ADM FINANCIERA CLASE 38

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CLASE Nº 38 - 22/06/2015 
Vamos a continuar con la unidad que comenzamos la clase anterior; PLANIFICACION FINANCIERA, solo quería 
recordarles la diferencia entre el punto de equilibrio económico y el punto de cierre o equilibrio financiero. Donde 
en el punto de equilibrio económico lo que tomamos son las ventas totales, por un lado, y por otro lado los costos 
como dato fijo, como variable total. Nosotros hablamos del punto de equilibrio financiero también llamado break 
oven point, donde no tomamos las ventas totales sino todos los ingresos, aquí lo que trabajamos son los flujos de 
fondos, por ventas al contado, por cobranzas, etc., y los costos erogables, que son aquellos que significan un efectivo 
desembolso de fondos. Por lo tanto, no es lo mismo el punto de equilibrio económico que el financiero. El 
económico nos determina a la derecha una zona de ganancia y a la izquierda una zona de perdida, mientras que el 
equilibrio financiero nos determina una zona de superávit hacia la derecha y una zona de déficit hacia la izquierda. 
De tal manera que podemos estar en zona de perdida en el económico y en zona de superávit en el financiero. Ahora 
si estamos en zona de déficit en el financiero aun si estamos en zona de ganancia en el económico estamos 
complicados, porque no nos alcanza la plata para pagar los desembolsos que tenemos que hacer; podemos tener 
rentabilidad y no liquidez, recuerden que estos dos objetivos operativos hay que manejarlos en forma conjunta. 
A continuación el profe lee las siguientes filminas: 
 
