancarios precipitada por la crisis financií-ra de 
México a fines de 1994. Las {)roporciones del endtíudamiento de las compañías 
pequeñas alcanzai-on im punto máximo (>n 1993 —lo cjne era tal vez un indicio 
temprano de la declinación de los préstamos que habría de seguir—, y [jara 
1994 aumentaban los créditos malos. A ¡jesar del crecimiento económico de los 
dos años precedentes, el crédito de los bancos comerciales mexicanos no mos- 
traba señales de recuperación (ni sitfiíiera tenues) antes de 1997. 
Las empresas mexicanas reaccionaron ante la disminución de los présta- 
mos de los bancos comerciales y el consiguiente aumento de las tasas dtí inte- 
rés con una disminución significativa de la demanda de crédito en 199.^. En 
1996, cuando las tasas de interés comenzaron a bajar y las ganancias empe- 
zaron a aumentar, la demanda empresarial de crédito también se incremen- 
tó. El aumento de la demanda de financiamiento insatisfecha durante ese 
periodo indica <jue no se estaba satisfaciendo la demanda empresarial cre- 
ciente de crédito bancario. Este fenómeno es más marcado en el caso de las 
empresas pequeñas; sólo en 1997 se redujo este exceso de demanda, lo tjue 
quizá indicara el inicio de una recu|)eración de los préstamos.' Un hallazgo 
interesante de este trabajo es que las empresas crecientes de México tienden 
a tener en su deuda total un monto proporcionalmenlemayor de deuda a 
largo plazo cjue las empresas (jue no crecen, de modo que incluso algunas 
com|)añías pequeñas muestran por [)rimera vez deudas a largo plazo en mo- 
neda extranjera. Este hallazgo destaca la importancia del ca|)ital a largo pla- 
zo para el crecimiento de la empresa. 
En vista de que no se satisfacía la demanda financiera, grandes empresas 
' La recesión económica y la caída de los préstamos bancarios debería contribuir en buena 
medida a la eliminación de empresas ''no merecedoras" de crédito que sin embargo pudieron ob- 
tenerlo en el ambiente existente antes de la crisis, pero no distinguiremos a<juí entre estas empre- 
sas y las más "merecedoras". Más adelante examinaremos las diferencias observadas en las 
pautas de financiamiento de las empresas crecientes de México frente a las pautas correspon- 
dientes de las empresas cjue no crecen. 
NOTAS Y COMENTARIOS 115 
mexicanas recurrieron cada vez más a los mercados internacionales de capi- 
tal. Estas empresas pudieron continuar contrayendo deudas a largo plazo 
denominadas en dólares durante de la crisis y después de ella, remplazando 
a menudo la deuda en pesos de costo elevado por el financiamiento en dóla- 
res a largo plazo. Sin embargo, esta actividad fnianciera se ha restringido a 
los exportadores más grandes, lo que refleja la gran concentración de las ex- 
jjortaciones mexicanas en el centenar de empresas más grandes. Está claro 
que el aumento de las exportaciones de las empresas más grandes, iniciado 
en 1995, ocurrió al mismo tiempo que las ganancias netas empezaban a recu- 
perarse, lo que ayudó a sacar a la economía mexicana de su recesión relati- 
vamente breve pero severa. 
Los créditos bancarios no respondieron a la temprana recuperación 
económica, pero el mercado de valores nacional sí lo hizo. El número de 
ofrecimientos primarios de acciones realizados en la bolsa mexicana ha cre- 
cido rá|)idamente cada año desde 1995. Entre ellos se encontraba un núme- 
ro creciente de ofrecimientos púbhcos iniciales de empresas medianas y 
pequeñas, a medida que se recuperaba el mercado mexicano de capitales pe- 
queños. Las emisiones de compañías grandes, que requieren mayor liquidez, 
se han vendido en mercados extranjeros, sobre todo en los Estados Unidos 
como ADR (recibos de depósitos americanos), al mismo tiempo que se seguía 
vendiendo en México una parte de los ofrecimientos. Para 1996 se había re- 
ciqjerado la porción del capital accionario en la estructura de capital de las 
empresas, hasta alcanzar las proporciones de antes de la crisis (aunque esto 
se debió en parte a la restructuración de deuda por acciones). 
En 1996 y 1997 las empresas han mostrado un incremento de la capaci- 
dad instalada y de la inversión real. Durante esos años vemos una reducción 
significativa de la demanda excedente de crédito nacional e bilernacional. 
Mientras que las empresas crecientes prefieren el financiamiento a largo 
plazo, muchas empresas pequeñas usan al parecer los créditos de corto pla- 
zo para financiar los recjuerimientos de su inversión por encima de los Omi- 
tes del capital que pueden obtener internamente. 
IL PAUTAS DEL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL 
EN LOS AÑOS OCHENTA V NOVENTA 
Los bancos comerciales de los países en desarrollo perciljen a menudo en las 
compañías nacionales un riesgo mayor que el percibido por sus homólogos 
de los países desarrollados en .sus mercados locales. Como veremos más ade- 
lante, esto se debe a factores endémicos y exógenos a la empresa. Las compa- 
ñías de mercados en desarrollo, más carentes de efectivo y con menores 
posiljilidades de obtener caj)ital de deuda, recurren a menudo antes al fi- 
nanciamiento accionario externo. Estos financiamientos pueden ser resulta- 
do de la inversión dii-ecta de un biversionista gi'ande, una empresa conjunta 
116 EL TRIMESTRK ECONÓMICO 
o, en los países que tienen niereados de valores bastante desarrollados como 
México, de un ofrecbnienlo público inicial. 
Las empresas mexicanas del decenio de los ochenta corresponden mejor 
a esta descripción de las compañías de mercado en desarrollo, cuando se fi- 
nanciaban en gi'an medida con el capital externo, que las compañías mexica- 
nas del decenio de los noventa. Como se observa en el cuadro 1, cerca de 
.52% de los activos nuevos se financiaba durante los años ochenta con recur- 
sos provenientes del exterior, con la forma de capital accionario, y sólo 1.5% 
provenía de fondos internos. Para el decenio de los noventa, sin embargt), las 
empresas eran más rentables, recurrían a los fondos Internos en mavor me- 
dida y tenían mayor acceso al capital de deuda de largo plazo. Los bancos 
nacionales empezaron a prestar a más largo plazo, intentando enfrentar las 
presiones competitivas, y un número ¡jequeño pero creciente de exportado- 
res mexicanos empezó a tener acceso a los préstamos de largo plazo, denomi- 
nados en dólares, de bancos comerciales internacionales. 
