TESIS DOCTORAL LUIS EDILBERTO CEDILLO PEÑA

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UNIVERSIDAD NACIONAL DE TRUJILLO 
ESCUELA DE POSTGRADO 
DOCTORADO EN CONTABILIDAD Y FINANZAS 
 
EL ANALISIS DEL COSTO DE CAPITAL COMO MÉTODO PARA LA 
VALORACIÓN DE LAS EMPRESAS DE LA PROVINCIA DE 
TUMBES PERIODO 2013 - 2014 
 
TESIS 
PARA OPTAR EL GRADO DE: 
 DOCTOR EN CONTABILIDAD Y FINANZAS 
 
AUTOR : Mg. LUIS EDILBERTO CEDILLO PEÑA 
ASESOR : Dr. ESTUARDO DOMINGO OLIVER LINARES 
 
TRUJILLO – PERÚ 
2015 
 N° de Registro ____________ 
 
 
JURADO EVLUADOR 
RESOLUCION DIRECTORAL N° 0457-2016-EPG 
 
 
 
______________________________ 
DR. CARLOS ALBERTO FRANCO CORNELIO 
PRESIDENTE 
 
 
 
 
_____________________________ 
DR. JOSE CASTAÑEDA MELENDEZ 
SECRETARIO 
 
 
 
______________________________ 
DR. ESTUARDO DOMINGO OLIVER LINARES 
MIEMBRO 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
DATOS DEL AUTOR 
 
 
 
NOMBRES Y APELLIDOS : LUIS EDILBERTO CEDILLO PEÑA 
 
PROFESION : Contador Público 
 
DIRECCIÓN : Calle Tarata N° 254 - Tumbes 
 
TELEFONO : 072-522957 
 
E-MAIL : lewis1408@hotmail.com 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
mailto:lewis1408@hotmail.com
 
i 
 
DEDICATORIAS 
 
 
 
A DIOS: 
Por regalarme una maravillosa familia y concederme la 
oportunidad de avanzar en mi carrera profesional lleno de fé 
sabiendo que todo lo que tengo y lo que soy es una gracia que 
viene de Él. 
 
 
 
A MIS PADRES 
Porque siempre me inculcaron el deseo de superación a través de 
acciones honestas. 
 
 
 
A MI ESPOSA E HIJAS 
Porque siempre han estado a mi lado, brindándome su apoyo 
incondicional para la consecución y logro del presente trabajo. 
 
 
 
A MI ASESOR 
Porque así como los Profesores de la Escuela de Postgrado de la 
Universidad Nacional de Trujillo el Dr. Estuardo Oliver Linares ha 
sabido direccionar su apoyo para cumplir con mi objetivo de 
Graduación 
 
 
LUIS EDILBERTO CEDILLO PEÑA 
 
 
 
 
ii 
 
INDICE 
 
DEDICATORIAS.................................................................................................... I 
RESUMEN .......................................................................................................... IV 
ABSTRACT .......................................................................................................... V 
INTRODUCCION.................................................................................................. 1 
1.1 Antecedentes del Estudio .............................................................................. 3 
1.2 Justificación y Planteamiento del Problema ................................................ 13 
1.2.1 Justificación ...................................................................................... 13 
1.2.2 Planteamiento del Problema ............................................................. 24 
1.3 Objetivos ..................................................................................................... 24 
1.3.1 General ............................................................................................. 24 
1.3.2 Específicos ........................................................................................ 24 
1.4 Marco Teórico.............................................................................................. 24 
1.4.1 Valoración de las Empresas ............................................................ 24 
1.4.2 Costo de Capital ............................................................................... 32 
1.4.3 Componentes del capital .................................................................. 44 
1.4.4 La Valoración Financiera de la Empresa ......................................... 45 
1.4.5 La Valoración de Activos .................................................................. 47 
1.4.6 Valoración del Pasivo Exigible ......................................................... 49 
1.4.7 Estructura Financiera y Valor de la Empresa ................................... 49 
1.4.8 La Valoración de Empresas Mediante el Método del Costo 
 de Capital ......................................................................................... 51 
1.4.9 Costo Promedio Ponderado de Capital ............................................ 53 
1.4.10 Factores que afectan al WACC ....................................................... 55 
1.4.11 Costo Marginal de Capital y Programa de Oportunidades 
 
iii 
 
 de Inversión ..................................................................................... 56 
1.5 Hipótesis ....................................................................................................... 57 
1.6 Operacionalidad de variables ....................................................................... 57 
MATERIALES Y METODOS .............................................................................. 58 
2.1 Población Universal ..................................................................................... 58 
2.2 Población Muestral ...................................................................................... 58 
2.3 Unidad Muestral .......................................................................................... 58 
2.4 Métodos ....................................................................................................... 58 
2.4.1 Método Universal ............................................................................. 58 
2.4.2 Métodos Específicos ........................................................................ 59 
2.5 Técnicas ...................................................................................................... 59 
RESULTADOS ................................................................................................... 60 
DISCUSIÓN ....................................................................................................... 74 
4.1 Fuentes de Financiamiento ......................................................................... 74 
4.2 Programas de Oportunidades de Inversión-Riesgos-Devolución de 
Préstamos ................................................................................................... 76 
4.3 Indicadores Financieros .............................................................................. 77 
4.4 Escudo Fiscal .............................................................................................. 79 
4.5 Indicadores de Gestión ................................................................................ 80 
4.6 Costo promedio ponderado de capital ......................................................... 81 
PROPUESTA ..................................................................................................... 86 
CONCLUSIONES ............................................................................................... 90 
REFERENC IAS BIBLIOGRAFICAS .................................................................. 91 
ANEXOS ............................................................................................................ 92 
 
 
iv 
 
RESUMEN 
 
La presente investigación tiene como propósito servir de referencia a los 
empresarios de la Provincia de Tumbes al momento de valorar las empresas 
proponiendo un método a través del cual se refleje la tasa requerida de rendimiento 
de los tenedores de bonos y accionistas, método denominado Costo de Capital. 
El problema investigado ha sido el análisis del costo de capital como método para la 
valoración de las empresas de la provincia de Tumbes períodos 2013 – 2014 y la 
Hipótesis planteada, es que este método es el más adecuado en la valoración de 
dichas empresas. 
La población universal estuvo comprendida por las empresas que comercializan y 
prestan sus servicios en la Provincia de Tumbes, la muestral estuvo compuesta por 
las empresas quese dedican al transporte interprovincial de pasajeros y la unidad 
muestral, la Empresa de Transportes “El Dorado” SAC. 
El método utilizado ha sido el inductivo – deductivo obteniéndose datos sobre la de 
la empresa en estudio. Otro método fue el descriptivo que permitió diagnosticar las 
variables en estudio, para conocer si tienen información fuente para valorar las 
empresas de transporte de la provincia de Tumbes. Los métodos específicos 
fueron, el problemático hipotético que permitió la formulación de problemas, sobre 
la realidad que atraviesan estas empresas respecto al uso del método de valoración 
a emplear. Los otros métodos fueron el analítico sistemático y el racional. La 
técnicas utilizadas para la recolección de datos fueron las encuestas y entrevistas. 
Uno de los resultados más importantes fue que la Empresa de Transportes El 
Dorado SAC utiliza como fuente de financiamiento los préstamos que realiza en las 
entidades financieras. Esta situación pone en grave riesgo a la empresa toda vez 
que, la misma, no cuenta con un Programa de Inversión lo que trae consigo el 
incremento del costo de capital, el desconocimiento del costo de financiamiento lo 
que impide que establezca un equilibrio entre el costo marginal de capital y el 
programa de oportunidades de inversión y del presupuesto óptimo de capital. 
Esta situación determina que el cálculo de los costos de los componentes del 
capital o fuentes de financiamiento debe realizarse en base al valor de mercado, en 
base a los nuevos cálculos, suponiendo nuevos préstamos y no a los valores 
históricos contenidos en los libros. 
Palabras clave: método de valoración de empresas, costo de capital. 
 
 
v 
 
ABSTRACT 
 
This research is intended to serve as a reference for employers in the Tumbes 
Province when valuing companies proposing a method by which the required rate of 
return of bondholders and shareholders is reflected , method called Cost of Capital . 
The problem has been investigated capital cost analysis as a method for the 
valuation of companies in the province of Tumbes periods 2013 - 2014 and the 
hypothesis is that this method is most suitable in the valuation of these companies. 
The universal population was comprised of companies that sell and provide services 
in the Tumbes Province , the sample was composed of companies engaged in 
interprovincial transport of passengers and the sampling unit , the Transport 
Company "El Dorado" SAC . 
The method used was the inductive - deductive obtaining data on the company 
under study. Another method was descriptive allowed diagnose the variables under 
study , to know if they have information source to assess transport companies in the 
province of Tumbes. Specific methods were , the problematic hypothetical allowed 
the formulation of problems, the reality facing these companies regarding the use of 
the valuation method to be used. The other analytical methods were systematic and 
rational . The techniques used for data collection were surveys and interviews. 
One of the most important findings was that the company Transportes El Dorado 
SAC used as a source of funding loans made in financial institutions. This situation 
poses a serious risk to the company since, it, does not have an investment program 
which brings an increase in the cost of capital , lack of financing cost which prevents 
strikes a balance between cost marginal capital and program investment 
opportunities and the optimal capital budget. 
This situation means that the calculation of component costs of capital or funding 
sources should be made based on the market value , based on the new 
calculations, assuming new loans and not to historical values contained in the 
books. 
Keywords : method of business valuation , cost of capital. 
 