9.2 La Planeación Financiera: 
✓ Lee el concepto. 
✓ Ídem 
✓ El transformar el futuro deseable en un futuro posible implica ver si lo podemos solucionar para ver si lo 
deseable lo podemos bajar a lo posible. 
✓ Buscamos coordinar la decisiones que tenemos que tomar “Antes de tomarlas” en función de los escenarios 
posibles con los que prevemos encontrarnos en el futuro, así no nos agarra desprevenidos, para no tener que 
tomar decisiones repentinas e improvisadas. 
✓ Es un proceso iterativo, o sea de aproximaciones sucesivas, es de ida y vuelta, de análisis de influencia mutua 
entre las distintas variables financieras, como el esquema que les mostré el otro día, la última clase, donde 
mostrábamos como partíamos de la demanda esperada o proyectada y después íbamos haciendo jugar las 
distintas variables y esos son los procesos que vamos haciendo de aproximaciones sucesivas. 
✓ También se define como la proyección de las consecuencias futuras, es decir que resultados vamos a obtener, 
de las decisiones presentes. 
¿Para qué es y que se puede lograr? 
❖ Ídem 
❖ Siempre hay dos opciones, hacer o no hacer, el no hacer es 
una opción. Normalmente hay más de dos opciones. 
❖ Analizamos las distintas opciones y elegimos las mejores o 
la mejor y vemos las consecuencias de cada una de ellas, 
para evitar justamente sorpresas. 
❖ También tratamos a través de este análisis de asegurar la 
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viabilidad de lo que estamos pretendiendo alcanzar. Y, una coherencia interna, es decir que tenemos 
que ir para un mismo lado en forma coordinada. 
❖ Como generalmente este objetivo (la planificación financiera) tiene pasos intermedios que son las 
metas, vamos a tratar de alcanzar esas metas progresivamente que nos conduzcan al resultado final. Y a 
veces tenemos que priorizar, siempre tenemos que priorizar en la vida y en finanzas también. Priorizar 
significa sacrificar algo en pos de otra cosa. 
❖ Lo más importante, más que el resultado final, es este proceso de planificación porque aprendemos a 
ver la interrelación y a analizar las distintas situaciones y a tomar las distintas decisiones o a prepararnos 
para tomar las decisiones que pueden ser necesarias. 
❖ ídem 
❖ Es una ironía del físico Niels Bohr, ya que las predicciones son siempre para el futuro, “pre” quiere decir 
anticiparse, por lo tanto siempre son difíciles las predicciones. 
A continuación voy a explicar la planificación según los distintos tipos: 
Las estratégicas o de largo plazo, que generalmente duran de 
dos a diez años: 
- Incluyen los presupuestos de capital, que en la literatura 
financiera cuando ustedes ven el presupuesto de 
capital, no es el capital en sentido contable, en finanzas 
se habla del capital como activo fijo. 
- Son inversiones también a largo plazo, tienen resultados 
a largo plazo. 
- (MKT: marketing) 
- La estructura del capital tiene que ver con los fondos 
propios y los fondos de terceros, y la fuente de 
financiamiento es decir de donde sacamos esos fondos. 
- M&A responden a los términos en ingles Merger and Acquisitions y significan: merger, combinaciones o 
fusiones y acquisition adquisiciones, planeadas, porque una forma de invertir en la empresa no necesariamente 
es comprarle una maquina o un camión, sino comprar otra empresa que ya está en marcha, y eso es un proceso 
de fusión donde de las dos empresas sale una, o adquisición donde una compra a la otra, la controlante compra 
a la controlada, esto es lo que da lugar después a lo que ustedes seguramente en contabilidad superior habrán 
visto en los estados contables consolidados. 
- El presupuesto de cancelación de deuda de largo plazo es como si tenemos excedentes financieros nos 
anticipamos y cancelamos deuda, porque por ejemplo si tenemos una deuda tomada a un costo mayor y 
prevemos un escenario de baja de tasas, una decisión racional seria destinar fondos para cancelar deudas 
anticipadamente porque esta caro este costo de deuda y reemplazarlo con una deuda de corto o con fondos 
propios. 
Todo este conjunto tiene que ver con la planificación de largo plazo, ahora vamos a ver la de corto plazo, que tiene 
que ver con el presupuesto de caja, el estado de resultados proyectado y el estado patrimonial y la evolución del 
patrimonio neto proyectado. 
El estado de flujo de efectivo es una nueva adquisición de la contabilidad se empezó a utilizar hace 20 o 25 años, y 
dentro de los estados contables es el más importante y el que más acerca la contabilidad a las finanzas, porque ahí 
vemos la caja, es un estado fundamental para el análisis financiero. 
Las características que tiene que tener esta planificación 
son: 
Revisibilidad: quiere decir que hay que revisarlo 
permanentemente no es que es una prótesis y queda fijo 
para toda la vida, en las finanzas probablemente sea de lo 
más dinámico que tenemos, porque la caja cambia día a día 
y entonces debemos revisar nuestra planificación día a día. 
Flexibilidad: significa ser flexibles, que debemos tener la 
posibilidad de tomar decisiones sobre la marcha y de poder 
adaptarnos a las circunstancias nuevas que van sucediendo. 
Coherencia: significa que todas las acciones deben apuntar 
hacia un mismo sentido. 
Las etapas: 
1. O sea, que queremos alcanzar y en cuanto tiempo, a dos tres, cinco o diez años. 
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2. Recuerden que las restricciones son aquello que no es un problema. Un problema es algo que tiene solución, 
mientras que las restricciones no tienen solución por lo menos en el plazo que nosotros estamos planteando, 
capaz que más adelante sí. Por ejemplo si tenemos una calificación crediticia en el banco, si tenemos habilitadas 
dos o tres líneas de crédito y cada una con un monto determinado, debo tomar una decisión, porque no puedo 
tener una calificación para operar en descubierto por $50.000 y en mi plan financiero cuando me aparece un 
bache financiero digo lo cubro con un descubierto de $80.000. No, porque el banco no me va a dar más de 
$50.000, entonces antes de ponerme aplanificar, tengo que detectar cuáles son esas restricciones que me van a 
limitar. 
3. Calificar escenarios significaba asignar comportamientos probables de las principales variables, o sea el 
conjunto de las principales variables y que ese conjunto con esos valores posibles me determinan escenarios de 
distintas calidad: excelente, muy bueno, bueno, regular, malo, etc., y; la probabilidad de ocurrencia de ese 
escenario. 
4. Ya sabemos cuáles son los distintos modelos que hemos ido viendo en la materia: modelo de decisión de 
inversión, modelo de decisión de financiamiento, etc., así vamos aplicándolos para cada caso y vamos 
obteniendo los resultados. 
