Administración financiera internacional

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Administración financiera 
internacional
Contenido Objetivos
l Algunos antecedentes
Presupuesto de capital internacional • Factores
de riesgo • Impuestos • Riesgo político
l Tipos de exposición al riesgo cambiario
Riesgo de conversión • Riesgo de transacciones
• Riesgo económico
l Manejo del riesgo cambiario
Protecciones naturales • Administración del
efectivo y ajuste de cuentas dentro de la compañía
• Protecciones financieras internacionales
• Protecciones del mercado de divisas • Protección
contra el riesgo cambiario: Resumen
• Macrofactores que gobiernan el comportamiento
de las tasas de cambio
l Estructuración de las transacciones
comerciales internacionales
Giros comerciales internacionales • Guía de
embarque • Carta de crédito • Intercambio
compensado • Factoraje de exportación • Forfaiting
l Puntos clave de aprendizaje
l Preguntas
l Problemas para autoevaluación
l Problemas
l Soluciones a los problemas para
autoevaluación
l Referencias seleccionadas
Después de estudiar el capítulo 24, usted será capaz de:
l Explicar por qué muchas empresas invierten en ope-
raciones en el extranjero.
l Explicar por qué la inversión extranjera es diferente
de la inversión nacional.
l Describir en qué se parece o difiere el presupuesto de
capital en un entorno internacional con respecto al
de un entorno nacional.
l Comprender los tipos de riesgo de las tasas de cam-
bio y cómo enfrentarlos.
l Calcular los equivalentes nacionales de las monedas
extranjeras a partir de las tasas de cambio spot o
forward.
l Comprender e ilustrar la paridad del poder de com-
pra (PPC) y la paridad de la tasa de interés.
l Describir los instrumentos y documentos específi-
cos usados en la estructuración internacional de las
transacciones comerciales.
l Distinguir entre giros comerciales, factoraje de ex-
portación y forfaiting.
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Parte 8 Áreas especiales de administración financiera
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Desde la década de 1980, ha habido un auge en las inversiones internacionales por parte de los in-
dividuos a través de fondos mutuos y otros intermediarios, y por parte de las instituciones a través 
de la inversión directa. Por otro lado, la creciente recaudación de capital ocurre en el extranjero. La 
administración financiera debe buscar el “mejor precio” en un mercado global, al tiempo que se 
manejan divisas y ciertas protecciones. Para satisfacer las demandas subyacentes de los inversionistas 
y de quienes proveen el capital, las instituciones y los instrumentos financieros han cambiado en 
forma drástica. La desreglamentación, primero en Estados Unidos y después en Europa y Asia, ha 
estimulado una integración creciente de los mercados financieros del mundo. Como resultado de
un escenario dinámico, el administrador financiero actual debe tener una perspectiva global. Aunque 
los conceptos desarrollados antes en el libro se aplican aquí, el entorno en el que se toman las de-
cisiones es diferente. En este capítulo intentamos comprender ese entorno y exploramos cómo se 
desenvuelve una compañía al tomar decisiones en el ámbito internacional.
Algunos antecedentes
La motivación para invertir capital en una operación extranjera es, desde luego, obtener un rendi-
miento mayor que el requerido. Existen brechas en los mercados extranjeros donde es posible obtener 
rendimientos mayores. Dentro de un país, las presiones competitivas pueden ser tales que sólo se 
obtiene una tasa de rendimiento normal. Aunque la expansión a los mercados extranjeros es la razón 
de la mayor parte de las inversiones foráneas, existen otras razones. Algunas empresas invierten con 
la finalidad de producir con más eficiencia. Tal vez algún país ofrezca menores costos de mano de 
obra y de otro tipo, y una compañía elegirá ubicar sus instalaciones de producción ahí con el afán
de obtener menores costos operativos. La industria de electrónicos se ha mudado a instalaciones de 
producción en el extranjero para lograr este ahorro. Por último, algunas compañías invierten fuera 
para asegurar las materias primas necesarias. Las compañías petroleras y mineras en particular in-
vierten en el extranjero por esta razón. Todas estas búsquedas —de mercados, instalaciones de pro-
ducción y materias primas— obedecen al logro del objetivo de asegurar una tasa de rendimiento más 
alta que la que es posible cuando sólo se realizan operaciones nacionales.
l l l Presupuesto de capital internacional
Los flujos de efectivo entrantes para una inversión extranjera son los que pueden “repatriarse” (re-
gresar) a la matriz en el país de origen. Si el rendimiento sobre la inversión esperado se basa en flujos 
de efectivo que no se pueden repatriar y que se acumulan en la subsidiaria extranjera, la inversión no 
será atractiva. Si los flujos de efectivo se pueden enviar libremente al país de origen, el presupuesto de 
capital es directo. La empresa en Estados Unidos hará lo siguiente:
1. Estimar los flujos de efectivo en la moneda extranjera.
2. Calcular sus equivalentes en dólares estadounidenses a la tasa de cambio esperada (moneda 
extranjera por dólar).
3. Determinar el valor presente neto del proyecto usando la tasa de rendimiento requerida en 
Estados Unidos ajustada hacia arriba o hacia abajo por cualquier efecto de prima de riesgo 
asociada con la inversión en el extranjero.
Suponga que Teasdale Company está considerando una inversión en el país hipotético de Freedonia 
por un monto de 1.5 millones de marcos freedonianos. El proyecto tiene una vida corta (de cuatro 
años) y la tasa de rendimiento requerida sobre los dólares repatriados es del 18 por ciento. Se espera 
que el marco, a 2.50 por un dólar, se “deprecie” con el tiempo. Esto es, se espera que un dólar valga más 
marcos en el futuro que ahora. La tabla 24.1 ilustra los tres pasos para calcular los flujos de efectivo 
en dólares y su valor presente neto, que ascienden aproximadamente a $64,000.
Tasa de cambio El 
número de unidades 
de una moneda que 
se pueden comprar 
con una unidad de 
otra moneda.
Cerca de donde se encuentra la ganancia, se esconde la pérdida.
—PROVERBIO JAPONÉS
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Aunque los cálculos son sencillos, es obvio que están basados en las suposiciones concernientes a 
los flujos de efectivo, las tasas proyectadas y la tasa de rendimiento requerida. Aprender estos concep-
tos es el objetivo de este capítulo.
l l l Factores de riesgo
En lo que se refiere a los rendimientos requeridos, debe considerarse la diversificación internacional. 
A partir del análisis que hicimos del riesgo del portafolio en los capítulos 5 y 14, recuerde que el 
elemento clave es la correlación entre los proyectos en el portafolio de activos. Al combinar proyec-
tos con bajos grados de correlación entre sí, una empresa puede reducir el riesgo en relación con el 
rendimiento esperado. Como los proyectos de inversión nacionales tienden a correlacionarse, ya que 
la mayoría son altamente dependientes del estado de la economía nacional, las inversiones en el ex-
tranjero ofrecen una ventaja. Los ciclos económicos de diferentes países no están sincronizados por 
completo, de manera que es posible reducir el riesgo relativo del rendimiento esperado al invertir 
en diferentes países. La idea es simplemente que los rendimientos sobre los proyectos de inversión 
tienden a estar menos correlacionados entre países que en un país particular. Al diversificarse entre 
países, el riesgo global se reduce.1
l l l Impuestos
En virtud de las distintas leyes fiscales y los diferentes tratamientos de la inversión extranjera, el grava-
men de una empresa multinacional es complejo. Nuestro objetivo es analizar algunos de los aspectos 
más relevantes del problema.
Gravamen que ejerce el gobierno de EUA. Si una corporación estadounidense tiene negocios en 
el extranjero a travésde una sucursal o división, el ingreso de esa operación se reporta en la decla-
ración de impuestos de la compañía en Estados Unidos y se grava de la misma forma que el ingreso 
nacional. Si el negocio se realiza a través de una subsidiaria extranjera, el ingreso normalmente no se 
grava en EUA sino hasta que se distribuye a la compañía matriz en la forma de dividendos. La ventaja 
en este caso, desde luego, es que el impuesto se difiere hasta que la matriz recibe un rendimiento en 
efectivo. Mientras tanto, los ingresos se reinvierten en la subsidiaria para financiar expansiones. A 
diferencia de los dividendos recibidos de una corporación nacional (en general con exención del 70% 
para la compañía receptora), los dividendos recibidos por una corporación estadounidense prove-
nientes de una subsidiaria extranjera suelen ser completamente gravables.
1Necesitamos tener en mente que lo más importante no es tanto la localización física de los activos o de la inversión, sino cuál 
es el destino final de la producción de esa inversión. Por ejemplo, si una compañía en EUA produce bienes en Francia, los 
cuales, en última instancia, se venden en Estados Unidos, al tiempo que una compañía competidora en EUA elabora el mismo 
producto para su venta en EUA, las ventas potenciales de ambas compañías se verán afectadas de la misma manera por las altas 
y bajas de la economía estadounidense. Sin embargo, muchos proyectos de inversión en el extranjero venden los productos en 
el mercado local; de esta manera, aprovechan los beneficios de la diversificación.
Tabla 24.1
Flujos de efectivo 
esperados para 
el proyecto en 
Freedonia de 
Teasdale Company
FIN
DEL
AÑO
(a)
FLUJO DE 
EFECTIVO 
ESPERADO
(en miles
de marcos)
(b)
TASA DE 
CAMBIO
(marcos:dólar)
(c)
FLUJO DE
EFECTIVO 
ESPERADO
(en miles
de dólares)
(a)/(b)
(d)
VALOR PRESENTE 
DE LOS FLUJOS DE 
EFECTIVO EN
DÓLARES AL 18%
(en miles de dólares)
0 −1,500 2.50 −600 −600
1 500 2.54 197 167
2 800 2.59 309 222
3 700 2.65 264 161
4 600 2.72 221 114
Valor presente neto = 64
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Parte 8 Áreas especiales de administración financiera
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Gravamen por gobiernos extranjeros. Todo país recauda impuestos sobre la renta de las compa-
ñías extranjeras que hacen negocios en ese país. El tipo de impuesto varía. Algunos países diferencian 
entre el ingreso distribuido a los accionistas y el ingreso no distribuido, con un impuesto más bajo 
sobre el primero. Los países menos desarrollados con frecuencia tienen impuestos más bajos y, ade-
más, ofrecen otro tipo de incentivos para alentar la inversión extranjera.