Las compañías mexicanas estaban menos endeudadas que las de muchos 
Cu,\DRO L Financiatnienlo del crecimiento de los aclivos" 
(Porcentaje; valores de las medianas) 
1980 1990 
País Corto 
plazo 
Largo 
Plazo 
Capital 
accionario Interno 
Corto 
plazo 
Largo 
plazo 
Capital 
accionario Interno 
Argentina n.d. n.d. n.d. n.d. 34.9 6.2 23.5 17.7 
Brasil 18.8 7.0 64.5 7.1 16.9 9.8 71.7 -I.l 
Corea 36.3 23.9 22.4 8.5 48.2 23.7 16.9 7.0 
India 41.3 19.8 10.1 19.9 43.3 19.5 0.0 19.8 
Jordania 57.7 2.4 18.9 19.8 31.3 0.0 -0.4 30.9 
Malasia 33.7 6.4 26.5 17.6 23.9 2.9 16.3 36.7 
México 21.9 1.5 52.4 15.0 18.8 30.1 32.6 20.5 
Paquislán 39.9 6.0 5.5 31.8 n.d. n.d. n.d. n.d. 
Turquía 33.4 13.6 33.2 7.5 34.6 7.0 24.9 24.4 
Ziinbabue 36.1 3.2 21.9 34.5 30.5 9 O 37.5 26.7 
Fli^;^ TK: Cálculos basados en cifras de la base de datos de mercados emergentes de la Cl I. 
" Valores (en porcentajes) de las medianas del financiamiento del crecimiento del total de 
los activos por los incrementos de diversos conii)onentes del endeudamiento y del capital accio- 
nario. Es posible que los cuatro valores no sumen 100%, va que se utilizan los valores de las me- 
dianas que son más robustos que los promedios frente a los valores extremos de la distribución. 
Los periodos considerados para cada país varían con la disponibilidad de los datos. 
n.d.: no disponible 
NOTAS Y COMENTARIOS 117 
otros países en desarrollo durante el decenio de los ochenta y la mayor parte 
del siguiente, como se observa en la gráfica 1. En virtud de que el ñnancia- 
miento con deuda a largo plazo creció marcadamente en México durante el 
decenio de los noventa, su participación en el financiamiento total de las em- 
presas pasó de 1.5% en el decenio de los ochenta a 30% en los noventa. Este 
es un elemento importante del desarrollo, pues se ha demostrado que el cre- 
cimiento del PiB se relaciona fuertemente de manera positiva con la propor- 
ción del financiamiento a largo plazo (en la estructura de capital) de la 
empresa (Demirgüg-Kunt y Maksiniovic, 1994, 1996). (La deuda a largo pla- 
zo promueve la inversión en planta y efjuipo porque |)ermite (jue la em[)resa 
compatibiUce mejor los calendarios del servicio de la deuda con las corrien- 
tes de ingresos provenientes de los activos o proyectos que se financian.) 
En el cuadro 1 se observa que las empresas mexicanas tienden a mostrar 
semejanzas en la estructura de capital de las empresas de otras economías en 
desarrollo (jue tienen sectores financieros similares. Al igual que México, 
países como Argentina, Brasil, Malasia y Turquía tienen mercados de accio- 
nes que funcionan al lado de mercados internos de deuda a largo plazo me- 
GRÁFICA 1. México frente a otros nueve países en desarrollo: 
Endeudaniienlo y estructura de los pasivos 
(Datos de la CU) 
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 
Proporción capital 
accionario/activos, otros países 
Proporción pasivos 
corrlentes/lotales. otros países 
Proporción capital 
accionario/activos, f^fléxico 
Proporción pasivos 
corrientes/totales,México 
FllKNTK: Cálculos l>asa<lüs on datos de la base de datos de mercados einergeiiles de la i:n 
118 EL TRIMESTRE ECONÓMICO 
nos desarrollados. Las compañías de estos países muestran gran número de 
acciones en poder de extranjeros, pero han tenido un acceso mucho más h- 
niitado a la deuda de largo plazo, excepto en los mercados internacionales. 
Esto se compara con los mayores endeudamientos de las compañías de paí- 
ses como la India y Corea, que tienen mercados de banca y deuda más des- 
arrollados y por ende una dependencia mayor del fuiancianiiento con 
préstamos. 
La gráfica 1 muestra también (}ue la [)roporción de la deuda de corto 
plazo en la totalidad del financiamiento ha venido disminuyendo en la ma- 
yoría de los países en desarrollo, incluido México, desde principios del de- 
cenio de los noventa. Mientras que las compañías mexicanas están 
recurriendo en menor medida al endeudamiento a corto plazo, debido so- 
bre todo a la crisis actual de la banca comercial, la deuda a corto plazo co- 
mo proporción del pasivo total ha venido disminuyendo en efecto desde 
1990. Este fenómeno forma parte de una tendencia más general del finan- 
ciamiento de los países en desarrollo; es decir, el mayor acceso al financia- 
miento con deuda a largo plazo denominada en dólares y con ca{)ital 
accionario, por parte de las grandes compañías exportadoras de numero- 
sas economías en desarrollo, ha reducido el financimiento a corto plazo. 
Los exportadores de estas economías se han beneficiado de la disponibi- 
hdad de deuda a largo plazo y de capital accionario, lo que estimula el au- 
mento de la inversión en inmuebles, planta y equipo, y la promoción de la 
bitegración de estas economías al mercado mundial. En último término, las 
fuentes nacionales de los préstamos deben ser competitivas con las opciones 
crediticias internacionales, y esto deberá estimular la reducción de los costos 
del financiamiento de un gran conjunto de empresas. Dada su creciente 
orientación hacia la exportación, así como los beneficios esperados de acuer- 
dos comerciales tales como el TLC, las empresas mexicanas deberían estar ca- 
da vez en mejor posición para tener un conjunto más amplio de opciones de 
financiamiento nacionales e mternacionales. 
III. I_A DINÁMICA DEL ENDEUDAMIENTO 
DE LAS EMPRESAS MEXICANAS 
En la gráfica 2 se muestra la dinámica reciente de la estructura financiera de 
las compañías mexicanas. Mientras que el endeudamiento aumentó entre 
1992 y 1995, tras la expansión de los préstamos de los bancos comerciales a 
principios del decenio de los noventa y hasta el estallido de la crisis del peso, 
las compañías mexicanas en conjunto han incrementado desde 1996 su capi- 
tal accionario externo hasta los montos de años anteriores. Esto se ha logra- 
do gracias a la mayor disponibihdad de capital en los mercados de valores 
nacionales y, en particular, gracias a un acceso mayor a los mercados de va- 
lores internacionales (por medio de los ADR registrados en Nueva York) para 
NOTAS Y COMENTARFOS 119 
GRáFICA 2. Estructura financiera de las compañías registradas 
en la Bolsa, ¡991-1996 
(Porcenlaje) 
1991 1992 1993 1994 1995 1996 
I I Pasivos comentes 
H Pasivos de largo plazo 
Cl Capital aportado 
■ Ganancias retenidas y otro capital accionano 
Fl'l-'.NIK: Cálculos basatlos en datos cíe la Bolsa Mexicana de \ alores. 
las compañías grandes. ¥A financiamiento accionario externo disminuyó 
hasta ini mínimo cercano a 45% en 1994, antes de reaccionar en 1996 para 
alcanzar el 64% de los años ochenta. 
