Nota 05b (Crédito)

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Macroeconomía y políticas económicas en la Argentina : 
El dinero, el crédito y la determinación de la tasa de interés 
 
 
 
 
 
Mario Damill 
 
 
 
 
 
CEDES 
Buenos Aires, setiembre de 2004 
 
 
 
 
En este capítulo enfocaremos las interacciones entre los procesos monetarios y la 
determinación de los equilibrios interno y externo discutidos con anterioridad, pero 
manteniéndonos todavía en una economía abierta únicamente al comercio. 
En el capítulo siguiente y ya incorporados algunos elementos básicos referidos a los 
procesos de creación de dinero y crédito, replantearemos estas mismas cuestiones para el 
caso de una economía en la que los movimientos de capitales, desde y hacia el exterior, son 
posibles. Es decir, estudiaremos una economía financieramente abierta, abordando las 
cuestiones más importantes relativas a los grados de libertad y la eficacia de las políticas 
macroeconómicas (monetaria, cambiaria, y fiscal, en particular) en tal contexto. 
Luego, un poco más adelante, nos valdremos de los instrumentos de análisis 
desarrollados aquí para analizar algunos aspectos de las experiencias de liberalización y 
apertura financiera en Argentina y América Latina en los años setenta, previas a la crisis de 
la deuda, y también en la década de los noventa. 
 
El dinero en la economía financieramente aislada 
 
El dinero ya asomó a la discusión en la sección anterior, en especial cuando hicimos 
referencia al mercado de cambios. En la economía simplificada que estamos tratando, 
suponemos que las transacciones de comercio exterior se realizan en moneda extranjera, 
mientras que las operaciones internas se efectúan en pesos. Bajo un régimen de tipo de 
cambio fijo, la autoridad cambiaria canjea dólares por pesos y viceversa, a la paridad 
establecida, con lo cual expande la cantidad de moneda nacional en circulación o bien la 
reduce, según el caso. Veremos esto con mayor detalle en las próximas secciones. 
 
La creación primaria de dinero 
 
Supongamos, para comenzar de la manera más simple posible, que la autoridad 
cambiaria (y monetaria) se concentra en una institución llamada “caja de conversión”, cuya 
única actividad es precisamente esa: la conversión de monedas. El balance de esa caja 
luciría resumidamente así: 
 
Diagrama 7.1 
 
CAJA DE CONVERSIÓN 
ACTIVO PASIVO 
 
E. R CIRCULANTE 
 
 
 
Bajo un esquema como éste (semejante al que caracterizara al patrón oro), el dinero que 
circula en la economía es el pasivo de la caja de conversión, es decir, es una deuda de esa 
institución. Su contrapartida (o su respaldo) son las reservas de oro (o de divisas; 
supondremos en adelante que se trata únicamente de divisas para simplificar) que la misma 
posee (que designamos R), multiplicadas por el tipo de cambio E. 
 Bajo un esquema monetario como éste, la caja de conversión interviene todo el tiempo, 
comprando el excedente de divisas, o vendiendo si hubiere un exceso de demanda de 
moneda extranjera. Es decir que lo que sucede con el balance de pagos se refleja de manera 
inmediata y directa en las condiciones monetarias internas. Si el balance de pagos registra 
un superávit (∆R>0), la caja de conversión verá incrementarse su activo, es decir, sus 
tenencias de moneda extranjera y, simultáneamente, se expandirá el circulante. Observe que 
el resultado del balance de pagos es (medido en pesos) igual a la variación del activo de la 
caja de conversión. En el caso de que el balance de pagos esté en déficit sucede lo mismo 
que antes pero con el signo contrario: las reservas declinarán y con ellas caerá el circulante. 
En otras palabras, las variaciones de la cantidad de dinero en circulación son el resultado de 
las operaciones de intervención que describiéramos en el apunte anterior. 
Una autoridad monetaria de este tipo actúa pasivamente. Se limita a realizar las 
operaciones de cambio que le son solicitadas por el público a la paridad establecida, pero no 
utiliza otros medios para regular la cantidad de dinero existente en la economía. El circulante 
evoluciona de manera endógena, reflejando lo que sucede con el balance de pagos y, en 
consecuencia, con las reservas. 
Si bien las cosas funcionaban aproximadamente así bajo los regímenes de patrón oro, hoy 
en día las autoridades monetarias (los bancos centrales) tienen en general a su alcance 
diversos otros medios a través de los cuales pueden crear o retirar recursos monetarios de la 
circulación. La correspondiente hoja de balance, algo más compleja aunque de todos modos 
muy simplificada en la presentación que hacemos aquí, luciría más o menos así: 
 
Diagrama 7.2 
 
BANCO CENTRAL 
ACTIVO PASIVO 
 
E.R GOB RED CIRCULANTE 
 
 
 
Vemos que, a diferencia del balance de la caja de conversión, aquí aparecen otras dos 
cuentas en el activo. Además de las tenencias divisas (y oro), valuadas en pesos (E.R), el 
banco central posee normalmente en cartera (es decir, en su activo) títulos-valores emitidos 
por el Tesoro nacional (cuyo saldo designamos como GOB), y también registra compromisos 
de deuda de los bancos41 originados en créditos concedidos por la autoridad monetaria a los 
mismos. El saldo de los créditos otorgados por el banco central a los bancos se denomina 
RED (por redescuentos, que es el término con el que suelen designarse esos créditos en 
nuestro país) en la hoja de balance que acabamos de presentar. 
Así, el banco central puede normalmente modificar la cantidad de dinero en circulación a 
través de tres tipos básicos de operaciones. Las de intervención cambiaria ya las hemos 
mencionado. También es posible incrementar el circulante otorgando créditos a los bancos. 
Una operación de este tipo incrementaría simultáneamente el pasivo del banco central y el 
saldo de la cuenta RED en el activo, sin afectar, naturalmente, el patrimonio neto42 de la 
institución monetaria. 
Por último, el banco central puede operar con bonos públicos. Cuando decimos esto nos 
referimos a que puede comprar o vender, en los mercados secundarios, títulos emitidos por 
el Tesoro, que es la institución que maneja la caja fiscal y eventualmente emite deuda para 
financiar al sector público. Queremos remarcar la distinción entre las cuestiones relativas al 
manejo financiero fiscal, que pertenece a la órbita del Ministerio de Economía y del Tesoro 
(que de él depende) y las relativas al manejo de la política monetaria, que describiremos en 
este capítulo y que es el terreno del banco central. 
Volviendo a las operaciones de éste último: si, por ejemplo, la autoridad monetaria compra 
bonos en el llamado mercado secundario, adquiriéndolos a tenedores particulares, inyecta 
dinero en circulación al tiempo que aumenta el saldo de la cuenta GOB en su activo. Si, por 
el contrario, quiere por alguna razón reducir el circulante, podría vender bonos públicos que 
tiene en cartera (adquiridos en períodos anteriores). Estas transacciones de la autoridad 
monetaria con títulos públicos se suelen denominar operaciones de mercado abierto. 
Las operaciones de mercado abierto y las que se realizan a través de los redescuentos 
pueden en general emplearse para regular la cantidad de dinero en circulación, y las 
denominamos operaciones de política monetaria. 
El tercer tipo de operación, correspondiente a la intervención cambiaria, estará presente o 
no de acuerdo con las características del régimen cambiario. Con un régimen de tipo de 
cambio fijo o a alguna variante del mismo veremos con seguridad intervenciones frecuentes. 
Por el contrario, en condiciones de flotación pura el banco central se abstendría de comprar o 
 