5. Luego vemos los resultados que vamos obteniendo, y debe operar como un feedback, o sea una 
retroalimentación para, en función de esa flexibilidad y esa revisibilidad, vamos ajustando el nuevo ciclo de 
planificación en forma permanente. 
6. En función de la realidad debemos cambiar el plan, ya que es más difícil cambiar la realidad que el plan. Ahora si 
hay algo que podamos hacer para cambiar la realidad y ajustarnos al plan, lo hacemos, desde luego, pero si no, 
no tenemos que encapricharnos con lo que nosotros hemos planeado porque nos vamos a dar la frente contra 
la pared. No podemos seguir escribiendo una cosa mientras que la realidad es otra. Tenemos que irlo 
adecuando, realizando ajustes permanentes. 
Dentro de las decisiones que implica el plan financiero, 
tenemos las siguientes. 
✓ Estas necesidades estarán en función de la demanda 
y de la capacidad instalada. Debemos saber cuáles son los 
activos fijos, cuánto cuestan, quien los provee, todos los 
detalles. O por el contrario, si la proyección de demanda 
demuestra que estamos sobre invertidos, por ahí ya es hora 
de pensar en desinvertir, liquidar activos fijos que están 
haciendo de carga, de ancla y que nunca los vamos a 
terminar ocupando, y entonces tenemos costos de capacidad 
ociosa que van a terminar trasladándose al costo de los productos efectivamente producidos y por lo tanto nos 
va a estar presionando sobre los precios, si los podemos trasladar a los precios no tendremos tanto problema, 
pero si no podemos trasladarlos porque la competencia lo impide nos baja el margen de rentabilidad. Entonces 
esta sobre inversión, más allá de lo realmente necesario, en forma más o menos permanente y no muy 
circunstancial, es una decisión a considerar, así como uno analiza decisiones de inversión, también tiene que 
analizar decisiones de desinversión. 
✓ Además de activo fijo necesario puede ser que necesitemos capital de trabajo, y acá al igual que lo anterior 
también puede ser o más o menos, desinvertir también es una opción de decisión en el capital de trabajo. 
✓ Ustedes ya saben lo que es el apalancamiento financiero, cómo a través del uso juicioso, inteligente, del 
endeudamiento podemos multiplicar el rendimiento del capital propio en relación al rendimiento de la 
inversión y hacer que el rendimiento de los accionistas sea mayor que el rendimiento de la inversión 
aprovechando mayores niveles de endeudamiento. Pero esto solo es válido y posible bajo determinadas 
circunstancias que ya hemos visto. 
✓ Debemos prever que si queremos pagarles a los accionistas debemos contar con el efectivo correspondiente. 
Los elementos a definir para esto son: 
✓ El horizonte de planeamiento: Cuanto tiempo estamos planeando, tres meses, seis meses, un año, si es de 
corto. Dos años, tres años, cinco años si es de largo 
✓ El nivel de agregación: Cual va a ser el nivel de detalle con el que vamos a trabajar, un nivel de súper 
agregación sería ventas, costos, utilidad, esto puede ser un primer pincelazo muy grueso que uno conoce lo que el 
negocio hace, pero para llegar a eso hay que entrar al detalle, la planificación es un tema de detalle, que después 
obtenemos esos datos de lo agregado venta- costo-utilidad, mediante la suma, la agregación de los detalles, pero 
para llegar a eso hay que hacer los detalles. Una recomendación para mis futuros colegas contadores, cuando hagan 
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contabilidad, y espero que la hagan, que no hagan planillitas Excel nomas, hagan un buen plan de cuentas, un buen 
plan de cuentas no es el plan de cuentas más cortito, tendencia que existe entre los colegas para que sea menos 
trabajo, y en realidad es peor porque cuando nosotros nos perdemos el detalle y metemos todo en cinco cosas 
gruesas después no hay forma de saber que hay adentro. Hacer bien un plan de cuenta significa hacerlo detallado 
excautivo donde yo voy imputando cada hecho económico en la partida que corresponda y después en el momento 
de presentar según para quien y para que sea este balance lo voy a presentar con mayor o menor grado de 
agregación, o voy a mostrar mucho detalle, generalmente para adentro, o voy a mostrar poco detalle, generalmente 
para fuera, pero para mostrar más detalle, tengo que tener detallado, si tengo todo junto y después quiero detallar 
estoy perdido, no tengo la posibilidad de hacerlo o voy a tener que tomar un trabajo que no tiene sentido que lo 
podría haber tenido sin un doble trabajo. Entonces recomendación: planes de cuentas detallados hoy en día con el 
sistema informático es una tontera no hacerlo…. Hay que conocer el negocio hay que conocer la empresa, el 
contador antes de ponerse a hacer esto tiene entrar y conocer las operaciones de producción, de transformación, de 
compras de ventas y tiene que conocer el detalle, porque no se puede hacer un plan de cuenta o traer el modelito 
estándar para meterlo, el modelito estándar es una guía pero después debo adecuarlo a la realidad y al tipo de 
empresa en particular, esto como recomendación. 
✓ Definición de escenarios probables: Porque probablemente tengamos que hacer estimaciones de las 
distintas variables para cada uno de los escenarios, entonces hay que definir bien cuál es el comportamiento 
esperado que define cada uno de los escenarios. 
Hay dos enfoques generales que podríamos mencionar de 
la Planificación financiera: 
• El tradicional: que es el que van a ver en la mayoría 
de los libros; que es el de los estados contables 
proyectados. Tiende a agarrar el estado contable como 
punto de partida y a partir de ahí a través de algunos 
supuestos de decisiones, a través de las ecuaciones 
contables conocidas: Activo = pasivo + patrimonio neto y 
sus desagregaciones; o ganancia – perdidas = resultado y 
sus desagregaciones, armar el estado resultante. 
• El enfoque moderno: que puede terminar 
mostrando los estados proyectados, pero no trabaja con las 
ecuaciones contables sino fundamentalmente son modelos 
de simulación y de optimización. 
Bueno, que son los modelos financieros: conjunto de relaciones matemáticas, (matemáticas porque hay una 
expresión, no es que sea matemática de alto vuelo, por ahí son sumas, multiplicaciones, divisiones y restas) que 
describen las interrelaciones existente entre las distintas variables que influyen en los Flujos de Fondos de la 
Organización. Y estos modelos responden a los enfoques, o hay modelos de tipo contable como lo que explique 
recién o hay modelos de simulación o de optimización. Los de optimización, acuérdense que son los de tipo 
programación lineal que significa buscar máximos o mínimos de alguna variable, teniendo en cuenta las decisiones 
que afectan a ese problema en particular. 
 