 
 
 
1 
 
I - INTRODUCCION 
 
La búsqueda de formas y modelos de valoración de empresas no son nuevas, sin 
embargo, la destreza en su uso es una de las habilidades que más se valoran en 
las empresas hoy en día. Principalmente lo que buscan las empresas es poder 
determinar el valor de ellas mismas en su totalidad o parte de ellas y principalmente 
poder contar con argumentos valederos, razonables y fiables de métodos de 
valuación que les permita soportar una forma de negociarlas. 
No podemos desvincular la problemática de la valoración de las empresas con los 
componentes de sus estados financieros como son su activo, su pasivo y su 
patrimonio. Principalmente surgen inconvenientes cuando se clasifican los activos y 
en ellos encontramos activos tangibles como intangibles, la pregunta es, cómo 
darles valor. La resolución de esta situación problemática da lugar al nacimiento de 
la nueva economía. Este factor es bueno tomarlo en cuenta por que trata de reflejar 
los cambios producidos en el entorno económico durante un plazo determinado ya 
pasado en las empresas; que, para este caso se debe tomar en cuenta los cambios 
tecnológicos, los cambios estructurales de productividad, de competitividad, la 
expansión o desarrollo tenido por la empresa. 
También es importante encontrar el método de proyección que permita conocer el 
periodo de vida útil que presenta la empresa hacia el futuro dentro de los mismos 
conceptos vistos en el párrafo anterior; nos referimos a cambios tecnológicos, 
estructurales, de productividad, competitividad, entre otros, y ahora en el contexto 
futuro se tiene que considerar la tendencia política, las decisiones que los actuales 
y futuros políticos tengan a bien considerar. 
Nos ha tocado vivir un mundo cambiante, un mundo innovador; diríamos un mundo 
revolucionario. Es la tecnología de la información la que permite crear nuevos 
escenarios de las empresas. Esta tecnología de la información permite crear 
economías basadas en el conocimiento donde es necesario hasta valorizar a las 
personas, incluidos los trabajadores, los clientes y también los consumidores de los 
productos que produce una empresa. 
 
2 
 
Esta situación descrita ha llevado a que las empresas traten de desarrollar fórmulas 
para medir y manejar su capital intelectual. El punto es que, el conocimiento está 
desplazando al capital como el principal conductor de la creación de valor para la 
empresa. 
Este tipo de activos así como los activos físicos y financieros, crean valor para los 
accionistas o dueños de una empresa, siempre que sean capaces de generar 
beneficios por encima de los considerados “normales” y como es lógico necesitan 
ser valorizados. 
Con estas características señaladas de las empresas, deviene la dificultad de su 
valoración. 
En la realidad, existen problemas para encontrar un modelo que permita darle valor 
a las empresas. Es que cada uno de los modelos en el análisis que se les pudiera 
hacer, presentan inconvenientes. En verdad existe dificultad en la determinación de 
los datos previsionales a usar en la valoración de las empresas de alto crecimiento. 
Algunos de los modelos a utilizar muestran dificultades para hacerlo en el sentido 
que, no son válidos para valorar proyectos que impliquen una alta flexibilidad, 
contingencia o volatilidad, típico de las empresas de la nueva economía; existe 
dificultad para adaptar los modelos de valoración de opciones financieras a las 
opciones reales; también se encuentran dificultades de cálculo y comprensión. La 
falta de empresas comparables es otra realidad problemática así como la presencia 
de una dispersión de ratios, no siendo los resultados de su aplicación fiables. 
Es necesario reconocer también que las empresas con propósitos diferentes como 
el de quedarse solas en el mercado, de desarrollarse, de generar valor, entre otros, 
realizan procesos de fusiones, adquisiciones y escisiones. Para ello, es necesario 
conocer todo el proceso, desde las motivaciones que hacen que tenga lugar hasta 
su culminación, pasando por una de las mayores dificultadescual es la valoración 
de la empresa lo cual se constituye en el objetivo de la operación, continuando con 
los sistemas de negociación (que van a afectar de forma importante a las finanzas 
 
3 
 
de ambas empresas). Se considera que la valoración de la empresa es la dificultad 
mayor porque repercute en la propia financiación de la operación. 
Asimismo y de forma simultánea en un proceso de fusión, adquisición o escisión de 
empresas se tiene que abordar la valoración de la empresa a adquirir o a vender, 
para lo que se analizarán los diferentes sistemas de valoración más utilizados en la 
actualidad. 
La realidad en las empresas no solo se centra en las operaciones del día a día sino 
que una empresa que quiere ganar espacio en el mercado donde se desenvuelve 
requiere estarle dando valor permanentemente a su empresa porque: quiere 
comprar o vender un negocio, desea explorar una nueva estrategia de negocio, 
necesita establecer el justo valor de un activo o el mismo patrimonio, al conocer el 
valor de sus activos intangibles cuenta con mayores bases para la toma de 
decisiones en la empresa, si realizan actividades concesionadas deben presentar 
una valuación de sus inversiones para que el otorgante a través de agencias 
regulatorias puedan aprobar la tarifa a ser aplicada, entre otras cosas. 
Una vez que una empresa compradora identifica un candidato, deberá: fijar un 
precio adecuado a una gama de precios y establecer las condiciones tentativas del 
pago, ofrecerá efectivo, sus acciones comunes, sus bonos o una combinación de 
ellos. Para eso necesita conocer el valor de la empresa. 
No podemos dejar de mencionar que la adopción del uso obligatorio de las Normas 
Internacionales de Contabilidad en el Perú provoca cambios significativos en los 
formatos de los estados financieros y también en los mecanismos de valoración de 
las diversas partidas del balance así como de las cuentas de resultados. 
1.1 Antecedentes del Estudio 
Las instituciones del sistema financiero nacional ofrecen diversidad de 
modalidades de financiamiento enfocados a distintos mercados o sectores de la 
población, los cuales generalmente están clasificados por el público objetivo, 
Banca personal y corporativa, la primera destinada exclusivamente para 
 
4 
 
personas individuales y la segunda tiene la característica de ser más compleja o 
especializada, ya que es la destinada para el sector comercial, industrial, 
servicios, etc. En la actualidad es difícil asegurar que alguna empresa o 
institución no haga uso de más de algún producto o servicio ofrecido por 
cualquier banco; pues su facilidad y versatilidad hacen que cada vez el acceso 
a éstos sea mayor. El sector servicios está sumergido dentro de esta realidad, 
especialmente las empresas de transporte de pasajeros por la gran cantidad de 
recursos que manejan. 
El crecimiento experimentado en las empresas de transporte en los últimos 
años, ha obligado a los accionistas o socios de éstas a tomar decisiones al 
respecto para ampliar o mejorar sus instalaciones, implementar con nuevas 
unidades y servicios, ofrecer nuevas rutas, etc. En la actualidad, algunas 
empresas de servicios de pasajeros cuentan con un gran desarrollo y avance 
que ha sido el resultado de grandes y constantes inversiones, tal como la 
infraestructura de sus terminales, la expansión hacia el interior del país. 
Para alcanzar lo descrito en el párrafo anterior, existen varias formas para la 
obtención de fondos, por ejemplo: financiamiento interno a través de la 
retención de utilidades de años anteriores; aumentos de los aportes de los 
socios o accionistas, financiamiento externo por medio de los distintos bancos y 
entidades financieras autorizados para operar en el país. 
Las empresas de transporte de pasajeros deben enfrentar grandes desafíos y 
esto las obliga a tener cada vez más un mayor compromiso con sus clientes y 
su entorno, ya que se les exige concretar diversos objetivos como factor de 
desarrollo de la economía. En el caso de la empresa de transporte de 
pasajeros objeto de estudio, hace un par de años su consejo directivo tomó la 
decisión de desarrollar y re potenciar el servicio de transporte de pasajeros. 
Para hacer realidad este proyecto se necesitaba construir un moderno terminal 
y equipar el servicio con nuevas y modernas unidades; el financiarlo 
únicamente con fondos propios hubiera sido muy difícil por lo que la solución 
más viable fue hacer uso de fuentes de financiamiento externo. Al incurrir en 
 
5 
 
endeudamiento la estructura de capital de la Empresa de Transporte de 
Pasajeros “El Dorado” cambió y por ende su costo promedio ponderado de 
capital, el efecto en éste por hacer uso de capital ajeno es el objeto de la 
presente investigación. 
Según refiere Campos (2004), El costo de capital de una compañía 
corresponde a la rentabilidad que se le exige a la totalidad de sus activos. En 
general, los activos de una compañía se financian con una combinación de 
deuda y capital propio (patrimonio) y por lo tanto la rentabilidad exigida a sus 
activos está relacionada con el costo de estas dos fuentes de financiamiento. 
De aquí surge el concepto de costo promedio ponderado del capital (WACC por 
su sigla en inglés) que corresponde a un promedio ponderado entre el costo del 
capital propio, aportado por los accionistas, y el costo de la deuda, aportada por 
los acreedores, después de los impuestos. Los ponderadores para el costo de 
deuda y el patrimonio se construyen a partir de la estructura financiera de la 
compañía. Es decir, a partir de la relación entre deuda y patrimonio utilizada 
para financiar los activos. En la figura 1 se presenta un esquema donde a partir 
del balance se construye el WACC. 
Figura 1 
Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC) 
 
 
 
 
 
 
Retorno exigido a 
los activos 
 
 
A 
D 
 
Retorno exigido por los 
acreedores (rd) 
 
 
Retorno exigido por los 
accionistas (rp) P 
 
 
wacc  r 
P 
 r (1 t) 
D
 
p 
D  P 
d 
D  P 
Fuente: Elaboración propia. 
Nota: rp corresponde a la rentabilidad exigida por los accionistas, rd corresponde a la 
rentabilidad exigida por el acreedor marginal, t es la tasa de impuesto a las 
corporaciones, P es el patrimonio y D el pasivo exigible. 
 