41 Las instituciones bancarias aparecen por primera vez aquí, pero juegan un papel primordial en los 
procesos monetarios de la economía, como describiremos enseguida. 
42 En la hoja de balance que hemos presentado se ha supuesto que el patrimonio neto del banco central (es 
decir, la diferencia entre el activo y el pasivo) es nulo (hicimoslo mismo en el caso anterior, con la caja de 
conversión). Ésta es una simplificación útil y razonable, puesto que dicho patrimonio es muy pequeño en 
relación con el tamaño normal de las operaciones monetarias, y porque además nos interesa aquí describir el 
proceso de creación y absorción de dinero, en el que esa cuenta no juega un papel relevante. 
 
vender divisas, con lo cual las variaciones de la cantidad de dinero en circulación quedarían 
en cierto modo “aisladas” de lo que sucede con las transacciones entre residentes y no 
residentes que refleja el balance de pagos (este tendría un resultado nulo). Las variaciones 
en el circulante dependerían únicamente, en ese caso, de las operaciones de mercado 
abierto y de los créditos que la autoridad monetaria pueda conceder a los bancos. Éste es un 
aspecto muy importante de diferenciación entre distintos regímenes cambiarios, que 
volveremos a tocar más adelante. 
Otro punto que cabe enfatizar al examinar la hoja de balance del banco central se refiere 
al financiamiento monetario al gobierno. Ya hemos destacado la distinción institucional entre 
la autoridad monetaria (el banco central), y la autoridad fiscal. Se comprende que si el banco 
central compra títulos públicos a terceros mediante operaciones de mercado abierto, aunque 
no los está adquiriendo a la Tesorería, la está financiando, indirectamente. Se convierte en el 
acreedor de esa deuda. 
En ocasiones, sin embargo, el banco central podría recibir directamente de la Tesorería 
ciertos papeles de deuda a cambio de circulante. Es decir, podría actuar como comprador 
primario, en lugar de hacerlo en el mercado secundario. En este caso la hoja de balance del 
banco central no mostraría, de todos modos, nada distinto que cuando se trata de una 
operación expansiva "de mercado abierto". Sin embargo, el sentido económico de esa acción 
será diferente, en la medida que los pesos que se emiten pueden estar cubriendo 
necesidades fiscales, en vez de engrosar directamente las tenencias de recursos monetarios 
de particulares. 
En ocasiones, los bancos centrales pueden también contraer o expandir el circulante 
vendiendo o comprando letras de corto plazo emitidas por la propia autoridad monetaria, 
como es el caso de las Lebac (Letras del Banco Central) utilizadas actualmente en la 
Argentina. Para incorporarlas en nuestro análisis tendríamos que introducir una nueva cuenta 
(“Lebacs”) en el pasivo de nuestro banco central. Las emisiones de esos instrumentos 
engrosan el saldo de esa cuenta, pero en detrimento de la base monetaria, sin modificar el 
pasivo total. Colocar (o amortizar) esos instrumentos financieros es otra forma de hacer 
política monetaria, es decir, de procurar alcanzar ciertas metas en materia de cantidad de 
dinero en circulación (o de tasas de interés, según veremos un poco más adelante). 
Para avanzar hacia una mayor precisión en la caracterización de los aspectos monetarios 
de la economía, digamos ahora que el dinero que el banco central crea (y que hemos 
designado hasta aquí con el término genérico de “circulante”), se denomina más propiamente 
base monetaria, o también, a veces, dinero primario43 o “dinero de alto poder”. 
De modo que podemos replantear nuestra hoja de balance así: 
 
43 Para distinguirlo del dinero que resulta del proceso de expansión “secundaria” en el que intervienen los 
bancos y que veremos enseguida. 
 
Diagrama 7.3 
 
BANCO CENTRAL 
ACTIVO PASIVO 
 
E. R GOB RED BASE MONETARIA 
 
 
 
La base monetaria (BM) es un pasivo del banco central y, naturalmente, un activo de otros 
agentes económicos. ¿Cuáles? Una parte del dinero emitido por la autoridad monetaria se 
encuentra en poder de los particulares. Se trata de los billetes y monedas en circulación. La 
poción de esos recursos monetarios que está en manos del sector privado no financiero la 
llamaremos CM44. 
El resto de los billetes y monedas en circulación está en poder de los bancos, es su caja. 
Pero los bancos tienen asimismo depósitos en cuenta corriente en el banco central. Éstos 
también forman parte de sus disponibilidades e integran la base monetaria. Llamaremos ENC 
a la suma de estos dos últimos componentes de la base monetaria (es decir, los billetes y 
monedas en poder de los bancos y los depósitos en cuenta corriente que esas instituciones 
mantienen en el banco central). La designación ENC proviene de la palabra "encaje" y unos 
párrafos más abajo explicaremos por qué la hemos adoptado. 
En resumen, nuestra base monetaria, el pasivo del banco central, será: 
 
(1) BM = CM + ENC, 
 
y, en consecuencia, la ecuación de balance de nuestro banco central podría escribirse así: 
 
E.R + GOB + RED = CM + ENC, 
 
donde el lado izquierdo de la igualdad representa el activo y el derecho el pasivo de las 
autoridades monetarias. 
 
Convertibilidad y creación primaria de dinero 
 
 
44 Por “circulación monetaria”, aunque el concepto no corresponde con exactitud a lo que se denomina así 
en la práctica. La circulación monetaria incluye los billetes y monedas en poder del público pero también los 
billetes y monedas en caja de los bancos, que nosotros consideraremos a continuación. El tratamiento que 
seguimos aquí está un poco simplificado a fin de facilitar la comprensión de los procesos monetarios básicos. 
Un banco central puede, como sucediera en la Argentina en los años noventa, estar 
sometido a una regla asimilable a la de una caja de conversión. Sería así: debe comprar o 
vender divisas ilimitadamente a la paridad establecida, según le sea requerido por el público, 
y la base monetaria tiene que estar respaldada en divisas. La hoja de balance no lucirá 
diferente de la que planteáramos para nuestro banco central algo más arriba, sólo que 
además deberá cumplirse que: 
 
BM ≤ R.E. 
 