Tras examinar las pautas de financiamiento de las 100 corporaciones 
principales de diez mercados emergentes en el decenio de los noventa, 
Singh (1995) detalló las características del financiamiento empresarial en 
los países en desarrollo. Señala, entre otras cosas, que las corporaciones 
principales de los países en desarrollo recurren a los fondos externos en 
mayor medida que sus homólogos de los países desarrollados, donde las 
emisiones de acciones se utilizan ahora a menudo en el contexto de las ad- 
quisiciones corporativas y no para obtener capital. Además, las compañías 
principales de los países en desarrollo, incluidas las de México, pagan gene- 
ralmente más por el financiamiento, debido a las percepciones del riesgo- 
país que tienen los prestamistas. Esto pone en relieve la menor estabilidad 
del ambiente económico de muchas economías en desarrollo a lo largo del 
tienq)o. incluida la mexicana, donde las crisis financieras como la que esta- 
llara a fines de 1994 pueden agotar con rapidez los activos líquidos de las 
compañías más grandes. 
120 EL TRIMESTRE ECONÓMICO 
1. Gran incremento de la deuda a largo pUizo 
en el decenio de los noventa 
Desde principios del decenio de los noventa se ha observado un incre- 
mento sostenido de la deuda a largo plazo en las compañías mexicanas, hasta 
llegar a un punto cercano a 20% del capital en 1994, partiendo de los por- 
centajes muy bajos del decenio de los ochenta. Este incremento refleja sobre 
todo la capacidad de las compañías grandes para obtener préstamos de largo 
plazo de los bancos internacionales. Como veremos más adelante, estas com- 
pañías son en general—aunque no exclusivamente—grandes exportadoras. 
En el periodo 1991-1995 las contrataciones de deuda se originaron primor- 
diahnente en el sector bancario, creciendo con mayor rapidez el componente de 
largo plazo. Adviértase que los créditos bancarios de corto plazo declinaron en 
1996, [)ero no ocurrió lo mismo con los de lai"go plazo. Esto refleja la continua 
disponibilidad de la deuda denominada en dólares en los mercados internacio- 
nales en el periodo de crisis. SíJI embargo, a jjesar de los incrementos del com- 
ponente de deuda de largo plazo, el endeudamiento aún continúa muy bajo en 
comparación con la situación de otros países en desarrollo, lo que {)odría ex|)li- 
carse en parte por un costo relativamente alto de la deuda en México y por una 
disminución de los préstamos de los bancos comerciales nacionales. 
Un examen más detallado de los pasivos de las compañías que cotizan en 
bolsa, como el cpie aparece en la gráfica 3, muestra cjne el componente de la 
deuda bancaria de largo plazo crece de continuo, y para 1996 es mayor cpie el 
de los créditos bancarios de corto plazo. En total, el crédito bancario constituye 
la parte más importante de los pasivos de las compañías. Esta es una caracterís- 
tica propia no sólo de los países en desarrollo sino también de los desarrollados. 
Ese periodo presenció asimismo el desarrollo de mercados de instriuiientos de 
capital de corto y largo plazos en los años anteriores a la crisis (antes de 1994). 
La gráfica 3 revela también que el crédito de jiroveedores constituye una 
porción considerable del pasivo de corto plazo (es decir, el total de la deuda 
bancaria a corto plazo, los instrumentos de mercado a corto plazo y el crédi- 
to de proveedores). Es también menos volátil (jue otros componentes del pa- 
sivo. Más adelante veremos que las empresas grandes de México tienen una 
proporción mayor del crédito de proveedores en su estructura de capital, 
mientras cjue las compañías pequeñas recurren en mayor medida al crédito 
de proveedores en ausencia de otras opciones de fmanciamiento. 
2. Las tasas de endeudamiento se determinan en gran medida 
por el tamaño de la compañía y su orientación exportadora 
Un anáUsis de los cambios ocurridos en la composición del pasivo de las 
empresas indica claramente que las compañas grandes que son exportado- 
res mayores —y en particular los grandes exportadores— tienen más acceso 
NOTAS Y COMENTARIOS 121 
GRáIICA 3. Estructura de los pasivos y endeudamiento de 
las compañías registradas en la Bolsa, 1991-1996 
(Porcentaje del activo total) 
1991 1992 1993 1994 1995 1996 
m otros pasivos de largo plazo 
1—I Instrumentos del mercado de crédito a largo plazo 
||[|!|||[ Créditos bancahos a largo plazo 
^■j Otros pasivos de corto plazo 
1 I Instrumentos de mercadoa corto plazo 
m Crédito bancario a corto plazo 
pi^ Crédito de proveedores 
FliKNTK: Cálculos hasadus en datos de la Bolsa Mexicana de Valores. 
al rinanciamicnto de largo plazo, y en consecuencia tienen proporciones de 
endeudamiento mayores (jue las compañías petjueñas y las que no son ex- 
portadoras (que a menudo coinciden también). El análisis revela además 
que el acceso a los |)réstamos de largo plazo de la compañía grande se mani- 
fiesta [jrimordialmente en prt^'stamos denominados en moneda extranjera y 
al capital accionario internacional. 
Estos hallaz^gos son evitlcntes en un análisis de j)ropt)rciones financieras se- 
leccionadas. Las gráficas 4 y 5 muestran la proporción pasivos totales/activos to- 
tales, indicando (jue el componente' de la deuda de la estructia-a financiera-estaba 
cambiando para diferentes compañías registradas en la Bolsa entre 1991 y 1996. 
Vemos que, en general, el endeudamiento liabía ainnentado de manera continua 
basta 199.5, excepto en las compañías j)e<|ueñas y las no exportadoras, y enifH'zó a 
disminuii" mai'cadamente en 1996.- Al mismo tiem[)o. las gráficas 6 y 7 mues- 
^ El taniafio de las empresas son peíjuei'ia. mediana v jírande. tomando las \enlas netas co- 
mo medida, de tal modo (|ue los tres grupos tienen el mismo níimero de empresas en cada año. 
Las empresas se dividen también en tres grupos iguales en lo <pie se refiere a la orientación hacia 
la exportación: exportadfjres acti\os. ex|>ortadores no activos v no exportadores. 