6 
 
Para estimar el costo de capital de una compañía utilizando el WACC se 
requiere conocer o estimar una serie de parámetros (valor de la deuda y el 
patrimonio, costo de la deuda, rentabilidad exigida al patrimonio y tasa de 
impuesto a las corporaciones). El valor de los mismos dependerá de la 
metodología utilizada, la que a su vez está relacionada con la información 
disponible. Así por ejemplo, en el caso de una empresa que se transa en 
bolsa se conoce el valor de mercado de su patrimonio y por lo general su 
pasivo exigible cuenta con clasificaciones de riesgo que permiten asociar un 
costo a la deuda marginal1. Mientras que en el caso de una empresa 
cerrada, cuyo valor de mercado es desconocido, tal vez sólo sea factible 
utilizar los valores contables del patrimonio y la deuda para estimar los 
ponderadores en el WACC. Por otra parte, tal como se detalla más adelante, 
la rentabilidad exigida al patrimonio se puede estimar utilizando el modelo 
CAPM con información de mercado o bien indirectamente extrapolando 
información de compañías abiertas. Mientras que el costo de la deuda, 
relacionado con la deuda marginal de la compañía, se puede estimar a 
través de la relación existente entre los ratios de cobertura (gastos 
financieros/EBITDA) y las clasificaciones de riesgo crediticio que a su vez 
tienen asociados spread sobre la tasa libre de riesgo. Es decir, compañías 
con baja cobertura tendrán bajos ratings crediticios y por lo tanto deberán 
pagar un mayor spread sobre la tasa libre de riesgo al momento de solicitar 
un crédito.” 
Campos (2004) concluye, “Este trabajo se compararon dos metodologíaspara 
estimar la tasa de costo de capital en empresas sanitarias, saber: la 
metodología exigida por la normativa vigente en Chile y la metodología que 
surge de las herramientas comúnmente utilizadas en finanzas. La 
 
1 Se utiliza el concepto de deuda marginal debido a que el riesgo de crédito de una compañía al 
momento de solicitar un crédito está dado entre otras cosas por el nivel de endeudamiento que 
presente la compañía. Es decir, a medida que este nivel aumenta el costo de nueva deuda 
también aumenta debido a que aumenta la probabilidad de default de la compañía con sus 
acreedores en contextos de shock negativos. 
 
 
7 
 
comparación incorporó aspectos conceptuales y aspectos cuantitativos. 
Individualizando los dos componentes básicos de la tasa de costo de capital, a 
saber: la tasa libre de riesgo y el premio por riesgo. 
En el ámbito conceptual se observa que la normativa incorpora al menos el 
concepto de riesgo de default de la teoría financiera al limitarse a trabajar 
sobre instrumentos emitidos por el Banco Central de Chile en moneda nacional 
reajustable para la estimación de la tasa libre de riesgo. Sin embargo, no es 
claro que incorpore el concepto de riesgo de reinversión dado que la selección 
del instrumento según la normativa se realiza de acuerdo a su liquidez en el 
mercado secundario y no de acuerdo a su duración como lo sugiere la teoría 
financiera. Pudiéndose dar el caso que el instrumento más liquido en el 
mercado secundario haya dejado de ser emitido por el Banco Central, que es 
lo que actualmente ocurre con los PRC a 20 años que dejaron de ser emitidos 
en el año 2002 y que hoy se transan activamente en el mercado secundario2. 
Por el lado del premio por riesgo, se registran al menos dos diferencias 
fundamentales entre normativa y teoría financiera. La primera diferencia tiene 
relación con los factores que considera la normativa como generadores de 
riesgo, el tamaño de la compañía y el tipo de usuario. Al respecto el modelo 
básico de CAPM señala que el premio por riesgo se obtiene del producto entre 
el beta del activo, que surge de la covarianza entre la rentabilidad del activo y 
la rentabilidad del mercado, y el premio por riesgo de mercado, que 
corresponde al exceso de retorno histórico que registra el mercado bursátil 
como un todo por sobre la tasa libre de riesgo. Es decir se observa que existe 
una diferencia entre la normativa y el modelo CAPM para efectos de medir el 
riesgo. En efecto, la normativa se asemeja a un modelo de arbitraje donde el 
riesgo se mide como la exposición del activo a factores de mercado (en este 
caso tamaño de la compañía y tipos de usuarios) mientras que en el CAPM el 
riesgo se mide como el riesgo adicional que el activo incorpora al portfolio de 
 
2 Esto es un inconveniente ya que la normativa señala explícitamente que la estimación de la tasa 
libre de riesgo se debe realizar sobre la base de tasas de emisión del instrumento seleccionado. 
 
 
8 
 
mercado. La segunda diferencia entre normativa y teoría financiera es que la 
normativa restringe el premio por riesgo a un rango de valores posibles (3.0% - 
3.5%) mientras que en la teoría financiera, modelo CAPM, el premio por riesgo 
no está acotado. Esta situación es relevante conceptualmente pero también 
desde el punto de vista práctico en el sentido que podría darse el caso que las 
condiciones de mercado se descalibren de manera importante respecto de los 
rangos contemplados en la normativa para el premio produciéndose un sesgo 
evidente en la estimación del costo de capital utilizado la metodología de la 
normativa. 
Desde la perspectiva cuantitativa los resultados confirman las diferencias 
señaladas desde la perspectiva conceptual. Primero, la estimación de la tasa 
libre de riesgo arroja resultados similares en ambas metodologías (4.11% vs 
4.15%). Segundo la estimación del premio por riesgo de la normativa 
subestima la estimación del premio por riesgo a través del CAPM y tal como se 
señaló anteriormente gran parte de los resultados obtenidos con el modelo 
CAPM para el premio por riesgo no se enmarcan en las cotas definidas por la 
normativa. Tercero, la cota inferior para el costo de capital fijada por la 
normativa (7.0%) no es violada por los resultados obtenidos con el modelo 
CAPM. Cuarto, los resultados de tasa de costo de capital obtenidos con la 
normativa presentan menor varianza que los resultados obtenidos con el 
modelo CAPM, esto es consistente con la presencia de un rango acotado para 
el premio por riesgo en la normativa. Quinto, empresas cambian de posición 
en el ranking de costo de capital dependiendo de la metodología utilizada. 
Esto implica que no es indiferente la metodología utilizada y que 
eventualmente hay compañías que se ven beneficiadas por un sesgo al alza 
en la fijación de tarifas mientras que otras se ven afectadas por un sesgo a la 
baja (este el caso de las compañías de mayor tamaño). Esta situación es 
relevante y se debe analizar en un contexto amplio puesto que al utilizar el 
modelo CAPM al activo como benchmark de la normativa se está trabajando 
con una cota superior del verdadero costo de capital de cada compañía. En 
efecto, se debe recordar que este modelo es equivalente al wacc sólo en un 
 
9 
 
escenario con deuda igual a cero. Es decir, que en aquellos casos en que el 
costo de capital estimado por CAPM al activo está por sobre el costo de capital 
estimado con la normativa la diferencia reportada es una cota superior. 
En resumen, básicamente se observa que la normativa vigente para la 
estimación de la tasa de costo de capital en empresas sanitarias en Chile 
introduce elementos que no son consistentes con las herramientas 
comúnmente aceptadas en el ámbito financiero. La introducción de estos 
elementos se traduce en un sesgo hacia abajo en la tasa de costo de capital 
promedio del sector. Por otra parte, la normativa facilita la labor del regulador 
en el sentido que la metodología exigida presenta escasos grados de libertad y 
por lo tanto la estimación de la tasa de costo de capital que elabora el 
regulador no debería diferir importantemente de la estimación que pueda 
realizar la compañía regulada. Esto no ocurre cuando se utiliza el CAPM 
debido al mayor número de grados de libertad presentes al momento de 
estimar los parámetros del modelo. Esto se refleja claramente en los proceso 
de regulación de tarifa del sector de telecomunicaciones.” 
Solórzano (2008), señala: “En la presente investigación se analizó una 
universidad privada guatemalteca que hace uso de fuentes de financiamiento 
externo con el objeto de estudiar el efecto en su costo promedio ponderado de 
capital. El estudio evaluó la importancia del financiamiento externo, por lo que 
se aplicó el método deductivo y otras técnicas financieras para determinar el 
efecto en el costo promedio ponderado de capital a través de una estructura 
óptima de capital que combina deuda y patrimonio. Además se analizó la 
tendencia del costo promedio ponderado de capital con diferentes estructuras 
de capital y los estados financieros a través del cálculo de razones. Como 
parte de la investigación se realizó un análisis de la información recabada a 
través de un cuestionario sobre las perspectivas de algunos directores 
financieros de universidades privadas acerca de las diversas formas de 
obtención de capital y las ventajas y desventajas de cada una de éstas. El 
crecimiento de una universidad depende de la disponibilidad de recursos que 
 
