Apuntes 2019 1 Macro Internacional Vicondoa Diego Martínez

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Apuntes 
Macroeconomía Internacional 
Diego Martínez 

Diego Martínez
Contabilidad Nacional en Economías Abiertas 
En una Economía Cerrada: 
 
 
 
En una Economía Abierta: 
 
 
 
 
Definiciones 
• En economías abiertas existe la Balanza de Pagos, que es el registro de todas las 
transacciones entre los residentes de un país y el resto del mundo en un determinado período 
de tiempo. Esta tiene tres componentes: 
• Cuenta Corriente (CC): mide la balanza comercial, pagos de factores y transferencias. 
• Cuenta Financiera (CF): mide compras de activos. 
• Cuenta Capital (CK) 
La relación es . Pero si suponemos que la CK no existe, entonces asumimos que: 
 
• El ahorro nacional es igual al cambio en los activos netos externos del país más la inversión 
agregada: 
 
• La Balanza Comercial mide las exportaciones de bienes y servicios: 
 
Cuenta Corriente 
1. Es la suma de la balanza comercial y el ingreso neto por la renta de factores de producción 
(intereses sobre los activos externos netos): 
 
 
2. Es la diferencia entre el ingreso nacional bruto y la absorción doméstica 
 
 
 
 
Yt = Ct + It + Gt
Yt − (Ct + Gt) = It
St = It
Yt = Ct + It + Gt + Xt − Mt + rt−1Bft−1
Yt = Ct + It + Gt + CCt
CCt = Yt − (Ct + Gt) − It
CCt = St − It
CC + CK = CF
CC + CK = CF ⇒ CC = CF
St = Bft − B
f
t−1 + It
BCt = Xt − Mt
CCt = Xt − Mt + rt−1Bft−1
= BCt + rt−1Bft−1
CCt = BCt + rt−1Bft−1
= PIBt − ABt + rt−1Bft−1
= PIBt + rt−1Bft−1 − ABt
= PNBt − ABt
 de 2 45
Diego Martínez
3. Es la diferencia entre el ahorro nacional y la inversión 
 
 
 
 
4. Es el cambio en los activos externos netos 
 
 
 
Si , entonces es un déficit de cuenta corriente y significa que el país se está 
endeudando. 
Si , entonces es un superávit de cuenta corriente y significa que el país está prestando 
dinero al resto del mundo. 
Cuenta Financiera 
Mide la diferencia entre la adquisición y ventas de activos extranjeros por parte de nacionales. 
Refleja el ingreso y salida netos de capitales de un país: 
 
 es un ingreso de capitales, lo que corresponde a un incremento de los pasivos 
externos netos del país, es decir, se exportan activos domésticos. 
 es una salida de capitales, lo que corresponde a un incrementos en los activos 
externos netos del país, es decir, se exportan activos extranjeros. 
La cuenta financiera incluye la inversión extranjera directa, inversiones de portafolio, 
instrumentos financieros derivados, activos de reserva, entre otros. Sea el cambio en la 
reservas internacionales del Banco Central, y el resto de los componentes de la cuenta 
financiera, entonces: 
 
 
A se le conoce como resultado de la balanza de pagos. 
Posición de Inversión Internacional (NIIP) 
Es la diferencia entre los activos extranjeros de un país y sus pasivos extranjeros (riqueza externa 
neta). Se representa por . 
CCt = PNBt − ABt
= PNBt − (Ct + Gt + It)
= (PNBt − Ct − Gt) − It
= St − It
CCt = St − It
= Bft − B
f
t−1 + It − It
= Bft − B
f
t−1
CC < 0
CC > 0
CFt = Bft − B
f
t−1
CFt < 0
CFt > 0
ΔRt
C̃Ft
CFt = C̃Ft + ΔRt ⇔ ΔRt = CFt − C̃Ft
⇔ ΔRt = CCt − C̃Ft
ΔRt
Bft
 de 3 45
Diego Martínez
Si , el país es un deudor neto del mundo, es decir, se debe más de lo que se tiene como 
inversión. 
Si , el país es un acreedor neto del mundo. 
Se tiene que: 
 
