Capítulo 18 B-PH

Vista previa del material en texto

523
La apertura de los 
mercados de bienes 
y financieros
CAPÍTULO
18
Hasta ahora hemos supuesto que la economía era una economía cerrada, es decir, que no interactuaba con el resto del mundo. Tuvimos que empezar de 
esta forma para simplificar el análisis y para que el lector comprendiera intuitiva-
mente los mecanismos macroeconómicos básicos. Ahora ya estamos en condicio-
nes de abandonar este supuesto. Comprender las implicaciones macroeconómi-
cas de la apertura nos ocupará este capítulo y los tres siguientes.
La apertura tiene tres dimensiones:
1. La apertura de los mercados de bienes: la posibilidad de los 
consumidores y de las empresas de elegir entre los bienes interiores y los 
extranjeros. No existe ningún país en el que esta posibilidad esté totalmente libre 
de restricciones: incluso los países más comprometidos con el libre comercio 
tienen aranceles –que son impuestos sobre los bienes importados– y 
contingentes –que son restricciones de las cantidades de bienes que pueden 
importarse– al menos sobre algunos bienes extranjeros. Al mismo tiempo, en la 
mayoría de los países, los aranceles medios son bajos y están reduciéndose.
2. La apertura de los mercados financieros: la posibilidad de los inversores 
financieros de elegir entre los activos financieros interiores y los extranjeros. Hasta 
hace poco, incluso algunos de los países más ricos del mundo, como Francia e 
Italia, tenían controles de capitales, que son restricciones de los activos ex-
tranjeros que podían tener sus residentes, así como de los activos interiores que 
podían tener los extranjeros. Estas restricciones están desapareciendo rápidamente, 
por lo que los mercados financieros mundiales están cada vez más integrados.
3. La apertura de los mercados de factores: la posibilidad de las empre-
sas de elegir el lugar en el que quieren producir y la posibilidad de los trabaja-
dores de elegir el lugar en el que quieren trabajar. Las tendencias también están 
claras en este caso. Las compañías multinacionales tienen plantas en muchos 
países y trasladan sus actividades por todo el mundo para aprovechar los costes 
bajos. Una gran parte del debate sobre el Acuerdo Norteamericano de 
Libre Comercio (NAFTA) firmado en 1993 por Estados Unidos, Canadá y 
México giró en torno a sus consecuencias para el traslado de empresas de Es-
tados Unidos a México. Este fenómeno, aunque no es nuevo, se ha ampliado 
debido a la aparición de nuevos bloques y tratados como, por ejemplo, el 
MERCOSUR (Mercado Común del Sur, formado por Argentina, Para-
guay, Uruguay y Brasil); o la Asociación nacional del sureste asiático 
(ASEAN) en el sudeste de Asia , por nombrar unos pocos. Y la inmigración 
procedente de los países de bajos salarios es una candente cuestión política en 
numerosos países, principalmente los de mayor PIB, como Estados Unidos, Es-
paña; y su cercanía con África, el Reino Unido y Alemania, entre otros. 
A corto y medio plazo –que son los periodos en los que centramos la atención 
en este capítulo y en los tres siguientes–, la apertura de los mercados de factores 
desempeña un papel mucho menos importante que la apertura de los mercados 
de bienes o financieros, por lo que prescindiremos de ella y centraremos la aten-
ción en las implicaciones de los dos primeros aspectos de la apertura.
524 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
 En el Apartado 18.1 analizamos la apertura del mercado de bienes, los determi-
nantes de la elección entre los bienes interiores y los extranjeros, y el papel del 
tipo de cambio real.
 En el Apartado 18.2 analizamos la apertura de los mercados financieros, los 
determinantes de la elección entre los activos interiores y los activos extranjeros, 
y el papel de los tipos de interés y de los tipos de cambio.
 En el Apartado 18.3 presentamos un mapa de los tres capítulos siguientes.
18.1 La apertura de los mercados de bienes
Comencemos viendo cuánto vende y compra Estados Unidos al resto del mun-
do. De esa forma podremos analizar mejor la elección entre los bienes interio-
res y los bienes extranjeros, y el papel del precio relativo de los bienes interio-
res expresado en bienes extranjeros, es decir, el tipo de cambio real.
Las exportaciones y las importaciones
La Figura 18.1 (a) representa la evolución de las exportaciones y las importa-
ciones de Estados Unidos desde 1960 en porcentaje del PIB (las exportaciones 
de Estados Unidos son las exportaciones procedentes de Estados Unidos; y las 
importaciones de Estados Unidos significan las importaciones a Estados Uni-
dos). La figura sugiere dos grandes conclusiones:
Figura 18.1 �
Las exportaciones y las importaciones en porcentaje del PIB
Recuérdese que en el Capítulo 
3 vimos que la balanza 
comercial es la diferencia 
entre las exportaciones y las 
importaciones:
Exportaciones > importaciones:
Superávit comercial (en otras 
palabras, una balanza comer-
cial positiva).
Exportaciones < importaciones:
Déficit comercial (en otras 
palabras, una balanza 
comercial negativa).
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
BI
Ple
d
ejat
necr
o
P
0,25
0,30
(b)
(a)
0,35
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000
Exportaciones/PIB
Importaciones/PIB
26
 
25
20
15
10
6
–
–
–
–
–
– 
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
– 
–
–
–
–
–
–
–
–
98 99 00 01 02 03 04 05 06 9meses’07
l I I I I I I I I l
Importaciones/PBI
Exportaciones/PBI
Exportaciones Importaciones/PBI
(b) Argentina 1998 – 2007
525Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
 La economía de Estados Unidos va abriéndose cada vez más con el paso 
del tiempo. Las exportaciones y las importaciones, que en la década de 
1960 representaban alrededor del 5% del PIB, actualmente representan en 
torno al 12% (10% en el caso de las exportaciones y 14% en el de las im-
portaciones). En otras palabras, Estados Unidos comercia con el resto del 
mundo más del doble (en relación con su PIB) de lo que comerciaba hace 
cuarenta años.
 En la Figura 18.1 (a) podemos observar tanto el tendencial incremento del 
comercio como los crecientes déficit observados desde mediados de los 
setenta, a excepción del superávit del periodo 1998-2000. El cociente en-
tre el déficit comercial y el PIB representó el 3% en 1986, alcanzando va-
lores cercanos al 10% en el 2009. 
La Figura 18.1 (b) es ilustrativa de la tendencia internacional en cuanto a 
apertura comercial, medida como la suma de las exportaciones más las impor-
taciones en porcentaje del PIB. Este indicador ha pasado desde, aproximada-
mente, un 8% a principios de la década de 1960 hasta el actual 28%, siendo 
mucho más elevado aun en otras economías latinoamericanas como Chile, 
cuyo grado de apertura ronda el 70% del PIB.
A lo largo de los distintos periodos atravesados por la Argentina,1 su sector 
externo ha demostrado la existencia de una gran dependencia de las importacio-
nes respecto del nivel de actividad interno, así como una alta relación con res-
pecto al precio de las exportaciones, lo que da lugar a constantes fluctuaciones 
en su saldo comercial. Un ejemplo de esto es el de los años noventa,2 cuyo re-
traso cambiario y la creciente demanda interna llevaron a la economía a un dé-
ficit comercial de aproximadamente el 5% del PIB, la masiva salida de capitales 
y finalmente la devaluación. Luego, este pasó a representar un superávit de casi 
el 10% del PIB durante 2002 para ubicarse en el orden del 3% en 2007.
Comprender las fuentes y las implicaciones de estos déficit comerciales es 
una cuestión fundamental hoy en macroeconomía a la que volveremos más 
adelante.
Dado todo lo que se habla en los medios de comunicación de la globa-
lización, tal vez parezca pequeño un volumen de comercio (medido a través 
de la media de los cocientes entre las exportaciones o las importaciones y 
el PIB) del orden del 12% del PIB. Sin embargo, el volumen de comercio no 
es necesariamente un buen indicador del grado de apertura. Muchas empre-
sas están expuestas a la competenciaextranjera, pero al ser competitivas y 
mantener sus precios en un nivel suficientemente bajo, pueden conservar 
su cuota del mercado interior y limitar las importaciones. Eso sugiere que 
la proporción de la producción agregada formada por bienes transables 
–bienes que compiten con los bienes extranjeros en los mercados interiores 
o extranjeros– podría ser un índice de la apertura mejor que la tasa de ex-
portaciones o la de importaciones. Se estima que actualmente en Estados 
Unidos los bienes que pueden “transarse” representan alrededor del 60% 
de la producción agregada.
1 Para mayor información estadística, resulta sumamente interesante el libro de Orlando 
Ferreres, Dos siglos de economía argentina (1810-2004). Historia argentina en cifras, Buenos 
Aires, El Ateneo, 2005.
2 Recuerde el lector que la Argentina mantuvo un tipo de cambio fijo durante prácticamente 
toda la década de 1990.
Bienes transables: automóvi-
les, computadores, etcétera. 
Bienes no t ransables: 
vivienda, la mayoría de los 
servicios médicos, cortes de 
pelo, etcétera.
526 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
Es cierto que Estados Unidos, cuyas exportaciones representan alrededor 
del 10% del PIB, tiene uno de los cocientes entre las exportaciones y el PIB 
más bajos de los países ricos. La Tabla 18.1 contiene los cocientes correspon-
dientes a algunos países de la OCDE.
Tabla 
18.1
Cocientes entre las exportaciones y el PIB de algunos 
países de la OCDE, 2003
País Tasa de exportaciones 
(%)
País Tasa de exportaciones 
(%)
Estados Unidos 10 Suiza 42
Japón 12 Austria 51
Alemania 36 Países Bajos 62
Reino Unido 25 Bélgica 79
España 26
Fuente: OCDE, Economic Outlook.
Estados Unidos y Japón se encuentran en el extremo inferior de la lista. Los 
países europeos grandes, como Alemania y el Reino Unido, tienen cocientes 
que son el doble o el triple de altos. Y los países europeos más pequeños tienen 
cocientes incluso mayores, que van desde el 42% en Suiza hasta el 79% en 
Bélgica (el cociente de 79% de Bélgica plantea una rara posibilidad: ¿podrían 
ser las exportaciones de un país mayores que su PIB y ser, pues, el cociente 
mayor que 1? La respuesta es afirmativa y la razón se expone en este capítulo, 
en el recuadro titulado «¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?»).