10 
 
ésta posea; el financiamiento externo es una excelente fuente de capital que 
puede ayudar a sus planes de expansión. El análisis técnico de esta 
investigación, revela que el costo promedio ponderado de capital aumenta al 
hacer uso de deuda,es importante que la universidad preste mucha atención a 
su estructura óptima de capital para no incurrir en altos niveles de 
endeudamiento que puedan afectar posteriormente su desempeño. 
Finalmente con base en el análisis técnico se estableció que la universidad al 
evaluar proyectos de inversión financiados con capital externo aceptaría su 
ejecución si la tasa de retorno de éstos es mayor a la tasa de referencia 
determinada con el costo promedio ponderado de capital; ya que obtendría 
utilidades adicionales que se podrán reinvertir en infraestructura en los 
próximos años.” 
Solórzano (2008), concluye: “De acuerdo a la presente investigación el efecto 
en el costo promedio ponderado de capital de una universidad privada 
guatemalteca al utilizar fuentes de financiamiento externo no disminuye en 
comparación al financiamiento con capital propio La mayoría de las 
universidades privadas guatemaltecas generalmente no calculan su costo 
promedio ponderado de capital ni determinan su estructura óptima de capital.” 
Vagas y Menor (2014), señala: “Este trabajo tiene como objetivo realizar un 
análisis financiero y la valorización de la empresa Corporación Misti SA, 
dedicada a la venta de fertilizantes diversos para el sector agrícola peruano. La 
metodología usada se basó en un análisis del entorno del sector agrícola, un 
breve análisis interno de la empresa; la aplicación del análisis financiero 
horizontal y vertical, de ratios y finalmente se te estimó un flujo de caja libre 
para valorizar la empresa usando un escenario actual, uno pesimista y uno 
optimista, tomando los datos de una empresa internacional líder del rubro 
como SQM de Chile. Los resultados indican que la empresa Misti tiene activos 
por 310 millones de soles, 177 millones en pasivos y factura anualmente 535 
millones. La rentabilidad medida por el ROA llega a 8% anual, el costo de 
ventas es de 86% de las ventas, la liquidez medida por el ratio ácido llega a 
 
11 
 
0.50, mientras que el ciclo de conversión de efectivo es de 191 días. La 
solvencia a largo plazo ha mejorado pues hay poca deuda de este tipo, sin 
embargo la empresa tiene 140 millones de pasivos financieros a corto plazo, 
que han crecido por las mayores ventas (ante mayores inversiones que 
elevaron su capacidad de almacén en 80 mil tm), pero no ha ganado mucha 
liquidez debido a las altas cuentas por cobrar. El valor de la empresa Misti 
considerando sus indicadores financieros actuales y un nivel de crecimiento de 
ventas que no supere el 2% (menos de la mitad del crecimiento sectorial que 
llega a 5% anual) llega a 10.60 soles por acción, siendo en total 663.4 millones 
de soles. Si consideramos que el mercado agrícola no crece, elevamos a 90% 
el costo de ventas y los gastos operativos suben, entonces el valor de la 
empresa llega a 5.04 soles por acción, siendo un total de 315. 8 millones de 
soles por la empresa. Si tenemos una política más eficiente manejando los 
costos de ventas a 65%, con un crecimiento del mercado de 6.8% a largo 
plazo y elevando los gastos administrativos y de ventas a 13%, tomando un 
ciclo de efectivo de 210 días, en todos los casos usando a SQM de Chile como 
comparador, el valor de la empresa llega a 21.15 soles por acción, en total 
1,232.1 millones de soles. El valor por acción es bastante sensible al costo de 
ventas en primer lugar y a las políticas de gestión del ciclo de efectivo en 
segundo lugar, claro que si el mercado se reduce habría un efecto negativo, 
pero ellos se mitiga mediante optimización de los 6 inventarios, manejo de las 
cuentas por cobrar y mejorar los costos operativos al nivel del comparador 
internacional usado. 
Vagas y Menor (2014), concluyen: “El sector agrícola demandante ha crecido 
en 5% promedio anual desde el año 2004, mientras que en el caso sólo del 
sector agroexportador su crecimiento ha sido de 7 veces respecto del año 
2003, llegando a 4.8 mil millones de dólares, el 10% del valor las 
exportaciones nacionales, factores de crecimiento han sido la demanda 
externa y el impulso crediticio sectorial. Los activos de la empresa Misti son de 
310 millones de soles y han crecido debido a nuevas inversiones (almacenes 
en Pisco y Salaverry), además de una planta procesadora de abonos líquidos 
 
12 
 
en Paita (con lo cual el almacenaje sube en 80 mil tm y el procesamiento en 60 
mil tm de abonos), El rubro principal del activo son los inventarios, cuentas por 
cobrar y la planta, en inventarios se tiene 190 millones de soles (creciendo en 
24% al ritmo de las ventas), mientras que por cobrar existen 76 millones 
(creciendo en 29% a mayor ritmo que las ventas mientras que las otra cuentas 
por cobrar se elevan por encima del 100% anual), montos elevados debido a la 
estructura del negocio y manejo comercial, aspectos que irán optimizándose. 
En pasivos la empresa tiene 177 millones de soles, principalmente por pasivos 
financieros de corto plazo que llegan a 140 millones (creciendo en 28% para 
sostener el inventario), evidenciando los créditos para importaciones de 
grandes volúmenes (garantizados con warrants de almacenaje) y cuyo 
vencimiento es corto, la empresa en el futuro aprovechará sus conexiones a 
sus socios internacionales para reducir esta exposición. El capital asciende a 
62 millones de soles, creciendo debido a la entrada del grupo OFD con 
empresas en México, Colombia, Panamá Costa Rica y Bolivia, a ello hay que 
añadirle el buen desempeño de la empresa en los años recientes logrando 
resultados acumulados por 58 millones de soles. La empresa tiene ganancias 
cambiarias, pero este es un riesgo latente, el año 2013 el tipo de cambio subió 
y eso afectará el negocio, por lo cual los créditos para compras deben ser más 
largos y se debe usar instrumentos de cambio a plazo en el mercado. La 
rentabilidad de la empresa es de 8% usando el ROA y de 19% usando el ROE 
(indicando un creciente apalancamiento financiero) lo que indica márgenes 
razonables, sin embargo el EVA de la empresa es negativo, debido 
principalmente a que los activos operativos llegan a ser bajos respecto del 
activo total, explicado por el alto nivel de endeudamiento a corto plazo. El 
costo de capital de la empresa se estimó en 4.95% para el año 2011, pero es 
bastante variable llegando a ser 13.56% en el año 2010, de modo que el 
promedio se usa para valorizar la empresa. Si consideramos que el mercado 
agrícola no crece, elevamos a 90% el costo de ventas y los gastos operativos 
suben, entonces el valor de la empresa llega a 5.04 soles por acción, una 
caída de 48% respecto al monto inicial, siendo en total 315.8 millones de soles 
 
13 
 
por la empresa. Si tenemos una política más eficiente manejando los costos de 
ventas a 65%, con un crecimiento del mercado de 6.8% a largo plazo y 
elevando los gastos administrativos y de ventas a 13%, tomando un ciclo de 
efectivo de 210 días, en todos los casos usando a SQM de Chile como 
comparador, el valor de la empresa llega a 21.15 soles por acción, en total 
1,232.1 millones de soles. El valor por acción es bastante sensible al costo de 
ventas en primer lugar y a las políticas de gestión de inventarios en segundo 
lugar, claro que si el mercado se reduce habría un efecto, pero ellos se mitiga 
mediante optimización de los inventarios, manejo de las cuentas por cobrar y 
mejorar los costos operativos al nivel del comparador internacional usado. La 
empresa tiene un alto potencial de desarrollo futuro de modo que sus 
inversionistas deben seguir apostando al crecimiento, en caso de una nueva 
salida a Bolsa, con seguridad sus precios por acción serán mucho mayores a 
los logrados el año 2009, de modo que se recomienda su inversión como una 
empresa con muy buenos fundamentos para el futuro. 
1.2 Justificación y Planteamiento del Problema 
1.2.1 Justificación 
Para que las empresas sobrevivan a su entorno tan cambiante, ocupan 
diferentesestrategias, entre ellas las asociaciones que hacen las 
empresas, como fusiones, alianzas estrategias de compra de empresas y 
escisiones. Estas formas de asociación cada vez son más frecuentes en 
las empresas para solucionar los problemas que se presentan en las 
empresas con relación a la competencia, cambio de tecnología, cambio 
de gustos de los consumidores, etc. 
La decisión de adoptar alguna forma de asociación es para aumentar el 
valor de la empresa, dominio del mercado, eliminar la competencia y 
disminuir los costos. 
Es el caso por ejemplo de: 
 