Las políticas fiscales de los gobiernos extranjeros no sólo son variadas, sino también complejas. 
La definición de lo que constituye el ingreso gravable es diferente entre diversos países, y las tasas de 
impuestos también varían. Ciertas naciones, como Panamá y las Bahamas, tienen tasas de impues-
tos menores sobre las ganancias corporativas con la finalidad de promover la inversión extranjera, 
mientras que las tasas fiscales en los países industrializados más avanzados son altas. El panorama se 
complica aún más por los numerosos tratados en materia fiscal que Estados Unidos suscribe con otros 
países. Aunque el gobierno de EUA restringe las posibilidades de invertir en países con gravamen bajo 
que representan paraísos fiscales, el mundo es suficientemente grande como para que las compañías 
diseñen estructuras legales complicadas para aprovechar tales paraísos.
Para evitar el doble gravamen (por dos países diferentes sobre el mismo ingreso), Estados Unidos 
otorga un crédito o deducción fiscal sobre ingresos federales por los impuestos que paga en el extran-
jero una corporación estadounidense. Si un país extranjero tiene una tasa fiscal menor que la aplicable 
a las corporaciones en EUA, la empresa pagará impuestos combinados a la tasa completa vigente en 
EUA. Parte de los impuestos se pagan al gobierno extranjero y la otra parte se paga al gobierno de 
Estados Unidos. Suponga que una sucursal extranjera de una corporación estadounidense opera en 
un país donde la tasa de impuestos es del 27 por ciento. La sucursal gana $2 millones y paga $540,000 
de impuestos sobre ingresos en el extranjero. Suponga además que los $2 millones de utilidades 
están sujetos a una tasa fiscal del 34% en Estados Unidos, lo que representa $680,000 de impuestos. 
La compañía recibe un crédito fiscal de $540,000 por los impuestos pagados en el extranjero. Por 
consiguiente, pagará sólo $140,000 en impuestos dentro de EUA sobre las utilidades de esa sucursal 
extranjera. Si la tasa de impuestos en el extranjero fuera del 50%, la compañía pagaría $1 millón en 
impuestos en el extranjero sobre esas ganancias y nada en EUA. Aquí, es obvio que los impuestos 
totales pagados son más altos que si se aplicara sólo la tasa vigente en Estados Unidos.
Todavía más, la dimensión del crédito fiscal por impuestos pagados en el extranjero puede estar 
restringida. Estados Unidos grava a las compañías sobre su ingreso global y permite un crédito fiscal 
por pago de impuestos en el extranjero sólo en la medida en que la fuente de ingresos extranjera haya 
sido gravada en Estados Unidos. (Sin embargo, los créditos fiscales por pago de impuesto en el ex-
tranjero excedentes se pueden acarrear hacia adelante). Suponga que el 30% del ingreso total de una 
compañía multinacional es atribuible a fuentes extranjeras. Si su responsabilidad fiscal en EUA antes 
de créditos es de $10 millones, sólo podrá usar $3 millones para crédito fiscal por pago de impuestos 
en el extranjero para compensar la obligación fiscal en EUA. Si la compañía paga más en impues-
tos en el extranjero, estará sujeta a doble gravamen en esa porción. Algunos países establecen reten-
ción de impuestos sobre la distribución de dividendos a los inversionistas extranjeros. En la medida 
en que el inversionista pague pocos impuestos o nada en su país, como ocurre con inversionistas ins-
titucionales, no hay manera de neutralizar la retención de impuestos. Así, una retención de impuestos 
sirve como desincentivo para la inversión extranjera.
Está claro que la planeación de impuestos para una operación internacional es tanto técnica como 
compleja. De cuando en cuando, surgen diferentes incentivos fiscales para ayudar a las industrias de 
exportación. Estas previsiones fiscales, tanto en EUA como en otros países, cambian constantemente. 
Por todo ello, debe buscarse el consejo de expertos fiscales y de consultores legales, tanto extranjeros 
como nacionales, en el momento en que se organizan las operaciones en el extranjero.
l l l Riesgo político
Una compañía multinacional enfrenta riesgos políticos que pueden ir de una interferencia ligera a 
la confiscación completa de todos los activos. La interferencia incluye leyes que especifiquen un por-
centaje mínimo de nacionales que deben emplearse en diferentes puestos, inversión requerida en el 
ambiente y proyectos sociales, y restricciones sobre la conversión de monedas. El riesgo político más 
grande es la expropiación, como la ocurrida en Chile en 1971, cuando el país confiscó las compañías 
Compañía 
multinacional Una 
compañía que hace 
negocios y tiene 
activos en dos o más 
países.
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cupríferas. Entre la interferencia ligera y el derecho a la expropiación, existen prácticas discriminato-
rias que se aplican a las compañías extranjeras, como impuestos más altos, mayores costos de servicios 
públicos y el requerimiento de pagar salarios más altos, en comparación con las disposiciones para 
una compañía nacional. En esencia, estas prácticas colocan a la operación extranjera de una compañía 
estadounidense en desventaja competitiva. Sin embargo, la situación no es unidireccional. Ciertos 
países en desarrollo dana las compañías extranjeras concesiones para invertir que pueden tener costos 
más favorables que los que ofrece su país de origen.
Puesto que el riesgo político tiene una seria influencia sobre el riesgo global de un proyecto de 
inversión, debe evaluarse de manera realista. En esencia, el trabajo consiste en pronosticar la inesta-
bilidad política. ¿Qué tan estable es el gobierno que recibe la inversión? ¿Qué vientos políticos preva-
Para comprar bienes o servicios extranjeros, o invertir en otros países, las compañías y los individuos tal vez nece-
siten primero comprar la moneda del país con el que quieren 
hacer negocios. En general, los exportadores prefieren que les 
paguen en moneda de su país o en dólares estadounidenses, 
los cuales son aceptados en todo el mundo.
Cuando los canadienses compran petróleo de Arabia 
Saudita pueden pagar en dólares de EUA y no en dólares 
canadienses o en dinares de Arabia Saudita, aunque Estados 
Unidos no esté implicado en la transacción.
El mercado de divisas extranjeras, o el mercado “FX”, es 
donde se realiza la compra y venta de las diferentes monedas. 
El precio de una moneda en términos de otra se llama tasa 
o tipo de cambio.
El mercado en sí en realidad es una red mundial de co-
mercio, conectada por líneas telefónicas y pantallas de com-
putadora; no tiene oficinas centrales. Existen tres grandes 
centros de comercio que manejan la mayoría de las transac-
ciones FX: el Reino Unido, Estados Unidos y Japón.
Mercado de divisas extranjeras: ¿A qué se refiere?
Fuente: The Basics of Foreign Trade and Exchange, Federal Reserve Bank of New York. (Última modificación: martes 3 de septiembre de 2002) Extraído 
de (www.newyorkfed.org/education/fx/index.html) 
Las transacciones en Singapur, Suiza, Hong Kong, 
Alemania, Francia y Australia son responsables de la mayor 
parte del resto de las transacciones en el mercado. El comer-
cio se realiza las 24 horas del día: a las 8 a.m. se abre el 
mercado en Londres, mientras que el día comercial está por 
cerrar en Singapur y Hong Kong. A la 1 p.m. de Londres, el 
mercado de Nueva York abre sus operaciones y más tarde los 
corredores de San Francisco también inician sus actividades. 
Cuando el mercado en San Francisco se cierra, los mercados 
de Singapur y Hong Kong están iniciando el día.
El mercado FX tiene un paso rápido, volátil y enorme: es 
el mercado más grande en el mundo. En 2001, en promedio, 
se comerció un estimado de $1,210 miles de millones cada 
día (es decir, 1 billón, 210 mil millones de dólares); si qui-
siéramos encontrar un equivalente, diríamos que es como si 
cada persona del mundo comerciara $195 cada día.
Países Bajos 2%
Canadá 3%
Francia 3%
Australia 4%
Hong Kong 5%
Suiza 5%
Alemania 6%
Singapur 7%
Japón 10% Estados Unidos 17%
Nota: Los países con participación menor al 1% no están incluidos.
Reino Unido
33%
Italia 1%
Dinamarca 2%Suecia 2%
Tres países dominan el mercado de divisas extranjeras (datos de 2001)
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Parte 8 Áreas especiales de administración financiera
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lecen? ¿Cuál es la percepción más probable del gobierno acerca de la inversión extranjera? ¿Qué tan 
eficiente es el gobierno al procesar solicitudes? ¿Cuánta inflación y estabilidad económica hay? ¿Qué 
tan sólidas y justas son las cortes? Las respuestas a estas preguntas deben dar un panorama del riesgo 
político implicado en una inversión. Algunas compañías han clasificado a los países de acuerdo con 
su riesgo político. Si un país se clasifica en la categoría de no deseable, tal vez no sea posible realizar 
inversiones, sin importar lo alto que sea su rendimiento esperado.