Es decir que el banco central podrá realizar operaciones de mercado abierto o de 
préstamo a los bancos, pero dentro de la restricción impuesta por esa condición de respaldo 
del circulante en divisas. Si aumenta, por ejemplo, los redescuentos que otorga a las 
entidades bancarias, expande la base, pero sin acumular reservas. Si al hacerlo alcanza el 
límite en el que se cumple que 
 
BM = R.E, 
 
ya no podrá seguir incrementando el circulante mediante operaciones de ese tipo. 
Volveremos a referirnos al régimen de caja de conversión en capítulos posteriores, al 
examinar algunos aspectos de la experiencia de la Argentina en los años noventa. 
 
Los bancos y la creación secundaria de dinero y crédito 
 
Estamos ya en condiciones de abordar el estudio del papel de los bancos en el 
proceso monetario. Para hacerlo examinaremos una hoja de balance muy simplificada del 
sistema bancario consolidado: 
 
Diagrama 7.4 
 
BANCOS 
ACTIVO PASIVO 
 
CRED ENC DEP RED 
 
 
 
La actividad principal de los bancos consiste en captar depósitos del público (DEP), y con 
esos recursos otorgar préstamos (CRED). Esas son las dos cuentas más importantes de esa 
hoja. Pero los activos de estas instituciones pueden también financiarse mediante créditos 
otorgados a ellas por el banco central (la cuenta RED del pasivo bancario). Además, los 
bancos tienen una parte de su activo en la forma de recursos disponibles (o líquidos), que 
hemos designado ENC y, como ya sabemos, forman parte de la base monetaria, es decir, 
son recursos monetarios creados por el banco central. 
Hemos definido a ENC como las existencias de caja de los bancos más las 
disponibilidades de esas instituciones mantenidas en la forma de depósitos a la vista (es 
decir, en cuenta corriente) en el banco central. Como ya indicamos, la denominación de esta 
cuenta la tomamos del término encaje. Este término hace referencia a los recursos que los 
bancos están obligados a retener en forma líquida, y que se establecen como proporción de 
los depósitos captados. Habitualmente, distintos tipos de depósito tienenrequerimientos 
diferentes de encaje (o de efectivo mínimo). Aquí ignoramos esas variantes, dado que 
trabajamos con un agregado de todos los depósitos (DEP). 
Por otro lado, los bancos pueden mantener ENC en el nivel mínimo establecido por la 
autoridad monetaria (que fija los requerimientos correspondientes), o, si lo prefieren, ubicarse 
por encima de esos valores. En lo que sigue supondremos en general, por simplicidad, que 
ENC se mantiene normalmente en el mínimo legal (si una entidad se ubica por debajo del 
nivel requerido, estará sujeta a punición por parte de la institución reguladora). 
Conviene, por otro lado, explicitar las más importantes de las diversas simplificaciones 
que estamos haciendo al plantear las hojas de balance. De manera congruente con el 
supuesto de que, por el momento, tratamos con una economía financieramente cerrada, 
ignoramos las operaciones financieras con agentes residentes en el resto del mundo. En 
economías financieramente abiertas, tanto el banco central cuanto el sistema bancario 
pueden tener pasivos externos (lo mismo que el gobierno y el sector privado no bancario, 
pero nos concentramos aquí en las instituciones que tienen el papel central en el proceso de 
creación monetaria). 
Así, los bancos, por ejemplo, estarán normalmente en condiciones de financiar parte de 
sus activos con deuda externa, y eso debería incorporarse en la hoja del balance, como una 
nueva cuenta del pasivo. Por contrapartida, también podrán conceder créditos al resto del 
mundo (más en general, podrán poseer activos contra no residentes45), aspecto que también, 
por el momento, ignoraremos. 
Otro punto importante es que, como hiciéramos con el banco central, supondremos nulo 
el patrimonio neto bancario. Esta simplificación apunta a poner el foco en la actividad de 
intermediación financiera (es decir, en la relación entre depósitos y créditos), que es un tema 
central de esta sección y la actividad bancaria por excelencia. 
Asumiremos también que las tenencias de base monetaria por parte del sector público 
son insignificantes (es decir, consideraremos a CM como un activo del sector privado, 
 
45 Incluyendo tenencias de moneda extranjera en caja. Los dólares en poder de los bancos locales, por 
ejemplo, son pasivos de la Reserva Federal de los Estados Unidos. 
exclusivamente) y que el crédito bancario está dirigido, en su totalidad, al sector privado (y no 
al sector gubernamental). Estos supuestos simplificadores pueden levantarse sin 
inconvenientes y no afectan en lo sustancial a la argumentación que se desarrolla en este 
apunte. 
Además, en lo que sigue supondremos que RED es igual a cero, es decir, ignoraremos a 
los redescuentos. 
Para concluir, cabe destacar una simplificación muy importante, en especial si se mira 
esta cuestión a la luz de la experiencia argentina de los años noventa. Supondremos que los 
bancos captan depósitos y otorgan créditos denominados en moneda nacional, y no en 
moneda extranjera. En casi todas las economías del mundo los sistemas bancarios operan 
fundamentalmente en la moneda local, por lo que no se trata de una simplificación forzada. 
Sin embargo, en la Argentina de los años noventa una parte muy significativa (y creciente a 
lo largo de la década) de las transacciones financieras internas se realizó en moneda 
extranjera. Más concretamente, los depósitos y créditos se denominaban, en una alta 
proporción, en dólares de los Estados Unidos. 
En términos del planteo analítico, la incorporación de este elemento requeriría desdoblar 
cada variable del sistema bancario agregado, distinguiendo una fracción denominada en 
pesos y otra en dólares. Tendríamos algo así como un sistema superpuesto a otro, 
distinguiéndose por la moneda de denominación de sus operaciones. A los efectos de la 
descripción del proceso de creación de dinero, podemos evitar esta duplicación sin daño, y 
casi seguramente ganando en claridad. En capítulos posteriores retomaremos la cuestión de 
la dolarización, al examinar el caso concreto de la Argentina en la última década del siglo XX. 
Volviendo al balance de los bancos, y dejando ahora de lado los redescuentos, tenemos: 
 
(2) CRED + ENC = DEP. 
 
Los depósitos, al igual que una fracción del circulante, constituyen lo que denominaremos 
recursos monetarios en poder del público, es decir, integran una definición ampliada del 
concepto de dinero, a la que designaremos con la letra M. De modo que tenemos: 
 
(3) M = CM + DEP. 
 
La hoja de balance46 del sector privado no financiero no financiero será: 
 
46 Nos referimos aquí únicamente a los pasivos y activos financieros del sector privado no financiero en su 
conjunto, ignorando los derechos de propiedad sobre activos físicos. También, por las mismas razones 
esgrimidas en el caso de los bancos, suponemos por el momento que este sector no tiene activos ni 
obligaciones financieras con el exterior. 
 