Modelos Financieros: 
Contables: 
❖ A través de esos modelos yo no sé si estoy 
tomando la mejor DF Decisión Financiera o no, 
veo la que tome y su resultado pero no sé si esa 
es la mejor o si hay otra mejor o no. 
❖ Porque yo elijo una decisión y obtengo el 
resultado, pero no sé si es la mejor ni me dice 
cuál es la alternativa a esa o si hay otra o no 
para manejarme. 
❖ Ídem 
❖ ídem 
Estos modelos son lo que hasta hace 30 años más o menos se usaba en planificación financiera,pero hoy en día ya 
no es lo más adecuado, lo más recomendable. 
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De Simulación: en informática puedo ver el resultado de una decisión en simulación, luego corro y veo que pasa y así 
puedo tener distintos resultados para cada decisión y puedo tomar la mejor. 
De Optimización: aquí tenemos la programación lineal, programación por objetivos y programación dinámica, que 
nosotros no lo vemos pero quiero que sepan que existen, probablemente en las empresas locales no lo vean peor 
quizás en las empresas grandes si o en las empresas que llegan a Jujuy; por ejemplo en las mineras. 
 
Bueno este es un modelo financiero contable tomado del libro 
de Brealey-Miyers página 580. 
(1) V= es ventas, previsión del usuario del modelo. 
Ustedes parten de la previsión de ventas que a su vez 
lo tomaran de otra área. Entonces por ejemplo 
tenemos ventas por 10.000 
(2) CMV= en el costo de ventas hay un coeficiente 0,9 de 
las ventas, es decir el 90% de las ventas. 
(3) INT = intereses, me dice que son el 0,09 de las deudas, 
o sea el 9%, en este caso las deudas son 2808 
(4) IMP = impuestos me dice que es 0,5 de ventas menos 
costo de ventas menos intereses. 
(5) BN = Beneficio Neto, me dice que son las ventas – 
costo de ventas - intereses – impuestos 
Y este es un modelo contable con pequeñas ecuaciones matemáticas. En Origen y aplicación de fondos es parecido y 
el balance, parecido, no vamos a ver todo en detalle, pero sigue el esquema de la primera parte. 
Hay otros modelos: 
El modelos financiero de programación lineal, es 
un modelo de optimización, que busca maximizar 
el valor actual neto de la empresa a través del 
mejor plan financiero. Tenemos las variables 
dependientes, y como todo modelo también 
tiene supuestos: racionamiento del capital (un 
millón de pesos). Tesorería disponible 0,8 
millones. Inversión que genera flujos de fondos 
perpetuos después de impuestos, siendo la TIR 
9%. El mercado capitaliza rendimientos a la tasas 
del 10%, luego el VAN, y su formulita ya la 
conocen. Política de endeudamiento el 40% de la 
Inversión. Todo exceso de Tesorería se distribuye 
con Dividendos. Incrementos de Deudas y 
Fondos Propios se entienden permanentes. 
Se parte del Valor Esperado según Modigliani y Miller. (Lee la formula) 
La función objetivo a maximizar es 0,10 de x más 0,50 de y. Y las restricciones son: (x) es la Inversión y debe ser 
menor o igual a un millón. (y) es la Deuda y debe ser menor al 40% de la Inversión. Por último la inversión debe ser 
menor o igual a la Deuda más O, 80, y esto nos muestra el equilibrio de fuentes y usos de fondos. 
En esta filmina pueden ver la zona sombreada es 
la zona de soluciones posibles, y donde es 
tangente a la función objetivo que es la línea de 
puntos, ahí es el VAN, que es el lugar donde se 
maximiza el resultado. 
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Ahora vamos a ver un modelo de largo 
plazo, para que vean cómo se van 
interrelacionando las cosas. Esto es un 
poco toda la materia. 
Partimos de las metas estratégicas, este 
es un tema que no lo define la finanzas 
sino el planeamiento estratégico. Lo que 
si hacemos es el análisis Top Down y 
Botton Up para ver como incide el 
ambiente, lo que vimos en la unidad 1 
en relación a estas metas estratégicas. A 
su vez estas metas estratégicas que son 
globales, se desagregan en esas cuatro 
que están marcadas con línea de puntos 
que son Planes en Investigación y 
Desarrollo, desarrollo de productos, 
estrategias de marketing, y política de 
Merger and acquisition, o sea rendimiento por fusión o adquisición. Todo esto me define un Share de Mercado, o 
sea una participación en el mercado objetivo, o sea lo que esperamos alcanzar. Este Share de mercado lo 
comparamos con la capacidad instalada, con lo que podemos producir. De ese Share de mercado también podemos 
obtener nuestro pronóstico de ventas, que es desde donde vamos a partir desde el punto de vista numérico para lo 
financiero. 
Relacionando este pronóstico de ventas con la capacidad instalada pueden surgir necesidades de activos fijos, así 
vemos el presupuesto del capital, recuerden que el capital eran Activos Fijos. A ese presupuesto de capital lo 
determinamos por la necesidad entre lo que queremos alcanzar y lo que podemos hacer. Con el presupuesto de 
capital, nuestro pronóstico de ventas y la capacidad instalada, esas tres cosas las resumimos en el FER Fondos 
Externos Requeridos. Que después vamos a ver en detalle. 
Esta inversión la vamos a analizar con por ejemplo el VAN o la TIR. Para el VAN necesitamos el costo del capital, la 
tasa de descuento, esa tasa de descuento tiene que ver con la relación optima u objetiva entre deudas y fondos 
propios y tiene que ver con el índice de endeudamiento, y en función de eso vamos a sacar la K que es la tasa de 
rendimiento requerida con la cual vamos a analizar a través del VAN o la TIR esa inversión. 
Bueno habiendo determinado todo esto, obtenemos el FER Fondos Externos Requeridos, y esos fondos me van a 
determinar el presupuesto de emisión o cancelación de deuda, si necesito endeudarme o no, presupuesto de 
emisión de fondos propios, o sea la política de distribución o retención de utilidades; además me va a determinar un 