Una vez que una compañía decide invertir en otro país, debe tomar medidas para protegerse. Al 
cooperar con el país anfitrión contratando personal local, haciendo los tipos “correctos” de inversio-
nes y actuando con responsabilidad de diversas maneras, el riesgo político se reduce. Una empresa 
conjunta con una compañía de ese país suele mejorar la imagen pública de la operación. De hecho, 
en algunos países una empresa conjunta es la única manera de hacer negocios, porque la propiedad 
directa, en particular de manufactura, está prohibida. El riesgo de expropiación también puede re-
ducirse haciendo que la subsidiaria dependa de la compañía matriz en cuanto a tecnología, mercados 
y suministros. Un gobierno extranjero es renuente a expropiar cuando la empresa no es autosusten-
table. Además, existen los seguros de riesgo político. Varias compañías de seguros privadas ofrecen 
seguros o garantías contra algunos riesgos políticos; entre ellas se encuentran Lloyd’s de Londres 
y algunas agencias gubernamentales, como la Agencia para el Desarrollo Internacional (Agency for 
International Development, AID), el Eximbank de Estados Unidos y Overseas Private Investment 
Corporation (OPIC). Los riesgos políticos cubiertos pueden incluir expropiación, imposibilidad de 
convertir la moneda, situaciones de guerra y revolución. En cualquier caso, el tiempo para identificar 
con más cuidado el riesgo político es antes de hacer la inversión.
Tipos de exposición al riesgo cambiario
Una compañía con operaciones en el extranjero está en riesgo de varias maneras. Además del peligro 
político, el riesgo emana en esencia de las variaciones en las tasas de cambio. En este sentido, la tasa de 
cambio spot representa el número de unidades de una moneda que pueden intercambiarse por otra. 
Dicho de otra manera, es el precio de una moneda con respecto a otra. Las monedas de los países con 
mayor movimiento cambiario se comercian en mercados activos donde las tasas se determinan por 
las fuerzas de oferta y demanda. Las cotizaciones pueden estar en términos de la moneda nacional o 
términos de la moneda extranjera. Si el dólar estadounidense es la moneda nacional y la libra esterlina 
es la moneda extranjera, una cotización puede ser 0.505 libras por dólar o $1.98 por libra. El resultado 
es el mismo, ya que uno es el recíproco del otro (1/0.505 = 1.98, y 1/1.98 = 0.505).
Podemos pensar en el riesgo cambiario como la volatilidad de la tasa de cambio de una moneda por 
otra. En la figura 24.1, el riesgo está ilustrado por la tasa de cambio spot de dólares estadounidenses 
por libras esterlinas. Como se observa, el dólar fluctúa entre $1.55 y $1.95 a partir de 1989 y hasta la
corrección europea en 1992, cuando elevó su valor (menos dólares por libra). Durante el resto de
la década de 1990, fluctuó entre $1.40 y $1.70 por libra. Entre 2000 y 2007 el valor del dólar se debili-
tó (más dólares por libra).
Debemos distinguir una tasa de cambio spot de una tasa de cambio forward. Las transacciones 
forward implican un convenio efectuado el día de hoy para una operación en el futuro. Puede ser la 
entrega de 1,000 libras dentro de 90 días, donde la tasa convenida es de 2.10 dólares de EUA por libra. 
La tasa de cambio forward suele diferir de la tasa de cambio spot por razones que explicaremos más 
adelante.
Con estas definiciones en mente, existen tres tipos de riesgo relacionado con las tasas de cambio 
que nos interesan:
l Riesgo de conversión.
l Riesgo de transacciones.
l Riesgo económico.
El primero, el peligro de conversión, es el cambio en el ingreso contable y los balances generales oca-
sionado por las variaciones en las tasas de cambio. Esto se ilustrará en la siguiente sección. El riesgo 
de transacciones tiene que ver con el convenio de una transacción en particular, como una venta a 
Tasa de cambio 
spot La tasa vigente 
el día de hoy para 
intercambiar una 
moneda por otra para 
entrega inmediata.
Tasa de cambio 
forward La tasa 
vigente el día de hoy 
para intercambiar 
una moneda por otra 
en una fecha futura 
específica.
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crédito, a una tasa de cambio cuando la obligaciónoriginal se registró a otra. Por último, el riesgo 
económico se refiere a los cambios futuros en los flujos de efectivo esperados y, por ende, en el valor 
económico, ocasionados por una variación en los tipos de cambio. Por ejemplo, si el presupuesto es 
de 1.3 millones de libras esterlinas (£) para construir una extensión en la planta de Londres y el tipo de
cambio es ahora £0.505 por dólar, esto corresponde a £1.3 millones/0.505 = $2,574,257. Cuando 
pagamos por el material y la mano de obra, la libra tal vez se haya fortalecido, digamos, a £0.495 por 
dólar. La planta ahora tiene un costo en dólares de £1.3 millones/0.495 = $2,626,263. La diferencia, 
$2,626,263 − $2,574,257 = $52,006, representa una pérdida económica.
Una vez que hemos definido brevemente estos tres riesgos relacionados con las tasas de cambio, 
los examinaremos con detalle. También analizaremos cómo se puede manejar la exposición al riesgo 
de las tasas de cambio.
l l l Riesgo de conversión
El riesgo de conversión se relaciona con el manejo contable de las variaciones en las tasas de cam-
bio. La declaración 52 del Consejo de estándares de contabilidad financiera (Financial Accounting 
Standards Board, FASB) se refiere a la conversión de los cambios en las divisas extranjeras en el ba-
lance general y la declaración de ingresos. Con estas reglas contables, una compañía estadounidense 
debe determinar una “divisa funcional” para cada una de sus subsidiarias en el extranjero. Si la subsi-
diaria es una operación individual que está integrada en un país específico, la divisa funcional puede 
ser la moneda local; de otra manera, es el dólar.2 Donde hay una inflación alta (más del 100% anual), 
la divisa funcional debe ser el dólar sin importar las condiciones dadas.
La divisa funcional usada es importante porque determina el proceso de conversión. Si se usa 
la moneda local, todos los activos y pasivos se trasladan a la tasa de cambio corriente. Más aún, las 
ganancias o pérdidas trasladadas no se reflejan en el balance general, más bien se reconocen en el 
capital accionario de los propietarios como un ajuste de conversión. El hecho de que tales ajustes no 
afecten el ingreso contable es atractivo para muchas compañías. Sin embargo, si la divisa funcional es 
Figura 24.1
Tasas de cambio 
de dólares 
estadounidenses por 
libra esterlina
(1 de enero de 1989 
al 31 de diciembre de 
2007)
89 90 91 92 93 94 95 96 97 98
AÑO
DÓ
LA
RE
S 
DE
 E
U
A 
($
) 
PO
R 
LI
BR
A 
ES
TE
RL
IN
A 
(£
)
99 00 01 02 03 04 05 06 07
2.1
2.0
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
1.4
Consejo de 
estándares de 
contabilidad 
financiera (FASB) 
El organismo que 
determina las reglas 
de la profesión de 
contabilidad que 
establecen sus 
estándares o normas.
Ganancia o pérdida 
de conversión Una 
ganancia o pérdida 
contable que surge 
de la conversión de 
los activos y pasivos 
de una subsidiaria 
en el extranjero a 
la moneda de la 
compañía matriz. 
2Se usan varios criterios para determinar si la subsidiaria extranjera es autosuficiente. Éstos incluyen si las ventas, mano de 
obra, otros costos y la deuda se denominan principalmente en la moneda local. También, la naturaleza y la magnitud de las 
transacciones dentro de la compañía son importantes. En ciertas circunstancias, es posible usar una moneda extranjera dife-
rente a la local.
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el dólar, no ocurre así. Las ganancias y pérdidas quedan reflejadas en el balance general de la compañía 
matriz, al usar lo que se conoce como método temporal (el cual se describirá más adelante). En general, 
el uso del dólar como moneda funcional da como resultado mayores fluctuaciones en el ingreso con-
table, pero menores fluctuaciones en el balance general que el uso de la moneda local. Se examinarán 
las diferencias entre los métodos contables.
Diferencias en los métodos de contabilidad. Con el dólar como divisa funcional, los rubros 
del balance general y la declaración de ingresos se categorizan según las tasas de cambio históricas o 
según las tasas de cambio corrientes. Efectivo, cuentas por cobrar, pasivos, ventas, gastos e impuestos 
se trasladan usando las tasas de cambio corrientes, mientras que los inventarios, la planta y el equipo, 
el capital accionario, el costo de bienes vendidos y la depreciación se trasladan considerando las tasas 
de cambio históricas existentes en el momento de las transacciones. Esto difiere de la situación en que 
se usa la moneda local como divisa funcional; en ese caso, todos los rubros se trasladan a las tasas de 
cambio corrientes.
Para ilustrar, una compañía que llamaremos Woatich Precision Instruments tiene una subsidiaria 
en el Reino hipotético de Spamany, donde la moneda es el liso (L). El primero del año, la tasa de cam-
bio es de 8L por un dólar y ha estado vigente durante muchos años. Sin embargo, durante 20X2, el 
liso declina de manera estable a 10L por un dólar al final del año. La tasa de cambio promedio durante 
el año es de 9 lisos por dólar. La tabla 24.2 muestra la hoja de balance de la subsidiaria extranjera al 
principio y al final del año, la declaración de ingresos del año y el efecto del método de conversión.