 
Diagrama 7.5 
 
SECTOR PRIVADO 
 NO FINANCIERO 
ACTIVO PASIVO 
 
CM DEP CRED 
 
 
 
Examinaremos a continuación el proceso de creación secundaria de dinero concentrando 
la atención en dos relaciones fundamentales, que reflejan el comportamiento del sector 
privado no financiero (SPNF) y de los bancos, respectivamente. 
La primera de ellas se refiere a las preferencias del SPNF relativas a la composición de su 
cartera financiera activa, conformada por billetes y monedas (CM) y depósitos (DEP). Para 
tratar de esas preferencias de cartera asumiremos que las mismas se reflejan en una 
relación deseada que llamaremos “cm” y que definimos así: 
 
(4) cm = CM/DEP. 
 
Caracterizar este comportamiento implica establecer de qué dependerá la relación cm. En 
un principio, a fin de facilitar el razonamiento, supondremos que ese cociente está dado 
exógenamente en un nivel que designamos como cm0. En otros términos, razonaremos 
inicialmente como si el sector privado no financiero tuviese unas preferencias fijas acerca de 
qué proporción de su cartera quiere tener en la forma de circulante (o de depósitos). 
La otra relación crucial en el proceso monetario refleja el comportamiento de los bancos, 
y es la que se establece entre las disponibilidades bancarias (ENC) y los depósitos. La 
designaremos como “e”: 
 
(5) e = ENC/DEP. 
 
En este caso supondremos también, para comenzar, que "e" está dada, exógenamente, 
en el nivel e0, que coincide con el coeficiente de efectivo mínimo que la autoridad monetaria 
exige mantener a los bancos. 
 
El multiplicador bancario: un ejemplo numérico 
 
Para comprender el proceso de expansión secundaria de la cantidad de dinero es útil 
recurrir a una ilustración numérica sencilla. Permítasenos asumir que las relaciones "cm" y 
"e" adoptan valores determinados (cm = 1; e = 0,1), para construir el ejemplo. Es decir, 
asumiremos que la cartera deseada por parte del sector privado financiero se compone de 
depósitos y billetes y monedas en partes iguales (eso es lo que indica que cm sea igual a 
uno), mientras que los bancos mantienen como encaje un monto equivalente a 10% de los 
depósitos que captan (como indica que “e” sea igual a 0,1). Describiremos una sucesión de 
transacciones y asientos contables, en hojas de balance semejantes a las planteadas más 
arriba, aunque dejando de lado algunas variables de las que hemos hablado pero que no 
intervienen en el razonamiento que tenemos que hacer para presentar los mecanismos de la 
expansión secundaria. 
Participan en el proceso el banco central, los bancos y el sector privado no financiero. En 
el cuadro que se incluye más adelante, debajo de cada balance y debajo también de la 
variable que corresponda anotaremos sucesivos asientos, que reflejan el efecto de distintas 
transacciones. Los números a la izquierda de cada línea indican el “día” (en sentido figurado, 
simplemente para construir una secuencia temporal) en que se concreta da la transaccióno 
el asiento contable de que se trate (día 1, 2, etc.). La línea correspondiente a la transacción 
que “domina” en cada ronda (es decir, en cada "día") aparece destacada en negrita. 
Esperamos que la ilustración que se presenta abajo le resulte más clara siguiendo la 
descripción paso a paso que presentamos enseguida. 
El proceso se inicia el “día 1”, con una transacción que se refleja en la primera línea 
debajo de la hoja de balance del banco central. Asumamos que en ese momento un 
exportador vende cien dólares, que recibió por una exportación, a la autoridad monetaria47, 
recibiendo (a la paridad 1 a 1 que utilizaremos para simplificar) 100 pesos a cambio. 
Como se ve, el pasivo y el activo del banco central se incrementan simultáneamente en 
esa cantidad. El sector privado no financiero, por su parte, tendrá ese mismo día un 
incremento de $100 en sus tenencias de circulante. Se ha creado dinero por $100 a través 
de una operación de intervención cambiaria. 
¿Cómo sigue el proceso? Bien, si la cartera del sector privado no financiero estaba 
inicialmente en equilibrio48, ahora ese sector tiene una proporción de circulante mayor que la 
deseada. Por lo tanto, esa cartera habrá de ser recompuesta. En el ejemplo, eso sucede en 
el día 2. 
Tal vez el exportador49 que recibió los $100 deposite $50 en su banco. Entonces su 
tenencia de circulante se reduce y sus depósitos aumentan en la misma cantidad. Con ello, 
la relación “cm” retorna a su valor 1. 
Esta última operación la vemos en la segunda línea debajo de la hoja de balance del 
sector privado no financiero: el circulante en poder de este sector cae en 50 pesos, mientras 
que suben correspondientemente las tenencias de depósitos. 
Al mismo tiempo, también el "día 2", los bancos registran un aumento de $50 en su 
pasivo (DEP). Asumimos que aún no han tenido tiempo de prestar esos fondos, por lo que la 
 
47 Como sabemos, eso indica que el banco central está interviniendo en el mercado de divisas. 
 
48 En este contexto, ese equilibrio inicial simplemente significa que se verificaba que cm = 1. 
49 Para simplificar la exposición, razonamos como sí cada agente individual se comportara igual a los restantes 
de su sector. Es decir, como sí cm = 1 para cada individuo (y e = 0,1 para cada banco). Pero estos cocientes 
reflejan en realidad el comportamiento promedio de cada sector. 
 
contrapartida de esos nuevos depósitos es un asiento positivo similar (es decir, por $50) en 
la cuenta ENC. 
Observe ahora la línea correspondiente a ese "segundo día" en la hoja del banco central. 
Esta institución no ha intervenido en las operaciones producidas este día, y no se modifican 
ni su activo ni su pasivo total, pero cambia la composición de éste último (es decir, la 
composición de la base monetaria). Como resultado de las transacciones ocurridas entre el 
SPNF y los bancos habrá 50 pesos menos de circulante y 50 pesos más de encaje que "el 
día anterior". 
Pero ahora son los bancos los que han pasado a estar en desequilibrio. Sobre los nuevos 
depósitos están obligados a retener como encaje sólo el 10%, es decir $5 (según indica la 
razón “e”). En consecuencia, pueden prestar los $45 restantes. Eso es lo que suponemos 
que harán en el “día 3”, en el que los bancos tienen la voz cantante. Vea el asiento en la fila 
correspondiente debajo de su balance: ENC se reduce en $45, al tiempo que CRED sube en 
la misma magnitud. 
 