¿Indican estas cifras que Estados Unidos tiene más barreras comerciales, por 
ejemplo, que el Reino Unido o Bélgica? No. Los principales factores que expli-
can estas diferencias son la geografía y el tamaño. La distancia de otros mercados 
explica en buena medida el bajo cociente japonés. El tamaño también cuenta. 
Cuanto menor sea el país, más ha de especializarse en la producción y la expor-
tación de unos cuantos productos y recurrir a importar los demás. Bélgica difícil-
mente puede producir la variedad de productos que produce Estados Unidos, 
país cuyas dimensiones económicas son 40 veces mayores.
La elección entre los bienes interiores y los extranjeros
¿En qué sentido nos obliga la apertura del mercado de bienes a revisar la for-
ma de examinar su equilibrio?
Hasta ahora, cuando hemos analizado las decisiones de los consumidores 
en el mercado de bienes, hemos centrado la atención en su decisión de aho-
rrar o de consumir. Pero cuando se abre el mercado de bienes, los consumi-
dores tienen que tomar otra decisión más: comprar bienes interiores o com-
prar bienes extranjeros. De hecho, han de tomarla todos los compradores 
(incluidos las empresas interiores y extranjeras y los Estados). Esta decisión 
afecta directamente a la producción interior. Si los compradores deciden com-
prar más bienes interiores, la demanda de estos bienes aumenta y, por lo 
tanto, también la producción interior. Si deciden comprar más bienes extran-
jeros, entonces es la producción extranjera la que aumenta.
Para más información sobre 
la OCDE y sobre la lista de 
países miembros, véase el 
Capítulo 1.
Islandia está aislado y es 
pequeño. ¿Cuál cree usted 
que es su tasa de exporta-
ciones? Respuesta: 37%.
En una economía cerrada, 
los consumidores tienen que 
tomar una decisión: ahorrar 
o comprar (consumir).
En una economía abierta, tie-
nen que tomar dos: ahorrar o 
comprar, y comprar produc-
tos nacionales o comprar 
productos extranjeros.
527Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
Los tipos de cambio nominales
Los tipos de cambio nominales entre dos monedas pueden expresarse de una 
de las dos formas siguientes:
 El precio de la moneda nacional expresado en la moneda extranjera. Por 
ejemplo, en el caso del Estados Unidos y el Reino Unido, desde el punto 
de vista de Estados Unidos, el dólar es la moneda nacional, la libra es la 
moneda extranjera y el tipo de cambio nominal es el precio de 1 dólar en 
libras. Por ejemplo, a mediados del 2008, el tipo de cambio definido de 
esta forma era de 0,51. En otras palabras, 1 dólar valía 0,51 libras. En el 
caso de la Argentina, el peso es la moneda nacional.
 El precio de la moneda extranjera expresado en la moneda nacional. Con-
tinuando con el mismo ejemplo, en este caso, el tipo de cambio nominal 
es el precio de 1 libra en dólares. A mediados del 2008, el tipo de cambio 
definido de esta forma era de 1,95. En otras palabras, 1 libra valía 1,95 
dólares. En el caso de la Argentina, el tipo de cambio nominal es el precio 
de 1 dólar en pesos. A mediados del 2008, el tipo de cambio definido de 
esta forma era de 3,06. En otras palabras, 1 dólar valía 3,06 pesos.
TEMA CONCRETO
¿Puede tener un país unas exportaciones mayores que su 
PIB, es decir, puede tener una tasa de exportaciones 
mayor que 1?
Parece que la respuesta debe ser negativa. Los paí-
ses no pueden exportar más de lo que producen, por lo 
que la tasa de exportaciones debe ser menor que 1. Pero 
no es así. La clave de la respuesta está en darse cuenta 
de que las exportaciones e importaciones pueden incluir 
exportaciones e implantaciones de bienes intermedios.
Pensemos, por ejemplo, en un país que importa bie-
nes intermedios por valor de 1.000 millones de dólares. 
Supongamos que los transforma en bienes finales utili-
zando solamente trabajo. Supongamos que el trabajo 
gana 200 millones de dólares y que no hay beneficios. 
El valor de los bienes finales es, pues, igual a 1.200 
millones. Supongamos que se exportan bienes finales 
por valor de 1.000 millones y que el resto, 200 millo-
nes, se consume en el país. 
Por lo tanto, las exportaciones y las importaciones 
son ambas iguales a 1.000 millones. ¿Cuál es el PIB de 
la economía? Recuérdese que el PIB es el valor añadido 
en la economía . Por lo tanto, en este ejemplo es igual 
a 200 millones, por lo que el cociente en las exportacio-
nes y el PIB es igual a 1.000 $ / 200 $ = 5.
Las exportaciones pueden ser, pues, superiores al 
PIB. Es lo que ocurre, de hecho, en algunos países pe-
queños que viven principalmente de las actividades por-
tuarias y de importación-exportación. Ocurre incluso en 
otros pequeños países, como Singapur, en los que la 
industria manufacturera desempeña un importante papel. 
En 2002, el cociente en tre las exportaciones y el PIB de 
Singapur fue del 145%
¿Pueden ser las exportaciones mayores que el PIB?
Advertencia: no existe una 
regla acordada por los eco-
nomistas o por los periódi-
cos para utilizar una defini-
ción u otra. El lector se 
encontrará con las dos. 
Fíjese siempre en la defini-
ción que se emplea.
En esta segunda decisión (comprar bienes interiores o extranjeros), es funda-
mental el precio de los bienes interiores expresado en bienes extranjeros. Este 
precio relativo se denomina tipo de cambio real. Este no puede observarse 
directamente, por lo que el lector no lo encontrará en el periódico. Lo que 
encontrará en él serán los tipos de cambio nominales, es decir, los precios 
relativos de las monedas. En el resto de este apartado, comenzaremos, pues, 
examinando los tipos de cambio nominales y, a continuación, veremos cómo 
se utilizanpara calcular los tipos de cambio reales.
528 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
Cualquiera de las dos definiciones es buena; lo importante es la coheren-
cia. En este libro, adoptamos la segunda definición. Definimos el tipo de cam-
bio nominal de la siguiente manera: es el precio de la moneda extranjera ex-
presada en la moneda nacional; lo representamos por medio de E. Por ejemplo, 
cuando observamos el tipo de cambio entre Estados Unidos y el Reino Unido 
(desde el punto de vista de Estados Unidos, por lo que la moneda nacional es 
el dólar), E representa el precio de 1 libra en dólares (por ejemplo, en agosto 
de 2008, E era igual a 1,95). De igual forma, cuando observamos el tipo de 
cambio entre la Argentina y Estados Unidos (desde el punto de vista argentino, 
por lo que la moneda nacional es el peso), E representa el precio de 1 dólar en 
pesos (por ejemplo, en agosto de 2008, E era igual a 3,06).
Los tipos de cambio entre el dólar y la mayoría de las monedas extranjeras 
varían a cada minuto. Estas variaciones se denominan apreciaciones nomina-
les o depreciaciones nominales (apreciaciones o depreciaciones, para abre-
viar).
En general, la mayoría de las economías latinoamericanas expresan el tipo de 
cambio de acuerdo con nuestra definición. Por ejemplo, si el lector es brasileño 
y va a comprar dólares para irse de viaje, verá en las pizarras de los bancos E = 
1,6 reales por dólar, que es lo que tiene que pagar para obtener 1 dólar. A medi-
da que avancemos en el tema, se dará cuenta de que en realidad no representa 
un problema siempre que se entienda el concepto.
Siempre resulta útil manejar lo que uno conoce; por ejemplo, el lector sabe 
que la cotización del dólar en la Argentina es aproximadamente de 3 pesos por 
dólar o E = $3/US$. Si mira la cotización y el valor que observa es de 0,33, que-
da claro que está expresado en términos de la moneda extranjera. Más adelante, 
veremos la utilidad de estos razonamientos simples pero de gran ayuda.
Una apreciación de la moneda nacional es una subida de su precio expre-
sado en una moneda extranjera. Dado que, según nuestra definición, el tipo 
de cambio es el precio de la moneda extranjera expresado en la moneda na-
cional, una apreciación corresponde a una reducción del tipo de cambio, E.
Este razonamiento es más intuitivo de lo que parece a primera vista: con-
sideremos el caso del dólar y el real (de nuevo desde el punto de vista de Es-
tados Unidos). Una apreciación del dólar significa que su valor sube expresa-
do en reales. En otras palabras, el real vale menos dólares, lo cual equivale a 
decir que el tipo de cambio ha bajado. Asimismo, una depreciación del dólar 
significa que el dólar está bajando expresado en reales y, por lo tanto, corres-
ponde a un aumento de E.
Aunque es casi seguro que el hecho de que una apreciación corresponda 
a una baja del cambio y una depreciación corresponda a un alza de E, tipo de 
cambio (recuerde que la relación entre el valor de la moneda y el tipo de cam-
bio es inversa: si la moneda local vale más, el tipo de cambio baja) confundi-
rá al lector al principio –confunde a muchos economistas profesionales–, aca-
bará pareciéndole natural a medida que comprenda mejor la macroeconomía 
de una economía abierta. Advertencia: la convención de definir los tipos de 
cambio como el precio de la moneda extranjera expresado en la moneda na-
cional se sigue de una manera bastante general en los artículos y libros de 
economía publicados en Estados Unidos. Sin embargo, en Europa, los econo-
mistas suelen utilizar otra definición que describe los tipos de cambio como el 
precio de la moneda nacional expresado en la moneda extranjera (por ejem-
plo, dólares por libra en el Reino Unido).
Apreciación de la moneda 
nacional Aumento del pre-
cio de la moneda nacional 
expresado en moneda extran-
jera Reducción del tipo de 
cambio.
Depreciación de la moneda 
nacional Descenso del 
precio de la moneda nacio-
nal expresado en moneda 
extranjera Subida del tipo 
de cambio.
Analizaremos los tipos de cam-
bio fijos en el Capítulo 20.
E: tipo de cambio nominal o 
precio de la moneda nacio-
nal expresado en la moneda 
extranjera (por ejemplo, 
desde el punto de vista de 
Estados Unidos en relación 
con el Reino Unido, es el 
precio de un dólar expre-
sado en libras; desde el 
punto de vista de los países 
de la zona del euro en rela-
ción con Estados Unidos, es 
el precio de un euro expre-
sado en dólares).
529Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
Tal vez haya visto el lector otros dos términos para referirse a las variacio-
nes de los tipos de cambio: revaluaciones y devaluaciones. Estos se emplean 
cuando los países tienen tipos de cambio fijos, sistema en el que dos o más 
países mantienen un tipo de cambio fijo entre sus monedas. En esa clase de 
sistema, las reducciones del tipo de cambio, que son, por definición, sucesos 
infrecuentes, se denominan revaluaciones (en lugar de apreciaciones).
En síntesis, se pueden medir las relaciones entre monedas según se incorpore 
la moneda extranjera con respecto a la local, dólares por real o dólares por pesos, 
y aquí nos referimos a apreciación por bien, real por dólar o pesos por dólar como 
el enfoque europeo que podemos llamar apreciación o depreciación.
La Figura 18.2 representa el tipo de cambio nominal entre el dólar y la li-
bra desde 1970 y entre el euro y el dólar desde 1971 (hasta diciembre de 1998 
corresponde a la cotización entre el ecu y el dólar, según los datos del Banco 
Central Europeo). Obsérvense las dos principales características de la figura:
Figura 18.2 �
El tipo de cambio nominal (a) entre el dólar y la libra desde 1970 y (b) entre el euro 
y el dólar desde 1971 (hasta diciembre de 1998 corresponde a la cotización entre el 
dólar y el ecu)
D
ól
ar
es
 p
or
 li
br
a
530 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
 La subida tendencial del tipo de cambio. En 1970, un dólar sólo valía 0,41 
libras. En 2003, valía 0,59 libras. En otras palabras, el dólar se apreció fren-
te a la libra durante todo el periodo. Sin embargo, no se observa una ten-
dencia similar en el caso del tipo de cambio entre el euro y el dólar.
 Las grandes fluctuaciones del tipo de cambio. En el espacio de menos de 
diez años de la década de 1980, el valor del dólar subió de 0,42 libras en 
1981 a 0,82 en 1985, sólo para bajar a 0,54 libras a principios de 1988 (en 
el caso del euro, su valor pasó de más de 1,40 dólares en 1980 a menos de 
0,70 dólares a principios de 1985 y a más de 1,20 dólares a principios de 
1988). En otras palabras, el dólar experimentó una notable apreciación en 
la primera mitad de los años ochenta y una gran depreciación en la segun-
da mitad de la década. Una rápida mirada a la Figura 18.2 basta para ver 
las grandes oscilaciones entre estas monedas. Hacia fines del 2009 la libra 
valía aproximadamente 1,62 dólares mientras que el euro valía 1,43 dóla-
res (véase la Figura 18.3 a y b).
Sin embargo, si nos interesa saber si tenemos que elegir entre los bienes 
interiores y los extranjeros, el tipo de cambio nominal sólo nos suministra una 
parte de la información que necesitamos. Por ejemplo, la Figura 18.2 sólo nos 
indica las oscilaciones del precio relativo de las dos monedas, el dólar y la libra 
o el dólar y el euro. Para los turistas estadounidenses que estén considerando la 
posibilidad de visitar el Reino Unido, la cuestión no es sólo saber cuántas libras 
(o euros) recibirán a cambio de sus dólares, sino también cuánto costarán los 
bienes en el Reino Unido en relación con lo que cuestan en Estados Unidos. 
Esto nos lleva al paso siguiente: el cálculo de los tipos de cambio reales.
Cabe aclarar que, si el lector vive por ejemplo en Brasil y piensa hacer el 
mismo viaje, deberá fijarse en lo que se denomina tipo de cambio cruzado 
(cross rate en inglés), o sea que primero se convierten losreales a dólares y los 
dólares a libras. La diferencia es que se paga doble comisión por la conversión 
primero a dólares y luego a libras.
De los tipos de cambio nominales a los tipos de 
cambio reales
¿Cómo calculamos el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino 
Unido, es decir, el precio de los bienes estadounidenses expresado en bienes 
británicos?
Supongamos que Estados Unidos sólo produjera un bien, por ejemplo, un 
Cadillac Seville Luxury Sedan, y que el Reino Unido también sólo produjera un 
bien, un Jaguar S-type Luxury Sedan (este es uno de esos supuestos totalmente 
contrarios a la realidad, pero enseguida seremos más realistas). Sería fácil calcu-
lar el tipo de cambio real, es decir, el precio de los bienes estadounidenses (Ca-
dillac) expresado en bienes británicos (Jaguar)*. Expresaríamos ambos bienes en 
la misma moneda y calcularíamos su precio relativo.
Observe el lector las Figuras 18.2 (a) y (b). La Figura 18.2 (a) está hecha según 
nuestra primera definición, mientras que la 18.2 (b) según nuestra segunda defi-
nición. Si usted invierte el libro (lo gira 180º) verá estos gráficos según la segunda 
definición, con lo cual no debería resultar un problema su interpretación.
A continuación, podemos ver la evolución del tipo de cambio nominal 
entre algunas monedas, pero siguiendo nuestra definición.
*Las empresas jaguar y Land Rover fueron adquiridas a fines del 2008 por la firma India Tata.
531Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
Figura 18.3 ( � a)
Evolución del tipo de cambio nominal entre el dólar estadounidense y el euro, 1999-
2010 (Tipo de cambio US$ - Euro)
Enero05 Enero06 Enero07 Enero08 Enero09
USD/EUR
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
Figura 18.3 ( � b)
Evolución del tipo de cambio nominal entre el dólar estadounidense y la libra, 1999-
2010 (Tipo de cambio US$ - Libra)
USD/GBP
Enero05 Enero06 Enero07 Enero08 Enero09
2.2
2.1
2.0
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
1.4
1.3
532 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
Figura 18.3 ( � c)
Evolución del tipo de cambio nominal entre el peso argentino y el real brasilero, 
1999-2010 ($ - Real)
Enero05 Enero06 Enero07 Enero08 Enero09
brlars=x
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
Supongamos, por ejemplo, que expresáramos ambos bienes en dólares. En 
ese caso:
 El primer paso consistiría en convertir el precio de un Jaguar en libras a un 
precio en dólares. El precio de un Jaguar en el Reino Unido es de 30.000 
libras. Una libra vale 1,95 dólares, por lo que el precio de un Jaguar en 
dólares es igual a £30.000 x 1,95 = US$58.500.
 El segundo paso sería calcular el cociente entre el precio del Jaguar en 
dólares y el Cadillac en dólares. El precio de un Cadillac en Estados Uni-
dos es de US$40.000. Por lo tanto, el precio de un Jaguar expresado en 
Cadillac –es decir, el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino 
Unido– sería igual a US$58.500/US$40.000 = 1,46.
El ejemplo es sencillo, pero ¿cómo lo generalizamos? Estados Unidos y el 
Reino Unido producen algo más que Cadillac y Jaguar y queremos calcular 
un tipo de cambio real que refleje el precio relativo de todos los bienes pro-
ducidos en Estados Unidos expresado en todos los bienes producidos en el 
Reino Unido.
El cálculo que acabamos de realizar nos da una pista de cuál es el proce-
dimiento. En lugar de utilizar el precio de un Jaguar y el de un Cadillac, debe-
mos utilizar un índice de precios de todos los bienes producidos en el Reino 
Unido y un índice de precios de todos los bienes producidos en Estados Uni-
dos. Eso es exactamente lo que hacen los deflactores del PIB que introdujimos 
en el Capítulo 2. Estos son, por definición, índices de precios del conjunto de 
bienes y servicios finales que se producen en una economía.
Sean P el deflactor del PIB de Estados Unidos, P* el deflactor del PIB del 
Reino Unido (por regla general, representaremos las variables extranjeras por 
medio de un asterisco) y E el tipo de cambio nominal entre el dólar y la libra. 
La Figura 18.4 muestra los pasos que hay que seguir para calcular el tipo de 
cambio real.
Obsérvese que, si expresára-
mos ambos en dólares, obten-
dríamos el mismo tipo de 
cambio real.
533Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
Figura 18.4 �
El cálculo del tipo de cambio real
Precio de los
bienes
estadounidenses
en dólares: P
Precio de los
bienes
británicos en
dólares: EP*
Precio de los
bienes británicos
en libras: P*
Precio de los bienes
británicos expresado
 en bienes estadouni-
denses: EP*/P
 El precio de los bienes británicos en dólares es EP*. Multiplicando E por P*, 
obtenemos el precio de los Jaguar en dólares.
 El precio de los bienes estadounidenses en dólares es P. El tipo de cambio 
real, que es el precio de los bienes británicos expresado en bienes estado-
unidenses, que denominaremos (la letra griega épsilon minúscula), viene 
dado por:
 (18.1)
El tipo de cambio real se calcula multiplicando el nivel de precios por el tipo de 
cambio nominal y dividiendo por el nivel de precios (una sencilla extensión del 
cálculo que hemos hecho en nuestro ejemplo de los Cadillac y los Jaguar).
Otro razonamiento simple pero práctico es pensar que, cuando se multi-
plica E x P*, estamos expresando los Jaguar en dólares y P, el deflactor de Es-
tados Unidos, está expresado también en dólares, con lo cual tenemos todos 
los bienes en una misma moneda y podemos ver cuántos Cadillac en dólares 
necesitamos para obtener un Jaguar, también en dólares. En nuestro ejemplo 
necesitaríamos 1,46, es decir, casi 1½ Cadillac por Jaguar. Una regla simple 
para saber que se está expresando todo en la misma moneda, es multiplicar 
(US$/£)x £. Libras que simplificando queda todo en US$.
Obsérvese, sin embargo, una importante diferencia entre nuestro ejemplo 
de los Cadillac y los Jaguar y este cálculo más general.
El tipo de cambio real, a diferencia del precio del Jaguar expresado en Ca-
dillac, es un número índice. Es decir, su nivel es arbitrario y, por lo tanto, no 
transmite ninguna información, debido a que los deflactores del PIB utilizados 
para calcular el tipo de cambio real son números índice; como vimos en el 
Capítulo 2, son iguales a 1 (o 100) en el año que se elija como año base.