122 EL TRIMESTRE ECONÓMICO 
GR4f ICA 4. Dinámica del endeudamiento por tamaño 
de la empresa, 1991-1996 
(Proporción pasivo total/activo total) 
1991 1992 1993 
Grandes 
Medianas 
1994 
Pequeñas 
Todas 
1995 1996 
GRáFICA 5. Dinámica del endeudamiento por orientación 
al mercado, 1991-1996 
(Proporción pasivo totafactivo total) 
1991 1992 1993 1994 1995 1996 
Exportadores activos 
ExDortadores no activos 
No exportadores 
Todos 
tran que el incremento del endeudamiento fue acompañado de un creciente 
componente de la deuda a largo plazo en el pasivo, aunque de nuevo con ex- 
cepción de las compañías pequeñas y las no exportadoras. Advertimos tam- 
bién que, hasta 1994, las compañías pequeñas estaban más endeudadas tjue 
NOTAS Y COMENTARIOS 123 
GRáFICA 6. Dinámica de la estructura del pasivo por tamaño 
de la empresa, 1991-1996 
(Proporción pasivo de largo plazo/pasivo total) 
1991 1992 1993 
Grandes 
Medianas 
1994 1995 1996 
Pequeñas 
Todas 
FüKNI'K: Para las gráficas 4,5 y 6: cálculos basados en datos de la Bolsa Mexicana de Valores. 
GRáFICA 7. Dinámica de la estructura del pasivo por orientación 
hacia el mercado, 1991-1996 
(Proporción pasivo de largo plazo/pasivo total) 
1991 1992 1993 1994 
Exportadores activos 
Exportadores no activos 
1995 
No exportadores 
Todos 
1996 
las medianas y grandes, y que su endeudamiento tenía una porción mayor de 
deudas a corto plazo. I'or íiltimo, las gráficas 8 y 9 indican (jue el creciente 
componente de la deuda a largo plazo se asociaba a una proporción crecien- 
te de la deuda a largo plazo denominada en moneda extranjera, sobre todo 
124 EL TRIMESTRE ECONÓMICO 
GRíFICA 8. Dinámica de la dolarización de la deuda a largo plazo por ta- 
maño de empresa, 1991-1996 
(Porción de la deuda a largo plazo denominada en moneda extranjera) 
1991 1992 1993 
Grandes 
Medianas 
1994 1995 1996 
Pequeñas 
Todas 
GR.\F1CA 9. Dinámica de la dolarización de la deuda a largo plazo por 
orientación hacia el mercado 1991-1996 
(Porción de la deuda a largo plazo denominada en moneda extranjera) 
1991 1992 1993 1994 
Exportadores activos 
ExDortadores no activos 
1995 
No exportadores 
Todos 
1996 
Fl KNTK: Para las gráficas 7,8 y 9: cálculos basados en datos de la Bolsa Mexicana de Valores. 
en el caso de las compañías grandes y exportadoras. Esto era cada vez más 
evidente en las grandes empresas exportadoras a principios del decenio 
de los noventa; para 1996, cerca de 90% de la deuda a largo plazo estaba 
denominada en monedas extranjeras, lo tpie se comparaba con menos de 
NOTAS Y COMENTARIOS 125 
30% para las compañías pequeñas y más de 30% para las compañías no ex- 
portadoras. 
3. Acceso a los mercados financieros internacionales 
El análisis demuestra (jue el acceso a las fuentes internacionales del fi- 
nanciamienlo se relaciona directamente con la medida en la que una compa- 
ñía exporte. La mayor actividad exportadora se asocia a las compañías más 
grandes, sobre todo después tic la crisis. Esto se demuestra en el cuadro 2. 
Adviértase que el valor de las exportaciones no era importante para ninguna 
compañía mexicana en 1991, pero para 1996 el 18% tle las ventas tle compa- 
ñías grandes se generaba en la ex¡)ortac¡ones. Sin embargo, las ventas de ex- 
portaciones continuaron siendo mínimas en las comj)añías de tamaño mediano 
(4.9%) y pequeño (2.5 por ciento). 
CUADRO 2. Porcentaje de las ventas extranjeras expresadas en pesos en el 
total de las ventas 
(Valores ele las medianas) 
Compañías J99J ÍW2 ]W3 19<)l 7W.5 1996 
Tocias 1.1 1.1 0.8 1.0 5.8 6.6 
Pequeñas 0.3 0.0 0.0 0.0 1.0 2.5 
Medianas 1.5 2.3 2.0 2.7 3.1 4.9 
Grandes 2.6 1.6 1.2 3.4 18.5 18.0 
El coeficiente de correlación entre la participación de las exportaciones 
en el total de las ventas y el tamaño de la empresa sólo llega a 0.11 (en el pe- 
riodo 1991-1996). Con un análisis más profundo vemos que sólo los exporta- 
dores más grandes, un número muy limitado de compañías con ventas 
extranjeras considerables en términos nominales, tienden a tener un compo- 
nente significativamente mayor de deudas a largt) [>lazo (sobre todo en dóla- 
res) en sus pasivos que otras compañías. Este fenómeno refleja la alta 
concentración de las exporta(;iones entre las compañías más grandes. 
IV. FUENTES INTERN.4S DEU FIN VNCIAMIENTO 
Nuestro análisis de la encuesta trimestral del ambiente empresarial realiza- 
da por el Banco ile México en cerca de 500 compañías revela varios hallazgos 
referentes a la demanda y las fuentes del financiamiento interno. Como se 
observa en las cifras que se presentarán más adelante, gran ¡)arte de los tla- 
tos aparece en términos de la |)roporción de empresas que responden positi- 
vamente a una serie de preguntas. En las gráficas 10 y 11 los datos contienen 
126 EL TRIMESTRE ECONÓMICO 
GRáFICA 10. Fuentes internas del finaneianúento por tamaño 
de la empresa 
(Porcentaje (le la muestra) 
80 j 
70 -- 
60 -- 
50 -- 
40 -- 
30 
20 
10 
O 
abe abe abe abe abe abe ' abe abe abe abe abe abe 
I II 
1996 
I I Crédito de proveedores 
H Papel comereial 
H Inversión de nuevos socios 
lijlllill Gananeias retenidas 
ea otras fuentes de finaneiamiento 
E=i Crédito de bancos comerciales 
abe abe abe abe abe abe 
I 
1997 
a = pequeñas 
b = medianas 
e = grandes 
información de la importancia de diversas fuentes internaw del financiainien- 
to de empresas mexicanas. Entre estas fuentes destacan el crédito de provee- 
dorcís, las ganancias retenidas y (sobre todo a corto ¡)laz()) los créditos 
bancarios. Aquí cenlrar(;mos nuestra atención en el crédito de proveedores 
y las ganancias retenidas, que son las fuentes primordiales de los fondos de 
generación interna. 