Tomando primero la hoja de balance, vemos que la fecha 31/12/X1 sirve como base, y la declara-
ción en dólares en la columna 3 indica simplemente las cantidades en lisos mostradas en la columna 1 
divididas entre el tipo de cambio de 8 lisos por dólar. Para las dos declaraciones en dólares separadas 
Tabla 24.2
Subsidiaria en 
el extranjero de 
Woatich Precision 
Instruments
(1) (2) (3) (4) (5)
EN DÓLARES
EN LISOS
Divisa 
funcional 
local
Divisa 
funcional 
dólar
31/12/X1 31/12/X2 31/12/X1 31/12/X2 31/12/X2
Hojas de balance (en miles)
Efectivo L 600 L 1,000 $ 75 $ 100 $ 100
Cuentas por cobrar 2,000 2,600 250 260 260
Inventarios (PEPS) 4,000 4,500 500 450 500
 Activos corrientes L 6,600 L 8,100 $ 825 $ 810 $ 860
Activos finos netos 5,000 4,400 625 440 550
 Total L11,600 L12,500 $1,450 $1,250 $1,410
Pasivos corrientes L 3,000 L 3,300 $ 375 $ 330 $ 330
Deuda a largo plazo 2,000 1,600 250 160 160
Acciones ordinarias 600 600 75 75 75
Utilidades retenidas 6,000 7,000 750 861 845
Ajuste de conversión
 acumulada −176 
 Total L11,600 L12,500 $1,450 $1,250 $1,410
Declaraciones de ingresos para el final del año (en miles con redondeo)
Ventas L10,000 $1,111 $1,111
Costo de bienes vendidos 4,000 444 500
Depreciación 600 67 75
Gastos 3,500 389 389
Impuestos 900 100 100
 Ingreso operativo L 1,000 $ 111 $ 47
Conversión 48
 Ingreso neto L 1,000 $ 111 $ 95
Ajuste de conversión $ −176
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 24 Administración financiera internacional
655
al 31/12/X2, mostradas en las dos últimas columnas, vemos que el efectivo, las cuentas por cobrar, 
los pasivos corrientes y la deuda a largo plazo son iguales para los dos métodos de contabilidad.
Estas cantidades se determinan con base en la tasa de cambio corriente dividiendo las cantidades 
mostradas en la columna 2 entre la tasa de cambio al final del año de 10 lisos por dólar. Para la mo-
neda funcional local, columna 4, los inventarios y los activos fijos se determinan de la misma forma, 
usando la tasa de cambio corriente. Para el dólar como moneda funcional, los inventarios y los ac-
tivos fijos se valúan usando las tasas de cambio históricas. Puesto que la cifra de costo de los bienes 
vendidos es igual al inventario inicial, con el método de contabilidad de inventarios de “primero en 
entrar, primero en salir” (PEPS), el inventario final representa los artículos comprados durante el año. 
Suponiendo compras estables, dividimos la cantidad final en lisos entre la tasa de cambio promedio 
(L9:$1) para obtener $500,000. Usando de nuevo las tasas históricas, los activos fijos netos se deter-minan dividiendo la cantidad en lisos al final del año entre la tasa de cambio anterior de 8 lisos por 
dólar. La cuenta de acciones ordinarias se lleva a la cantidad base en ambos métodos.
Por último, el cambio en las utilidades retenidas es un residuo. (Diferimos la explicación del 
ajuste de conversión acumulado hasta el análisis de la declaración de ingresos). Debido al ajuste hacia 
arriba en los inventarios y los activos fijos, los activos totales son más altos con el dólar como divisa 
funcional (método temporal) que con la moneda local como divisa funcional (método corriente). Lo 
opuesto ocurriría en nuestro ejemplo si el liso aumentara su valor en relación con el dólar. Vemos que 
hay sustancialmente mayor cambio en los activos totales cuando se usa una divisa funcional local que 
cuando se emplea el dólar como divisa funcional.
Con la declaración de ingresos ocurre lo opuesto. Las ventas se ajustan por la tasa de cambio pro-
medio que prevaleció durante el año (L9:$1) para ambos métodos contables. Para la declaración con 
la divisa funcional local, columna 4, todos los costos y gastos se ajustan por esta tasa de cambio. Para la
declaración con el dólar como divisa funcional, última columna, el costo de los bienes vendidos y
la depreciación se trasladan a las tasas de cambio históricas (L8:$1), mientras que los otros rubros se 
trasladan a la tasa promedio (L9:$1). Vemos que el ingreso operativo y el ingreso neto son más altos 
cuando se usa la divisa funcional local que cuando la divisa funcional es el dólar. Para el último mé-
todo, la conversión de la ganancia se factoriza, de manera que el ingreso neto está de acuerdo con el 
cambio en las utilidades retenidas del 31/12/X1 al 31/12/X2. Observamos que este cambio es $845 − 
$750 = $95. Por el contrario, cuando la divisa funcional es local, el ajuste por conversión ocurre des-
pués de calcular la cifra de ingresos de $111. El ajuste es aquella cantidad (a saber, −$176) que, junto 
con el ingreso neto, equilibra los pasivos y el capital accionario en la hoja de balance. Después esta 
cantidad se añade a la suma de los ajustes por traslaciones anteriores para obtener la nueva cifra de 
ajuste por conversión acumulada que aparece en la hoja de balance. Como suponemos que los ajustes 
anteriores suman cero, esto se convierte en −$176.
De esta forma, los ajustes por conversión para los dos métodos se hacen en direcciones opuestas. Si 
el liso aumentara su valor en relación con el dólar, el efecto sería el inverso del ilustrado. En este caso, 
el ingreso operativo sería más alto si la divisa funcional fuera el dólar.
Como las ganancias y pérdidas de conversión no se reflejan directamente en el estado de ingre-
sos, el ingreso operativo reportado tiende a fluctuar menos cuando la divisa funcional es local que 
cuando es el dólar. Sin embargo, la variabilidad de los rubros de la hoja de balance aumenta, por su 
conversión con la tasa de cambio corriente. Como muchos ejecutivos corporativos están preocupados 
por el ingreso contable, el método de contabilidad descrito en el estándar del FASB número 52 tiene 
aceptación siempre que una subsidiaria califique para una divisa funcional local. Sin embargo, este 
procedimiento contable también tiene desventajas. Por un lado, distorsiona la hoja de balance y los 
costos históricos. Todavía más, puede ser causa de que el cálculo del rendimiento sobre los activos 
y otras medidas de rendimiento no tengan sentido. Simplemente es incongruente con la naturaleza 
de otras reglas de contabilidad, las cuales están basadas en los costos históricos. La divisa funcional 
empleada afecta a la mayoría de las razones financieras, de manera que el analista financiero debe 
tener cuidado cuando las subsidiarias en el extranjero son responsables de una porción grande de las 
operaciones de la compañía.3 El método también ha recibido críticas por no permitir la evaluación 
3Véase Thomas I. Selling y George H. Sorter, “FASB Statement No. 52 and Its Implications for Financial Statement Analysis”, 
Financial Analysts Journal 39 (mayo-junio, 1983), pp. 64-69.
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Parte 8 Áreas especiales de administración financiera
656
adecuada de los flujos de efectivo probables de la compañía matriz. En resumen, no existe una manera 
por completo satisfactoria de manejar las conversiones de moneda extranjera, y la profesión contable 
continúa esforzándose en este aspecto.
l l l Riesgo de transacciones
El riesgo de transacciones se refiere a la ganancia o pérdida que ocurre cuando se realiza una transac-
ción específica en el extranjero. La transacción puede ser la compra o venta de un producto, la soli-
citud o el otorgamiento de un préstamo de fondos, o alguna otra transacción que implique adquirir 
activos o asumir pasivos con denominación en moneda extranjera. Mientras que cualquier transac-
ción se aplica aquí, el término “riesgo de transacción” suele emplearse en relación con el comercio 
exterior, esto es, importaciones o exportaciones específicas sobre cuentas de crédito abiertas.
Suponga que una cuenta por cobrar en libras esterlinas por £680 se registra cuando la tasa de cam-
bio es de £0.60 por dólar de EUA. Los pagos se vencen en dos meses. Mientras tanto, la libra se debilita 
(más libras por dólar), y la tasa de cambio sube a £0.62 por $1. Como resultado, hay una pérdida en 
la transacción. Antes, la cuenta por cobrar valía £680/0.60 = $1,133.33. Cuando se recibe el pago, la 
empresa recibe un valor de £680/0.62 = $1,096.77. Por lo tanto, tenemos una pérdida en la transac-
ción de $1,133.33 − $1,096.77 = $36.56. Si, en vez de ello, la libra se fortalece, por ejemplo, a £0.58 
por dólar, habría una ganancia en la transacción. Recibiríamos un pago por £680/0.58 = $1,172.41. 
Con este ejemplo en mente, es sencillo encontrar ejemplos de otros tipos de ganancias y pérdidas en 
las transacciones.
l l l Riesgo económico
Quizás el más importante de los tres riesgos referentes a las tasas de cambio —de conversión, de tran-
sacciones y económico— es el último. El riesgo económico es el cambio en el valor de una compañía 
que acompaña a un cambio no anticipado en las tasas de cambio. Observe que distinguimos entre 
anticipado y no anticipado. Si hacemos negocios en Japón, la anticipación tal vez sea que el yen se 
debilitará en relación con el dólar. El hecho de que se debilite no debe afectar el valor de mercado. Sin 
embargo, si se debilita más de lo esperado, esto afectará el valor. El riesgo económico no lleva por sí 
mismo a una descripción y medición tan precisas como el riesgo de conversión o de transacción. El 
riesgo económico depende de lo que ocurra con los flujos de efectivo futuros esperados, de manera 
que la subjetividad necesariamente está implicada.
Manejo del riesgo cambiario
Existen varias maneras de lidiar con la exposición al riesgo de las tasas de cambio. Entre tales meca-
nismos utilizados se encuentran: protecciones naturales, administración de efectivo, ajuste de cuentas 
dentro de la compañía, al igual que las protecciones financieras internacionales y las protecciones de 
monedas a través de contratos a plazo, contratos de futuros, opciones de moneda y swaps de divisas.
l l l Protecciones naturales
La relación entre ingresos (o fijación de precios) y costos de una subsidiaria extranjera algunas veces 
ofrece una protección natural, que ayuda a la empresa a protegerse de manera continua de las fluc-
tuaciones en las tasas de cambio. La clave es el grado en que los flujos de efectivo se ajustan de manera 
natural a los cambios en las monedas. No es el país en el que se localiza la subsidiaria lo que importa, 
sino el hecho de si sus funciones de ingresos y costos son sensibles a las condiciones del mercado 
nacional o global. En los extremos, existen cuatro escenarios posibles.4
Protección natural 
Una protección 
(para reducir el 
riesgo) que ocurre 
de manera natural 
como resultado de lasoperaciones normales 
de una empresa. Por 
ejemplo, el ingreso 
recibido en una 
moneda extranjera, 
usado para pagar 
compromisos en 
la misma moneda, 
constituiría una 
protección natural.