 
 
 
Sin embargo, esta última fórmula no se cumple, ya que existen cambios en la NIIP que son 
causados por los efecto de valuación, los cuales son aquellos cambios en el valor de mercado de 
los activos y pasivos extranjeros de un país (por cambios en el tipo de cambio, en el precio de las 
acciones, etc.). Por lo tanto, la NIIP cambia por dos razones: 
 
 
Bft < 0
Bft > 0
Bf1 = B
f
0 + CC1
Bf2 = CC1 + CC2
⋮
Bft = CCt + CCt−1 + ⋯ + CC1 + B
f
0
ΔNIIP = CC + ΔValuación
 de 4 45
El caso de Estados Unidos 
Texto 1: A $2 trillion question, por Gian Maria Milesi-Ferretti 
¿Qué fue lo que pasó? La tendencia de la NIIP de EE. UU. indicaba que la posición de este país sería 
cada vez más negativa. Esto se explica por el nivel de déficit que comenzó a tener a partir de 1985, 
sin embargo, la NIIP no es tan negativa como «debería» ser. La razón de esto son los efectos de 
valuación. Esto significa que el valor de los activos estadounidenses subió, por tanto, a pesar del 
déficit creciente, la NIIP también logró aumentar ¿Qué hay detrás de estos efectos? La depreciación 
de 20% del dólar, pues EE. UU. mantiene la mayoría de sus pasivos en dólares y la mayoría de sus 
activos en moneda extranjera; en consecuencia, si el dólar pierde valor, el valor de sus pasivos cae y 
el de sus activos sube. 
Diego Martínez
Modelo SOE básico 
En el siguiente modelo tendremos los siguientes supuestos: 
1. Pequeña Economía Abierta 
2. Agente representativo que vive dos períodos: 
3. Ingreso con dotaciones: y 
4. Los bienes no se pueden guardar de un período a otro (todo se exporta) 
5. es el ingreso por intereses de la riqueza inicial 
6. Los individuos debe elegir qué hacer con su ingreso: consumir o ahorra en bonos 
prestándolos al mundo . 
Restricción presupuestaria 
En el período 1, la RP de las familias es la siguiente: 
 
En el período 2, la RP es: 
 
 
 
En el período 2 , porque no se puede «colocar» deuda o ahorro para el período siguiente, 
dado que se acaba el mundo 😨 . 
Combinando ambas RPs obtenemos la Restricción Presupuestaria Intertemporal (RPI): 
 
 
 
 
Alternativamente, 
 
t = 1,2
Q1 Q2
r0B
f
0
(C1, C2)
(S1 = Bf1 − Bf0)
C1 + Bf1 − B
f
0
Usos
= r0Bf0 + Q1
Ingresos
C2 + Bf2 − B
f
1 = r1B
f
1 + Q2
C2 + Bf2 − B
f
1 = r1B
f
1 + Q2
C2 − Bf1 = r1B
f
1 + Q2
Bf2 = 0
C1 + Bf1 − B
f
0 +
C2 − Bf1
1 + r1
= r0Bf0 + Q1 +
r1B
f
1 + Q2
1 + r1
C1 +
C2
1 + r1
= r0Bf0 + B
f
0 − B
f
1 +
r1B
f
1
1 + r1
+
Bf1
1 + r1
+ Q1 +
Q2
1 + r1
C1 +
C2
1 + r1
= Bf0 (1 + r0) − Bf1 +
Bf1
1 + r1
(1 + r1) + Q1 +
Q2
1 + r1
C1 +
C2
1 + r1
= Bf0 (1 + r0) + Q1 +
Q2
1 + r1
(Q1 + Q21 + r1 ) − (C1 +
C2
1 + r1 ) = − Bf0 (1 + r0)
 de 5 45
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Esta última ecuación significa que el valor presente del ahorro tiene que ser igual al pasivo 
inicial. 
 