1. Crédito de proveedores 
La fuente del finaneiamiento (|ue en promedio es constantemente utili- 
zacla por el mayor número de empresas es el crédito de proveedores. En pro- 
medio, el 40.4% de las empresas ha recurrido al crédito de proveedores 
como una fuente |)riniordial del finaneiamiento, sobre todo en el ambiente 
posterior a la crisis, porque el crédito bancario ha sido severamente limita- 
do. Las empresas cpie recurren en gran medida al crédito de proveedores in- 
dican que su dependencia se caracteriza por varios fa(;tores prominentes 
que proporcionan mayor disponibilidad del capital de trabajo mediante: 
t) descuentos en efectivo por pronto pago; ii) dependiendo de las convenció- 
iNOTAS Y COMENTARIOS 127 
GRáFICA 11. Fuentes internas del financiamientopor la orientación hacia 
el mercado 
(Porcentaje de la niueslra) 
ab ab ab ab abab 
1996 1997 
i I Crédito de proveedores 
H Papel comercial 
I Inversión de nuevos socios 
111 Ganancias retenidas 
Ea otras fuentes de financiamiento 
E^i Crédito de bancos comerciales 
a = no exportadores 
b = exportadores 
FlINIK: Para las fíráficas 10 y 11: Banco de México, encuesta del ambiente enipresarial. 
lies del sector particular, ajjrovechar [)lciiani(>nle cualquier exceso del nú- 
mero de días concedidos para el pago a proveedores respecto al número de 
días otorgados a sus propios clientes para el pago de sus compras, y üi) en 
otros casos, "estirando" el pago de las sumas debidas a proveedores hasta 
que se disponga de suficientes entradas de efectivo. 
En 1996 y 1997, a medida tjue mejoraba la economía, las empresas recu- 
peraban su rentabilidad y el crédito bancario seguía declinando, más y más 
empresas pequeñas recurrían al crédito de proveedores y a las ganancias re- 
tenidas j)ara satisfacer sus demandas de financiamiento. l*ero durante el 
mismo periodo declinó la utilización del crédito de |)roveedores v de las ga- 
nancias retenidas, [)or parte de las empresas graniles, a medida que se disjio- 
iiía cada vez más de otras fuentes internacionales de capital. Podemos 
inferir de atjuí que las empresas pequeñas recurren en gran medida al créili- 
to de prfjveedores y a los fondos de generación interna porcpie no tienen ac- 
ceso al conjunto de fuentes de nnanciamiento y a las cantidades de crédito 
disponibles para las emjiresas grandes. 
Sin embargo, las empresas pequeñas tienen en promedio una pro|)or- 
ción menor de crédito de j)roveedores en sus pasivos, como se indica en la 
128 EL TRIMESTRE ECONÓMICO 
u;ráfica 12. Esto se relaciona sin duda con las mayores tasas de rotación de 
inventarios y el mayor poder de nej^ociación de las cor[)oraciones grandes, 
que pueden extender sin esfuerzo el plazo de los pagos. En efecto, el crédito 
de proveedores aumentó de manera contLnua como proporción de la estruc- 
tura de capital de las em¡)resas pecjueñas desde 1992, cuando su cociente de 
endeudamiento llescó a un nivel máximo. 
GRáFICA 12. Crédito de proveedores corno porcentaje del pasivo 
total por tamaño de la empresa, ¡991-1996 
25 -r 
1991 1992 1993 1994 1995 
I I Grandes Q Medianas B Pequeñas 
ErKNlK: Cálculos basados en dalos de la Bolsa Mexicana de V alores. 
2. Retenciones 
La tercera fuente del financiamiento son las retenciones (es decii-, el in- 
greso neto (]ue resta des¡)ués de pagar un dividendo a los accionistas); en 
promedio, el 17.6% de las empresas las utilizan como una importante fuente 
del financiamiento. (Otras fuentes relevantes del financiamiento (pie se men- 
cionan son el pa¡)el comercial y la inversión de socios nuevos.) 
Según Mayer (1988) las retenciones constituyen la fuentíí dominante del 
financiamiento en todos los países desarrollados, sobre todo en los Estados 
Unidos, Canadá y el Reino Unido. El cuadro 3 muestra de manera clara esta 
tendencia. Las compañías mexicanas recurren en gran medida a la deuda a 
largo plazo y al capital accionario externo, mientras (¡ue conceden una im- 
portancia mucho menor a las retenciones. Sin embargo, un examen más de- 
tenido indicaría que estas características corresponden a las pautas de las 
empresas mexicanas más grandes, (jue ahora satisfacen en el exterior la ma- 
yor parte de sus requerimientos de financiamiento. No hay duda, por otra 
parte, de que la mayoría de las empresas mexicanas asignarían un papel mu- 
cho más importante al financiamiento interno. 
NOTAS Y COMENTARIOS 129 
CUADRO 3. Financianúento del crecimiento en los países 
en desarrollo, 1970-1985'' 
(Porcentaje) 
/'. Deuda total Capital accionario Interno 
Alemania 
Canadá 
listados I nidos 
Francia 
Italia 
Ja|)ón 
México 
Reino I nido 
II 
24 
36 
39 
30 
52 
49 
7 
18 
O 
-22 
O 
18 
-10 
31 
-9 
71 
76 
86 
61 
52 
58 
20 
102 
Fl l.N'H:: Fstadíslicas financieras de la (i(DIO. 
" Los porcentajes representan la proporción de la inversión de la empresa financiada por 
rada eate{;oría del financianiiento. 
Las gráficas 13 y 14 muestran la dinámica de las proporciones de re- 
tención de diversos tipos de compañías.' Como puede observarse clara- 
mente, las compañías pe<jueñas tienen proporciones de retención más 
altas, sobre todo en el ¡icriodo anterior a la crisis, ¡-"odría decirse lo mismo 
CR^\FICA 13. Proporciones de retención de las compañías rentables 
por tamaño, 1991-1996 
1991 1992 1993 
Grandes 
Medianas 
1994 
Pequeñas 
- Todas 
1995 1996 
' Las proporciones de retención (es decir, el ingreso neto menos los dividendos repartidos) 
se calculan sólo para las empresas (|ue tienen un ingireso neto positivo. Las proporciones meno- 
res de cero se fijan en cero, y las mayores de uno se fijan en uno. 
130 EL TRIMESTRE ECONÓMICO 
GR.\FICA 14. Proporciones de retención de las compañías rentables por su 
orientación hacia el mercado, 1991-1996 
1991 1992 1993 1994 1995 1996 
Exportadores activos 
Exportadores na activos 
No exportadores 
Todas 
(le las compañías no exportadoras frente a las exportadoras. Las gráficas 15 
y 16 muestran cjue las metlidas de la rentabilidad del total de las empresas 
fueron más favorables desput^s de 199.5, auncjue las compañías petpieñas só- 
lo empezaron a recuperarse en 1996. (Adviértase que el rendimiento del ca- 
GR,\FICA 1.5. Rendimientos de las compañías rentables sobre 
el capital accionario por tamaño, 1992-1996 
(Porcentaje) 
1992 1993 1994 1995 1996 
Todas 
Pequeñas 
Medianas 
Grandes 
Fl KNI'K de las gráficas 13, 14 y 15; cálculos basados en datos de la Bolsa Mexicana de Valores. 
NOTAS Y COMENTARIOS 
GRáFICA 16. Rendinúenlos de las compañías rentables sobre 
los activos por tamaño, 1992-1996 
(Porcentaje) 
131 
10 -- 
9 -- 
8 
7 
6 
5 
4 
3 
2 
1 
O 
1992 1993 1994 1995 1996 
Todas 
Pequeñas 
Medianas 
Grandes 
FlIKNI'K: Cálculos basados en dalos de la Bolsa Mexicana de Valores. 
pital accionario fue inflado en 1995 ¡lor el efecto de una declinación del 
capital accionario relacionada con la revaluación de los préstamos denomi- 
nados en dólares.) 