14 
 
 Montgomery Ward (también conocido como Wards) que es una 
tienda por Internet y fue Direct Marketing Services Inc. quien adquirió 
gran parte de la propiedad intelectual de la antigua Wards, reviviendo 
la marca como una tienda online sin tiendas físicas. En 2008, la 
propiedad pasó a manos de Swiss Colony, con sede en Monroe, 
Wisconsin. 
Sin embargo antes de eso, su negocio de catálogos había 
comenzado a declinar en los años 60. En 1968, se fusionó 
con Container Corporation of America para formar Marcor Inc.; 
durante los años 70, la empresa continuó su decadencia. En 1976, 
fue adquirida por Mobil, que poseía abundante dinero producto 
del aumento en los precios del petróleo. En 1985, la empresa cerró 
su negocio de ventas por catálogo luego de 113 años e inició una 
agresiva política de renovación de las tiendas. Dichas renovaciones 
se centraron en la reestructuración de muchas de las tiendas, 
convirtiéndolas en locales especializados, similares a las boutiques. 
En cada uno de los casos fue necesario valorizar la empresa, porque 
se requería crear valor para el propietario, para el accionista, efectuar 
un realineamiento estratégico, etc. 
 Time Inc es una empresa que decidió buscar una fusión o 
adquisición de otra para ampliar su empresa. Después de investigar 
varias opciones, Time Inc decidió combinar con Warner. El Time Inc 
fue conocido por su récord de periodismo respetable y Warner era 
conocido por su programación de entretenimiento. Time Inc quería 
asociarse con una empresa que se aseguraría de que el tiempo sería 
capaz de mantener su integridad periodística posterior a la fusión. 
Según el plan, los accionistas de Warner poseerían el 62% de las 
acciones de Time. A Time Inc le preocupaba que otras personas 
puedan considerar esta fusión como una venta de tiempo, por lo 
tanto, con tabla de Time Inc promulgó varias tácticas defensivas, 
http://es.wikipedia.org/w/index.php?title=Container_Corporation_of_America&action=edit&redlink=1
http://es.wikipedia.org/wiki/Mobil
http://es.wikipedia.org/wiki/Crisis_del_petr%C3%B3leo_de_1973
http://es.wikipedia.org/wiki/Boutique
 
15 
 
tales como una cláusula de no-shop, que los harían poco atractivo 
para un tercero. En respuesta a las negociaciones de fusión, 
Paramount hizo una oferta competidora de $ 175 por acción, que se 
crió en un punto a $ 200. A Time le preocupaba que la integridad 
periodística estaría en peligro bajo la propiedad de Paramount, y cree 
que los accionistas no entendería por qué Warner era un mejor 
pretendiente. Paramount interpuso un recurso para evitar la fusión 
Time-Warner, argumentando que en el tiempo que se puso a la venta 
y en la celebración de Revlon los directores están obligados a actuar 
exclusivamente para maximizar las ganancias de los 
accionistas. Los demandantes también argumentaron que la fusión 
no ha superado las pruebas necesarias y pertinentes porque los 
directores de Time Inc no actuaron de manera razonable manera. La 
cuestión es si la fusión propuesta de Time Inc actúa como una venta 
de tiempo que active un análisis de Revlon que haría que la fusión no 
sea válida. 
Como se notará son muchos los intereses que se ven involucrados 
en los negocios de fusiones o adquisiciones de empresas, como son 
los accionistas, los trabajadores, así como las empresas mismas y es 
por eso que surge la necesidad de considerar el verdadero valor o el 
valor más razonable de las empresas que pueda dar por satisfechas 
a las partes no solo involucradas sino también a las partes 
interesadas. 
El Perú no escapa de esa realidad y es común ver en los anuncios a todo 
nivel, la oferta de venta de empresas de todos los sectores y cada una de 
ellas mostrando sus “atributos”. 
Es el caso que algunas ofrecen: 
 Se vende empresa dedicada a movimiento de tierras (contrata 
minera). Cuenta con líneas de crédito y leasing futuros ya aprobados. 
 
16 
 
Presenta solvencia económica ante instituciones bancarias y 
financieras. 
 En venta preciosa propiedad localizada en el centro del Valle del rio 
Lurín, distrito de Pachacamac a solo 30 minutos del centro de Lima, 
en un área próxima a ser el área de expansión de alto precio de Lima. 
La propiedad está rodeada de colinas, paredes de cemento y ladrillo, 
mayormente plano, pozo de agua propio, áreas verdes con árboles de 
eucalipto y otros, lago escénico e isla, con infraestructura para hotel 
campestre o Eco resort. Comprende 17 bungalows familiares, 5 
bungalows de parejas, 8 habitaciones dobles, 2 salas de conferencia 
para 100 personas, 2 piscinas, fuente, áreas para restaurant, bar, 
cocina y grill, baños públicos, áreas de oficinas, recepción, y 
almacenes, pasadizos exteriores de piedra, garita de seguridad y 
parking para 50 autos, instalaciones eléctricas, agua, agua caliente, 
desagüe y gas completes y operativas. 
 Vendo empresa franquicia matriz de marca de ropa interior para 
dama muy reconocida en el mercado peruano con más de 6 años. 
Posee 2 tiendas en zonas estratégicas de San Isidro y Miraflores, en 
avenidas principales. Asimismo se cuenta con tienda online y medios 
sociales de muy buena acogida. 
 Se vende empresa dedicada a la gestión de cobranzas morosas. 
Inició sus actividades el mes de agosto de 1,999. Habiendo llevado la 
gestión de cobranza de cartera morosa a empresas A1 de servicios 
de telecomunicaciones durante 14 años 
Podemos decir que existen dificultades en la valoración de empresas, en 
nuestro país. Por lo tanto esto nos permite preguntarnos los medios y las 
formas que se han tenido que utilizar para poder darle valor a estas 
empresas, por poner algunas de ellas. Solo en el caso en particular, 
cómo darle valor a una empresa que cuenta con líneas de crédito y 
 
17 
 
leasing aprobados a futuro; cómo valorar una empresa hotelera que está 
solo a treinta minutos del centro de Lima, que se encuentra cerca a un 
área de expansión de alto precio, cómo valorar una empresa dueña de 
una franquicia matriz de marca de ropa interior o una empresa dedicada 
a la gestión de cobranza morosa a empresas A1. 
También existen empresas que anuncian la compra de otras empresas, 
es el caso de Diario El Comercio del 24 de agosto del 2013 que publica: 
“Cisco evalúa adquirir empresas en Latinoamérica y en el Perú”. 
Por otro lado el Diario Gestión del 02 de agosto del 2013 publica “¿Cómo 
se comportan las empresas peruanas durante las fusiones y 
adquisiciones?”, en ese artículo se menciona que el patrón de las 
empresas peruanas que identifica esta actividad es la estrategia de 
crecimiento que tienen, que el volumen de negociación excedió los 
cuatro millones de dólares, destacándose transacciones como la venta 
de GNL de Repsol a Schell (se ofreció 4,400 millones de dólares por 
activos en Trinidad y Tobago, Espeña y el Perú), la venta de AFP 
Horizonte por $ 514 millones y la venta de Nextel Perú por $ 400 
millones. 
Señala el mismo artículo que entre otras razones, la razón por la que las 
compañías adquieren otra firma es para buscar una presencia en nuevos 
mercados y/o líneas de negocio. A veces, resulta más práctico adquirir 
una compañía que ya se encuentra posicionada en el mercado antes que 
comenzar una nueva. También, puede ser utilizado para obtener una 
tecnología o “know-how” que permitamejorar los productos e 
incrementar la eficiencia operativa. 
A pesar de que la gran mayoría de las empresas señala que se 
encuentran bien preparadas para ejecutar una adquisición a corto plazo, 
también identificaron obstáculos en el proceso y retos comunes que 
suelen afrontar luego de finalizado el proceso. Los mayores obstáculos 
 
18 
 
identificados para la realización de una compra venta son: la escasa 
información disponible, la falta de targets atractivos y las restricciones de 
capital. En el caso de fondos de inversión, estos concordaron en que la 
diferencia en la expectativa de precios es uno de los principales 
obstáculos para cerrar las transacciones. 
Es común ver empresas que se lanzan a un proceso de compra-venta sin 
haberse preparado adecuadamente. Esto resulta a menudo en una 
pérdida de recursos internos y externos, interrupción de las operaciones 
normales del negocio y desgaste innecesario en el personal clave de la 
compañía. Mientras los compradores ganan experiencia a través de la 
ejecución de varias transacciones en el tiempo, para muchos vendedores 
el evento de venta es único, por lo que tienen mayor necesidad de 
asesoría externa. 
Nuestra experiencia nos ha permitido comprobar que los retos típicos de 
la toma de control e integración del negocio deberían ser contemplados 
temprano en el proceso de la adquisición. Las sinergias muchas veces 
pueden ser un valor importante en el precio de compra de un negocio. 
Por ende, errores en la estimación y dificultades en su realización 
pueden resultar en un perjuicio económico inmediato para el comprador. 
Al respecto: 
Caro, (2004) señala que, Durante la última década se ha hecho patente 
un importante cambio en la tendencia de la investigación empírica en 
contabilidad orientada al mercado de valores. Apoyados en la hipótesis 
de eficiencia de los mercados, buena parte de los estudios realizados 
hasta mediados de los 90 se habían centrado principalmente en la 
evaluación del impacto que la publicación de la información contable 
tenía sobre la valoración que los inversores hacen de las empresas 
(estudios del contenido informativo de la información contable) o del 
grado de asociación existente entre las cifras contables o sus cambios y 
 