∈: Tipo de cambio real: 
Precio de los bienes bienes 
extranjeros expresados en 
bienes interiores(por ejem-
plo, desde el punto de vista 
de Estados Unidos en rela-
ción con el Reino Unido, 
precio de los bienes británi-
cos expresado en bienes 
estadounidenses; desde el 
punto de vista de los países 
de la zona del euro en rela-
ción con Estados Unidos, 
precio de los bienes estado-
unidenses expresado en bie-
nes europeos).
Deprec iac ión rea l 
Disminución del precio de 
los bienes interiores expre-
sado en bienes extranjeros 
 Subida del tipo de cam-
bio real.
Apreciación real Aumento 
del precio de los bienes inte-
riores expresado en bienes 
extranjeros Reducción del 
tipo de cambio real.
534 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
Pero no todo está perdido. Aunque el nivel del tipo de cambio real no 
transmite ninguna información, no ocurre así con su tasa de variación. Por 
ejemplo, si el tipo de cambio real entre Estados Unidos y el Reino Unido au-
menta un 10%, eso quiere decir que ahora los bienes estadounidenses son un 
10% más baratos que antes en relación con los británicos.
Los tipos de cambio reales varían, al igual que los nominales, con el paso 
del tiempo. Estas variaciones se denominan apreciaciones reales o deprecia-
ciones reales:
 Una subida del tipo de cambio real, es decir, una subida del precio relativo 
de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores, se denomina de-
preciación real.
 Una reducción del tipo de cambio real, es decir, una reducción del precio 
relativo de los bienes extranjeros expresado en bienes interiores, se deno-
mina apreciación real.
La Figura 18.5 representa la evolucióndel tipo de cambio real entre Esta-
dos Unidos y el Reino Unido entre 1970 y 2003 y entre España y Estados 
Unidos entre 1982 y 2004, calculado utilizando la Ecuación (18.1). Para mayor 
comodidad, también reproduce la evolución del tipo de cambio nominal. Los 
deflactores del PIB se han elegido de tal forma que sean iguales a 1 en el pri-
mer trimestre de 2000 en el caso de la Figura 18.5 (a) y en el mes de junio de 
1995 en el caso de la Figura 18.5 (b), por lo que en esos momentos el tipo de 
cambio nominal y el real son iguales por definición.
535Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
Figura 18.5 �
El tipo de cambio real y nominal (a) entre Estados Unidos y el Reino Unido desde 
1970, y (b) entre la zona del euro y Estados Unidos desde 1982
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
(b)
(a)
1,6
1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Tipo de cambio nominal, E
Tipo de cambio real,
nominal,
Obsérvense las dos principales características de la Figura 18.5:
1. Aunque el tipo de cambio nominal entre Estados Unidos y el Reino Unido 
subió durante el periodo examinado, el tipo de cambio real bajó. En 1970, 
el tipo de cambio real era igual a 1,7. En 2003, era de 1,0. Sin embargo, en 
el caso de España y Estados Unidos, el tipo de cambio nominal era 1,07 
tanto en enero de 1982 como en enero de 2003, mientras que el tipo de 
cambio real subió de 0,76 a 1,15 en el mismo periodo.
Para comprender mejor lo que ha ocurrido, volvamos a nuestros turistas 
estadounidenses que están considerando la posibilidad de visitar el Reino 
Unido. Observan que pueden comprar más libras por dólar que en 1970 (E ha 
subido). ¿Significa eso que su viaje será más barato? No. Cuando lleguen al 
Reino Unido, descubrirán que los precios de los bienes han subido allí mucho 
536 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
más que los precios de los bienes en Estados Unidos (P* ha subido más que P, 
por lo que P/P* ha disminuido), lo cual cancela con creces el aumento del 
valor del dólar en libras. Observan que su viaje será en realidad más caro (ex-
presado en bienes estadounidenses) que en 1970. En otras palabras, observa-
rán que ha habido una depreciación real. Lo mismo sucederá si visitan España, 
ya que la apreciación real de los bienes españoles expresados en bienes esta-
dounidenses equivale a una depreciación real desde el punto de vista de los 
estadounidenses.
Este ejemplo permite extraer una lección general. En un largo periodo, las 
variaciones de los tipos de cambio nominales y reales pueden ser muy distintas 
debido a las diferencias internacionales entre las tasas de inflación. En el Ca-
pítulo 20, volveremos a esta cuestión.
2. Las grandes oscilaciones del tipo de cambio nominal que hemos visto en 
la Figura 18.2 también se reflejan en el tipo de cambio real.
 No es sorprendente. Las variaciones interanuales de la relación de precios, 
P*/P, normalmente son pequeñas en comparación con las fluctuaciones, a 
menudo bruscas, del tipo de cambio nominal, E. Así, de un año a otro o 
incluso en un periodo de unos cuantos años, las variaciones del tipo de 
cambio real, ε, tienden a deberse principalmente a las variaciones del tipo 
de cambio nominal, E. Obsérvese que, desde principios de los años noven-
ta, el tipo de cambio nominal y el real han evolucionado casi al unísono, 
debido a que, desde mediados de los años ochenta, las tasas de inflación 
han sido muy parecidas en ambos países (también en España).
De los tipos de cambio bilaterales a los tipos de 
cambio multilaterales
Nos queda un último paso. Hasta ahora hemos centrado la atención en el tipo de 
cambio entre Estados Unidos y el Reino Unido, entre España y Estados Unidos, y 
entre la Argentina y Brasil. Pero el comercio de estos países no es sólo entre, por 
ejemplo, la Argentina y Brasil, o Estados Unidos y el Reino Unido. Las Tablas 18.2 
(a) y (b) muestran la composición geográfica del comercio de Estados Unidos y 
de la Argentina en lo que respecta tanto a las exportaciones como a las importa-
ciones (las cifras se refieren únicamente al comercio de mercancías, es decir, a 
las exportaciones y las importaciones de bienes, y no comprenden las exporta-
ciones y las importaciones de servicios, como los servicios de viaje y el turismo, 
de las que no existe la descomposición por países).
¿Puede haber una aprecia-
ción real sin una apreciación 
nominal?
¿Puede haber una aprecia-
ción nominal sin una aprecia-
ción real? Las respuestas a 
ambas preguntas son afirma-
tivas.
Si las tasas de inflación fue-
ran iguales, P*/P sería cons-
tante, y ε y E variarían exac-
tamente al unísono.
537Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
Tabla 
18.2 (a)
La composición por países del 
comercio de mercancías de 
Estados Unidos, 2006
Exportaciones a (%) Importaciones de (%)
Canadá 22,2 16,0
UE* 20,7 17,7
México 12,9 10,4
Japón 5,8 7,9
China 5,3 15,9
Resto de Asia 15,9 13,5
América Latina 8,5 7,3
Resto 8,7 11,3
* La Unión Europea (UE) incluye a Alemania, Austria, Bélgica, 
Chipre, Dinamarca, Eslovaquia, Eslovenia, España, Estonia, 
Finlandia, Francia, Grecia, Hungría, Irlanda, Italia, Letonia, 
Luxemburgo, Malta, Países Bajos, Polonia, Portugal, Reino 
Unido, República Checa y Suecia.
Fuente: elaboración propia, con base en datos de la 
OMC, International Trade Statistics, 2007.
Tabla 
18.2 (b)
La composición por países del 
comercio de mercancías de la 
Argentina, 2007
Exportaciones 
a (%)
Importaciones de 
(%)
Brasil (incluye 
ZF) 18,8 34,2
Paraguay 1,4 2,4
Uruguay (inclu-
ye ZF) 2,1 1,7
Bolivia (incluye 
ZF) 0,8 0,5
Chile (incluye 
ZF) 7,5 2,4
Venezuela 2,1 0,1
Total NAFTA* 10,7 17,2
TOTAL UE 17,5 19,6
ASEAN** 3,8 2,4
China 9,3 8,3
Japón 1,2 2,0
Corea Republi-
cana 1,2 1,1
India 1,5 0,7
Resto 22,0 7,4
Fuente: elaboración propia, con base en datos del 
INDEC.
* El Tratado de Libre Comercio de América del Norte (o 
NAFTA, por sus siglas en inglés) está conformado por 
Canadá, Estados Unidos y México.
** La Asociación de Naciones del Sudeste Asiático (o 
ASEAN, por sus siglas en inglés) incluye a Brunei, 
Camboya, Filipinas, Indonesia, Laos, Myanmar, Singapur, 
Tailandia y Vietnam.
El mensaje más importante de las tablas es que Estados Unidos comercia 
principalmente con tres grupos de países. El primero está formado por sus 
vecinos del norte y del sur, Canadá y México. El comercio con Canadá y Méxi-
co representa el 35,1% de las exportaciones de Estados Unidos y el 26,4% de 
sus importaciones. El segundo comprende los 25 países de la Unión Europea, 
que representan el 20,7% de las exportaciones de Estados Unidos y el 17,7% 
de sus importaciones. El tercero está formado por los países asiáticos, inclui-
dos Japón y China, que juntos representan el 27% de las exportaciones de 
Estados Unidos y el 37,3% de sus importaciones.
538 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
Por lo que se refiere a la Argentina, el comercio de mercancías está mayor-
mente concentrado en los países de América del Sur, especialmente las impor-
taciones con un 41,3%, mientras que las exportaciones representan el 32,7% 
del total. Cabe destacar que, del 41,3% de sus importaciones, el 34,2% corres-
ponde a compras a Brasil, y del 32,7% de sus exportaciones, el 18,8% son 
bienes destinados a Brasil. En relación con otras zonas, las exportaciones a la 
UE representan un 17,5%, mientras que las importaciones de la UE suponen 
el 19,6% de las importaciones argentinas. Las exportaciones a los países que 
forman el NAFTA representan un 10,7%, mientras que las importaciones de 
este bloque suponen el 17,2% de las importaciones argentinas. Respecto de 
Asia, incluidos Japón y China, el comercio con esta se ha incrementado: las 
exportaciones representan un 17%, mientras que las importaciones desde Asia 
suponen el 14,5% de las importaciones argentinas.