Al mismo tiempo, las gráficas 1 7 y 18 indican que las compañías peque- 
ñas son congruentemente menos rentables que las compañías grandes, ex- 
cepto en 1994, cuando la revaluación de la deuda en dólares redujo los 
rendimientos de las compañías grandes y exportadoras.'' Dado que es impro- 
bable (jue las compañías menos rentables tuvieran proporciones de reten- 
ción mayores, concluimos que las proporciones de retención elevadas son 
dictadas por el acceso restringido a otros medios de financiamiento, en espe- 
cial al endeudamiento. Asimismo, observamos un drástico incremento de es- 
las proporciones de retención de las com{)añías grandes y medianas en 1995, 
que continuaron hasta 1996. 
Por supuesto, las retenciones dependen de las ganancias. Las gráficas 17 
y 18 muestran la diferencia entre el porcentaje de los encuestados que dije- 
ron haber obtenido beneficios positivos y el de quienes dijeron haber tenido 
saldos negativos, l^as gi-andes compañías exportadoras experimentaron pér- 
didas a fines de 1994 y durante la primera mitad de 1995, pero se recupera- 
ron pronto para obtener sostenidos incrementos de sus beneficios a partir 
de finales de 1995. En cambio, las compañías [)e(jueñas no mostraron un in- 
^ Las gráficas 12 y lí muestran los valores de las medianas de los rendimientos respecto al 
capital accionario y los activos de las mismas empresas consideradas en las gráficas 10 y 11. 
132 EL TRIMESTRE ECONÓMICO 
GRáFICA 17. Tendencias de la rentabilidad 
de las empresas por tamaño" 
(Puntos porcentuales) 
1993 1994 
I I Pequeñas 
1997 
Medianas Grandes 
F|IK^^K: Banco de México, encuesta sobre el ambiente empresarial. 
" Diferencia entre los encuestados que indicaron beneficios positivos y negativos.cremento de sus beneficios en otro ai'io, liasta fines de 1996. Esto refleja una 
recuperación económica impulsada por las ex[)ortaciones, en la tjue los 
grandes exj)ortadores se recuperaron primero, scrguidos {)or el resto de las 
em¡)rcsas sólo un ai'io después. 
V. CRéDITO IJK LOS U.^NC.OS COMER(.I.\LII:.S INTER.NACIO.NALES 
Como sería de esperar, las respuestas de las compaiiías a las preguntas refe- 
rentes a las fuentes internacionales del financiamiento no muestran ten- 
dencias idénticas respecto a las del financiamiento nacional. Como se indica 
más adelante, cerca de 40% de las empresas [)ecjueiias y cerca de 20% de las 
grandes mencionaron el crédito de proveedores como una iiriportante fuente 
de crédito proveniente del exterior; pero en cuanto a la importancia del cré- 
dito bancario comercial internacional como una fuente del financiamiento, 
se revierten las cifras: cerca de 3.'}% de las compai'iías grandes contestó posi- 
tivamente en 1997 (y sólo 3% de las em|)resas petjuet'ias). Estas resptteslas 
Indican que en virtuil de ()ue pocas empresas exportatloras [)e(]iiei"ias tienen 
acceso al crédito internacional, deben recurrir al crédito de los proveedores 
NOTAS Y COMENTARIOS 
GRáFICA 18. Tendencias de la rentabilidad de las empresas 
por orientación luicia el mercado' 
(Puntos porcentuales) 
133 
70 T 
60 -- 
50 -- 
40 
30 -- 
20 -- 
10 -- 
-10 -- 
-20 
1993 1994 1995 1996 
I I No exportadoras | Exportadoras 
1997 
FliKNTK: Baneo de México, encuesta sobre el ambiente empresarial. 
" Diferencia entre los encuestados que indicaron beneficios positivos y negativos 
extranjeros. Aunque muchas compañías grandes que obtienen préstamos en 
el exterior han indicado en algunas entrevistas que los prestamistas interna- 
cionales consideran la estabilidad económica de México al evaluar su caUdad 
crediticia, esto puede representar un obstácido financiero más formidable para 
las compañías f)equeñas. 
VI. FlNANCIAMIENTÜ DEL CRECIMIENTO 
Como vimos en las comparaciones internacionales, el financiamiento ac- 
cionario ha sido mucho más pronunciado en México que en otros países en 
desarrollo. El cuadro 4 muestra la porción del crecimiento de los activos 
netos financiada por incrementos netos de los componentes de endeuda- 
miento y acciones.' En 1996 se observa un gran incremento del financia- 
miento accionario. Las compañías registradas en la Bolsa que estaban 
•* Rechazamos las obser\aciones de que el crecimiento del activo neto es negativo, así co- 
mo las i|ue no muestran ningún cambio en el capital aportado, y restringimos los valores a un 
promedio de [-100: -I- 200]%. rechazando las empresas cuyos valores no se encuentran en ese 
intervalo. 
134 EL TRIMESTRE ECONÓMICO 
GRáFICA 19. Fuentes internacionales del financiamiento 
por tamaño de la empresa 
(Porcentaje de empresas) 
JÜ. Rl-m — Hl JL 
abe abe abe abe abe abe abe abe abe abe 
I II 
1996 
¡ I Crédito de proveedores 
H Nuevos soaos extranjeros a = pequeñas 
H Préstamos de compañías financieras b - medianas 
¡mi Otras fuentes de financiamienlo c = grandes 
[=i Crédito de bancos comeraales 
abe abe abe abe abe 
1997 
creciendo en 1996 se financiaban con capital accionario en mayor medida 
que con deuda de largo plazo, en particular las compañías pequeñas que tie- 
nen menores opciones de financiamiento con deuda de largo plazo. (Sin em- 
bargo, esta tendencia debería moderarse j)or el considerable número de 
conversiones de deuda a acciones de los préstamos de los bancos comercia- 
les, lo que parece incrementar la porción de los activos financiatla por capi- 
tal accionario pero en realidad no genera algún efectivo adicional para la 
inversión.) 
Resulta interesante analizar la diferencia entre las estructuras de la deu- 
da de las compañías crecientes y las del resto de las empresas.'' El cuadro .ó 
presenta esta distinción entre las compañías. Las compañías crecientes tie- 
nen un componente de largo plazo en el pasivo mayor (jue el de las otras, y 
las compañías pequeñas muestran por primera vez una deuda a largo plazo 
denommada en moneda extranjera. De nuevo, esto im[)lica la importancia 
del financiamiento de largo plazo para el crecimiento de tales empresas. Ad- 
vertimos también cjue el crecijniento de estas empresas se asocia raras veces 
a un financiamiento intensivo en moneda extranjera, sobre todo en el perio- 
do anterior a la crisis. Esto refleja de nuevo las dificultades de acceso de es- 
tas compañías a los mercados de deuda en moneila extranjera. 