Sostenibilidad de la Cuenta Corriente 
Aquí suponemos que el país del modelo siempre pasa sus deudas, por lo tanto, se cumple que: 
 
Entonces si , entonces y/o . Esto significa que si el países es deudor 
neto en algún momento tendrá un superávit comercial para pagar su deuda. En cambio, si es 
acreedor neto, puede tener déficits comerciales por siempre. Este resultado se extiende para 
cualquier número de períodos. 
Preferencias 
Las preferencias del individuo representativo entre y están representadas por la siguiente 
función de utilidad, la cual es estrictamente creciente y cóncava, lo que significa que tiene Curvas 
de indiferencia convexas: 
 
Dada la riqueza inicial y los precios (tasa de interés), las familias eligen sus consumos para 
maximizar su utilidad. El problema de las familias es: 
 
sujeto a 
(1 − r)Bf0 = − BC1 −
BC2
1 + r
Bf0 < 0 BC1 > 0 BC2 > 0
C1 C2
U (C1, C2)
max
{C1,C1}
U (C1, C2)
C1 +
C2
1 + r1
= Bf0 (1 + r0) + Q1 +
Q2
1 + r1
 de 6 45
−(1 + r1)
(1 + r1) Q1 + Q2
Q1 +
Q2
(1 + r1)
C2
C1
Q2
Q1
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El óptimo debe cumplir dos condiciones. La primera es que se cumpla la RPI. La segunda es que 
la tasa a la cual el individuo está dispuesto a sustituir consumo futuro por consumo presente es 
igual al costo de mercado de obtener una unidad adicional de consumo presente en términos de 
consumo futuro. 
 
Esto implica que en el óptimo, la pendiente de la curva de indiferencia a la cual pertenece el 
punto, debe ser tangente ala RPI. Es decir, los niveles de consumo satisfacen: 
 
La interpretación es que en el óptimo el individuo está indiferente entre consumir una unidad 
más hoy o ahorrarlo y consumirla en el futuro con los retornos que obtenga. 
En este modelo de SOEs no hay capital físico ni inversión. Además, existe libremovilidad de 
capitales y, como es SOE, se tiene que: 
 
Adicionalmente se tienen como datos exógenos: . 
La Balanza Comercial estará dada por 
 , 
y la Cuenta Corriente por 
 
−
U1 (C1, C2)
U2 (C1, C2)
= − (1 + r1)
U1 (C1, C2) = (1 + r1) ⋅ U2 (C1, C2)
r1 = r*
r0, Bf0, Q1, Q2, r*
BCt = Qt − Ct
CCt = BCt + rt−1Bft−1
 de 7 45
−(1 + r1)
(1 + r1) Q1 + Q2
Q1 +
Q2
(1 + r1)
C2
C1
Q2
Q1 C*1
C*2
Diego Martínez
Shocks 
Shocks Transitorios 
Efecto ingreso: Aumento o disminución en que incrementa o diminuye el VP del ingreso. 
Efecto Sustitución: cuando cambia , y si esta no cambia no existe el efecto 
Si hay un incremento temporal en : 
➡ Como no cambia, entonces aumenta para que aumente 
➡ no cambia tanto como 
➡ En este modelo la inversión es cero 
➡ Todo shock transitorio causará un cambio en el ahorro, por tanto en la CC. 
Regla: 
Los shocks temporales son suavizados intertemporalmente ahorrando (si es positivo) o 
desahogando (si es negativo) y no ajustan completamente el consumo del primer período. 
Si el shock es hoy y el producto cambia, la CC es procíclica. Si es anticipado y se ahorra, el 
producto no cambia, luego la CC es contracíclica. 
Un shock transitorio produce grandes movimientos en la Cuenta Corriente, porque los individuos 
suavizan consumo. 
Shocks Permanentes 
Supongamos una caída permanente en el precio del cobre. Como es permanente, no sería óptimo 
pedir prestado para amortiguar la caída en . 
Los consumos caen en la misma proporción y el ahorro, por tanto la cuenta corriente, tampoco 
cambia. 
Los shocks permanentes no afecta significativamente la Cuenta Corriente. 
Shocks a los Términos de Intercambio 
Como los países producen distintos bienes de los que consumen, los cambios en el precio de los 
bienes que exporta o de los que importa tienen un efecto en la economía. 
Términos de intercambio: 
Luego la RPI queda: 
 