 
Diagrama 7.6 
 
 
BANCO CENTRAL 
ACTIVO PASIVO 
 
E. R BM = CM + ENC 
 
 
1) +100 +100 
2) - 50 + 50 
3) + 45 - 45 
4) - 22,5 + 22,5 
5) + 20,25 - 20,25 
 
 
BANCOS 
ACTIVO PASIVO 
 
CRED ENC DEP 
 
 
2) +50 +50 
3) + 45 - 45 
4) +22,5 +22,5 
5) + 20,25 - 20,25 
 
 
SECTOR PRIVADO 
 NO FINANCIERO 
ACTIVO PASIVO 
 
CM DEP CRED 
 
 
1) +100 
2) - 50 +50 
3) + 45 + 45 
4) - 22,5 +22,5 
5) + 20,25 + 20,25 
 
 
¿Qué impacto tiene esto en el sector privado no financiero? Bien, en ese tercer día 
alguien ha recibido un crédito por $45, y suponemos que retiró el dinero (que proviene de la 
caja de los bancos). Luego, CM aumenta en esa cantidad, en la hoja de balance del SPNF. 
La contrapartida es, como se ve, un aumento semejante del pasivo financiero de ese sector 
(es decir, de CRED). 
De nuevo habrá un cambio en la composición de la base monetaria, que puede 
constatarse en la hoja de balance del banco central. El pasivo de las autoridades monetarias 
con los bancos (ENC) se reduce en $45, y aumenta concomitantemente el circulante. El nivel 
de BM no se modifica. En realidad, no cambiará en todo el ejercicio, luego del impulso inicial 
de cien pesos que ya hemos descrito. 
Ahora, una historia semejante a la anterior se inicia. De nuevo las carteras del SPNF 
están en desequilibrio, ante el aumento de la tenencia de circulante (de $45, el tercer día, por 
si hace falta recordarlo). De modo que podemos anticipar que, en el “día 4”, otra vez una 
parte de los billetes y monedas en poder del público ingresará a los bancos. Éstos captarán 
nuevos depósitos (ahora por $22,5) de los cuales luego prestarán una fracción, y así 
sucesivamente. 
No es necesario continuar con las rondas siguientes. Como puede verse, los incrementos 
del crédito y los depósitos que se producen en las sucesivas etapas son decrecientes. El 
proceso expansivo converge hacia cifras definidas que pueden calcularse de manera 
relativamente sencilla, aunque no es necesario hacerlo aquí. 
Lo que queremos destacar ahora es que la intervención de los bancos ha dado lugar a 
una expansión adicional de la cantidad de dinero en circulación, en la definición amplia que 
hemos designado como "M". Tomemos en cuenta lo sucedido hasta el momento en que 
quedó completada la quinta ronda en nuestro ejemplo. El circulante (CM) en poder del sector 
privado no financiero ha acumulado un incremento de $92,7550. Al mismo tiempo, los 
depósitos del mismo sector aumentaron en $72,5. 
Es decir que la cantidad total de dinero (en la definición M = CM + DEP) ha aumentado en 
$165,25, a partir de los $100 de expansión primaria en la primera operación considerada en 
nuestro ejemplo, correspondiente al banco central. 
 
50 Es la suma algebraica de los sucesivos asientos en la cuenta CM del balance del sector privado no 
financiero en el cuadro precedente. 
Usted puede ver que esos 165,25 pesos equivalen a la variación inicial de la base 
monetaria ($100) más el incremento posterior del crédito creado por los bancos. 
Hemos presentado una descripción del proceso de expansión secundaria, a través del 
cual los bancos crean simultáneamente dinero y crédito. 
Es fácil percibir que ese proceso de creación de dinero bancario y de crédito será más o 
menos intenso según qué valores tomen cm y e. 
Será más intenso cuanto menor sea cm, porque en ese caso una fracción más elevada 
de CM volverá a los bancos en cada ronda, dando así lugar a una mayor expansión del 
crédito, también ronda tras ronda. Asimismo, será mayor cuanto menor sea "e", porque en 
ese caso los bancos prestarán en cada ronda una fracción más elevada de los depósitos que 
captan. 
En síntesis, y poniendo el foco en el crédito, diremos que la cantidad de crédito que se 
crea en la economía, que llamaremos “oferta de crédito” (CREDo), tiene tres determinantes 
fundamentales: el tamaño de la base monetaria, y las relaciones de comportamiento cm y e: 
 
Diagrama 7.7 
 
 
En principio, podemos decir entonces que el banco central puede afectar la creación de 
crédito por dos vías principales. La primera es mediante operaciones que modifiquen la base 
monetaria, como las que se han descrito al comienzo de este apunte. Si el banco central 
expande la base, ese incremento dará luego lugar a un aumento de la oferta de crédito (y de 
los depósitos, como acabamos de mostrar en el ejemplo numérico). 
Las autoridadesmonetarias pueden lograr un efecto semejante operando sobre la razón 
“e”. Si se reduce el encaje, la oferta de crédito normalmente aumentará. Puesto que la 
cantidad total de dinero M crecerá más que la base monetaria, según ilustra el ejercicio 
precedente, puede deducirse un “multiplicador” de la base monetaria, que nos dice que 
relación existe entre la misma y la cantidad total de dinero (o eventualmente, un multiplicador 
bancario que nos indica qué relación habrá entre la base monetaria y el total del crédito). El 
tamaño de ese multiplicador depende de los valores que asuman cm y e). 
 
El mercado de crédito 
 
Ahora, ya caracterizada la oferta de crédito, pasamos a considerar la demanda. La 
llamaremos CREDd. Supondremos, para comenzar, que la demanda de crédito, definida en 
términos nominales (es decir, la demanda de crédito medida en pesos corrientes) depende 
cm
e CREDo
BM
positivamente del nivel general de precios (P) y del ingreso real (Y). Esto es así porque es 
razonable pensar que cuando aumenta el valor de las transacciones realizadas en la 
economía, las necesidades de financiamiento se incrementan. Las variables P y Y reflejan el 
comportamiento del volumen de transacciones, medidas a precios corrientes. 
Para caracterizar el mercado de crédito asumamos, por el momento, que P e Y están 
dados (en los niveles P = P0, Y = Yint, por ejemplo). En el mercado de crédito confluyen la 
oferta y la demanda de esa mercancía, y allí entonces se determina el precio del crédito, que 
es una nueva variable en nuestra argumentación: la tasa de interés i51. 
 
Diagrama 7.8 
 
 
 
La ilustración nos indica que, por ejemplo, un aumento de la base monetaria, al 
incrementar la oferta de crédito, tenderá a reducir la tasa de interés, mientras que una suba 
de Y, al hacer que crezca CREDd, tendrá el efecto contrario, es decir, elevará i, ceteris 
paribus. 
Pero es necesario desarrollar un poco más esta argumentación para comprender más 
acabadamente cómo funciona el mercado de crédito. 
Consideremos primero la demanda, CREDd. Está claro que una mayor demanda de 
crédito dará lugar, ceteris paribus, a una suba de i. Pero la relación es de ida y vuelta, puesto 
que la tasa de interés es el costo del crédito, y entonces una tasa más alta desalentará a los 
demandantes de fondos. (Por las dudas, vale notar que lo mismo sucede en cualquier 
mercado: una mayor demanda de tomates tenderá a incrementar el precio, pero cuando el 
precio del tomate sube, la cantidad demandada se contrae). 
Veamos ahora con mayor minuciosidad qué sucede con la relación entre la oferta de 
crédito y la tasa de interés. 
 