'' El grupo (le compañías denotadas como "decrecientes" en el cuadro 5 incluye a las com- 
pañías sin cambio, o con cambio negativo, en el activo nominal neto. 
NOTAS Y COMENTARIOS 135 
CUADRO 4. Porcentaje promedio del crerimiento del activo neto 
financiado con incrementos netos de los fjasivos 
y del capital accionario" 
Tipo 1992 1993 1994 1995 1996 
Todas Aportaciones íle capital 
(iaiiaiicias retenidas v otro 
capital accionario 
Deuda de largo plazo 
Otros pasivos 
PtMpieñas Aportaciones de capital 
Ganancias retenidas y otro 
capital accionario 
Deuda de larjjo plazo 
Otros pasivos 
Medianas Aportaciones de capital 
Ganancias retenidas v otro 
capital accionario 
Deuda de largo plazo 
Otros pasivos 
20.3 
31.9 
17.0 
15.3 
35.6 31.6 
41.5 39.a 
2.7 3.3 
22.3 
30.3 
22.4 21.9 
15. 
19.7 
15.6 
30.1 
63.3 
.52.6 18.8 12.5 
23.5 61.4 25.7 
1.4 -2.1 -1.5 
83.7 
11.7 28.9 31.9 19.1 9.2 
53.3 50.1 18.3 67.7 4.7 
0.1 -1.4 1.1 -2.6 2.4 
57.9 
40.9 29.6 63.5 17.5 16.5 
39.7 36.9 16.2 55.7 29.6 
2.1 3.2 0.6 -3.6 -1.1 
Grandes Aportaciones de capital 10.9 23.j 
Ganancias retenidas v otro 
capital accionario 
Deuda de largo plazo 
Otros pasivos 
Todas Porcentaje de las compañías 
registradas en la Hoisa de 
Valores (|ue crecen 56 63 
11.; 19.9 50.3 
50.9 31.2 54.9 19.4 10.2 
33.2 37.1 31.5 61.5 41.3 
4.9 5.6 2.1 -0.8 -1.8 
37 45 
Fl KMK: l?i)lsu Mexicana de \ alores. 
" Kl activo neto es igual al activo total menos el pasivo corrienle. La niueslra de empresas 
utilizada en este cuadro se integra con compañías registradas en la Bolsa de Valores cuyo activo 
neto creció durante uno o más de los periodos indicados. Véase en la última línea del cuadro el 
porcentaje del total de las compañías (jue se utilizó en cada periodo. 
Vil. ClCLO.^ AM AIJK.S DKLKIN.VNCIAMIENTO 
DE k\S EMPRESAS 
Un examen tle ios dalos de cada semestre ile \arios ai'ios parece indicar la 
existencia de tin ciclo en el nnanciamiento anual. En la ¡jrimera mitad del 
ai'io las empresas parecen rectirrir en niavor medida al crédito de proveedo- 
136 EL TRIMESTRE ECONÓMICO 
CUADRO 5. Estructura del pasivo: Compañías crecientes 
y no crecientes, por tamaño 
Tipo Selección lariable 1992 ¡993 1994 1995 1996 
Porción del pasivo a Decrecientes 
largo plazo 0.24 0.31 0.26 0.22 0.32 
T Porción del pasivo a 
o largo plazo en mo- 
d neda extranjera 0.07 0.14 0.02 0.20 0.49 
a Crecientes Porción del pasivo a 
s largo plazo 
Porción del pasivo a 
largo plazo en mo- 
0.43 0.4-1 0.40 0.53 0.41 
neda extranjera 0.03 0.24 0.64 0.82 0.95 
P 
D ecrecientes Porción del pasivo a 
largo plazo 
e Porción del pasivo a 
q largo plazo en mo- 
u neda extranjera 
e C recientes Porción del pasivo a 
n largo plazo 
a Porción del pasivo a 
s largo plazo en mo- 
neda extranjera 
M 
D ecrecientes Porción del pasivo a 
largo plazo 
e Porción del pasivo a 
d largo plazo en mo- 
neda extranjera 
a C recientes Porción del pasivo a 
n largo plazo 
a Porción del pasivo a 
s largo plazo en mo 
neda extranjera 
D ecrecientes Porción del pasivo a 
largo plazo 
G Porción del pasivo a 
r largo plazo en mo 
a neda extranjera 
n C recientes Porción del pasivo a 
d largo plazo 
e Porción del pasivo a 
s largo plazo en mo 
neda extranjera 
0.26 0.31 0.25 0.16 0.20 
0.000.00 0.00 0.00 0.00 
0.49 0.45 0.36 0.51 0.39 
0.00 0.00 0.00 0.00 0.28 
0.25 0.28 0.26 0.20 0.30 
0.04 
0.34 
0.38 
0.40 
0.34 
0.37 
0.05 
0.35 
0.68 
0.43 
0.03 0.27 0.55 0.62 0.85 
0.23 0.40 0.49 0.30 0.50 
0.40 
0.49 
0.70 
0.42 
0.90 
0.42 
0.90 
0..59 
0.94 
0.41 
0.66 0.79 0.92 0.98 0.98 
FllKNTK: Bolsa Mexicana de Valores. 
NOTAS Y COMENTARIOS 137 
res y a sus propios fondos de generación mlerna, mientras que hacia el final 
del año obtienen préstamos para financiar la inversión necesaria en inmue- 
bles, planta y equipo (antes de la elaboración de los estados financieros al final 
del año; todas las compañías mexicanas informan por año de calendario). 
Los datos indican que la inversión para adquirir o reponer maquinaria 
o equipo tiene de ordinario un efecto en la capacidad bistalada cerca de dos 
semestres más tarde. La gráfica 20 muestra el cambio en la inversión real: el 
porcentaje de las empresas que aumentaron su inversión real menos el por- 
centaje de las empresas que disminuyeron tal inversión, en relación con el 
semestre anterior. También muestra la asignación de esta inversión. Toman- 
do en cuenta que la inversión se hace en la segunda mitad, la inversión anual 
de las empresas parece alcanzar un máximo a fines de 1994, declinar marca- 
damente a principios de 1995 y crecer de nuevo en 1996, sobre todo en el ca- 
so de las empresas gi'andes. Como observamos antes, las empresas pequeñas 
fueron afectadas más tarde, de modo que la inversión tocó fondo en la pri- 
mera mitad de 1996. 
Parece que las empresas, en particular las pequeñas, estarían utilizando 
los créditos bancarios de corto plazo para financiar su inversión. Hemos vis- 
GRÁFIOV 20. Pautas del cAimbio en la inversión real" 
(Puntos porcentuales) 
I II 
1993 
I I Inversión real pequeña I Inversión real mediana 
1996 1997 
Inversión real grande 
Fl'KVI'K: Encuesta del Banco de México sobre el ambiente empresarial. 