Q1
r1
Q1
Q2 S*1 C*2
C*1 Q1
C*1
TIt =
PXt
PMt
C1 +
C2
1 + r1
= Bf0 (1 + r0) + TI1 ⋅ Q1 +
TI2 ⋅ Q2
1 + r1
 de 8 45
Diego Martínez
 de 9 45
El caso del cobre chileno 
Texto 2: Fornero & Kirchner, 2014. 
Lo que sucedió fue que desde 2003 el precio del cobre incrementó y se mantuvo elevado 
hasta 2012. Al comienzo, los agentes vieron el aumento como un cambio transitorio. Según la 
regla fiscal chilena, si el precio del cobre está sobre las expectativas de los expertos, se tiene 
que ahorrar esa diferencia. Por lo tanto, Chile guardó este excedente considerando la 
variación del precio como transitoria. Sin embargo, al pasar los años el incremento se 
mantuvo, lo que hizo que los analistas subieran sus predicciones sobre el precio futuro del 
mineral. Esto hizo que subiera el gasto fiscal, ya que cambió el ahorro por las expectativas 
más altas. 
Diego Martínez
Modelo SOE con producción 
Supuestos: 
✓ SOE de dos períodos 
✓ Existen dos agentes: firmas y familias (dueñas de las firmas) 
✓ Existe un único bien que se puede consumir o invertir 
✓ El producto de las familias se produce usando capital: 
 
Para obtener el capital las firmas deben invertir: 
 
 es la tasa de depreciación del capital. 
Problema de las firmas 
La inversión se financia totalmente con deuda, lo que significa . El costo de la deuda está 
dado por , el cual también refleja el costo de oportunidad en caso de que se hiciese con fondos 
propios. En el período siguiente, la firma debe pagar . 
¿Cuánto va a invertir la firma? 
La firma va a maximizar sus beneficios: 
 
Sujeto a, 
 
El problema se hace en el período 2, porque debe escoger la Inversión óptima en el período 1. La 
solución a este problema está dada por: 
 
El problema del período 1, los beneficios de la firma en el período 1 son: 
 
 
Problema de las familias 
• Las familias comienzan el período 1 con bonos 
• Las familias son dueñas de las firmas 
Qt = At ⋅ F (Kt−1)
Kt = It + Kt−1(1 − δ )
δ
D1 = I1
r1
(1 + r1) D1
Π2 = Ad ⋅ F (I1) − (1 + r1) D1
I1 = D1
A2F′�(I*1 )
Producto Marginal
= (1 + r1)
Costo marginal
Π1 = A1F (I0) − (1 + r0) D0
I0 = D0
Bh0
 de 10 45
Diego Martínez
La RP del período 1 es: 
 
La RP del período 2 es: 
 
Teniendo en cuenta que y las dos RPs, la RPI es: 
 
El problema que resuelven las familias es: 
 
Sujeto a 
 
En el óptimo se cumple la RPI y Euler. 
La riqueza externa neta inicial de la economía es: 
 
Usando: 
1. 
2. 
3. 
4. 
Obtenemos la RPI: 
 
En el EQUILIBRIO tendremos entonces una asignación y una tasa para los otros 
datos exógenos , tales que se cumplen: 
1. 
2. 
3. 
4. 
C1 + (Bh1 − Bh0) = Π1 + r0Bh0
C2 + (Bh2 − Bh1) = Π2 + r0Bh1
Bh2 = 0
C1 +
C2
1 + r1
= Bf0 (1 + r0) + Π1 +
Π2
1 + r1
max
{C1,C2}
U (C1, C2)
C1 +
C2
1 + r1
= Bf0 (1 + r0) + Π1 +
Π2
1 + r1
Bh0 = B
h
0 − D0
C1 +
C2
1 + r1
= Bf0 (1 + r0) + Π1 +
Π2
1 + r1
Π1 = A1F (I0) − (1 + r0) D0
Π2 = Ad ⋅ F (I1) − (1 + r1) D1
I1 = D1
C1 +
C2
1 + r1
+ I1 = Bf0 (1 + r0) + A1F (I0) +
A2F (I1)
1 + r1
(C1, C2, I1) r1
{r0, Bf0, I0, A1, A2, r*}
U1 (C1, C2) = (1 + r1) ⋅ U2 (C1, C2)
A2F′�(I*1 ) = (1 + r1)
r1 = r*
C1 +
C2
1 + r1
+ I1 = Bf0 (1 + r0) + A1F (I0) +
A2F (I1)
1 + r1
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Diego Martínez
Cuentas Nacionales 
‣ El producto es 
‣ La Balanza Comercial es 
‣ 
‣ 
‣ La cuenta corriente es 
‣ 
‣ 
‣ 
‣ El ahorro nacional es 
 