51 La letra “i” designa a la tasa de interés nominal. La tasa real aparecerá en escena más adelante, cuando 
examinemos el problema de la inflación. 
 
cm
e CREDo
BM i
P CREDd
Y
Hemos supuesto hasta aquí que los cocientes cm y e están dados exógenamente. Un 
paso razonable hacia una formulación algo más compleja y posiblemente más realista 
consistiría en asumir que ambas relaciones dependen de la tasa de interés. 
En el caso de la relación cm, una tasa de interés52 más alta podría llevar al público a 
incrementar la proporción de depósitos bancarios en su cartera, para beneficiarse con esa 
suba. De modo que parece razonable asumir que cm se vincula negativamente con i. 
¿Podemos imaginar que “e” depende también de la tasa de interés? Bien, los bancos no 
están en verdad forzados a operar con las tenencias de efectivo mínimas establecidas por 
las autoridades monetarias. En ocasiones mantendrán reservas de liquidez por encima de 
ese piso, por precaución o para reducir el riesgo de su cartera activa. Pero esos saldos 
líquidos excedentes tienen un costo de oportunidad, que es justamente lo que el banco deja 
de ganar por no prestar esos fondos. Ese costo está reflejado por la tasa de interés (además, 
el banco paga un interés por obtener esos fondos del público, y lo que abona por esos saldos 
que no utiliza no está siendo recuperado). En consecuencia, una mayor tasa tenderá a 
reducir las tenencias de caja en estas instituciones. 
Ahora, asumiendo que cm y e dependen de i, la oferta de crédito será también una 
función de la tasa de interés. ¿Cómo será esta relación? Veámoslo paso a paso. Si i sube, 
cae cm. Eso hará más intenso el proceso de expansión secundaria. Por ende, el crédito 
ofrecido aumentará cuando la tasa de interés suba. 
¿Y qué sucede con “e”? Este dependerá seguramente del coeficiente de efectivo mínimo 
establecido por las autoridades monetarias (que llamaremos “emin”). Pero además, una tasa 
de interés más alta llevará a los bancos a reducir su caja (es decir, a aumentar sus 
préstamos), siempre que no se encuentren sobre ese valor mínimo (emin) exigido por las 
regulaciones. De modo que también en este caso i estará positivamente vinculada con la 
oferta de crédito. Correspondería afirmar que la oferta de crédito dependerá entonces de la 
tasa de interés (porque cm y e dependen de ella), y dependerá también del coeficiente de 
efectivo mínimo y de la base monetaria. 
La relación entre el crédito ofrecido y la tasa de interés no presenta ambigüedad: a mayor 
tasa, mayor oferta de crédito. 
 
52 Si “i” es el costo del crédito (o tasa “activa”, porque es la que pagan las operaciones de crédito que 
corresponden al activo de los bancos), los depósitos pagarán en realidad un rendimiento algo menor (o tasa 
“pasiva”). La diferencia (denominada spread) es la fuente principal del valor agregado generado por los bancos, 
a partir del cual cubren costos operativos y obtienen utilidades. Ignoramos aquí la diferencia entre ambas tasas. 
Podríamos alternativamente suponer, por ejemplo, casi sin alterar nuestro tratamiento, que el spread es una 
magnitud exógena, de manera que las tasas activa y pasiva se mueven juntas. Eso nos dejaría con una única 
tasa de interés determinada endógenamente. 
Por otro lado, no todos los depósitos pagan intereses, y no todos pagarán la misma tasa, lo que también 
dejamos de lado aquí. 
Para representar gráficamente el mercado de crédito con estos “ajustes”, puede ser útil 
hacerlo recurriendo a las habituales curvas de oferta y demanda de mercado, en un 
diagrama de coordenadas cartesianas: 
 
Diagrama 7.9 
El mercado de crédito 
 
 
 
La curva CREDo muestra la relación entre la oferta de crédito y la tasa de interés. Como 
acabamos de indicar, la misma es positiva, porque cm y e dependen de la tasa de interés del 
modo que ya indicamos. Pero la posición de esa curva dependerá a su vez del valor de la 
base monetaria (BM), y del coeficiente de efectivo mínimo (emin). Así, por ejemplo, una suba 
de la base monetaria, o una reducción de emin, aumentarán la oferta de crédito (por los 
canales que ya hemos explorado más arriba), de modo que para cualquier tasa de interés 
habrá más oferta de fondos luego de esos cambios que antes. En el gráfico que sigue 
ilustramos el efecto de una suba de la base monetaria, desde BM hasta BM’: 
 
Diagrama 7.10 
i CREDo (BM, emin)
i*
CREDd (P,Yint)
CRED
i CREDo (BM, emin)
CREDo (BM', emin)
a
i*
i**
CREDd (P,Yint)
CRED
Si el mercado de crédito estaba inicialmente en equilibrio a la tasa de interés i*, la 
expansión de BM crea un exceso de oferta de fondos ejemplificado en el gráfico por la 
distancia “a”. Eso producirá una declinación del precio del crédito, es decir, del tipo de 
interés, hacia i**. A medida que la tasa de interés declina, la demanda de crédito se 
incrementa (es un movimiento sobre la curva CREDd, desde el punto de equilibrio anterior 
hacia el nuevo. Al mismo tiempo, la oferta de crédito se contrae, lo que podemos pensar 
como un movimiento hacia “el sudoeste”, sobre la nueva curva CREDo. 
En este razonamiento estamos asumiendo que la curva de demanda no se mueve. La 
posición de la misma depende, como el gráfico indica, de los niveles de P y de Y. Si Y 
aumentara,por ejemplo, la curva CREDd se desplazaría hacia la derecha. 
En síntesis, estamos argumentando que la tasa de interés de equilibrio puede ser 
afectada por medidas de política monetaria. Si el banco central aumenta la base monetaria o 
baja el coeficiente de efectivo mínimo, el interés de equilibrio debería descender, ceteris 
paribus. Lo contrario se obtendría con medidas de política monetaria de carácter contractivo. 
 