19 
 
el valor o la rentabilidad de las acciones (estudios de la relevancia 
valorativa de la información contable), con el fin de determinar si las 
cifras contables resultaban de utilidad a sus destinatarios. Como 
consecuencia, los investigadores prestaron poca atención al análisis del 
valor intrínseco de la empresa, centrando sus esfuerzos en contrastar la 
eficiencia del mercado de valores, lo que a juicio de Penman (1992) 
explica el débil desarrollo del Análisis Fundamental. Sin embargo, a 
partir de la publicación de los trabajos de Ohlson (1995) y Feltham y 
Ohlson (1995, 1996), se ha producido una asombrosa proliferación de 
estudios que centran su atención en la estimación del valor intrínseco de 
las empresas (estudios de medición). La eficiencia ya no es condición 
necesaria para el análisis, ya que son precisamente las anomalías 
documentadas en el comportamiento del mercado la base de los estudios 
enmarcados en esta línea de investigación. 
Castaño (2004) refiere que, A la hora de calcular el valor (que no es el 
precio) de la empresa, considerada como unidad de producción de 
bienes y servicios, hay que considerar una gran cantidad de factores: los 
bienes que la forman, las personas que la dirigen, el sector en el que 
desarrollan la actividad, la tendencia de crecimiento del país en el que 
está instalada y sus relaciones internacionales, el grado de desarrollo de 
las tecnologías o la utilización de las TIC. 
No cabe duda que el valor tiene un alto grado de subjetividad, puesto 
que todas las personas no tienen los mismos conocimientos sobre los 
negocios, o la capacidad para hacerlos funcionar de manera óptima, o 
pueden aprovechar las mismas sinergias. El valor es diferente para cada 
parte en la negociación: es una opción de compra para el comprador (no 
comprará si el precio es mayor al máximo valor que en su propia escala 
ha otorgado al bien o a la empresa) y una opción de venta para el 
vendedor (no venderá si el precio no supera el mínimo que él ha 
considerado). Está claro que el mejor gestor del valor, el más capacitado 
 
20 
 
para crear valor en la empresa, será el que negociará siempre con 
ventaja en la compra. 
La subjetividad del valor no implica su imposibilidad o inutilidad, antes al 
contrario, existen multitud de situaciones en las que se hace necesario su 
conocimiento: 
 Información sobre la evolución del negocio. 
 Transmitir la propiedad. 
 Fusiones o escisiones 
 Identificación de inductores de valor (value drivers). 
 Evaluación de la dirección para establecer remuneración en función 
de la creación de valor. 
 Determinación de la política de dividendo 
 Salida a bolsa, etc. 
En cualquiera de los escenarios anteriores hemos de tomar una 
referencia de valor que será diferente dependiendo de la respuesta que 
se dé a las siguientes preguntas: ¿para qué valorar?, ¿para quién? y ¿en 
qué circunstancias?. 
El valor no es una cifra única si consideramos diferentes oferentes y 
demandantes, ya que es una función de la interdependencia que existe 
entre un alto número de variables que cada individuo pondera de forma 
diferente. Sin embargo, el valor sí es único para un sólo comprador o un 
sólo vendedor. 
Por otra parte, las operaciones de compraventa son frecuentes y este es 
el mejor indicador de que valorar no es algo imposible, sino antes al 
contrario, necesario y posible. 
El proceso de valoración de empresas puede utilizar diversos métodos 
de los que existe un amplio y sólido marco teórico, realizado por grandes 
economistas como Modigliani, Miller, Black y Scholes, Merton, 
 
21 
 
Damodaram, Fernández, etc., y al que continuamente se hacen nuevas 
aportaciones. La utilización de este marco requiere buscar fuentes de 
información objetiva de la empresa, a la vez que se hace necesario tratar 
de cuantificar estas informaciones. Los detractores de estos sistemas de 
valoración siempre han objetado como principal inconveniente la 
dificultad de concretar las estimaciones o mediciones de los hechos 
cualitativos. Elegida la información y cuantificada es necesaria la 
utilización de un modelo para finalizar la valoración. 
Alva (2002), refiere que, Al valorizar las empresas en crisis, uno de los 
problemas fundamentales para determinar el grado de crisis económica y 
financiera de las empresas es su valuación a fin de calcular el grado de 
gravedad en que se encuentran. 
Sabemos que hay muchos métodos para valuar empresas, tales como 
métodos basados en el valor del negocio o Good Will, y últimamente 
métodos basados en el costo del capital, siendo los más importantes 
entre los primeros: 
En base al aumento de oferta y demanda en la negociación de 
empresas que por diferentes motivos se lleva a cabo, lo cual viene 
generando un mercado no solo nacional sino internacional conlleva a 
buscar mecanismos que permitan valorizar a las empresas a efecto de 
encontrar el precio justo a negociar con el propósito de considerar todos 
los componentes tangibles así como intangibles de la empresa. Resulta 
necesario establecer y conocer mecanismos de valoración de 
empresas. 
Como se puede comprobar existe una gran variedad de métodos de 
valoración a disposición del experto. Será éste el que deba determinar, 
en cada caso concreto, dependiendo de las características peculiares 
ante las que se encuentre, el más idóneo. No obstante, el evaluador 
prudente no dará una cifra nada más que después de haber contrastado 
 
22 
 
los resultados obtenidos a través de los distintos métodos. 
Ahora bien, como evidentemente no es posible, por razones operativas, 
utilizar todos y cadauno de los modelos disponibles, habrá que 
seleccionar algunos de ellos. Una buena elección sería calcular el valor 
a través de un método y contrastarlo con otro y con el resultado arrojado 
por algún método comparativo, sin perder nunca de vista el valor de 
cotización, como referencia de la opinión del mercado. 
También, queremos señalar que hemos de ser conscientes de que la 
cifra que arroje un determinado modelo será siempre considerada 
teniendo en cuenta la calidad de los datos que se imputen a sus 
parámetros. Es evidente que, si introducimos en una fórmula datos 
desacertados el resultado lo será igualmente. Así pues, mucho más 
importante que la elección del método de valoración a emplear es la 
determinación de los parámetros que van a participar en el proceso de 
evaluación. 
Todas las valoraciones están sesgadas. La cuestión es cuánto y en qué 
dirección, algo que suele ser proporcionar a los intereses de quien 
contrata la valoración y de lo que paga por la misma. 
No existen estimaciones precisas del valor. De esto se desprende que 
no existen métodos capaces de proporcionar esta estimación, ni hay por 
qué entender que cuanto más sofisticado y complejo el modelo, mejor 
será la valoración. 
Aparte de otras consideraciones, valorar empresas es un ejercicio de 
mirar hacia el futuro. Por ello nunca serán muy precisas. La precisión 
será tanto más difícil cuanto más inestable sea la empresa, el sector en 
el que opera o el objeto de valoración. 
En tal sentido creemos que es importante calcular el valor de una 
empresa mediante el método de costo de capital por que se estaría 
 
23 
 
considerando: 
 La Evaluación del desempeño.- Uno de los mejores indicadores 
para determinar si una empresa está creando valor para los 
accionistas es el concepto de Valor Económico Agregado, vale decir 
que al capital invertido se le multiplique por el resultado de la 
diferencia entre el valor de mercado de la deuda y el valor 
patrimonial. 
 Las Decisiones de Inversión.- A la hora de tomar una decisión de 
inversión, los flujos proyectados (flujos antes de actividades 
financieras) se deben descontar al costo de capital para ver si el 
resultado es un valor positivo (se crea valor para la empresa) o 
negativo (en cuyo caso no se debería seguir adelante con el 
proyecto. 
 Permite valorar las empresas.- Muy relacionado con el punto 
anterior el costo de capital se utiliza para descontar flujos de caja 
proyectados y fijar un valor total de una empresa. 
 Permite utilizar el mismo costo de capital para todas las divisiones 
de la empresa. 
 Permite utilizar el valor en libros y no el valor de mercado. 
 Una empresa no sólo recurre a una fuente de financiamiento, sino a 
varias, de ahí que este método refleja las proporciones de los 
distintos componentes mediante el uso del costo promedio de 
capital. 
 Existe una relación directa entre el costo del capital y el incremento 
de capital para financiar más proyectos 
 
 
24 
 
1.2.2 Planteamiento del Problema 
¿Cuál es la incidencia del análisis del costo de capital como método para 
la valoración de las empresas de la provincia de Tumbes período 2013 - 
2014? 
1.3 Objetivos 
1.3.1 General 
Determinar el análisis del costo de capital como método para la 
valoración de las empresas de la provincia de Tumbes período 2013 – 
2014 
1.3.2. Específicos 
1. Identificar los métodos que existen para valorizar a las empresas 
2. Contrastar los métodos más importantes que existen para valorizar 
a las empresas 
3. Analizar el método del costo de capital para utilizarlo como método 
para la valoración de las empresas de la provincia de Tumbes. 
4. Elaborar un plan de valoración de la Empresa de Transportes El 
Dorado SAC utilizando el método del costo de capital. 
1.4 Marco Teórico 
1.4.1 Valoración de las Empresas 
Marco Filosófico 
Antes de adentrarnos en el trabajo de investigación es necesario el 
estudio de cada tipología de valor susceptible de ser empleado a la hora 
de practicar mediciones de activos y pasivos. Por lo tanto consideramos 
necesario efectuar la siguiente aclaración: Según el Diccionario de la 
Lengua Española, valor es: “el grado de utilidad o aptitud de las cosas 
para satisfacer las necesidades o proporcionar bienestar o deleite. 
 