Shocks 
Shock Transitorio en 
Como aumenta , aumenta el ahorro , lo que hace crecer la , moviéndose a la derecha. 
El déficit de la economía se reduce. 
Qt = AtF (It−1)
BC1 = Q1 − C1 − I1
BC2 = Q2 − C2
CC1 = BC1 + r0Bf0 = Q1 − C1 − I1 + r0B
f
0
CC2 = BC2 + r1Bf1 = Q2 − C2 + r1B
f
1
CC1 = S1 − I1
S1 = Q1 + r0Bf0 − C1
Q1
Q1 S*1 CC1
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Equilibrio en una Econoḿıa Pequeña Abierta, Resumen
Déficit Superávit
Equilibrio en una Econoḿıa Abierta y Pequeña, ø Q1
ø Q1 ∆ø Sú1 ∆ø CCú1
Diego Martínez
Shock Transitorio de aumento en 
Como ahora es más productivo, quería ahorrar menos e invertir más, por tanto cae la cuenta 
corriente y crece el déficit de la economía. 
Shock Permanente de aumento en y 
Como el shock es permanente, el ahorro se mantiene constante y crece el consumo . Como 
también espera ser más productivo en el futuro, la aumenta y se desplaza a la derecha. Así 
disminuye la cuenta corriente a la tasa de interés internacional. 
Shocks a la Tasa de interés mundial 
Un incremento a la tasa de interés mundial afecta el consumo, el ahorro y la inversión, porque 
cambia la pendiente de la RPI. 
Efectos: 
1. Se hace más atractivo ahorrar, por lo que hay efecto sustitución. 
2. Como aumentan los intereses, causa un efecto ingreso. Si el país es deudor, cae su cuenta 
corriente; y si es acreedor, sube. 
3. Afecta negativamente la inversión. 
4. Si el efecto sustitución estás fuerte, eso hará que ahorre y consuma menos de lo que tiene, 
por lo que sus cuenta corriente y balanza comercial mejorarán. 
A2
A1 A2
S*1 C1
I1
 de 13 45
Equilibrio en una Econoḿıa Abierta y Pequeña, ø A2
ø A2 ∆ø Iú1 , ¿ Sú1 ∆¿ CCú1
Equilibrio en una Econoḿıa Abierta y Pequeña, ø rú
ø rú ∆ø S1(rú), ¿ I1(rú) ∆ø CC1(rú)
Diego Martínez
Modelo con Incertidumbre 
Supuestos: 
‣ SOE de 2 períodos 
‣ Dotación futura es incierta 
‣ 
‣ Familias querrán asegurarse ante un escenario de baja dotación de manera de reducir las 
fluctuaciones de consumo en el tiempo. 
‣ Surge el Ahorro Precautorio: familias ahorran en su primer período para suavizar su 
consumo en el tiempo. 
Modelo: 
 no se conoce con certidumbre en . Asumimos que 
 