La tasa de interés y el gasto agregado 
 
Planteados hasta aquí los elementos esenciales relativos a la determinación de la tasa de 
interés, tenemos ahora que conectar nuestro análisis de los procesos monetarios con el 
equilibrio de ingreso-gasto de los apuntes precedentes. Para eso es necesario introducir la 
tasa de interés en el esquema de determinación de Yint. Es lo que hacemos a continuación. 
Por varios canales puede conectarse el análisis monetario con el relativo a la 
determinación del equilibrio de ingreso-gasto. 
La vía que ocupa el lugar central en las argumentaciones macroeconómicas más 
corrientes se da a través de la tasa de interés. Parece razonable suponer que algunos 
componentes del gasto planeado, en especial el consumo y la inversión, dependerán de esa 
variable. Si una empresa planea realizar un proyecto de inversión financiándolo con fondos 
propios, por ejemplo, el costo de oportunidad de esos recursos aumentará al subir el 
rendimiento de los mismos en una colocación financiera. Con esto, algunas decisiones de 
inversión (física) serán desalentadas por una tasa de interés más alta. Por otro lado, si la 
firma pensaba financiar sus proyectos de inversión con recursos de terceros (con crédito), 
también una tasa más alta desalentará la ejecución de algunos de ellos, al hacerlos más 
costosos. Asumiremos, en consecuencia, que la inversión se vincula negativamente con la 
tasa de interés. 
Dejando por unos instantes de lado el mercado de crédito, concentrémonos en el 
equilibrio de ingreso-gasto: el mismo dependerá ahora de la tasa de interés. Concetraremos 
el argumento en la relación negativa entre inversión e interés: 
 
Diagrama 7.11 
 
 
 
La política monetaria 
 
Si el nivel de equilibrio del producto depende de la tasa de interés, se concluye que 
podría en principio ser afectado por las decisiones del banco central. 
¿Cómo opera la política monetaria? Para examinarlo conviene tomar en cuenta los 
últimos dos diagramas, puesto que habrá varias interacciones entre los dos conjuntos de 
variables, las del mercado de crédito y las consideradas en el esquema de determinación de 
Y en función de la demanda agregada. Consideremos inicialmente una medida de política 
monetaria expansiva. El banco central aumenta los redescuentos53 a los bancos, por 
ejemplo. 
Mediante esa operación expande la base monetaria. Eso induce una expansión de la 
oferta de crédito. A la tasa de interés vigente, aparece, en consecuencia, un exceso de oferta 
de crédito y la tasa de interés de equilibrio bajará. 
Alcanzado este punto en el razonamiento, es decir, habiendo concluido que la política 
monetaria expansiva tenderá a reducir la tasa de interés, tenemos que desplazar la mirada 
 
53 Dada nuestra descripción de las operaciones normales de un banco central, podríamos haber pensado 
también en una operación de mercado abierto. Las autoridades monetarias podrían actuar, por ejemplo, en el 
mercado secundario de bonos públicos, comprando bonos, con lo que expandirían también la base. 
Eso es correcto, pero en verdad no es completamente lícito plantearlo en el modelo que estamos desarrollando 
aquí, porque para hacerlo deberíamos, en rigor, desplegar otro mercado en dicho modelo: el mercado de bonos, 
en el que posiblemente se determinaría otro precio, es decir, otra tasa de interés. Si optamos por no hacer esto 
último, debemos suponer que los bonos están agregados al crédito, el único activo no monetario que tenemos 
en danza. Es decir, están ocultos, integrando ese agregado. A los efectos de esta sección es práctico 
simplemente dejar en suspenso a los bonos, y pensar que las medidas de política monetaria, expansivas o 
contractivas, operan esencialmente por la vía de los redescuentos. 
 
 
i I*
G*
X*
DA Y
Ca
E
Cy
YD T
Q*
hacia la determinación de Y. Este cambio en el costo del crédito alentará la inversión, y la 
demanda agregada DA aumentará. ¿Cuánto? Depende de la magnitud de la caída de "i" y de 
cuán grande sea la respuesta del gasto de inversión a variaciones en la tasa de interés. 
Cabe aquí una referencia inicial a la eficacia de la política monetaria. Vemos, en una 
primera aproximación, que la misma dependerá de algunos parámetros de comportamiento. 
Es inmediato reconocer que la “elasticidad-interés” de la inversión (o, más en general, del 
gasto planeado) es uno de ellos. Si esta elasticidad fuese nula, la tasa de interés no 
gravitaría en la determinación de la inversión y tampoco, en consecuencia, en el ingreso de 
equilibrio. Éste se establecería tal como lo vimos en la versión más simple del modelo 
keynesiano. Por cierto, dada la forma en que estamos planteando nuestra argumentación 
aquí, la eficacia de la política monetaria dependerá también de cuánto se expanda la oferta 
de crédito luego del impulso monetario. Sobre esto último gravita el comportamiento de cm y 
de e, como hemos visto más arriba. El otro dato relevante corresponde a la sensibilidad de la 
demanda de crédito a la tasa de interés. Cuanto menor sea ésta, es decir, cuanto menos 
sensible sea a cambios en el interés, mayor será la variación de la tasa de interés que 
seguirá a determinada variación de la oferta de crédito. 
En realidad esta historia no ha concluido aún. Pese al riesgo de complicar un poco las 
cosas, debemos decir que al subir Y como consecuencia de la caída de la tasa de interés, 
aumenta la demanda de crédito (recuerde que CREDd es una función de Y, entre otras 
variables). Esto a su vez hace que "i" no decline tanto como lo haría con un ingreso agregado 
constante. Pero es claro que la tasa de interés declinará de todos modos (porque si no fuese 
así, la inversión no aumentaría, como tampoco Y ni la demanda de crédito). 
Una política monetaria contractiva tendá, normalmente, efectos del mismo tipo pero de 
signo contrario. La tasa de interés tenderá a subir, y el ingreso de equilibrio se reducirá. 
 
La política fiscal 
 
Con la introducción del dinero y del mercado de crédito, nuestro análisis de la política 
fiscal se modificará también un tanto. 
Consideremos, por ejemplo, una política fiscal expansiva. Un aumento del gasto público 
G o una reducción del componente autónomo de T generarán un aumento del producto o del 
ingreso de equilibrio, como anteriormente. Pero ahora, el aumento del ingreso que seguirá 
tendrá una repercusión que antes, en una versión más simple de esta argumentación, no 
podíamos considerar: se incrementa la demanda de crédito, y por lo tanto la tasa de interés 
de equilibrio sube. 
La suba de i, por su parte, afectará negativamente a la inversión privada. El ingreso de 
equilibrio se incrementará, en definitiva, pero menos de lo que lo haría sin la presencia de 
este factor amortiguador, que se conoce como "efecto desplazamiento".54 
Por otra parte, una política fiscal contractiva llevará a un menor nivel de equilibrio de Y, 
pero también amortiguado, ceteris paribus, por un aumento de la inversión privada motivado 
por la declinación de la tasa de interés. 
La magnitud del efecto desplazamiento dependerá no sólo del tamaño del impulso fiscal 
inicial, sino también de los mismos factores que gravitan en la eficacia de la política 
monetaria, que mencionáramos más arriba. 
 