4Encontrará una clasificación y explicación más amplia en Christine R. Hekman, “Don’t Blame Currency Values for Strategic 
Errors”, Midland Corporate Finance Journal 4 (otoño, 1986), pp. 45-55. 
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 24 Administración financiera internacional
657
En la primera categoría podemos tener un fabricante de cobre en Taiwán. Su costo principal es el 
de la materia prima, el cobre, cuyo precio se determina en el mercado global y se cotiza en dólares 
estadounidenses. Más aún, el producto fabricado se vende en mercados dominados por los precios 
globales. Por lo tanto, la subsidiaria tiene poco riesgo ante las fluctuaciones de las tasas de cambio. 
En otras palabras, existe una “protección natural”, porque la protección del valor es consecuencia del 
trabajo natural del mercado global.
La segunda categoría puede corresponder a una compañía de servicio de limpieza en Suiza. El 
componente dominante del costo es la mano de obra, y tanto ésta como el precio del servicio se 
determinan en el país a nivel local. Como la inflación nacional afecta los costos, la subsidiaria puede 
transferir el incremento en sus precios a los clientes. Los márgenes, expresados en dólares de EUA, 
son relativamente insensibles a la combinación de la inflación interna y las variaciones en las tasas de 
cambio. Esta situación también constituye una protección natural.
La tercera situación puede implicar una empresa de consultoría internacional con sede en Gran 
Bretaña. Los precios se determinan en el mercado global, mientras que los costos —la mayor parte 
de los cuales corresponden a la mano de obra— se determinan en el mercado nacional. Si, a causa de 
la inflación, el valor de la libra esterlina disminuye en relación con el dólar, los costos se elevarán en 
relación con los precios, y los márgenes sufrirán las consecuencias. Aquí la subsidiaria está expuesta. 
Por último, la cuarta categoría puede corresponder a un importador japonés de productos alimenti-
cios extranjeros. Los costos están determinados globalmente, mientras que los precios se determinan 
a nivel local. Aquí también la subsidiaria estaría sujeta a gran riesgo.
Estos conceptos básicos ilustran las características de la protección natural. El posicionamiento 
estratégico de una compañía en gran parte determina su exposición natural al riesgo de las tasas 
de cambio. Sin embargo, es posible modificar tal riesgo. Por un lado, una compañía puede lograr la 
diversificación internacional de sus operaciones cuando está demasiado expuesta con una moneda. 
También puede usar diversas fuentes en la fabricación de un producto. Cualquier decisión estratégica 
que afecte los mercados a los que sirve, los precios, las operaciones o las fuentes se considera una 
forma de protección natural.
Una preocupación clave para el administrador financiero es el grado de riesgo de las tasas de cam-
bio que queda después de la protección natural. Es factible defenderse del riesgo remanente usando 
protecciones de operación, financiamiento o de mercados de divisas. Exploraremos cada una.
l l l Administración del efectivo y ajuste de cuentas 
dentro de la compañía
Si una compañía supiera que la moneda de un país donde tiene ubicada una subsidiaria va a deva-
luarse, tendría que hacer varias cosas. Primero, debería reducir su fondo de efectivo en esa moneda 
a un mínimo comprando inventarios u otros activos reales. Es más, la subsidiaria debería tratar de 
Escenario 1
Fijación de precios X 
]*
XostoC
Escenario 2
 XFijación de precios
]*
XostoC
Escenario 3
Fijación de precios X
XostoC
Escenario 4
XFijación de precios
XostoC
*Existe una relación de compensación natural entre la fijación de precios y los costos, 
cuando ambos ocurren en entornos de mercado similares.
DETERMINADOS
GLOBALMENTE
DETERMINADOS
NACIONALMENTE
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Parte 8 Áreas especiales de administración financiera
658
evitar el crédito comercial extendido (cuentas por cobrar). Lo más deseable sería lograr convertir en 
efectivo, tan rápido como fuera posible, las cuentas por cobrar. Por otra parte, debería intentar obte-
ner una extensión en los plazos de sus cuentas por pagar. Tal vez quiera pedir prestado en la moneda 
local para remplazar cualquier adelanto hecho a la compañía matriz en EUA. El último paso depen-
derá de las tasas de interés relativas. Si el valor de la moneda se fortaleciera, deberá emprender los pa-
sos contrarios. Sin conocimiento de la dirección futura del valor de la moneda, las políticas agresivas 
en cualquier dirección son inapropiadas. En muchas circunstancias no estaremos en condiciones de 
predecir el futuro, de manera que la mejor política será la de equilibrar los activos monetarios contra 
los pasivos monetarios para neutralizar el efecto de las fluctuaciones en las tasas de cambio.
Una compañía con múltiples operaciones puede defenderse del riesgo de las tasas de cambio 
ajustando sus compromisos para transferir fondos entre compañías. Acelerar el tiempo de los pagos 
efectuados o recibidos en monedas extranjeras se llama adelantar, y desacelerar los tiempos se llama 
retrasar. Por ejemplo, suponga que su compañía tiene subsidiarias en Suiza y la República Checa. 
Usted piensa que la corona checa se revaluará pronto y que el franco suizo seguirá estable. La subsidia-
ria suiza compra aproximadamente $100,000 en bienes cada mes a la subsidiaria checa. La facturación 
normal exige pagos en tres meses después de la entrega de los bienes. En vez de este acuerdo, ahora 
podría dar instrucciones a la subsidiaria en Suiza de adelantar pagando los bienes a la entrega en vista 
de la probable revaluación de la corona checa.
Algunas compañías multinacionales establecen un centro de refacturación para manejar transac-
ciones comerciales en el extranjero de la misma compañía y con terceros. Las subsidiarias exportado-
ras de la multinacional en el extranjero venden bienes al centro de refacturación, el cual los revende 
(refactura) a las subsidiarias importadoras o a terceros compradores. La propiedad de los bienes en un 
inicio pasa al centro de refacturación, pero los bienes se mueven directamente de la unidad de ventas 
a la unidad de compras o al cliente independiente.
Las implicaciones fiscales constituyen una gran parte del incentivo para refacturar. La localización 
—en especial la jurisdicción fiscal donde se registrará el ingreso— es de importancia estratégica. Las 
localidades de gran aceptación (por ser cordiales en materia fiscal) para los centros de refacturación 
incluyen Hong Kong y las Islas Vírgenes Británicas.
En general, el centro de refacturación recibe una factura en la moneda local de la unidad que 
vende y, a su vez, factura a la unidad que compra en la moneda local de esa unidad. De esta manera, 
el centro de refacturación puede centralizar y administrar el riesgo de todas las transacciones de la 
compañía. La posición centralizada del centro también facilita la compensación (netting) de las obli-
gaciones para reducir el volumen necesario de las transacciones de comercio externo reales. Además, 
este sistema permite un control más coordinado sobre cualquier convenio para adelantar o retrasar 
entre las afiliadas.
Otro argumento más: la compañía multinacional también puede ajustar los dividendos dentro 
de la compañía y los pagos de derechos. Algunas veces la moneda en que se factura una venta varía 
para ir al día con los movimientos de comercio exterior anticipados. Los precios de las transferencias 
de componentes o de bienes terminados que se intercambian entre la matriz y las diferentes afiliadas 
pueden variar. (Sin embargo, las autoridades fiscales en la mayoríade los países siguen de cerca los 
precios de las transferencias para asegurarse de que no se evadan impuestos). En todos estos casos, 
al igual que en otros, los pagos al interior de la compañía se arreglan de manera que se ajusten a la 
administración global de su riesgo de divisas.
l l l Protecciones financieras internacionales
Si la compañía está expuesta frente a la moneda de un país y le perjudica que el valor de la moneda se 
debilite, puede solicitar un préstamo en ese país para compensar el riesgo. En el contexto del marco 
de trabajo presentado antes, el riesgo de activos sensibles se equilibra con los préstamos. Una amplia 
variedad de fuentes de financiamiento externo están disponibles para la afiliada extranjera. Éstas van 
de préstamos de bancos comerciales dentro del país anfitrión a préstamos de agencias internacionales. 
En esta sección consideramos las principales fuentes de financiamiento externo.
Préstamos de bancos comerciales y letras comerciales. Los bancos comerciales extranjeros 
son una de las fuentes principales de financiamiento en el exterior. En esencia, realizan la misma
Compensación 
(netting) Sistema 
en el que las 
compras a través de 
fronteras entre las 
subsidiarias de la 
misma compañía se 
realizan de manera 
que cada participante 
paga o recibe sólo la 
cantidad neta de sus 
propias compras y 
ventas.
Centro de 
refacturación Una 
subsidiaria financiera 
propiedad de una 
compañía, que 
compra bienes 
exportados de 
compañías afiliadas 
y los revende 
(refactura) a otras 
afiliadas o a clientes 
independientes.
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 24 Administración financiera internacional
659
función de financiamiento que los bancos comerciales nacionales. Una diferencia sutil es que las prác-
ticas bancarias en Europa incluyen préstamos a plazos más largos que en Estados Unidos. Otra dife-
rencia es que los préstamos tienden a basarse en el sobregiro. Esto es, una compañía expide un cheque 
que sobregira su cuenta y se le cobra interés sobre el sobregiro. Muchos de estos bancos que prestan 
se conocen como bancos mercantiles, lo cual simplemente significa que ofrecen un menú completo de 
servicios financieros a las empresas. En concordancia con el crecimiento en compañías multinacio-
nales, las operaciones bancarias internacionales de los bancos de Estados Unidos también han crecido. 
Todas las ciudades principales del mundo tienen sucursales u oficinas de bancos estadounidenses.