¿Cómo pasamos de los tipos de cambio reales bilaterales,como el tipo de 
cambio real entre Estados Unidos y el Reino Unido, en el que hemos centrado 
la atención antes, a los tipos de cambio reales multilaterales, que reflejan la 
composición del comercio? La respuesta es sencilla. Si queremos medir el pre-
cio medio de los bienes de los socios comerciales de Estados Unidos en rela-
ción con el precio medio de los bienes norteamericanos, debemos utilizar 
como ponderaciones la proporción del comercio de Estados Unidos con cada 
uno de esos países. Utilizando las proporciones de las exportaciones, podemos 
calcular un tipo de cambio real de las exportaciones, y utilizando las propor-
ciones de las importaciones, podemos calcular un tipo de cambio real de las 
importaciones. Como los economistas normalmente no quieren seguir la evo-
lución de dos tipos de cambio diferentes, normalmente utilizan un tipo de 
cambio que es una media de las proporciones de las exportaciones y las impor-
taciones. Esta es la variable a la que nos referiremos cuando hablemos del tipo 
de cambio real multilateral de Estados Unidos o tipo de cambio real de Estados 
Unidos, para abreviar.
La Figura 18.6 muestra: (a) la evolución de este tipo de cambio real multila-
teral de Estados Unidos, es decir, del precio de los bienes estadounidenses expre-
sado en bienes extranjeros, desde 1973 hasta 2003, y (b) la evolución del tipo de 
cambio real multilateral de la Argentina, es decir, el precio de los bienes extran-
jeros expresado en bienes argentinos, desde 1991 hasta mediados de 2008.
538
Bi- significa dos. Multi- signi-
fica muchos.
La figura comienza en 
1973, ya que sólo existen 
datos de este tipo de cam-
bio real multilateral, que es 
calculado por la Junta de la 
Reserva Federal, desde 
1973
Se trata de términos todos 
ellos equivalentes para refe-
rirse al precio relativo de los 
bienes estadounidenses 
expresado en bienes extran-
jeros:
El tipo de cambio real • 
multilateral de Estados 
Unidos.
El tipo de cambio real • 
ponderado por el 
comercio de Estados 
Unidos.
El tipo de cambio real • 
efectivo de Estados 
Unidos.
Tenga en cuenta el lector que el tipo de cambio real multilateral para Es-
tados Unidos está visto desde la perspectiva estadounidense, al contrario del 
utilizado para la Argentina.
Al igual que en el caso de los tipos de cambio reales bilaterales que hemos 
visto antes, es un número índice. Por lo tanto, su nivel también es arbitrario; 
en este caso, se ha elegido de tal manera que fuera 1 en el primer trimestre de 
2000 y en el primer trimestre de 1999, respectivamente.
Lo que más llama la atención de esta figura es algo que ya vimos cuando 
analizamos en la Figura 18.5 el tipo de cambio bilateral entre Estados Unidos 
y el Reino Unido, y entre España y Estados Unidos, a saber, las grandes fluc-
tuaciones que experimentó el tipo de cambio real en la década de 1980 y en 
la década de 1990 (aunque menores en este caso). Los bienes estadouniden-
ses eran alrededor de un 40% más caros en relación con los extranjeros a 
mediados de los años ochenta que a comienzos o a finales de esa década. En 
otras palabras, en la primera mitad de los años ochenta se registró una gran 
apreciación real seguida de una depreciación real aun mayor en la segunda 
mitad. Esta gran oscilación que, como hemos visto, tiene sus orígenes en la 
539Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros 539
Figura 18.6 �
(a) El tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos desde 1973 y (b) de la 
Argentina desde 1991 hasta mediados de 2008
evolución del tipo de cambio nominal llama tanto la atención que se le ha 
dado varios nombres, desde ciclo del dólar hasta el más gráfico de danza del 
dólar. Obsérvense las variaciones similares, pero más pequeñas, del dólar 
desde mediados de los años noventa, incluida una subida del 255 entre 1995 
y 2001, y un descenso desde entonces. En la Figura 18.6 (b) también pueden 
verse estas oscilaciones, especialmente el abrupto salto experimentado a co-
mienzos del año 2002. Esto significó un abaratamiento de los bienes argenti-
nos (o un encarecimiento de los bienes extranjeros) ¡¡¡del 270%!!! Claro que 
semejante variación sólo puede deberse a una abrupta salida de un sistema 
de tipo de cambio fijo. Durante la década del noventa, el tipo de cambio real 
multilateral respondió principalmente a las variaciones de los precios domés-
ticos y extranjeros y permaneció en niveles bajos y poco competitivos sin 
grandes oscilaciones. En los siguientes capítulos, volveremos a examinar estas 
oscilaciones, para ver a qué se debieron y descubrir cómo afectaron al déficit 
comercial y a la actividad económica.
Al analizar comparativamente ambos gráficos, considerar que tienen diferentes escalas en el 
eje de abcisas
540 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
18.2 La apertura de los mercados financieros
La apertura de los mercados financieros permite a los inversores financieros 
mantener tanto activos nacionales como extranjeros, diversificar su cartera, 
especular sobre las variaciones de los tipos de interés extranjeros frente a los 
nacionales, sobre las variaciones de los tipos de cambio, etcétera.
¡Y vaya si diversifican y especulan! Dado que la compraventa de activos 
extranjeros implica la compraventa de monedas extranjeras –llamadas a veces 
divisas–, el volumen de transacciones realizadas en los mercados de divisas 
nos da una idea de la importancia de las transacciones financieras internacio-
nales. Por ejemplo, en 2001, el volumen mundial diario registrado de transac-
ciones de divisas fue de 2,6 billones de dólares, de los cuales el 90% –alrede-
dor de 2,4 billones– fue en dólares.
Para hacerse una idea de la magnitud de estas cifras, obsérvese que en 2001 
la suma de las exportaciones y las importaciones de Estados Unidos fue en total 
de 2,5 billones al año, es decir, de 7.000 millones al día. Supongamos que las 
únicas transacciones de dólares que se efectuaron en los mercados de divisas 
fueron las realizadas, en uno de los lados, por exportadores estadounidenses 
que vendieron las divisas que obtuvieron por la venta de sus productos, y en el 
otro, por importadores estadounidenses que compraron las divisas que necesi-
taban para adquirir bienes extranjeros. En ese caso, el volumen de transaccio-
nes de dólares habría sido de 7.000 millones diarios, es decir, alrededor del 
0,3% del volumen diario total real de transacciones (2,4 billones de dólares) 
realizadas en los mercados de divisas en las que intervienen dólares. Este cál-
culo indica que la mayoría de las transacciones no están relacionadas con el 
comercio, sino con la compraventa de activos financieros. Por otra parte, el 
volumen de transacciones realizadas en los mercados de divisas no sólo es 
elevado, sino que también está aumentando rápidamente. Por ejemplo, el vo-
lumen de transacciones de divisas que se realizan en Nueva York es actualmen-
te alrededor de 25 veces mayor que en 1980. Una vez más, esta actividad se 
debe principalmente al aumento que han experimentado las transacciones fi-
nancieras en los últimos quince años, más que a un incremento del comercio.
Por lo que se refiere al país en su conjunto, la apertura de los mercados 
financieros tiene otra importante implicación. Permite al país incurrir en supe-
rávit comerciales y déficit comerciales. Recuérdese que un país que incurre en 
un déficit comercial está comprando más al resto del mundo de lo que está 
vendiéndole. Para pagar la diferencia entre lo que compra y lo que vende, 
debe pedir préstamos al resto del mundo. Pide préstamos haciendo que a los 
inversores financieros extranjeros les resulte atractivo aumentar sus tenencias 
de activos nacionales, es decir, concederle préstamos.
Comencemos examinando más detenidamente la relación entre los flujos 
comerciales y los movimientos financieros. Cuando terminemos, examinare-
mos los determinantes de estos movimientos financieros.
2001 es el último año del 
que existen datos.Volumen diario de transac-
ciones de divisas con dólares 
en un lado de la transacción: 
2,4 billones de dólares.
Volumen diario de comercio 
de Estados Unidos con el 
resto del mundo: 7.000 
millones de dólares (0,3% 
del volumen de transacciones 
de divisas).
541Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
La balanza de pagos
Las transacciones de un país con el resto del mundo, incluidos tanto los flujos 
comerciales como los movimientos financieros, se resumen por medio de una 
serie de cuentas llamada balanza de pagos. La Tabla 18.3 (a) presenta la balan-
za de pagos de Estados Unidos correspondiente a 2007, mientras que la Tabla 
18.4 (b) presenta la balanza de pagos de la Argentina para el periodo 1992-
2007. Se componen de dos partes separadas por una línea. Las transacciones 
se denominan transacciones por encima de la línea o transacciones por deba-
jo de la línea.
Tabla 
18.3 (a)
La balanza de pagos de Estados Unidos, 2007 
(en miles de millones de dólares estadounidenses)
Cuenta corriente
Exportaciones 1.646
Importaciones 2.346
Balanza comercial (déficit = −) (1) −700
Renta de inversiones recibida 818
Renta de inversiones pagada 736
Renta neta de inversiones (2) 82
Transferencias netas recibidas (3) −113
Balanza por cuenta corriente (déficit = −) (1) + (2) + (3) −731
Cuenta de capital
Aumento de las tenencias extranjeras de activos estadouniden-
ses (4)
2.060
Aumento de las tenencias estadounidenses de activos extranje-
ros (5)
1.288
Balanza por cuenta de capital (déficit = −) (4) − (5) 772
Discrepancia estadís-
tica
−41
Fuente: Survey of Current Business, agosto de 2008.