 
¿Cómo reaccionan las familias? Maximizando 
La RPI en estado bueno: 
La RPI en estado malo: 
Q2
r1 = 0
Q2 t = 1
Q2 =
Q + σ, con probabilidad de  12
Q − σ, con probabilidad de  12
E (Q2) = 12 (Q + σ) +
1
2
(Q − σ) = Q
U (C1, C2) = ln C1 + E ln C2
C2 = 2Q + σ − C1
C2 = 2Q − σ − C1
 de 14 45
El caso de EE. UU. 
Texto 3 
Desde 1984 en adelante ocurrió la Great Moderation. Esta fue una caída significativa de la 
volatilidad estadounidense.Antes de ese año, la volatilidad era mucho más alta. No obstante, 
ocurrió otro fenómeno simultáneamente: el deterioro de la Cuenta Corriente estadounidense. 
Entre las principales causas de esto están: 
1. Política Económica: 
1. Política monetaria: la FED fue exitosa en reducir significativamente la 
inflación desde principio de los 80s. 
2. Políticas de regulación: se limitaron las regulaciones que limitaban la tasa 
que los bancos podían pagar por los depósitos. Esto eliminó las tasas de 
interés reales significativas y fomentó la expansión del crédito 
2. Cambio Estructural: economía cambió hacia los servicios, y hubo cambios en el 
sector financiero. 
3. Buena Suerte: menos shocks afectaron a la economía en este período.
Diego Martínez
Luego, 
Entonces, el problema a resolver es: 
 
CPO: 
Cuando es sin incertidumbre asumimos que , entonces esto sumando con que se 
debe cumplir Euler , nos queda: 
 
 
 
Esto nos dice que si hay incertidumbre, , entonces no será óptimo consumir los mismo en 
ambos períodos. 
La condición de optimalidad con incertidumbre no se cumple. 
La utilidad marginal de consumir en 1 es menor que la utilidad marginal que consumir en 2. La 
solución óptima va a surgir de reducir el consumo 1 y aumentar el consumo esperado en 2, 
ahorrando.

E (C2) = 12 (2Q + σ − C1) +
1
2 (2Q − σ − C1)
max
C1
ln C1 +
1
2 (2Q + σ − C1)
1
2 (2Q − σ − C1)
C1 = C2 = Q
U′�(C1) = E (U′�(C2))
∂U
∂C1
=
1
C1
−
1
2 (2Q + σ − C1)
−
1
2 (2Q − σ − C1)
⟺
1
Q
=
1
2 [ 1Q + σ + 1Q − σ ]
⟹ 1 ≠
Q2
Q2 − σ2
>1
σ > 1
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Elección con incertidumbre
Diego Martínez
Modelo SOE con Prima por Riesgo 
La prima por riesgo es el diferencial de tasa de interés que un país riesgoso debe pagar sobre la 
tasa de un país libre de riesgo de default. 
Se debe cumplir que: 
 
Donde: 
• es la tasa de interés libre de riesgo 
• es la tasa de interés para el país riesgoso 
• es lo que recupera el acreedor en caso de default 
• es la probabilidad de default 
Luego, 
 
¿De qué depende ? 
Del stock de deuda del país 
‣ Fundamentals Macro: probabilidad de crecimiento 
‣ Condiciones globales: precios de los commodities, volatilidad, aversión al riesgo. 
‣ De factores institucionales y políticos 
Caso con compromiso 
Caso conocido 
Caso sin incertidumbre y sin compromiso 
Llega el segundo período y la economía puede decidir si realiza default o no. Si hace default 
tendrá dos penalidades: 
1. Su ingreso en el período 2 sufrirá una pérdida de , entonces su producto es 
2. Tiene que pagar una fracción de la deuda: . 
Si la economía paga: 
Si la economía hace default: 
Luego, la economía no cumple sus compromisos si: 
 
 
100 ⋅ (1 + r*) = (1 − π) ⋅ 100 ⋅ (1 + rs) + π ⋅ κ ⋅ 100 ⋅ (1 + rs)
r*
rs
κ
π
(1 + rS) = 1 + r*(1 − π (1 − κ))
π
ϕ (1 − ϕ) Y2
κ κ (1 + rs) b, κ ∈ [0,1]
C2 = Y2 + (1 + rs) b1
C2 = (1 − ϕ) y2 + κ (1 + r)b1
Y2 + (1 + r)b1 ≤ (1 − ϕ) y2 + κ (1 + r)b1
 de 16 45
Diego Martínez
 
 
 