25 
 
Derivado de lo anterior, pueden instrumentarse relaciones entre los 
distintos bienes, en función al grado o aptitud con que cada uno de 
ellos satisfacen determinadas necesidades. Tales relaciones pueden ser 
formuladas en múltiples unidades de medida, unidades de un bien 
determinado, unidades de grupos de bienes, etc., en donde la moneda 
podría ser una más, en términos extremos, tanto a los activos como a los 
pasivos – y a sus resultados relacionados – pueden asignárseles 
mediciones basadas en valores del pasado o en valores del presente, 
respecto de los cuales nos caben los siguientes comentarios: los 
valores del pasado representan asignaciones de valor, efectuadas en 
una unidad de medida determinada, proporcionadas a los activos o 
pasivos al momento de incorporación de tales elementos al patrimonio 
del ente, y los valores del presente representan asignaciones de valor, 
efectuadas en una unidad de medida determinada, que corresponderían 
a los activos o pasivos al momento de practicarse las mediciones 
contables. 
El criterio de medición a ser aplicado a los activos y sus resultados 
relacionados debería guardar coherencia con los aplicables a los pasivos 
y sus propios resultados. Como bien indica Fowler Newton (2004, pág. 
201), el costo de un activo suele ser igual o similar a su valor corriente 
al momento de adquisición, pero esa equivalencia o similitud suele 
perderse posteriormente. En otros términos el costo de reposición, es 
una medición basada en valores corrientes, coincide con el valor de 
incorporación al patrimonio, costo histórico, en ese preciso momento del 
tiempo, sin embargo tal simetría suele romperse a medida que 
transcurren los períodos. 
Cuando, en el diseño de un modelo contable, se haya optado 
por medir a activos y pasivos – y resultados relacionados – sobre 
la base de valores históricos deberemos tener en cuenta que: 
 los activos se encuentran medidos a un valor que es 
 
26 
 
representativo del sacrificio que demandó su adquisición o 
producción, 
 El costo de un bien es el necesario para ponerlo en condiciones 
de ser vendido o utilizado, lo que corresponda en función a su 
destino. Las mediciones de activos al momento de su 
incorporación al patrimonio de los entes, siguiendo los 
desarrollos de Fowler Newton, (2004, pág. 148 y ss.) debería ser 
efectuada a partir de criterios disímiles de acuerdo a su forma de 
incorporación, siendo posible identificar a las siguientes: 
 bienes incorporados al patrimonio mediante procesos de 
compras. Su valor de incorporación al patrimonio deberá 
obtenerse a partir de la adición de los siguientes elementos: 
el precio de compra de contado, los impuestos no 
recuperables que gravan la operación de compra, los 
costos vinculados con el traslado y desembarco (fletes, 
seguros, honorarios de despachos de aduana, etc.) y los 
costos que son propios de los departamentos de 
compra, recepción, control de calidad, etc.; 
 bienes incorporados al patrimonio mediante trueques. Su 
valor de incorporación al patrimonio deberá ser obtenido a 
partir del valor corriente que cabría asignar al bien recibido en 
el momento temporal en que el trueque tiene lugar; 
 bienes incorporados al patrimonio mediante procesos de 
producción: 
La determinación del costo de un bien producido es la suma 
de los costos de los insumos necesarios para su obtención, 
incluyendo: 
 los costos de los bienes y servicios consumidos (tanto 
los adquiridoscomo los de propia producción), 
 
27 
 
la porción imputable de los costos de su conversión; 
 bienes incorporados al patrimonio mediante procesos de 
donaciones: Los activos recibidos en donación no 
demandan erogaciones, o lo hacen pero en pequeñas 
medidas, razón por la cual su costo no es una medida 
razonable del valor que representan al momento de ser 
incorporados al patrimonio. A partir de lo anterior los 
principales pronunciamientos y normas contables admiten 
que su medición se efectúe sobre la base que el bien 
hubiera tenido en caso de ser adquirido, 
Si se elige para la medición de activos a los valores del pasado o costos 
históricos, tales valores deberán ser mantenidos en toda asignación de 
valor posterior a la fecha de adquisición o producción de los activos. En 
el caso en que la medición de los elementos determinantes de la 
situación patrimonial de los entes – activos, pasivos y resultados 
relacionados – se efectúe sobre la base de valores históricos, será 
imposible la existencia de incrementos o decrementos patrimoniales 
originados en mediciones periódicas de tales elementos, en virtud que 
los mismos conservarán su medición original. 
En otros términos, cuando se trabaje con un modelo contable en el cual 
el criterio de medición seleccionado sea de valores históricos o pasados 
no se verificarán incrementos o decrementos patrimoniales derivados de 
cambios en los valores de activos y pasivos respecto de sus mediciones 
originales. 
Las mediciones sobre la base de valores corrientes se caracterizan por 
asignar a los activos y pasivos – incluyendo sus resultados relacionados 
– un valor coetáneo con el momento en el cual se práctica la medición. 
Existen distintas tipologías o formas de obtención de valores corrientes, 
en resumida cuenta ellas son: 
 
28 
 
 costos de reposición o reproducción: se corresponde con el 
sacrificio, expresado en una unidad de medida determinada, que 
demandaría reponer o reproducir el bien en cuestión al momento en 
que se pretende llevar a cabo la asignación de valor al mismo, 
 valor neto de realización: se corresponde con el sacrificio 
que estarían dispuestos a asumir, expresado en una unidad de 
medida determinada, quienes demandan un bien en un mercado 
determinado, neto del esfuerzo que debería soportar el oferente 
del bien para poder comercializarlo, 
 valor descontado: se corresponde con el valor obtenido a partir de 
un futuro flujo de fondos, expresados en una unidad de medida 
determinada, cuando la tasa utilizada a los efectos de su descuento 
se corresponde con una vigente al momento de practicar la 
medición, 
 valor patrimonial proporcional: se tratará de un valor corriente, 
si y sólo si, el residual patrimonial, expresado en una unidad de 
medida determinada, a partir del cual se aplicó la proporción, deriva 
de elementos activos y pasivos medidos sobre la base de valores 
corrientes. 
Es importante destacar que un modelo contable que utilice valores 
corrientes o del presente para la medición de activos y pasivos – y 
sus resultados relacionados – reconocerá los cambios de valor de los 
mencionados elementos entre la medición de un momento y la del 
inmediato anterior. 
El interés que existe, Chau (2011), por medir la creación de valor en las 
empresas subyace en el supuesto de que los ejecutivos y generadores 
de valor para sus accionistas buscan crear empresas financieramente 
saludables y, sobre todo, sostenibles en el tiempo, generadoras de 
economías sólidas que ayuden a mejorar niveles de vida, manteniendo 
 
29 
 
una relación cordial, con sus stakeholders y, sobre todo, creadoras de 
oportunidades de trabajo. 
Según Fernández (2005), existen factores claves que afectan al valor, 
crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés. Es decir, el valor de 
las acciones dependerá de los flujos de caja futuros esperados y de la 
rentabilidad exigida por los accionistas. A su vez, el crecimiento de los 
flujos futuros resulta de la rentabilidad de las inversiones y del 
crecimiento de la empresa. Por otro lado, la rentabilidad exigida de las 
acciones depende de una variable en la cual la empresa no tiene control 
del tipo de interés sin riesgo y del riesgo de las acciones, que, a su vez, 
se puede dividir en riesgo operativo y riesgo financiero. 
(Chau 2011), uno de los temas críticos de la gerencia basada en valor 
se da en las empresas que no cotizan en bolsa de valores o en una 
división determinada, dado que la medición de valor no es un tema fácil 
en países emergentes, como es el caso peruano, por ausencia de una 
base de datos sistematizada y sobre todo estandarizada. Muchas de las 
actividades de los negocios y creación o destrucción de valor se dan en 
un nivel operacional basado en indicadores sobre beneficios contables. 
Desde el punto de vista del modelo del profesor Pablo Fernández 
(2005), la creación de valor para los accionistas es la diferencia entre la 
riqueza de la que disponen al final de un año y la del año anterior. Para 
entender el modelo, es importante definir cada uno de los siguientes 
conceptos: 
a. Aumento de la capitalización de las acciones: número de acciones 
inscritas en la bolsa de valores por el precio de cotización. El 
incremento de la capitalización en un año es la capitalización al final 
de dicho año menos la capitalización del año anterior. El incremento 
de la capitalización de las acciones no es igual al concepto del 
aumento del valor para los accionistas. 
 