modelo que es el de crecimiento de Higgins, que después vamos a ver como lo aplicamos. También tenemos arriba 
el modelo de Dupont, que también lo vamos a ver en detalle, que nos permite analizar u obtener el ROI el 
rendimiento de la inversión, el ROE el rendimiento del capital propio, tenemos que hacer el análisis del punto de 
equilibrio que ya lo sabemos. 
A través del Presupuesto de cancelación o emisión de deuda vamos a hacer el análisis EBIT-UPA, que consiste en 
saber cuál es el punto de equilibrio o de indiferencia entre una estructura apalancada o no apalancada y me 
mostraba cual era el nivel de UPA que voy a obtener frente a determinado nivel de utilidades antes de intereses e 
impuestos. 
Todo esto nos permite ver el efecto Leverage, podemos calcular él LO, LF O LC, ya vimos la última clase la relación 
entre el Leverage Combinado y efecto leverage a los fines de determinar la Utilidad por acción. Y si tenemos un 
presupuesto de emisión de acciones me va a dar la cantidad de acciones, como la Utilidad por Acción es la Utilidad 
total dividido el número de acciones, entonces por eso está relacionado así. 
Finalmente todo esto lleva a calcular, como resultado de cada una de esas decisiones que hemos ido tomando (de 
inversión, de financiamiento, de distribución o retención de Utilidades), cual es la utilidad por acción que se 
obtendría como consecuencia de ese resultado. 
Entonces después vemos si el resultado es el que queremos y si resulta que sí, está bien, si no, vemos que cambios 
podemos hacer en las distintas decisiones que hemos tomado y ver que podemos recalcular. 
Bien, este modelo es para que ustedes vean, razonen y entiendan la vinculación que hemos venido planteando 
desde el primer día de clases que hay entre las tres decisiones financieras. 
Ese fue un pantallazo de la materia a Largo Plazo y a continuación tienen el pantallazo en el Corto Plazo. 
Este modelo en definitiva me muestra cómo hacer, como elaborar un presupuesto de caja. 
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El plan de producción me va a determinar el presupuesto de gasto. 
Partimos del pronóstico de ventas, que es el 
mismo del anterior, ese pronóstico de ventas 
sale a partir de un estudio de mercado, tanto 
de la demanda como de la competencia. Este 
pronóstico de ventas nos va a permitir 
elaborar un plan deproducción, es decir, 
cuanto tenemos que producir para satisfacer 
nuestra demanda. Del plan de producción se 
dispara un presupuesto de compras que a su 
vez no solo está relacionado con la producción 
sino con la política de inventarios, y también 
va a estar influido con la política de 
endeudamiento que tengamos. Esa misma 
política de endeudamiento me va a definir el 
nivel de aporte de fondos propios o de deuda. 
A su vez las ventas me van a determinar las ventas al contado y las ventas a crédito. Las ventas a crédito dependen 
de mi política de créditos y cobranzas, que dependen a su vez del presupuesto de créditos y cobranzas. 
Las líneas de color significan lo siguiente: Verdes-Ingresos, Rojas-Egresos. Así el presupuesto de cobranza y las ventas 
al contado implican un ingreso a caja, son ingresos operativos. Las rojas son los egresos de gastos de administración, 
comercialización y de fabricación, todos son egresos operativos. El presupuesto de compra también implica un 
egreso de caja. 
Puede ser que del plan de producción surja la necesidad de capacidad instalada y eso está en el presupuesto de 
capital o de inversión en activos fijos, que a su vez está influido por la política de endeudamiento. Y de ahí sale 
también una línea de flujos de egresos, de la inversión en activos fijos. 
Los aportes de fondos propios o deudas son también un ingreso a la caja. 
Las líneas punteadas son flujos que tienen que ver con el Estado de Resultado. Entonces que va al estado de 
resultado? Las ventas, las compras, los gastos de administración, de fabricación y de comercialización, son flujos que 
nos permiten obtener el estado de resultados, el estado patrimonial y de evolución del patrimonio neto. Parto de los 
estados contables actuales, bases, y debo agregar los movimientos patrimoniales que me genera la compra de 
capital, por ejemplo. Así el presupuesto de compras me va a cambiar los bienes de cambio, el presupuesto de capital 
me va a cambiar los bienes de uso, el de ventas y cobranzas me va a cambiar los deudores. 
Por un lado, de los estados contables actuales tengo el saldo inicial de caja, y por el otro lado, según la política de 
distribución de dividendos o retención de utilidades, que en función del Resultado, me va a decir que parte la 
distribuyo o la retengo, y entonces tengo Dividendos que significa una salida de caja, o Utilidades Retenidas que 
significa un ingreso. Esto me da un saldo de caja que va a ir sumando al estado patrimonial. 
Entonces este es el esquema a seguir para una planificación financiera, que como resultado se obtienen los estados 
contables proyectados, tanto el estado de resultado, el patrimonial y el de evolución del patrimonio neto, y, el de 
flujos de fondos que es el Presupuesto de Caja. Así, deben tener en cuenta las políticas de inventarios, las políticas 
de créditos y cobranzas, las políticas de distribución o retención de utilidades, en realidad está faltando una política 
más, que no la puse porque no me quedaba espacio y es la política de efectivo mínimo. Con esto tenemos definido lo 
que son las políticas de administración del capital de trabajo. Probablemente ustedes lo puedan enriquecer al 
esquema pero lo importante es que vean cómo se van relacionando los elementos en conjunto, y el orden que 
siguen, porque tienen un cierto orden. 
 