" Diferencia de los porcentajes de encuestados que indicaron incrementos y decrementos 
del ingreso real en comparación con el periodo precedente. 
138 EL TRIMESTRE ECONÓMICO 
lo (¡lie la inversión de las empresas v t^l incremento de la lleuda banearia 
ocurren al mismo tiempo cada año. Las empresas pequeñas obtienen de or- 
dinario crédito a corto j)lazo de los bancos nacionales. Dado (jiie estas eni- 
[>resas no dis|)onen de préstamos a largo plazo, el linanciamiento de corlo 
plazo destinatlo a incrementar el capital de trabajo se está utilizando para fi- 
nanciar la inversión de larjjo plazo. 
I^a «rráfica 21 muestra la asifruación de la inversión <'n términos semes- 
trales. Cabe resallar (pie, la in\ersión declijió de manera considerable en el 
GRáFICA 21. Asignación de Ui inversión real de las empresas 
por tamaño de la empresa 
(Porcentaje) 
I ^ 
I II i i! I 
1995 1996 1997 
Nueva capacidad instalada (pequeña) 
Nueva capacidad instalada (mediana) 
Nueva capaadad instalada (grande) 
Reposición de la capacidad instalada (pequeña) 
Reposiaón de la capacidad instalada (mediana) 
Reposiaón de la capacidad instalada (grande) 
El KN TK: Encuesta del Banco de México sobre el ambiente empresarial. 
j)rimer semestre de 199.5, pero las empresas continuaron asignando gran 
})arte de su inversión a los nuevos activos protluclivos, lo (pie más larde tie- 
ne un efecto en la capacidad instalada. A partir de 1996 empieza a dominar 
la inversión (^i reposiciíni de los activos fijos existentes. Esto se ex|»lica en 
parte por los activos fijos financiados con créditos blandos a princij)ios del 
decenio de 1990 que ahora deben ser repuestos. 
La gráfica 22 nuiestra el cambio en la cajiacidad instalada: en relaci()n 
c(jn el semestre precedente, el porcentaje de las empresas cpie incrementa- 
ron su capacidad instalada menos el porcentaje de aquellas en las tjue pre- 
dominó la depreciaci(')n. l^a mayor parte del incremento en la cajiacidad 
NOTAS Y COMENTARIOS 139 
GRáFICA 22. Dinámica de la capacidad instalada por tamaño 
de la empresa" 
(Punios porcentuales) 
35 
30 -- 
25 
20 -- 
15 -- 
10 
5 
O 
-5 -- 
-10 
I 
n,.,B I 
1993 
I Capacidad instalada pequeña 
 1 1 
I II I II 
1994 1995 
, I Capacidad instalada mediana 
+ 
I II 
1996 
H 
I 
1997 
Capacidad instalada grande 
Fl'KNTK: Encuesta del Banco de México respecto al anihienle eni|>resarial. 
" Diferencia entre los porcentajes de encuestados i|ue indicaron incrementos y decrenien- 
tos en su capacidad instalada. 
instalada des|)ués del prbiier semestre de 1995 se debe a la acuinulaeióii de 
la inversión realizada en los semestres anteriores a la erisis. 
Los datos muestran también (|iie las empresas «írandes y ex|>(>rtadoras 
han incrementado constantem»'nle su inversión fija. El análisis indica una 
correlación ¡)ositiva entre la inversión fija, la cajjacidad instalada y la utili- 
zación de la capacidad. Kecordaiulo tjue las empresas grandes exportadoras 
tienen lui monto creciente de las ganancias netas y del capital de inversión a 
largo plazo, en comparación con el resto de las empresas, potlemos inferir 
que los recursos asignados al capital productivo tuvieron inia asociación po- 
sitiva con la cajiacidad utilizada y, por ende, con la producción. 
CONCLUSIONES 
La economía mexicana está en posición de obtener ini crecimiento conside- 
rable a metlida que se entrelaza cada vez más con la economía global. A re- 
sultas de las políticas y los acuerdos comerciales liberales de México, como el 
140 El. TRIMESTRE ECONÓMICO 
TLC y Otros, es de esperar que los exportadores vendan una porción creciente 
de su producción en el exterior y que un número mayor de empresas inicíese 
a la arena de la exjiortación. Estas empresas solicitarán cada vez en mayor 
medida préstamos extranjeros denominados en monedas distintas del peso a 
mediano y largo plazos, mientras no puedan obtener préstamos semejantes a 
un costo comparable en el mercado nacional. Es posible que esto último tam- 
bién esté cambiando, porque el capital y la admbiistración extranjeros des- 
empeñarán un papel importante en la reubicación y revitalización de los 
bancos comerciales mexicanos. 
La expansión de las exportaciones supone que podrá reducirse la con- 
centración de las exportaciones en las empresas muy grandes, a medida que 
aumentan las oportunidades del comercio exterior, y que un mayor número 
de empresas tendrá acceso al fuianciamiento extranjero. Por ahora sólo los 
grandes exportadores tienen acceso al financiamiento internacional, mien- 
tras que los pequeños deben recurrir al crédito de proveedores extranjeros. 
De otro modo, las demandas de financiamiento de las empresas [)ermanece- 
rán insatisfechas, por lo menos hasta que se recupere la banca nacional y 
pueda ser competitiva con la internacional. 
Al igual que las compañías de países desarrollados, las empresas niexica- 
nas son más dependientes del financiamiento con deuda a largo plazo, una 
opción decisivamente necesaria para el crecimiento a largo [ilazo, como se 
observa en las estructuras de capital de las compañías crecientes. Dado que 
las compañías grandes han disfrutado un acceso continuo a las fuentes inter- 
nacionales de préstamos y de capital accionario, su endeudamiento ha au- 
mentado hasta el pinito de que la mayor parte de su financiamiento con 
deuda está denominada ahora en dólares. Por otra parte, la mayoría de las 
compañías mexicanas ha recurrido desde 1994 a sus propios fondos de gene- 
ración interna, o al crédito de [iroveedores, o ha utilizado el financ-iamiento 
de corto plazo para los propósitos de la úiversión. 
El acceso continuo al financiamiento de largo plazo promete ser un in- 
grediente fundamental en el crecimiento de las empresas eficientes en el fu- 
turo. Esto lo confirma una comparación de las pautas financieras de las 
compañías crecientes con las que no crecen. Está claro que las compañías 
crecientesrequieren en mayor medida el financiamiento con deuda a largo 
plazo. Incluso las pequeñas compañías crecientes están obteniendo por pri- 
mera vez préstamos de largo plazo. Pero en ausencia del capital de largo pla- 
zo, muchas empresas aún recurren al financiamiento de la inversión a corto 
plazo cuando los fondos internos son insuficientes. El endeudamiento a cor- 
to plazo es un procedimiento costoso y volátil para el financiamiento tlel cre- 
cimiento a largo plazo. 
NOTAS Y COMENTARIOS 141 
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