542 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
Tabla 
18.3 (b) La balanza de pagos de la Argentina, 1992-2007 (en millones de dólares)
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007
Cuenta corriente −5.558 −8.209 −10.981 −5.104 −6.755 −12.116 −14.465 −11.910 −8.955 −3.780 8.767 8.140 3.213 5.102 7.691 7.210
Mercancías −1.396 −2.364 −4.139 2.357 1.760 −2.123 −3.097 −795 2.452 7.385 17.178 16.805 13.265 13.087 13.872 13.340
Exportaciones fob 12.399 13.269 16.023 21.162 24.043 26.431 26.434 23.309 26.341 26.543 25.651 29.939 34.576 40.387 46.456 55.933
Importaciones fob 13.795 15.633 20.162 18.804 22.283 28.554 29.531 24.103 23.889 19.158 8.473 13.134 21.311 27.300 32.585 42.593
Servicios −2.557 −3.326 −3.779 −3.436 −3.547 −4.385 −4.444 −4.111 −4.284 −3.863 −1.460 -1.193 -1.331 -1.208 -798 -861
Exportaciones 
de servicios 2.984 3.071 3.364 3.826 4.405 4.599 4.854 4.719 4.936 4.627 3.495 4.500 5.288 6.438 7.751 9.904
Importaciones 
de servicios 5.542 6.396 7.143 7.262 7.952 8.984 9.298 8.830 9.219 8.490 4.956 5.693 6.619 7.646 8.549 10.765
Rentas −2.394 −3.072 −3.561 −4.622 −5.450 −6.123 −7.387 −7.457 −7.522 −7.727 −7.491 -7.975 -9.282 -7.304 -5.872 -5.602
Renta de la inversión −2.405 −3.083 −3.571 −4.635 −5.460 −6.119 −7.383 −7.468 −7.530 −7.731 −7.466 -7.950 -9.243 -7.253 -5.814 -5.528
Intereses −1.480 −1.581 −1.772 −2.541 −3.380 −4.199 −5.090 −5.852 −5.921 −7.473 −7.696 -7.317 -6.956 -3.358 -1.177 -665
Crédito 2.014 2.027 3.002 3.834 3.973 4.627 5.257 5.477 6.431 4.689 2.653 2.615 2.818 3.239 3.981 5.014
Débito 3.494 3.609 4.774 6.375 7.353 8.826 10.347 11.329 12.352 12.162 10.349 9.932 9.774 6.598 5.158 5.679
Utilidades 
y dividendos −924 −1.501 −1.799 −2.094 −2.080 −1.920 −2.293 −1.616 −1.609 −258 230 -633 -2.286 -3.895 -4.637 -4.863
Crédito 335 489 460 525 461 857 869 598 978 635 350 451 861 1.023 1.340 1.250
Débito 1.259 1.990 2.259 2.619 2.541 2.777 3.162 2.213 2.588 893 120 1.084 3.148 4.917 5.977 6.112
Otras rentas 11 11 11 12 10 −4 −5 11 8 4 −25 -26 -39 -51 -58 -74
Transferencias 
corrientes 789 552 497 597 482 515 464 453 399 424 540 504 561 527 489 332
Cuenta capital 
y financiera 9.169 14.196 13.781 7.701 12.249 17.709 18.354 13.772 8.732 −5.442 −11.404 -3.203 1.518 3.412 -5.564 5.627
Cuenta capital 16 16 18 14 51 66 73 149 106 157 406 39 196 89 97 112
Activos no financieros 
no producidos 16 16 18 14 51 66 73 149 106 157 406 39 196 89 97 112
Cuenta financiera 9.153 14.180 13.764 7.687 12.198 17.643 18.281 13.623 8.626 −5.598 −11.810 -3.243 1.322 3.324 -5.661 5.515
Sector bancario 1.305 −1.695 1.999 4.692 −197 −909 3.505 1.330 67 11.588 −2.573 -3.001 -3.097 -4.356 -10.521 1.468
BCRA 288 −3.064 444 1.922 1.003 −586 −512 −1.033 762 10.743 −1.808 -868 -1.990 -2.922 -10.400 1.394
Otras entidades 
financieras 1.017 1.369 1.555 2.770 −1.200 −323 4.017 2.363 −695 845 −765 -2.133 -1.107 -1.434 -121 74
Sector público 
no financiero 796 7.014 3.994 5.855 9.024 8.163 9.361 10.886 8.253 −3.388 3.618 4.641 4.918 3.368 3.132 2.491
543Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
Gobierno nacional 1.352 6.376 4.367 6.325 8.755 6.806 9.525 10.108 7.409 −2.926 3.683 4.739 5.043 3.341 2.956 2.245
Gobiernos locales 43 879 190 394 733 1.733 149 1.364 1.276 −59 237 167 191 285 505 466
Empresas y otros −599 −241 −563 −864 −464 −376 −313 −586 −433 −404 −302 -265 -317 -259 -329 -221
Sector privado 
no financiero 7.053 8.861 7.771 −2.860 3.371 10.389 5.414 1.407 305 −13.798 −12.856 -4.882 -499 4.311 1.728 1.556
Errores y omisiones 
netos −337 −1.737 −2.118 −2.699 −1.611 −2.321 −451 −662 −216 −2.861 −1.878 -1.356 589 343 1.403 261
Variación de reservas 
internacionales 3.274 4.250 682 −102 3.882 3.273 3.438 1.201 −439 −12.083 −4.516 3.581 5.319 8.857 3.530 13.098
Reservas internacio-
nales del BCRA 3.105 4.480 561 −69 3.782 3.062 3.442 1.093 −424 −12.005 −4.437 3.643 5.527 8.431 3.960 14.139
Ajuste por tipo de 
pase −169 230 −121 33 −100 −211 4 −108 15 79 79 62 208 -426 430 1.041
Fuente: Estimaciones trimestrales del balance de pagos y activos y pasivos externos, 2007, Dirección Nacional de Cuentas 
Internacionales, Indec, Ministerio de Economía.
La cuenta corriente
Las transacciones por encima de la línea registran los pagos efectuados a y por el 
resto del mundo. Se denominan transacciones por cuenta corriente. Precisamen-
te la cuenta corriente refleja todas las transacciones en bienes, servicios, rentas y 
transferencias corrientes, que tienen lugar entre residentes y no residentes.
 En ambas tablas, las primeras líneas indican las exportaciones y las impor-
taciones de bienes y servicios de cada país. Las exportaciones generan 
pagos del resto del mundo y las importaciones generan pagos al resto del 
mundo.3 En 2007, si bien Estados Unidos alcanzó un superávit de 119.000 
millones de dólares en la cuenta servicios, dado que las importaciones de 
bienes fueron superiores a las exportaciones en una cuantía aun mucho 
mayor (819.000 millones), se produjo un déficit comercial de 700.000 
millones de dólares, cifra que representa un 5,1% del PIB.
 Las exportaciones y las importaciones no son las únicas fuentes de pagos a 
y del resto del mundo. Los residentes estadounidenses reciben renta pro-
cedente de inversiones por sus tenencias de activos extranjeros y los resi-
dentes extranjeros reciben renta procedente de inversiones por sus tenen-
cias de activos estadounidenses (por ejemplo, utilidades, intereses, 
alquileres y dividendos). Aquí se restan los intereses de la deuda externa, 
pero los préstamos que los origina se anotan en la cuenta financiera. En 
2007, la renta procedente de inversiones del resto del mundo fue de 
818.000 millones de dólares y la renta procedente de inversiones pagada 
a los extranjeros fue de 736.000 millones, por lo que el saldo neto de la 
balanza fue de 82.000 millones.
 Por último, los países conceden y reciben ayuda exterior; su valor neto se 
registra como transferencias netas recibidas. En este rubro se contabilizan 
las transacciones que se realizan sin contrapartida de ningún tipo. Son 
pagos y cobros sin contraprestación, por ejemplo, el monto que giran men-
3 Los bienes, si bien constituyen la partida de cuenta corriente de mayor relevancia y/o magnitud para 
casi todos los países, con el pasode los años vienen lentamente cediendo terreno frente al rubro servicios, 
el cual abarca la mayoría de los servicios prestados por residentes a no residentes y viceversa, como por 
ejemplo los pagos por transportes, viajes, seguros y regalías.
544 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
sualmente a su país de origen los inmigrantes a sus familiares. En 2007, 
estos pagos ascendieron a −113.000 millones de dólares. Esta cantidad 
negativa refleja el hecho de que en 2007 Estados Unidos fue (y lo ha sido 
tradicionalmente) un donante neto de ayuda exterior.
La suma de todos los pagos a y del resto del mundo se llama balanza por 
cuenta corriente. Si los pagos netos del resto del mundo son positivos, el país 
tiene un superávit por cuenta corriente; si son negativos, tiene un déficit por 
cuenta corriente. Sumando todos los pagos a y del resto del mundo, en 2007 
los pagos netos de Estados Unidos al resto del mundo fueron iguales a −US$ 819 
+ US$ 119 + US$ 82 − US$ 113 = -US$ 731.000 millones. En otras palabras, 
en 2007 Estados Unidos incurrió en un déficit por cuenta corriente de 731.000 
millones de dólares, lo que representa alrededor de un 5,3% de su PIB.
La cuenta de capital
El hecho de que Estados Unidos tuviera un déficit por cuenta corriente de 
731.000 millones de dólares en 2007 implica que este país tuvo que pedir 
prestados 731.000 millones de dólares al resto del mundo o, en otras palabras, 
que las tenencias extranjeras netas de activos estadounidenses tuvieron que 
aumentar en 731.000 millones. Las cifras por debajo de la línea describen 
cómo se consiguió este resultado. Las transacciones situadas por debajo de la 
línea se denominan transacciones por cuenta de capital y financiera. Aquí se 
registra el intercambio de activos, tanto físicos como financieros, a través de 
las fronteras (es decir, entre residentes y no residentes). Por ejemplo, cuando 
una empresa nacional instala una fábrica en el exterior (inversión directa), 
cuando un residente compra bonos o acciones extranjeras (inversión de carte-
ra) o cuando un organismo internacional otorga un préstamo.
Por lo tanto, el saldo de la cuenta capital y financiera es un reflejo del 
saldo de la cuenta corriente. Si la cuenta corriente arroja un déficit, como re-
sultado habrá un superávit en la cuenta capital y financiera: se pide prestado 
al resto del mundo. Si el saldo de la cuenta corriente es positivo, la cuenta 
capital y financiera es deficitaria: se presta al resto del mundo.
El aumento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses fue de 
2.060.000 millones de dólares. Pero también se registró un aumento de las 
tenencias estadounidenses de activos extranjeros de 1.288.000 millones, por 
lo que el aumento neto del endeudamiento exterior de Estados Unidos (el au-
mento de las tenencias extranjeras de activos estadounidenses, menos el au-
mento de las tenencias estadounidenses de activos extranjeros), que también 
se denomina flujos netos de capital hacia Estados Unidos, fue igual a US$ 2.060 
− US$ 88 = US$ 772.000 millones. Los flujos netos positivos de capital tam-
bién se llaman superávit por cuenta de capital; los flujos netos negativos de 
capital se llaman déficit por cuenta de capital. En otras palabras, en 2007, 
Estados Unidos tuvo un superávit por cuenta de capital de 772.000 millones 
de dólares. Por lo tanto, el resultado de la cuenta capital y financiera refleja 
cómo evoluciona la situación deudora (o acreedora del país), lo que implica 
pagos o cobros de divisas en el futuro. Cuando se vea un signo positivo como 
saldo de cualquier partida de estas cuentas, se habrá incrementado la posición 
deudora del país (porque ingresan divisas, por ejemplo, por préstamos).