Determinantes del crecimiento: (estamos hablando a 
largo plazo) 
➢ El margen de utilidad es un elemento que los 
comerciantes manejan muy bien. Es el margen 
bruto, Ventas menos Costos. Es el margen de 
marcación sobre el costo, es el Mark Up, 
marcamos por arriba. Cuando nosotros vemos el 
estado de resultado tenemos ventas menos el 
costo nos da la Utilidad bruta, pero lo vemos 
después que paso. Esto nos muestra la eficiencia 
en las operaciones. Y si queremos ser más estrictos 
le podemos restar los costos de administración, de 
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comercialización y fabricación y tenemos la Utilidad antes de intereses e impuestos, que también se llama 
Utilidad o Resultado OPERATIVO. 
 
➢ Política de dividendos: la fuente de financiamiento más barata es la emisión de acciones ordinarias. Pero ojo 
que la emisión de acciones tiene costo, lo que obtengo es un valor neto no es el precio de la acción, es el precio 
menos los gastos de emisión y colocación y a veces de rotación. En cambio en las utilidades retenidas no tengo 
costos de emisión, colocación ni rotación, entonces obtengo todo. En cambio en la emisión de acciones me le 
comen un pedacito y obtengo menos, por lo tanto el costo de las acciones ordinarias es mayor que el de las 
utilidades retenidas, y al revés el costo de las utilidades retenidas es menor que la distribución de acciones y es 
la fuente más barata de financiamiento. Por lo tanto si tenemos más retención de utilidades, nos estaremos 
financiando con la fuente de financiamiento más barata y por lo tanto nuestro Costo del capital Promedio 
Ponderado va a bajar. 
➢ La política de financiamiento nos define si conviene mayor apalancamiento, o sea mayor nivel de deuda, 
palanca positiva o leverage positivo, que me permita aumentar el rendimiento del capital propio con relación al 
rendimiento de la inversión. 
➢ La rotación del activo total, también llamado como multiplicador del capital. Recuerden el índice de rotación es 
igual a variable flujo sobre variable stock. Aquí fíjense ya tenemos tres acepciones al termino capital, el 
contable, el capital en sentido de activo fijo y capital como lo tenemos acá en sentido de Activo Total. En 
realidad lo que pasa es que se supone, aunque cada vez es menos cierto, que los activos fijos son casi todo el 
activo total, esto se daba en las industrias de hace 70 u 80 años, donde la gran inversión de la industria era la 
fábrica, donde se vendía muy poco a crédito y donde casi todo el capital era físico, fijo y casi no existían los 
intangibles. Hoy el capital seria la inversión total que tenemos en el activo. Seria Inversión (activo) / Vtas. 
Entonces el índice de rotación es cuantas veces vendo el valor de mi activo, el valor de mi inversión. Entonces si 
este indicador aumenta, tengo menor intensidad del capital, del capital como inversión. 
Si una empresa no va a emitir nuevo capital, o sea nuevas acciones, y su margen de utilidad, su política de 
dividendos, su política financiera y la intensidad de su capital (rotación de los activos) son fijos, SÓLO HAY UNA TASA 
DE CRECIMIENTO SOSTENIBLE, en general estas tres cosas son más o menos estables en el corto plazo. 
Si crecemos por arriba de esa tasa estamos en problemas financieros y si estamos creciendo por debajo de la tasa, 
estamos desperdiciando oportunidades de rentabilidad, estamos perdiendo de ganar. 
 