Además de los préstamos de bancos comerciales, las letras comerciales de “descuento” son un 
método común para financiamiento a corto plazo. Aunque este método no está muy difundido en 
Estados Unidos, tiene un amplio uso en Europa para financiar tanto el comercio nacional como el 
comercio exterior. Más adelante hablaremos más acerca de los instrumentos implicados.
Financiamiento en eurodólares. Los eurodólares son depósitos bancarios con denominación en 
dólares estadounidenses, pero que no están sujetos a las regulaciones bancarias de EUA. Desde fines 
de la década de 1950 se ha desarrollado un mercado activo para estos depósitos. Los bancos extran-
jeros y las sucursales en el extranjero de los bancos estadounidenses, la mayoría en Europa, ofrecen 
depósitos en eurodólares, que pagan tasas de interés que fluctúan según la oferta y la demanda. Los de-
pósitos se hacen en denominaciones grandes, con frecuencia de $100,000 o más, y los bancos los usan 
para otorgar préstamos en dólares a prestatarios de calidad. Los préstamos se hacen a una tasa de 
rendimiento mayor que la tasa de depósito. El diferencial en las tasas varía de acuerdo con el riesgo re-
lativo del prestatario. En esencia, conceder y solicitar préstamos en eurodólares es una operación de 
mayoreo, con mucho menos costos que los asociados normalmente con la banca. El mercado en sí no 
está regulado, de manera que las fuerzas de la oferta y la demanda actúan libremente.
El mercado de eurodólares es una fuente importante de financiamiento a corto plazo para los re-
querimientos de capital de trabajo de la compañía multinacional. La tasa de interés sobre préstamos 
se basa en la tasa de depósitos en eurodólares y tiene sólo una relación indirecta con la tasa prefe-
rencial en Estados Unidos. Por lo común, las tasas sobre préstamos se cotizan en términos de la tasa 
LIBOR (London Interbank Offered Rate). Cuanto mayor sea el riesgo, mayor será la dispersión por 
arriba de la tasa LIBOR. Un prestatario preferencial pagará alrededor de medio por ciento sobre la 
tasa LIBOR para un préstamo a mediano plazo. Es necesario destacar que la tasa LIBOR es más volátil 
que la tasa preferencial de Estados Unidos, en virtud de su naturaleza sensible a la oferta y la demanda 
de los depósitos en eurodólares.
También es indispensable señalar que ese mercado de eurodólares es parte de un mercado de euro-
divisas más grande donde las tasas de depósito y préstamos se cotizan en las monedas más fuertes del 
mundo. Los principios implicados en este mercado son los mismos que los del mercado de eurodó-
lares, por lo que no los repetiremos. El desarrollo del mercado de eurodivisas ha facilitado mucho los 
préstamos internacionales y la intermediación financiera (el flujo de fondos a través de intermediarios 
como bancos y compañías de seguros hacia los prestatarios finales).
Financiamiento internacional de bonos. El mercado de eurodivisas debe distinguirse del mer-
cado de eurobonos. Este último es más tradicional, con suscriptores que colocan los valores. Aunque 
un bono se denomina en una sola moneda, se coloca en múltiples países. Una vez emitido, se comercia 
en el mercado extrabursátil (secundario) en muchos países y por varios distribuidores de valores. Un 
eurobono es diferente de un bono extranjero, el cual es un bono emitido por un gobierno o una cor-
poración extranjeros en un mercado local. Un bono extranjero se vende en un solo país y se somete a 
las regulaciones de valores de ese país. Los bonos extranjeros tienen apodos coloridos. Por ejemplo, los 
bonos Yankees tienen emisores no estadounidenses dentro del mercado de Estados Unidos y los bonos 
Samurai se emiten en el mercado japonés por iniciativa de empresas no japonesas. Los eurobonos,
bonos extranjeros y nacionales de diferentes países difieren en terminología, en la forma de calcular 
el interés y en sus características. No analizaremos esas diferencias porque el tema ameritaría la pu-
blicación de otro libro.
Muchas emisiones de deudas en la arena internacional son pagarés de tasa flotante (PTF). Estos 
instrumentos tienen una variedad de características y con frecuencia incluyen varias monedas. 
Algunos instrumentos están indexados a niveles de precios o a precios de ciertos bienes. Otros están 
Eurobono Una 
emisión de 
bonos vendida 
internacionalmente 
fuera del país en 
cuya moneda está 
denominado el bono.
Tasa LIBOR (London 
Interbank Offered 
Rate) La tasa de 
interés que los 
bancos de primer 
nivel en Londres se 
pagan entre sí por 
eurodólares.
Eurodivisa Moneda 
depositada fuera de 
su país de origen.
Eurodólares 
Un depósito en 
eurodólares tiene 
denominación en 
dólares de EUA —casi 
siempre en un banco 
localizado fuera de 
Estados Unidos—, 
pero no está sujeto a 
las reglas de la banca 
estadounidense.
Pagarés de tasa 
flotante (PTF) Deuda 
emitida con una tasa 
de interés variable.
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Parte 8 Áreas especiales de administración financiera
660
ligados a una tasa de interés, como la tasa LIBOR. El intervalo de reposicionamiento puede ser anual, 
semestral, trimestral o incluso con mayor frecuencia. Aun así, otros instrumentos tienen caracterís-
ticas de opciones.
Opciones de monedas y bonos de varias monedas. Ciertos bonos dan al titular el derecho de 
elegir la moneda en la que se recibe el pago, generalmente antes del pago de cada cupón o del princi-
pal.Es común que esta opción esté restringida a dos monedas, aunque pueden ser más. Por ejemplo, 
una compañía puede emitir bonos con valor a la par de $1,000 con tasa de cupón del 8 por ciento. 
Cada bono puede tener la opción de recibir el pago en dólares de EUA o en libras esterlinas. La tasa 
de cambio entre monedas es fija en el momento de la emisión del bono.
Algunas veces los bonos se emiten con pagos al principal e interés que son un promedio ponderado 
o una “canasta” de varias monedas. Conocidos como bonos coctel de monedas, estos valores ofrecen 
cierto grado de estabilidad en la tasa de cambio no encontrada con una sola moneda. Además, los 
bonos de moneda dual tienen su precio de compra y pagos de cupón denominados en una moneda, 
mientras que se usa una moneda diferente para hacer los pagos al principal. Por ejemplo, un bono 
suizo puede tener pagos de interés en francos suizos y pagos al principal en dólares estadounidenses.
Bonos islámicos (sukuk). Las finanzas y la banca islámicas, en su forma contemporánea, iniciaron 
en la década de 1960 como un movimiento para alinear las prácticas de inversión de los negocios y 
personales con la ley islámica (Sharia’h). Pero los altos precios del petróleo en la década de 1970 y la 
creciente acumulación de petrodólares en las naciones islámicas dieron impulso al movimiento real.
El Sharia’h se basa en las enseñanzas del Corán y prohíbe pagar o recibir interés (riba) e invertir en 
sectores de negocios “no éticos o impropios”, como alcohol, tabaco, actividades de juego y defensa. La 
prohibición sobre el interés, una práctica vista como explotación del prestatario, elimina los valores 
de deuda pura como inversiones, pero una obligación ligada al desempeño de un activo real es acep-
table. Los bonos islámicos (o sukuk) se basan en la propiedad u otros activos para generar ingresos 
equivalentes al interés que se pagaría sobre una deuda convencional. La estructuración de los bonos 
islámicos constituye un desafío y requiere la aprobación de consejeros/académicos reconocidos del 
Sharia’h para asegurar el cumplimiento de las reglas y los principios islámicos.
La prohibición del interés crea una perspectiva muy diferente de las finanzas de la que se tiene en 
Occidente. Hasta hace poco, el mercado de sukuk era un mercado nicho y se limitaba a los países mu-
sulmanes. Sin embargo, se expande con rapidez y las estimaciones de su monto al final de 2006 iban 
de $50,000 a $70,000 millones. Es definitivamente un asunto de creciente atractivo internacional.
l l l Protecciones del mercado de divisas
Un medio más para protegerse del riesgo de la moneda es mediante mecanismos de varios mercados 
de divisas: contratos a plazo, contratos de futuros, opciones de moneda y swaps de divisas. Veremos 
cómo funcionan estos mercados y vehículos para proteger a la compañía multinacional.
Mercado de divisas adelantado (forward). En el mercado de divisas adelantado (o forward), se 
compra un contrato a plazo que ampara el cambio de una moneda a otra en una fecha futura espe-
cífica y a una razón de cambio establecida. Un contrato a plazo brinda la seguridad de poder hacer
la conversión a la moneda deseada a un precio establecido de antemano.
Fillups Electronics Company busca protección a través del mercado adelantado. Vendió equipo a 
un cliente en Suiza a través de su sucursal en Zurich por 1 millón de francos con términos de crédito 
de “neto 90”. Una vez recibido el pago, Fillups intenta convertir los francos suizos a dólares estado-
unidenses. Suponga que las tasas spot y adelantadas 90 días de francos suizos en términos de dólares 
estadounidenses eran las siguientes:
Tasa spot $0.970
Tasa forward a 90 días 0.965
La tasa spot es simplemente la tasa de cambio corriente determinada por el mercado de divisas para 
francos suizos. En el ejemplo, 1 franco vale $0.970, y $1 comprará 1.00/0.970 = 1.031 francos. Una 
moneda extranjera se vende a un descuento adelantado si su precio adelantado es menor que el precio 
Bonos islámicos 
(o sukuk) Un tipo de 
valores respaldados 
por activos que se 
adhieren a las reglas 
y los principios 
de la ley islámica 
(Sharia’h).
Contrato a plazo 
Un contrato para la 
entrega de un bien, 
moneda extranjera 
o instrumento finan-
ciero a un precio 
especificado hoy, 
con entrega y liquida-
ción en una fecha 
futura especificada. 
Aunque es similar al 
contrato de futuros,
no es sencillo transfe-
rirlo o cancelarlo.