¿No deberían ser los flujos netos de capital (o, lo que es lo mismo, el su-
perávit por cuenta capital) iguales al déficit por cuenta corriente? Conceptual-
mente, la respuesta es sí, pero en la práctica no.
¿Puede tener un país un défi-
cit comercial sin ningún défi-
cit por cuenta corriente? ¿Y 
un déficit por cuenta corriente 
sin ningún déficit comercial? 
Las respuestas a ambas pre-
guntas son afirmativas.
Un país que tiene un déficit 
por cuenta corriente debe 
financiarlo por medio de 
movimientos de capitales 
netos positivos. En otras pala-
bras, debe tener un superávit 
por cuenta corriente.
545Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
Las cifras correspondientes a las transacciones por cuenta corriente y por 
cuenta capital y financiera se calculan utilizando fuentes distintas; aunque 
deberían dar las mismas respuestas, normalmente no ocurre así. En 2007, la 
diferencia entre las dos, la discrepancia estadística (también denominada 
cuenta errores y omisiones), fue de 41.000 mil millones de dólares en Estados 
Unidos, lo que representa alrededor de un 6% de la balanza por cuenta co-
rriente. Eso no es más que un recordatorio de que, incluso en países ricos 
como Estados Unidos, los datos económicos distan de ser perfectos (este pro-
blema de medición se manifiesta también de otra forma: la suma de los déficit 
por cuenta corriente de todos los países del mundo debería ser igual a cero; el 
déficit de un país debería reflejarse en forma de superávit en los demás consi-
derados en su conjunto; sin embargo, no es así en los datos. Si sumamos los 
déficit por cuenta corriente publicados de todos los países del mundo, ¡parece 
que el mundo está incurriendo en un gran déficit por cuenta corriente! Algunos 
economistas dicen en broma que la explicación es el comercio no registrado 
con los marcianos; casi todos los demás creen que es un error de medición.
Una vez examinada la cuenta corriente, podemos volver a una cuestión 
que no estudiamos en el Capítulo 2: la diferencia entre el PIB, que es el indi-
cador de la producción que hemos utilizado hasta ahora, y el PNB, que es otro 
indicador de la producción agregada. La analizaremos en este capítulo, en el 
recuadro titulado «El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait».
La elección entre los activos nacionales 
y los extranjeros
La apertura de los mercados financieros implica que los inversores financieros se 
enfrentan a una nueva decisión financiera: tener activos nacionales o extranjeros.
Tal vez parezca que tenemos que examinar realmente, al menos, dos nue-
vas decisiones: la decisión de tener dinero nacional o dinero extranjero y la 
decisión de tener activos rentables nacionales o activos rentables extranjeros. 
Pero recuérdese por qué tenemos dinero: para realizar transacciones. Para una 
persona que viva en Estados Unidos y que, por lo tanto, realice todas o casi 
todas sus transacciones en dólares, apenas tiene sentido tener divisas. Las di-
visas no pueden utilizarse para realizar transacciones en Estados Unidos, y si 
el objetivo es tener activos extranjeros, las divisas son claramente menos de-
seables que los bonos extranjeros, que rinden intereses.
Por lo tanto, la única decisión que tenemos que estudiar es la elección 
entre los activos nacionales que rinden intereses y los activos extranjeros que 
rinden intereses.
Supongamos de momento que son bonos nacionales y extranjeros a un 
año. Consideremos, por ejemplo, la elección entre los bonos estadounidenses 
a un año y los bonos británicos a un año desde el punto de vista de un inversor 
estadounidense.
 Supongamos que decidimos tener bonos estadounidenses.
 Sea it el tipo de interés nominal de Estados Unidos a un año. En ese caso, 
como muestra la Figura 18.7, por cada dólar que invirtamos en bonos es-
Dos matizaciones:
 Los extranjeros que reali-• 
zan actividades ilegales 
suelen tener dólares por-
que estos pueden cam-
biarse fácilmente y no 
dejan huella.
 En las épocas en que la • 
inflación es muy alta, el 
público utiliza a veces una 
moneda extranjera, que 
suele ser el dólar, incluso 
para realizar algunas tran-
sacciones interiores.
546 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • DanielPérez Enrri
TEMA CONCRETOTEMA CONCRETO
El PIB frente al PNB: el ejemplo de Kuwait
¿Cómo debería definirse el valor añadido de una eco-
nomía abierta?
¿El valor añadido interiormente? (es decir, dentro del • 
país).
¿El valor añadido por los factores de producción de • 
propiedad nacional?
Las dos definiciones no son iguales. Parte de la pro-
ducción interior se produce con capital propiedad de 
extranjeros y parte de la producción extranjera se produ-
ce con capital propiedad de ciudadanos nacionales.
La respuesta es que ninguna de las dos definiciones 
es buena, por lo que los economistas utilizan las dos. El 
producto interior bruto (PIB), que es el indicador 
que hemos utilizado hasta ahora, corresponde al valor 
añadido interiormente. El producto nacional bruto 
(PNB) corresponde al valor añadido por factores de 
producción de propiedad nacional. Para pasar del PIB 
al PNB, debemos partir del PIB, añadir los pagos a los 
factores efectuados por el resto del mundo y restar los 
pagos a los factores efectuados al resto del mundo. En 
otras palabras, el PNB es igual al PIB más los pagos 
netos a los factores efectuados por el resto del mundo. 
Aunque actualmente el indicador más mencionado es el 
PIB, el PNB se utilizaba frecuentemente hasta principios 
de los años noventa, y el lector aún lo encontrará a me-
nudo en la prensa y las revistas científicas.
En la mayoría de los países, la diferencia entre el 
PNB y el PIB normalmente es pequeña, ya que los pagos 
que reciben los factores nacionales del resto del mundo 
son aproximadamente iguales a los que se realizan a los 
factores extranjeros. Por ejemplo, en Estados Unidos, la 
diferencia entre el PIB y el PNB fue de 43.000 millones 
de dólares en 2003, lo que representa alrededor de un 
0,4% del PIB (esta es una cifra excepcionalmente baja 
para los patrones históricos, pero en Estados Unidos nun-
ca ha superado el 1% del PIB).
Existen algunas excepciones. Entre ellas se encuen-
tra Kuwait. Cuando se descubrió petróleo en Kuwait, su 
gobierno decidió que una parte de los ingresos deriva-
dos del petróleo se ahorraría y se invertiría en el extran-
jero en lugar de gastarla, con el fin de proporcionar a 
las futuras generaciones kuwaitíes renta derivada de in-
versiones cuando se acabaran los ingresos generados 
por el petróleo. Kuwait tuvo grandes superávit por cuenta 
corriente, acumulando grandes cantidades de activos 
extranjeros. Como consecuencia, actualmente posee 
grandes tenencias de activos exteriores y recibe del resto 
del mundo un gran volumen de renta procedente de in-
versiones. La Tabla 1 indica el PIB, el PNB y los pagos 
netos a los factores de Kuwait correspondientes al perio-
do 1989-1994.
Obsérvese que el PNB es mucho mayor que el PIB 
durante todo el periodo. Obsérvese también que los 
pagos netos a los factores disminuyeron después de 
1989, debido a que Kuwait tuvo que pagar a sus alia-
dos una parte del coste de la Guerra del Golfo de 1990-
1991 y la reconstrucción llevada a cabo después de la 
guerra. Lo pagó incurriendo en un déficit por cuenta co-
rriente, es decir, reduciendo sus tenencias netas de acti-
vos exteriores, lo cual provocó, a su vez, una disminu-
ción de la renta procedente de los activos exteriores y, 
por implicación, de los pagos netos recibidos del extran-
jero por los factores.
Tabla 1 El PIB, el PNB y los pagos netos a los factores en Kuwait, 1989-1994
Año PIB PIB Pagos netos a los factores
1989 7,143 9,616 2,473
1990 5,328 7,560 2,232
1991 3,131 4,669 1,538
1992 5,826 7,364 1,538
1993 7,231 8,386 1,151
1994 7,380 8,321 941
Fuente: FMI, International Financial Statistics. Todas las cifras se han expresado en millones de dinares kuwaitíes; 1 dinar = 3,3 
dólares (2003).
546 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
547Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
TEMA CONCRETO
La balanza de pagos de la Argentina entre 1992 y 2007: 
la presentación resultado
La variación de las reservas internacionales de los ban-
cos centrales se registra lógicamente en la cuenta finan-
ciera, ya que implican una variación en las tenencias de 
un país de activos extranjeros. Esta metodología de cons-
trucción del balance de pagos, que incluye la variación 
de reservas internacionales del banco central en la cuen-
ta capital y financiera, se denomina presentación balan-
ce y sigue el sistema de la partida doble: el saldo debe 
ser siempre igual a cero. Otra forma de presentar el 
balance de pagos es considerándolo como una balan-
za: el saldo es igual a la variación de reservas. Esta 
metodología, que deja afuera de la cuenta capital y fi-
nanciera a la variación de reservas, que actúa como una 
variable de ajuste entre las dos cuentas, se conoce como 
presentación resultado. Probablemente resulte más intuiti-
va su comprensión, ya que, al excluir la variación de 
reservas, se puede hablar de una balanza de pagos 
deficitaria o superavitaria después de los movimientos de 
la cuenta corriente y de la cuenta capital y financiera. En 
esta presentación, tal vez se revelen más claras expresio-
nes como crisis de balanza de pagos o fuga de capita-
les. La balanza de pagos de la Argentina para el perio-
do 1992-2007 que se muestra en la Tabla 18.3 (b) está 
construida según la presentación resultado.
El análisis de las transacciones de los últimos quince 
años entre la Argentina y el resto del mundo puede servir 
a una mejor comprensión de la evolución económica del 
país durante el periodo, así como también de la de otros 
países de América Latina, ya que varios de los rasgos 
que caracterizan a la economía argentina aparecen asi-
mismo presentes en otros países de la región con mayor 
o menor intensidad. Mencionamos brevemente algunos 
de ellos:
Si bien la Argentina, como consecuencia de restric-• 
ciones naturales derivadas, en primer lugar, de los 
grandes shocks de escala mundial de la primera 
mitad del siglo XX y, más tarde, debido a políticas 
de estado proindustriales, logró desarrollar una in-
dustria sustitutiva de importaciones, al no estar esta 
totalmente integrada, debe conseguir buena parte 
de sus insumos de otros países, por lo que la evolu-
ción de las importaciones muestra una elevada pro-
ciclicidad, esto es, que son muy sensibles al nivel de 
actividad interna (cuando la economía entra en una 
fase expansiva, las importaciones suben rápidamen-
te, generando presiones sobre la balanza de pagos 
y el mercado de divisas).