30 
 
b. Crecimiento del valor para los accionistas: es la diferencia entre la 
riqueza que poseen al final de un año comparada con la que poseía 
el año anterior. El aumento de la capitalización de las acciones no es 
el aumento del valor a los accionistas. 
El aumento del valor para los accionistas se define así: 
Creación del valor para los accionistas = capitalización x rentabilidad de los 
accionistas 
Aumento de capitalización 
Capitalizaciónt – capitalizaciónt-1 
Aumento del valor de los 
accionistas 
Aumento de la capitalización – pagos de 
los accionistas + dividendos + reducciones 
– conversiones 
Creación de valor para los 
accionistas 
Aumento de valor de las accionistas – 
capitalización x rentabilidad exigida por los 
accionistas 
 Fuente: Fernández 2005 
La aplicación de la metodología propuesta por el profesor Pablo 
Fernández para medir la creación de valor de las empresas peruanas 
presenta algunas dificultades (Chau, 2005), como es el caso de la 
determinación de una tasa de rentabilidad exigida y un buen cálculo de 
la capitalización bursátil, tomando en cuenta que en el Perú hay una 
variante no considerada en otros países: las acciones de inversión. 
Marco Teórico 
Valor contable, según Chau (2005) es el valor de la acción según los 
últimos estados financieros recibidos de la empresa, al distribuir el valor 
del patrimonio entre todas las acciones en circulación. 
Fórmula = patrimonio / número total de acciones de la empresa 
La valoración de empresas es una técnica que se utiliza para determinar 
el posible valor de un ente económico sea este pequeño, mediano o una 
gran corporación en una fecha determinada tomando como ciertos 
 
31 
 
algunos supuestos que de una u otra forma afectan la valoración final. 
Estos supuestos son subjetivos y dependen de factores cualitativos que 
cambian a medida que las condiciones originales tengan variación 
(oportunidades del mercado, situación política, situación económica del 
país o de una región determinada, etc.) 
La valoración de empresas presenta información para la toma de 
decisiones gerenciales, reflejando las variables claves determinantes de 
la situación de la empresa para establecer cuando se está creando valor 
en la empresa, lo cual se demuestra cuando la rentabilidad delos 
activos es superior al costo de capital de la empresa y se dice que 
destruye valor cuando ocurre lo contrario. 
En el proceso de valoración de empresas se recurre a elementos 
cuantitativos y cualitativos, partiendo de aquellos cuantificables como 
son el balance general, el estado de resultados, el flujo de efectivo, la 
información sobre proyección de ingresos y costos. Esta información 
contable tiene como característica el agrupar cuentas cuyas cifras son 
una combinación entre el pasado, presente y futuro, por lo tanto la 
cantidad que arroja como resultado no puede ser el valor de la empresa, 
éste está dado por su capacidad de generar beneficios futuros, 
adicionalmente de lo que posee en un momento determinado. 
En la valoración de empresas se pueden utilizar diferentes modelos, 
esto depende de la persona que este valorando y la finalidad con que lo 
hace, se aceptan como más idóneos los basados en descuentos de 
flujos de fondos; con independencia del que se use, en todo proceso de 
valoración se necesitan fuentes de información lo más objetivas posibles 
acerca de la empresa a fin de comparar con un eventual precio de 
mercado el valor que ésta pueda tener para cada sujeto decisor, ya sea 
en mercados organizados o en la negociación privada. 
 
 
32 
 
Marco Metodológico 
La determinación del costo del capital es el ingrediente crítico en el 
modelo de flujo de caja descontado por el cálculo de EVA y para la 
metodología propuesta por el Profesor Fernández, revela Chu (2005). 
Una mala estimación del costo del capital puede llevar a cometer errores 
al medir la creación de valor en la empresa. El costo de capital utilizado 
deber ser consistente con el nivel de riesgo y el tipo de flujo de caja a 
ser descontado. A pesar de que no hay consenso sobre el modelo 
correcto que se debe utilizar para medir el riesgo, hay un consenso en 
que los flujos de caja riesgosos deben ser descontados con una tasa de 
alto riesgo. 
1.4.2 Costo de Capital 
Marco Filosófico 
Señala Chu (2011) que la medición del desempeño es una parte 
esencial del control gerencial de una empresa en la cual se valida si los 
resultados estimados en el planeamiento estratégico fueron alcanzados 
y si los indicadores de medición tradicionales, como beneficios, ingresos 
y costos, se han venido empleando para evaluar el desempeño de los 
gerentes; los cuales al confrontarse con la realidad, requerían nuevas 
estrategias, con nuevos planes de acción y nuevos sistemas de 
medición del desempeño. 
Las mediciones que se han venido usando para la medición de la 
creación de valor tienen muchos nombres; el método del valor contable 
basado en la información del balance general de una empresa; los que 
toman como fuente las cuentas del estado de resultados, como es el 
caso del PER (de las iniciales en inglés de price earning ratio), 
sustentado en las utilidades netas del margen de ventas; el ROE (de las 
iniciales en inglés de return on equity), cimentado en la rentabilidad del 
patrimonio, utilidad por acción (UPA) utilidad operativa antes de 
 
33 
 
intereses, descripción, amortización e impuestos; EBITDA (de las 
iniciales en inglés de earning before, interés, taxes, depretiation and 
amortization) apoyado en el crédito mercantil (goodwill) que no es otra 
cosa que el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable. 
Continúa (Chu 2011) manifestando que el utilizar la información contable 
para medir el desempeño no es un problema del sistema contable en sí, 
tampoco lo es la forma como la información contable es elaborada, sino 
el uso que se le pretende dar a esa información con ciertos propósitos 
específicos. 
Fernández (2005) afirma que se recurre a la utilización del método del 
descuento del flujo de caja porque constituye el único método de 
valoración conceptualmente correcto. En estos métodos se considera a 
la empresa como una generadora de flujo de caja. Es una metodología 
arraigada desde hace mucho en el campo financiero y cuyos orígenes 
intelectuales parten del clásico método del valor actual neto (VAN) de 
los presupuestos del capital y en el enfoque de valoración, desarrollado 
por los profesores Miller y Modigliani (1958, 1961). 
Fernández (2005) aclara que se produce un aumento de la capitalización, 
pero no del valor para los accionistas, cuando: 
a. Los accionistas de una empresa suscriben acciones nuevas de la 
empresa pagando dinero. 
b. Se produce una conversión de obligaciones convertibles, y 
c. La empresa emite nuevas acciones para pagar la compra de otras 
empresas. 
Por otro lado, se produce una disminución de la capitalización, pero no 
del valor para los accionistas cuando: 
a. La empresa paga dinero a todos los accionistas: dividendo, 
reducciones de nominal y 
 
34 
 
b. La empresa compra acciones en el mercado. 
A decir de Chu (2005), algunos investigadores muestran, mediante sus 
investigaciones, que el costo del capital invertido y, sobre todo el 
patrimonio, tal como se calcula, puede producir errores, excepto con 
supuestos altamente restrictivos, y que los continuos debates sobre su 
uso y definición apropiados son reflejo de dichas afirmaciones. 
El costo de capital invertido por los inversionistas de una empresa 
representa lo que la empresa necesita obtener colectivamente en todas 
sus inversiones, con la finalidad de elegir buenas inversiones. El costo 
del patrimonio es la tasa que los accionistas requieren por los recursos 
invertidos en la empresa. 
Una de las técnicas para estimar el costo de capital, según refiere Chu 
(2005), lo constituye el rendimiento de los bonos más una prima de 
riesgo. Este método es muy popular por su simplicidad y el número 
limitado de supuestos. El modelo resultó esencialmente una práctica 
empírica que no cuenta con una teoría sólida. 
En países emergentes como el Perú, una de las prácticas generalizadas 
es añadir a la rentabilidad exigida al patrimonio que se calcula para 
aplicar a las inversiones una prima por riesgo país. A pesar de eso es 
altamente cuestionable. Algunos investigadores sugieren que lo más 
correcto, para determinar la rentabilidad exigida a los recursos propios 
(patrimonio) que se utilizarían en las inversiones en países emergentes, 
al capital se le añade una prima por riesgo país. 
Sabal (2007) cuestiona la metodología que agrega al modelo del costo 
de capital una prima por riesgo país, pues se está asumiendo que el 
riesgo país es sistemático (o no diversificable). Sabal manifiesta, en 
dicho estudio, que el riesgo país no tiene por qué tener una correlación 
importante con el resto de la economía del mundo, por lo que sería 
posible diversificarlo, al menos en cierta medida. En caso de no ser 
 
35 
 
totalmente asistemático, es incorrecto incluir la prima por riesgo país en 
la tasa de descuento. 
Marco Teórico 
El concepto “costo de capital” o “tasa de descuento”, según Chu (2005) 
ha sido, por muchos años, tratado por la teoría financiera y libros de 
textos en temas relacionados con la estructura de los recursos invertidos 
y las decisiones de inversión. 
Chu (2005), el concepto de costo de capital es utilizado en tres formas: 
1. Como un criterio para decisiones de financiamiento, en que la 
mezcla óptima de recursos de financiamiento es definida como 
aquella combinación que minimice el costo promedio ponderado del 
capital de una empresa. 
2. Como un estándar para decisiones de inversión en que la tasa 
mínima aceptable de retorno o tasa de descuento en una nueva 
inversión propuesta es definida como costo promedio ponderado del 
capital. 
3. Como una conexión entre las decisiones de inversión y de 
financiamiento, en que la tasa de retorno mínima aceptable de 
nuevas inversiones es medida como una función de la tasa de 
retorno requerida por inversionistas de esos valores. 
El costo de capital es una media ponderada de las rentabilidades