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 24 Administración financiera internacional
661
spot. En el ejemplo, el franco suizo se vende con descuento. Si el precio adelantado excede el pre-
cio spot, se dice que se vende con una prima adelantada. Por ejemplo, suponga que la libra esterlina 
se vende a una prima adelantada. En ese caso, las libras compran más dólares para entrega futura que 
los que comprarían en una entrega actual.
Si Fillups desea evitar el riesgo de la tasa de cambio, debe vender 1 millón de francos suizos adelan-
tados 90 días. Cuando entregue los francos dentro de 90 días, recibirá $965,000 (1 millón de francos 
suizos por el precio a futuro dentro de 90 días de $0.965). Si la tasa spot siguiera en $0.970, Fillups 
estaría mejor si no hubiera vendido francos con anticipación. Podría vender 1 millón de francos en el 
mercado por $970,000. En este sentido, Fillups paga $0.005 por franco, o $5,000 en total, por asegurar 
su habilidad de convertir francos suizos a dólares. El costo anual de esta protección es
($0.005/$0.970) × (365 días/90 días) = 2.09%
Para pares estables de monedas, el descuento o la prima de la tasa forward o la tasa spot en general 
varía de 0 al 5% anualmente. Para monedas un poco menos estables, el descuento puede subir hasta 
el 20 por ciento. Más allá de este punto de inestabilidad, el mercado adelantado deja de existir. En 
resumen, el mercado de divisas adelantado (forward) permite a una compañía asegurarse contra la 
devaluación o las declinaciones en valor determinadas por el mercado. El mercado adelantado es en 
particular adecuado para protegerse del riesgo en las transacciones.
E l consorcio que esta semana compró Aston Martin —los fabricantes del auto deportivo favorito de James 
Bond— va a financiar la compra de acuerdo con los estrictos 
principios islámicos.
Ford Motor acordó vender la compañía por £479 millones 
en una compra apalancada a un consorcio organizado cerca 
de Londres por Dave Richards, un empresario dedicado a los 
motores de carreras.
Ahora WestLB, el banco alemán, fue nombrado para arre-
glar un financiamiento de cuasi-deuda por £225 millones para 
respaldar la compra apalancada, pero sólo la que está de acuerdo 
con la oposición al interés y la especulación del Corán.
“Esto será financiado exclusivamente de acuerdo con la 
forma que establece el Sharia’h”, dice David Testa, un direc-
tor ejecutivo de WestLB, quien cree que ésta es la primera 
vez que se ha usado un financiamiento islámico para una 
compra apalancada en el Reino Unido, y tal vez en el mundo 
occidental.
El financiamiento islámico surgió en parte porque dos fi-
nancieros clave detrás de la compra apalancada son Invest-
ment Dar y Adeem Investment Company, dos grupos de 
Kuwait que sólo invierten de acuerdo con los principios 
islámicos, al igual que un número creciente de inversionistas 
del Golfo.
Sin embargo, el suceso se da en un momento de rápido 
crecimiento en el sector financiero islámico, cuyos activos 
se estiman en más de $300 mil millones (£155 mil millones) 
en todo el mundo, un reflejo del creciente sentimiento re-
ligioso en el mundo musulmán y los altos precios del petró-
leo que colocan más financiamiento en manos de grupos 
como Investment Dar.
Al mismo tiempo, los bancos de inversión occidentales 
como WestLB, Deutsche Bank, Citigroup y Barclays partici-
pan cada vez más en el financiamiento islámico.
WestLB, por ejemplo, espera unirse al grupo financiero 
de la compra apalancada de AstonMartin entre los bancos 
islámicos en el Golfo y en Londres, al igual que a grupos no 
islámicos como los bancos europeos. “Esto tiene un gran 
atractivo”, asegura Testa.
El paquete financiero inicialmente se estructurará de ma-
nera comparable a un préstamo de un grupo bancario, con 
deuda total alrededor de 4.5 vedes las utilidades antes de in-
terés, impuestos y depreciación, un nivel relativamente bajo 
comparado con las recientes compras apalancadas europeas.
Sin embargo, se espera que el consorcio de la compra 
apalancada emita sukuk —los llamados bonos islámicos— en 
el futuro para aprovechar los cambios planeados en la le-
gislación británica que harán más atractiva, en términos 
fiscales, la emisión de estos instrumentos para las compañías 
británicas.
Se espera este financiamiento adicional en parte porque la 
compañía tiene planes ambiciosos.
Es probable que estas ambiciones tengan una calurosa 
aprobación entre los financieros de Medio Oriente, dada 
su relación amorosa con los autos rápidos. Pero habrá que 
ver si estos financieros también prohíben otros factores
que podrían calificarse como opuestos al Corán, como el uso 
de espías bebedores de martinis para comercializar la marca 
icónica.
Bonos islámicos usados para comprar automóviles del agente 007
Fuente: Gillian Tett, “Islamic bonds rolled out for purchase of 007’s favourite car”, Financial Times (17/18 de marzo, 2007), p. 1. (www.ft.com) © The 
Financial Times Limited 2007. Usado con permiso. Todos los derechos reservados.
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Parte 8 Áreas especiales de administración financiera
662
La tabla 24.3 indica las cotizaciones de las tasas de cambio de algunas monedas seleccionadas en 
un momento determinado. Las tasas spot reportadas en la primera columna indican el tipo de cambio 
para la conversión a dólares. Las cotizaciones publicadas en periódicos como el Wall Street Journal, el 
Financial Times y el New York Times son para transacciones muy grandes. Como viajero extranjero, 
usted no podrá comprar o vender monedas extranjeras a esas atractivas tasas. Con frecuencia pagará 
un porcentaje mayor cuando compre, y recibirá un porcentaje menor cuando venda. Bueno, éstos son 
los problemas de manejar cantidades ¡menores a $1 millón!
En la primera columna numérica de la tabla 24.3 se indica, para cada moneda, la tasa de conversión 
de una unidad de moneda extranjera a dólares. Cerca de la parte superior vemos que el dólar austra-
liano vale 0.9488 de dólar estadounidense (US$0.9488). Para determinar cuántos dólares australianos 
(A$) comprará un dólar de EUA, tomamos el recíproco, 1/0.9488 = A$1.0540. Las tasas forward para 
30, 90 y 180 días se muestran para la libra esterlina, el dólar canadiense, el yen japonés y el franco 
suizo. Al comparar las tasas forward con las tasas spot para esas cuatro monedas, encontramos que 
sólo la moneda japonesa y la suiza tienen una prima en la tasa forward con respecto al dólar. Es decir, 
valen más dólares en la entrega futura que lo que valen hoy. Las razones para las primas y los descuen-
tos deben esperar al análisis de la paridad de la tasa de interés, del que pronto nos ocuparemos.
Euros. En el último renglón de la tabla 24.3 encontramos al euro. El euro es la moneda única (en 
la actualidad) que comparten los siguientes 15 países de la Unión Europea (UE): Austria, Bélgica, 
Chipre, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Malta, Países Bajos, 
Portugal, Eslovenia y España. Juntos constituyen el “área del euro”. El 1 de enero de 1999 se estable-
cieron las tasas de conversión entre las “monedas de legado” (monedas nacionales originales de los 
Euro (EUR) Nombre 
de la única moneda 
europea. Su 
abreviatura oficial es 
EUR. Como el dólar 
($) y la libra esterlina 
(£), el euro (A) tiene 
un símbolo distintivo, 
que parece una “C” 
con un signo “=” 
atravesado.
Tabla 24.3
Tasas de cambio el 
28 de febrero de 
2008
DÓLARES REQUERIDOS PARA 
COMPRAR UNA UNIDAD
UNIDADES REQUERIDAS PARA 
COMPRAR UN DÓLAR
Argentina (peso)
Australia (dólar)
Brasil (real)
Gran Bretaña (libra)
 adelantado 30 días
 adelantado 90 días
 adelantado 180 días
Canadá (dólar)
 adelantado 30 días
 adelantado 90 días
 adelantado 180 días
Chile (peso)
China (renminbi)
República Checa (corona)
Hong Kong (dólar)
India (rupia)
Japón (yen)
 adelantado 30 días
 adelantado 90 días
 adelantado 180 días
Malasia (ringgit)
Arabia Saudita (riyal)
Singapur (dólar)
Suiza (franco)
 adelantado 30 días
 adelantado 90 días
 adelantado 180 días
Taiwán (dólar)
Tailandia (baht)
Venezuela (bolívar fuerte)
Área del euro (euro)
 $ .3169
 .9488
 .5992
 1.9917
 1.9877
 1.9789
 1.9654
 1.0240
 1.0234
 1.0222
 1.0201
 .002196
 .1406
 .06058
 .1285
 .02508
 .009489
 .009508
 .009539
 .009581
 .3123
 .2671
 .7175
 .9520
 .9524
 .9526
 .9525
 .03237
 .03384
 .466287
 1.5214
 3.1556
 1.0540
 1.6689
 .5021
 .5031
 .5053
 .5088
 .9766
 .9771
 .9783
 .9803
 455.37
 7.1125
 16.507
 7.7822
 39.872
 105.39
 105.17
 104.83
 104.37
 3.2020
 3.7439
 1.3937
 1.0504
 1.0500
 1.0498
 1.0499
 30.893
 29.551
 2.1446
 .6573
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 24 Administración financiera internacional
663
estados miembros de la Unión Europea) y el euro. El euro se introdujo sin fanfarrias, y comenzó a 
circular el 1 de enero de 1999; entonces había que pagar 1.17 dólares estadounidenses por un euro, y 
llegó a cotizarse en 1.19. Sin embargo, hubo una declinación estable en su valor. Se comerció a menos 
de 1 dólar de EUA por euro la mayor parte del periodo de 2000 a 2002. A finales de 2002 rompió la 
marca de un dólar. A partir de entonces, el euro ganó fuerza frente al dólar, y en la tabla 24.3 se registra 
con un tipo de cambio de 1.5214.