Debido a que es un deudor neto respecto del mun-• 
do, durante todos los periodos, la cuenta intereses 
es sistemáticamente deficitaria, generando una sali-
da permanente de divisas. Como se puede apre-
ciar, en algunos años, el giro neto de intereses se 
acerca al 30% del monto por exportaciones de bie-
nes.
Como consecuencia de un elevado grado de extran-• 
jerización de la economía, el giro de utilidades y 
dividendos es también un rubro estructuralmente de-
ficitario.
De lo anterior se desprende que las entradas de di-
visas del presente por la cuenta capital y financiera, ya 
sea por endeudamiento o por inversión extranjera direc-
ta, implican déficit por cuenta corriente en el futuro, por 
lo que, si dicho endeudamiento e inversiones con el co-
rrer de los años no se traducen en aumentos de la capa-
cidad exportable del país, pueden generar situaciones 
de crisis sobre la balanza de pagos. Sobre todo, si se 
tiene en cuenta que las entradas de capitales dependen 
en buena medida de variables exógenas (como la liqui-
dez internacional, por ejemplo), al igual que el desem-
peño de las exportaciones de mercancías (que en países 
en vías de desarrollo dependen, en buena medida, de 
precios internacionales que le vienen dados, como es el 
caso de los commodities).
547Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
548 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
tadounidenses, obtendremos (1 + it) dólares el año que viene(flecha que 
apunta hacia la derecha en la parte superior de la figura).
Figura 18.7 �
Rendimientos esperados de la tenencia de bonos estadounidenses o británicos a un año
Año t
US$1
US$1
Bonos EE.UU.
Bonos británicos
Año t 1
US$ (1 it)
 
US$ 1/Et(1 + it*) 1/Eet+1)
1/ Et 1/Et(1 + i*) 
$ 1/Et(1 + i*) Et+1 rendimiento de un dólar colocado en bonos británicos a un año
1/Et(1 + i*) rendimiento de una libra colocada en bonos EE.UU. a un año, expresado en US$
 Supongamos que decidimos, por el contrario, tener bonos británicos.
 Para comprarlos, debemos comprar primero libras. Sea Et el tipo de cambio 
nominal entre el dólar y la libra. Por cada dólar recibiremos 1/E libras (fle-
cha que apunta hacia abajo en la figura).
 Sea i*t el tipo de interés nominal a un año de los bonos británicos (en li-
bras). El año que viene, tendremos 1/Et(1 + i*t) libras (flecha que apunta 
hacia la derecha en la figura).
 Entonces tendremos que convertir las libras en dólares. Si esperamos que 
el tipo de cambio nominal sea Eet + 1 el año que viene, cada libra valdrá 1/
Eet + 1 dólares. Por lo tanto, cabe esperar que, por cada dólar que invirtamos 
hoy, tengamos 1/Et(1 + i*) x E
e
t + 1 dólares el próximo año (flecha que apun-
ta hacia arriba en la figura).
 Enseguida analizaremos más detalladamente la expresión que acabamos 
de obtener. Pero obsérvese ya su implicación básica. Cuando valoramos el 
atractivo de los bonos británicos en relación con los estadounidenses, no 
podemos observar simplemente los tipos de interés del Reino Unido y de 
Estados Unidos; también debemos valorar lo que creemos que ocurrirá con 
el tipo de cambio entre el dólar y la libra entre este año y el que viene.
Partamos ahora del mismo supuesto que postulamos en el Capítulo 14 
cuando analizamos la elección entre los bonos a corto y largo plazo o entre 
los bonos y las acciones. Supongamos que a nosotros y a otros inversores fi-
nancieros sólo nos interesa la tasa esperada de rendimiento y, por lo tanto, sólo 
queremos tener el activo que tiene la tasa de rendimiento más alta esperada. 
En ese caso, para tener tanto bonos británicos como estadounidenses, estos 
deben tener la misma tasa esperada de rendimiento. En otras palabras, debe 
cumplirse la siguiente relación debido al arbitraje:
(1 + i ) = 1/Et (1+ i*) Et+1
Reorganizándola,
(1 + i ) = (1+ i*) (Et+1/Et) (18.2)
La decisión de invertir en el 
extranjero o en nuestro país 
depende de algo más que los 
tipos de interés. También 
depende de las variaciones 
que se espera que experimente 
el tipo de cambio en el futuro.
La palabra descubierta se uti-
liza para distinguir esta rela-
ción de otra llamada condi-
ción de la paridad cubierta de 
los tipos de interés. Esa condi-
ción se obtiene examinando 
la siguiente decisión: comprar 
y tener bonos estadounidenses 
a un año o comprar libras hoy, 
comprar bonos británicos a un 
año con los ingresos obteni-
dos y acordar vender las libras 
por dólares dentro de un año 
a un precio predeterminado, 
llamado tipo de cambio a 
plazo. La tasa de rendimiento 
de estas dos opciones, que 
puede obtenerse sin riesgo 
alguno hoy, debe ser la 
misma. La condición de la 
paridad cubierta de los tipos 
de interés es una condición de 
arbitraje sin riesgo.
549Capítulo 18 • La apertura de los mercados de bienes y financieros
La Ecuación (18.2) se denomina relación de paridad descubierta de los ti-
pos de interés o simplemente condición de la paridad de los tipos de interés.
El supuesto de que los inversores financieros sólo tendrán los bonos cuya 
tasa esperada de rendimiento sea más alta es claramente demasiado restrictivo 
por dos razones:
 No tiene en cuenta los costes de transacción. La compraventa de bonos britá-
nicos exige tres transacciones distintas, cada una de las cuales tiene un coste.
 No tiene en cuenta el riesgo. El tipo de cambio de un año a otro es incierto; 
eso significa que tener bonos británicos es más arriesgado en dólares que 
tener bonos estadounidenses.
Pero no es muy disparatado como caracterización de los movimientos de 
capitales entre los grandes mercados financieros del mundo (Nueva York, Fran-
cfort, Londres y Tokio). Las pequeñas variaciones de los tipos de interés y los 
rumores de apreciación o depreciación inminente pueden provocar movimien-
tos de miles de millones de dólares en unos minutos. En el caso de los países 
ricos, el supuesto del arbitraje de la Ecuación (18.2) recoge la realidad de una 
manera bastante aproximada. Otros países, cuyos mercados de capitales son 
más pequeños y están menos desarrollados o tienen distintos tipos de controles 
de capitales, tienen más margen para elegir su tipo de interés de lo que implica 
la Ecuación (18.2). Al final del Capítulo 20, volveremos a esta cuestión.
Los tipos de interés y los tipos de cambio
Para hacernos una idea mejor de lo que implica la condición de la paridad de los 
tipos de interés, formulemos la ecuación Eet + 1/E de la manera siguiente: 1 + (E
e
t 
+ 1 − Et)/Et. Introduciendo este resultado en la Ecuación (18.2), tenemos que
 (18.3)
Esta ecuación indica la relación entre el tipo de interés nominal nacional, 
it, el tipo de interés nominal extranjero, i*t, y la tasa esperada de depreciación 
de la moneda nacional, (Eet + 1 − Et/Et). En la medida en que los tipos de interés 
o la tasa esperada de depreciación no sean demasiado altos –por ejemplo, 
inferiores al 20% al año–, la siguiente ecuación es una buena aproximación 
de la (18.3):
 (18.4)
Esta es la forma de la condición de la paridad de los tipos de interés que 
debe recordar el lector. El arbitraje implica que el tipo de interés nacional debe 
ser igual al tipo de interés extranjero más la tasa esperada de depreciación de 
la moneda nacional.
Obsérvese que la tasa esperada de depreciación de la moneda nacional 
también es la tasa esperada de apreciación de la moneda extranjera. Por lo 
tanto, la Ecuación (18.4) también puede expresarse de la siguiente manera: el 
tipo de interés nacional debe ser igual al tipo de interés extranjero más la tasa 
esperada de depreciación (apreciación) de la moneda nacional.
Apliquemos esta ecuación a los bonos estadounidenses frente a los britá-
nicos. Supongamos que el tipo de interés nominal a un año es del 2% en Esta-
dos Unidos y del 5% en el Reino Unido. ¿Deberíamos tener bonos británicos 
o estadounidenses?
Es más arriesgado tener 
bonos británicos que bonos 
estadounidenses o al revés, 
dependiendo de cuáles sean 
los inversores que estemos 
considerando. Tener bonos 
británicos es más arriesgado 
desde el punto de vista de los 
inversores estadounidenses. 
Tener bonos estadounidenses 
es más arriesgado desde el 
punto de vista de los inverso-
res británicos (¿por qué?).
Este resultado se deduce de la 
Proposición 3 del Apéndice 2.
Si se espera que el dólar se 
aprecie un 3% frente a la 
libra, entonces se espera que 
la libra se deprecie un 3% 
frente al dólar.
550 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri
 Depende de que esperemos que la libra se aprecie frente al dólar el próximo 
año en una cuantía mayor o menor que la diferencia entre el tipo de interés 
estadounidense y el británico, o sea, un 3% en este caso (5% − 2%).
 Si esperamos que la libra se aprecie más del 3%, entonces, a pesar de que 
el tipo de interés es más alto en el Reino Unido que en Estados Unidos, 
invertir en bonos británicos es menos atractivo que invertir en bonos es-
tadounidenses. Teniendo bonos británicos, obtendremos más intereses el 
año que viene, pero la libra valdrá más en dólares el próximo año, por lo 
que invertir en bonos británicos será menos atractivo que invertir en bo-
nos estadounidenses.
 Si esperamos que la libra se aprecie menos del 3% o incluso que se de-
precie, ocurre lo contrario y los bonos británicos son más atractivos que 
los estadounidenses.
En otras palabras, si se cumple la condición de la paridad descubierta 
de los tipos de interés y si el tipo de interés a