Modelo de DUPONT 
EL Modelo de DUPONT: Nace de 
DUPONT, una empresa petrolera 
Francesa, ahí lo inventan, en definitiva 
no es nada extraordinario, como final, 
pero lo extraordinario es como han 
desmenuzado los elementos para 
permitir después el análisis; y lo 
vamos a mirar desde atrás para 
adelante, a partir del ROE, que es el 
final que es lo que nos interesa el 
rendimiento de capital propio. El ROE 
depende del ROI (la rentabilidad de 
inversión) multiplicada por el leverage 
financiero, de ahí para atrás lo que 
hacemos es ver como determinamos 
cada cosa, el ROI depende del margen 
neto de utilidad multiplicada por la rotación de activo, es decir cuánto gano cada vez que vendo, es decir el margen 
de utilidad multiplicada por la cantidad que vendo en el ejercicio. 
Haciendo un análisis si yo quiero aumentar mi ROE, tengo dos caminos o aumento la rentabilidad de la inversión 
(ROI) y/o aumento el leverage financiero (LO), si quiero aumentar la rentabilidad de la inversión (ROI) a su vez tengo 
dos caminos, o aumento el marguen de utilidad o aumento la velocidad de rotación. Las ventas supongamos que se 
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mantienen constantes y me da un resultado bajo de 1,044, yo tengo que preguntarme vendo poco? O tengo mucha 
inversión, mucho activo, para este nivel de ventas? Entonces una pregunta sería no podre desinvertir, de forma tal 
que no ponga en riesgo mi capacidad de producir y vender; y capaz que pueda reducir activos fijos que estén 
improductivos o medianamente improductivos y entonces vendiendo lo mismo, yo al bajar esto, aumento mi índice 
de rotación, si aumento me índice de rotación aun cuando el margen de utilidad sea igual, va a aumentar la 
rentabilidad de la inversión y si aumenta la rentabilidad de la inversión aunque el leverage financiero sea igual va a 
aumentar la rentabilidad de los fondos propios. También lo que puedo hacer es aumentar mi margen de utilidad y 
cómo puedo hacer? Puedo operar sobre, sobre los impuestos no porque esto no lo manejo yo, pero puedo operar 
sobre los intereses que va a depender de mi volumen de deuda y el costo de mi deuda, también puedo operar sobre 
los gastos operativos tiene que ver con la eficiencia operativa donde tengo que ver que tan eficiente soy al producir 
al vender y al administrar, entonces debo analizar como bajar esos costos. Este análisis es por la vía del ROI 
Por la vía del multiplicador financiero, (el pasivo + PN) dividido el (PN) me da el multiplicador financiero. 
 
Acá está el crecimiento y los fondos externos, la recta 
fucsia es el incremento en activos requeridos, activos 
no solo fijos sino también de capital de trabajo que 
yo pueda requerir para un nivel de producción y la 
línea verde muestra cual es la utilidad proyectada 
para cada nivel de venta, cualquiera sea el lugar 
donde se encuentren, lo que esto me marca, es el 
punto en el que las utilidades proyectadas o 
utilidades retenidas o sea utilidades menos la política 
de dividendo que es lo que le voy a pagar a los accionistas voy a retener, podrá ser toda la utilidad o no, me va a dar 
a la izquierda de este punto que tengo más utilidad retenida que inversión necesaria, entonces tengo superávit, a la 
derecha del punto voy a tener flujos externos positivos por lo tanto déficit. Por ejemplo tengo el punto en un 12 %, 
al 12% no necesito fondos externos, más del 12%, si crezco, voy a necesitar fondos externos. 
 
 
 
Estas son las dos formas de calcular la tasa de 
crecimiento. 
La Tasa de crecimiento interno que es la tasa 
máxima que se puede lograr sin ningún tipo de 
financiamiento externo, el único financiamiento es 
con fondos propios. Su fórmula es igual al ROI por 
b (que es la tasa de reinversión de utilidades) 
dividido uno menos lo mismo. 
Mientras que la tasa de crecimiento sostenible, es 
la tasa máxima de crecimiento de ventas que una 
empresa puede lograr sin ningún tipo de 
financiamiento adicional de fondos propios, 
Este es un ejemplo numérico: en la primer columna 
tenemos el porcentaje de ventas proyectadas, en la 
segunda, el porcentaje de activos requeridos en pesos, 
luego tenemos el porcentaje de utilidades retenidas con el 
supuesto de que crecen a igual tasa que las ventas, y el 
FER que es la diferencia de la 2º columna menos la 3º. 
Cuando el valor es negativo quiere decir que me sobran 
fondos, y cuando es positivo quiere decir que me faltan 
fondos; y la última columna muestra como varia la 
relación Deudas-Fondos Propios. Como los fondos propios 
se mantienen estables, a medida que tengo fondos 
externos requeridos, el escenario me va a ir aumentando. 
Estos son algunos conceptos claves que hemos visto en el 
largo plazo para saber cuánto necesitamos de fondos 
externos. 
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mientras mantiene la relación Deudas/Fondos Propios, esto quiere decir, sin incrementar su apalancamiento 
financiero. La fórmula es igual que la anterior solo que tomamos el ROE en vez del ROI. 
La determinación de esta tasa, especialmente la segunda, es esencial para evitarme problemas futuros. 
Acá el profe solo lee el ejemplo practico de la filmina. 
Esta tasa es un dato sensible, que le serviría mucho al 
empresario, pero lo que pasa es que para que esto sirva el 
balance tiene que estar bien hecho, o sea que no tiene que 
ser mentiroso. Porque si la rentabilidad no es la 
rentabilidad, si el activo no es el activo, entonces…esto no 
sirve para nada. Entonces los contadores acostúmbrense a 
hacer balances que sean ciertos, sino nada de esto, por 
más que lo calculen, sirve. 
 