Dinero, crédito y el resultado del balance de pagos 
 
Ya es tiempo de reintroducir las relaciones con el resto del mundo y el balance de pagos, 
que dejamos en suspenso, hasta aquí, en este apunte. 
El punto que atraerá nuestra atención ahora es el referido a la relación entreel balance 
de pagos y el mercado de crédito. 
Enfatizamos esa interrelación porque estamos suponiendo, por el momento, que estamos 
en presencia de un régimen de tipo de cambio fijo. En estas condiciones, la autoridad 
cambiaria estará interviniendo en el mercado de divisas. Eso tiene gravitación sobre la 
cantidad de dinero y crédito, es decir, incide en los procesos monetarios y financieros. Como 
hemos indicado más arriba y retomaremos más adelante, esta conexión entre el sector 
externo y las cantidades de activos y pasivos monetarios será bien diferente con un régimen 
de tipo de cambio flotante, en especial si se trata de flotación pura, es decir, sin ninguna 
intervención. 
Retornemos ahora al caso en el que el comercio que nuestra economía mantiene con el 
resto del mundo arroja un déficit y, como consecuencia, las reservas de divisas en poder del 
banco central están declinando. Como explicáramos en el capítulo precedente, éste es el 
resultado de la intervención cambiaria, en una situación en la que, como caracterizáramos, 
se verifica que Yex es menor que Yint. 
La declinación del acervo de reservas se manifiesta también en una reducción de la base 
monetaria, como ya vimos al discutir el papel del banco central en la creación de dinero. Es 
decir, la intervención cambiaria tiene, en la economía de nuestro ejemplo, un efecto 
monetario contractivo. 
 
 
54 Porque la expansión del gasto público (o del consumo privado, si la medida fiscal se basa en una 
modificación de las tasas impositivas) produce un "desplazamiento" de parte del gasto privado en inversión. Se 
utiliza a veces la expresión en inglés crowding out para designar al mismo fenómeno. 
Esterilización 
 
Pese a ello, el banco central podría preferir mantener estable a la base monetaria, por 
ejemplo para evitar que se altere la tasa de interés. Para ello sería necesario que la autoridad 
monetaria compensara la reducción del circulante que resulta del déficit de balance de pagos 
a través de operaciones monetarias expansivas de otro tipo. Hay más de una posibilidad. 
Puede, por ejemplo, expandir el crédito a los bancos (los redescuentos). O, si lo prefiere, 
reducir el coeficiente de efectivo mínimo. Naturalmente, por este último camino no se evitaría 
la contracción de la base pero, al menos durante cierto tiempo, sería posible contener la 
consecuente reducción de la oferta de crédito. A través de cualquiera de esas acciones el 
banco central podría apuntar a mantener la tasa de interés de equilibrio aproximadamente en 
el nivel en el que eventualmente se encuentre. Todas estas medidas destinadas a 
compensar el efecto monetario resultante de las operaciones cambiarias se denominan 
acciones de esterilización55 monetaria. 
Ahora bien, si el banco central de nuestra economía hipotética, que presenta un déficit en 
el balance de pagos, esteriliza el impacto monetario de ese déficit, estaremos nuevamente 
ante el cuadro insostenible, que no es otro que el que examináramos en los apuntes 
precedentes, al analizar el conflicto entre el balance de pagos y el ingreso de equilibrio 
interno. La insostenibilidad deviene, aquí también, del carácter limitado del stock de reservas. 
¿Qué sucederá si, en cambio, la intervención cambiaria no es esterilizada? En este caso, 
la base monetaria va a contraerse acompañando la caída de las reservas. Esto dará lugar, 
posteriormente, a la contracción de la oferta de crédito, con la consiguiente aparición de un 
exceso de demanda en ese mercado. La consecuencia inmediata será una suba de la tasa 
de interés. En nuestro gráfico del mercado de crédito, al caer la base monetaria, la curva 
CREDo se moverá hacia la izquierda. 
Posteriormente, la suba de i repercutirá en el gasto total planeado. Este bajará y con él se 
contraerá Y. El efecto es igual al que tendría una medida de política monetaria contractiva, 
aunque aquí se trata de un proceso endógeno y no de una medida de política. (Como ya 
sabemos, el cambio en Y tiene repercusiones posteriores, en una "segunda vuelta". Observe 
 
55 Hablamos aquí de la esterilización de una contracción monetaria originada en un déficit del balance de 
pagos. Si tuviéramos, en cambio, un balance de pagos superavitario, la acumulación de reservas estaría 
acompañada por expansión del dinero y el crédito. En este caso, la esterilización podría consistir en 
operaciones de venta de bonos preexistentes en la cartera del banco central (que retirarían dinero de la 
circulación), o en subas del encaje, por ejemplo. En ocasiones, los bancos centrales también emiten sus propios 
papeles de deuda, con fines de regulación monetaria, los que suelen ser de corto plazo y no constituyen, 
naturalmente, deuda del Tesoro, como hemos visto más arriba al mencionar las “Lebac” que emite el Banco 
Central de la Argentina. Las medidas de esterilización monetaria apuntan a mantener la cantidad de dinero o de 
crédito, o bien la tasa de interés, según cuál sea la variable que la autoridad monetaria esté procurando 
estabilizar o esté monitoreando como indicador principal del estado de los mercados financieros internos. 
que, puesto que el nivel de actividad se reduce, lo mismo sucederá con la demanda de 
crédito, de manera que la suba de la tasa de interés se ve atenuada). 
¿Hasta cuándo (o mejor, hasta dónde) seguirá la contracción? La respuesta es clara: la 
presión alcista sobre la tasa de interés persistirá en tanto haya déficit de balance de pagos y 
caída de reservas. Por ende, el proceso sólo se detendrá cuando el ingreso de equilibrio 
interno haya declinado tanto como para coincidir con Yex. 
Acabamos de describir, en consecuencia, un mecanismo de ajuste automático de las 
cuentas externas de la economía, cuyo "motor" es de naturaleza monetaria. Ésta es nuestra 
primera versión de lo que se conoce como el enfoque monetario del balance de pagos. Este 
enfoque indica que, en una economía con tipo de cambio fijo, basta con que el banco central 
no esterilice el efecto monetario del balance de pagos para que éste encuentre de manera 
automática su equilibrio. 
Es claro, sin embargo, que al igual que la política fiscal contractiva que explicáramos en 
capítulos anteriores, este mecanismo de ajuste es, en el caso que estamos discutiendo, de 
carácter recesivo.56 
 
56 Recordemos que que estamos enfocando una situación de déficit de las cuentas externas. Si, en cambio, 
éstas estuvieran en superávit, las reservas aumentarían, y con ella lo harían el dinero el crédito, caerían las 
tasas de interés y la economía se expandiría (siempre suponemos, por ahora, que no se está operando sobre la 
frontera de recursos) hasta que el aumento de las importaciones lleve al balance de pagos al equilibrio.