Futuros de monedas. Con una relación cercana al uso de un contrato a plazo está el contrato de 
futuros. El mercado de futuros de una moneda existe para casi todas las monedas del mundo; por 
ejemplo, el dólar australiano, el dólar canadiense, la libra esterlina, el franco suizo y el yen. Un con-
trato de futuros es un acuerdo de estandarización que exige la entrega de una moneda en una fecha 
futura especificada, por ejemplo, el tercer miércoles de marzo, junio, septiembre o diciembre. Los 
contratos se intercambian en un mercado y la cámara de compensación de ese mercado se interpone 
entre el comprador y el vendedor. Esto significa que todas las transacciones se hacen con la cámara 
de compensación y directamente entre las dos partes. Muy pocos contratos implican la entrega real al 
vencimiento. En vez de ello, un comprador y un vendedor de un contrato toman posiciones compen-
satorias de modo independiente para cerrar el contrato. El vendedor cancela un contrato comprando 
otro, y el comprador cancela un contrato vendiendo otro.
Contrato de futuros 
Un contrato para 
entregar un bien, 
moneda extranjera 
o instrumentos 
financieros a un 
precio especificado 
en una fecha futura 
estipulada. El 
contrato de futuros 
se intercambia 
en mercados 
organizados.
E l euro ha desplazado al dólar estadounidense como la moneda preeminente en los mercados de bonos inter-
nacionales, al haber superado el mercado denominado en 
dólares por segundo año consecutivo.
Los datos consolidaron las noticias publicadas el mes 
pasado de que el valor de los pagarés en euros en circulación 
había superado al dólar por primera vez. La deuda circulante 
emitida en euros tuvo un valor equivalente en dólares de
$4 billones, 836 mil millones al final de 2006, comparado con 
$3 billones, 892 mil millones para el dólar, según los datos de 
la International Capital Market Association.
Las cuentas de deuda circulante denominadas en euros 
son responsables del 45% del mercado global, en compara-
ción con el 37% para el dólar. Las nuevas emisiones el año 
pasado dieron cuenta del 49% del mercado global total. Eso 
representa un giro al patrónque se observó en los últimos 
años, cuando el mercado de bonos en EUA minimizó a su 
rival europeo; hace poco, en 2002, la emisión denominada 
en euros representó sólo el 27% del total, comparado con el 
51% para el dólar.
El papel destacado del euro se presenta en medio de la 
creciente deuda de gobiernos europeos. Sin embargo, el fac-
tor principal es el surgimiento de emisiones denominadas en 
euros por compañías e instituciones financieras.
Un factor que impulsa esto es que las compañías europeas 
están cambiando su tradicional dependencia en los préstamos 
bancarios y utilizan los mercados de capital en mayor grado. 
Otro es que la creación de una sola moneda en 1999 ha per-
mitido el desarrollo de un mercado más líquido y profundo, 
consolidado por una zona creciente donde domina el euro.
Esto ha propiciado que los emisores alrededor del mundo 
reúnan fondos en el mercado de euros. Y, más recientemente, 
la tendencia entre algunos países de Asia y Medio Oriente a 
diversificar sus activos fuera del dólar ha intensificado más 
este impulso.
René Karsenti, presidente ejecutivo de ICMA, explica: 
“Son las tasas de interés estables en Europa las que han ayu-
dado, además del hecho de que [el euro] se ha fortalecido y 
ha mostrado flexibilidad”.
Desde el inicio de 2003, la tasa de interés principal del 
European Central Bank ha fluctuado sólo 1.5 puntos por-
centuales: de un escaso 2% a mediados del año al 3.5%, su 
tasa actual. En comparación, la tasa de los fondos de la Fed,
la tasa de interés principal en Estados Unidos, ha fluctuado 
4.25 puntos porcentuales: del 1% a mediados de 2003 al 
5.25%, su nivel actual. El euro también ha subido para 
venderse a $1.30 frente al dólar, cuando tres años antes casi 
estaban a la par. La emisión esterlina ha aumentado en los 
últimos tres años, reforzando su atractivo como una moneda 
nicho entre algunos inversionistas. El yen, en comparación, 
ha dejado de gozar del favor de estos últimos.
En conjunto, los mercados de capital internacionales han 
duplicado sus dimensiones en términos de la emisión de 
bonos durante los últimos seis años.
El mercado de bonos europeos coloca a Estados Unidos en la sombra
Fuente: David Oakley y Gillian Tett, “European bond market puts US in the shade”, Financial Times (15 de enero, 2007), p. 13. (www.ft.com) Copyright 
© The Financial Times Limited 2007. Usado con permiso. Todos los derechos reservados.
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Parte 8 Áreas especiales de administración financiera
664
Cada día, el contrato de futuros es mercado a mercado en el sentido de que se valúa con el precio al 
cierre. Los movimientos de precios afectan al comprador y al vendedor de maneras opuestas. Todos 
los días hay un ganador y un perdedor, dependiendo de la dirección del movimiento del precio. El 
perdedor debe tener un margen mayor (un depósito), mientras el ganador puede obtener un margen 
excesivo. Los contratos de futuros son diferentes de los contratos a plazo en este respecto: los contratos 
a plazo necesitan satisfacerse sólo al vencimiento. Otra diferencia es que sólo se dispone de un nú-
mero establecido de lapsos para el vencimiento en los contratos de futuros. Por último, los contratos 
de futuros pueden ser sólo por múltiplos de los montos estandarizados de contratos; por ejemplo, 
múltiplos de 12.5 millones de yenes. Los contratos a plazo pueden ser casi de cualquier monto. Sin 
embargo, los dos instrumentos se usan con el mismo objetivo de protección.5
Opciones de divisas. Los contratos de futuros y a plazo brindan una protección “de dos lados” 
contra los movimientos de las monedas. Es decir, si la moneda en cuestión se mueve en una direc-
ción, la posición a plazo o a futuro lo compensa. Las opciones de divisas, en contraste, brindan una 
protección de “un lado” contra el riesgo. Sólo los movimientos adversos están protegidos, ya sea con 
una opción de compra de la divisa extranjera, o bien, con una opción de venta de la misma. El titular 
tiene el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender la moneda durante la vida del contrato. 
Si no se ejerce, desde luego, la opción expira. Por esta protección, se paga una prima.
Existen opciones en el mercado spot de divisas y en los contratos de futuros de las divisas. Como las 
opciones de divisas se comercian en varios mercados en el mundo, se pueden comprar o vender con 
relativa facilidad. El uso de las opciones de divisas y su valuación son muy parecidos a los de las op-
ciones de acciones. (Como describimos la valuación en el apéndice del capítulo 22 para las opciones 
de acciones, no se repetirá el análisis). El valor de la opción y, por ende, la prima pagada dependen de 
manera importante de la volatilidad de las tasas de cambio.
Intercambios de divisas (swaps). Un mecanismo más para modificar el riesgo es el swap de divi-
sas. En un swap de divisas, dos partes intercambian obligaciones de deuda denominadas en diferentes 
monedas. Cada parte acepta pagar la obligación de interés de la otra. Al vencimiento, las cantidades 
del principal se intercambian, generalmente a la tasa de cambio acordada de antemano. El intercam-
bio es teórico en el sentido de que sólo se paga la diferencia de flujos de efectivo. Si una parte deja de 
cumplir, no hay pérdida del principal en sí. Sin embargo, existe el costo de oportunidad asociado con 
los movimientos de la moneda después de iniciar el swap.
Los intercambios de divisas suelen acordarse a través de intermediarios, como bancos comerciales. 
Es posible hacer muchos arreglos diferentes: un intercambio que implica más de dos monedas; uno 
con características de opciones; un intercambio de monedas combinado con un intercambio de tasas 
de interés, donde la obligación de pagar interés sobre la deuda a largo plazo se intercambia por la de 
pagar interés a corto plazo, con tasa flotante o algún otro tipo de deuda. Como usted se podrá imagi-
nar, las cosas se complican bastante rápido. Sin embargo, los swaps de divisas se usan ampliamente y 
sirven como mecanismos para modificar el riesgo a largo plazo.
l l l Protección contra el riesgo cambiario: Resumen
Hemos visto que hay varias maneras de protegerse de la exposición al riesgo de las tasas de cambio. 
Antes que nada, usted deberá determinar si su compañía tiene una protección natural. Si es así,
entonces añadir una protección monetaria o de financiamiento de hecho aumenta su riesgo. Esto 
es, la protección natural que tiene su compañía se desvanece en virtud del negocio que realiza en el 
extranjero y la fuente de ese negocio. Como resultado, habrá creado un riesgo neto donde no lo había 
o, si lo había, éste era muy pequeño. Por lo tanto, debe ser cuidadoso al evaluar su riesgo cambiario 
antes de tomar medidas de protección.
El primer paso es estimar su riesgo de tasas de cambio residual neto después de tomar en cuenta 
cualquier protección natural que su compañía pueda tener. Si tiene exposición neta (una diferencia
Opción de divisas 
Un contrato que da 
al titular el derecho 
de comprar o 
vender (colocar) una 
cantidad específica 
de una moneda 
extranjera a algún 
precio especificado 
hasta cierta fecha 
(vencimiento).
5Véase un análisis detallado de los mercados de futuros en James C. Van Horne, Financial Market Rates and Flows, 6a. ed. 
(Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001).
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 24 Administración financiera internacional
665
entre las estimaciones de los flujos de entrada y salida de una moneda corriente en un tiempo es-
pecífico), entonces las preguntas son si desea protegerse y cómo. La administración de efectivo y los 
ajustes de las cuentas dentro de la compañía son sólo medidas temporales y están limitadas en la 
magnitud de su efecto. Las protecciones de financiamiento son un medio de defensa con base en el 
largo plazo, al igual que los swaps de divisas. Los