 
 
 
Nosotros vimos el efecto leverage y para que sea 
positivo, o sea mayor que 1, por lo tanto nos convenga 
endeudarnos, entonces la rentabilidad de los fondos 
propios va a crecer por encima de la rentabilidad de la 
inversión, y por lo tanto nos va a convenir seguir 
endeudándonos, hasta que lleguemos la limite que no 
sabemos dónde está pero sabemos que existe, pero 
para eso la condición es que el costo de la deuda sea 
menor que el ROI el rendimiento de la Inversión. 
Ahora, que pasa cuando nosotros tenemos algún caso 
donde el costo Real de la deuda, que es aquel descontada la inflación, es negativo. (Recuerdan la fórmula de Fisher?, 
no la tasa de evaluación de proyectos, sino, la ecuación de Fischer que consiste en descontar la inflación de la tasa 
nominal). Lo que vamos a ver es que si es negativo el costo de nuestra deuda, o sea descontada la inflación, a 
medida que la tasa de interés sea más negativa, 
 
En el eje de ordenadas tenemos el ROE y en el de abscisas la relación Fondos propios Deuda, cuando yo me corra 
para la izquierda voy a tener mayor Deuda, y si me voy para la derecha tendré mayor fondos propios. Ahora que 
pasa si la tasa se hace más negativa y yo mantengo mi nivel de endeudamiento, fíjense como crece la rentabilidad 
del capital propio. Y, como el efecto leverage me dice que si el costo de la deuda es menor que el ROI, me dice 
“ENDEUDATE” porque el efecto leverage es mayor que 1, es positivo. En conclusión, las tasas de interés reales 
negativas potencian el efecto leverage. 
Ejemplo de tasa de interés real negativa: la línea que saco el BCRP hace dos años que obliga a los bancos a prestar el 
5% de sus depósitos a empresas, y desde el año pasado el 6% de sus depósitos, se llama línea de desarrollo 
productivo a un plazo mínimo de 3 años y a una tasa del 19% anual, y la del año pasado es del 19,5% anual, cuando 
la inflación fue del 30% y ahora es del 25%, es una tasa real negativa. Recuerden que la tasa de interés real es igual a 
1 más la tasa nominal sobre 1 mas (pi)¶ y todo eso menos 1: r = 1+i _ 1 
1+¶ 
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Bien, esta es la forma del modelo de crecimiento 
sostenible de Higgins o, como dice en la filmina de 
Estado Estable. 
Estos modelitos que hemos visto, o sea estos conceptos 
básicos; FER, Fondos externos requeridos, la tasa de 
crecimiento interno y tasa de crecimiento sostenible se 
acuerdan que lo calculábamos con ROE Y ROI, El modelo 
de Dupont, y, el modelo de crecimiento sostenible de 
Higgins son fundamentales al momento de hacer una 
planificación financiera. Hay otro modelo que no se los 
puse acá pero se los voy a mencionar, que es el modelo 
de “CIMER” que determina lo mismo que Higgins pero 
con alguna variante. 
Bueno, este es un ejemplo del modelo de estado 
estable.(lee la filmina completa) 
El modelo de crecimiento sostenible de Higgins 
determina la Tasa de crecimiento de las ventas 
actuales que no violente la relación deuda/fondos 
propios objetivo, o sea el nivel óptimo que hemos 
determinado, sin incremento de los fondos propios. 
Depende de la rentabilidad del capital propio 
multiplicada por 1-d, donde d es el ratiopay out de 
dividendos y 1 – d es b o sea el ratio de 
autofinanciamiento; ambos dependen de la política 
de dividendos que tenga la empresa. (Luego 
termina de leer la filmina) 
Los pasos para su determinación: (lee las filminas 
tal como están) 
Acá este modelo es el mismo que el de Higgins pero se supone que las variables cambian año a año. 
 
En el otro modelo el supuesto era de crecimiento estable mientras que acá se considera que las variables van 
cambiando por eso me modifica un poco la expresion, el nuevo nivel de ventas a lograrse multiplicado por 1 sobre 
las ventas iniciales menos 1. Pero con la condicion de que las variables cambien todos los años. 
 
 
Bueno con esto terminamos la unidad 9 de planificación financiera y 
basicamente con esto tienen los elementos para ya encarar el 
trabajo practico integral, salvo el tema de Dividendos que lo va a dar 
Di Pauli. 
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