El nivel es la deuda máxima que los acreedores están dispuestos a prestar a la economía, 
porque sino, no paga. 
 
b1 ≤ −
ϕY2
(1 + r)(1 − κ)
d1 ≥
ϕY2
(1 + r)(1 − κ)
d1 =
ϕY2
(1 + r)(1 − κ)
d1
 de 17 45
Entonces la economía hará defaultsi he d UNU K
bn a jffff.tt de 201 CuandoMuriel dedeudarabr djlrtrlll.tt mayor ante nivel paga
siel Yesmuyalto estrusmapudununhaportantotienemenosincentivos
parahacer default portento le prestaremosplata
atol Ltd Nk Lid Atr D d Ay Ltd
aumentanlos
beneficiosdeMamdepault
seahorramosmistures
A Cuestazona can va aestar en
µ estoysi 71 una curva deindiferenciaoferta denidito menor
restringir ola
in
iiHi
ii
f
esas azuzan i i i
d T qq.tt Estaparte 4
b no esfestivecomorifumad nopuede noexiste
pronermanirntricción supuraren
punto
demanda ofutala
bi 11 ftp.wfnimmaximom2N deudaquelaeconomía
puedeentender
n s II
MMMM 4L
EL NAUM ziifn.IMemuoTzmmnueninecuación
aumenta larestricción Ltd
Tr economíasequiereendeudarmenos
acreedoresquierenprestarmenos EI LO
farfúlamewisqueladda
Entonces la economía hará defaultsi he d UNU K
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Diego Martínez
De esto se desprende: 
 
 
 
 
Caso con incertidumbre y sin compromiso 
Aquí todo es igual que en los casos anterior, solo que nos interesará calcular . 
 ~  
 
Luego, viendo la condición de no arbitraje: 
 
 
 
Análisis de casos: 
1. Si , entonces 
2. Si , a medida que sube , el sube. Se hace más riesgoso con más deuda. 
 
Si 
Si 
Si 
Δ+ϕ ⇒ Δ+d
Δ+κ ⇒ Δ+d
Δ+r ⇒ Δ−d
Δ+Y2 ⇒ Δ+d
π
Y2 U [0,y2]
P (d1 > ϕY2(1 + rs) ) = P (y2 <
d1 (1 + rs)(1 − κ)
ϕ ) = 1Y2 ⋅
d1 (1 + rs)(1 − κ)
ϕ
= π
1 + rs =
1 + r*
1 − [ d1(1 + rs)(1 − κ)Y2ϕ ] ⋅ (1 − κ)
= (1 + r
s) ϕY2
ϕY2 − (d1 (1 + rs)(1 − κ)) ⋅ (1 − κ)
=
(1 + r s)ϕY2
Y2
ϕY2 − (d1(1 + rs)(1 − κ)) ⋅ (1 − κ)
Y2
d1
y2
= 0 (1 + rs) = (1 + r*)
d1
y2
> 0 d1 rs
1 + rs
1 + r*
=
1
1 −
d1(1 + rs)(1 − κ)2
Y2ϕ
Δ+ϕ ⇒ Δ− (1 + rs)
Δ+κ i ⇒ Δ− (1 + rs)
Δ+Y2 ⇒ Δ− (1 + rs)
 de 18 45
Diego Martínez
Ciclos Económicos en Países Emergentes 
Evidencia empírica: 
Ciclos económicos de desarrollados vs emergentes: 
¿Qué puede explicar estas diferencias? 
‣ Diferente persistencia de shocks 
‣ Fricciones financieras 
‣ Shocks a la tasa de interés 
‣ Sudden Stops: caída violenta en los flujos de entrada de capitales 
‣ Cambios en los Términos de Intercambio 
Shocks a la tasa de interés 
Texto 4: Neumeyer y Perti 
La tasa de interés es , donde es la tasa libre de riesgo y es el spread. 
El spread está racionalizado por la probabilidad de que el gobierno confisque los pagos de deuda 
de los agentes domésticos. 
R (st) = R* (st) D (st) R* D
 de 19 45
Ciclos Económicos en Páıses Emergentes (Fernandez y Gulan, 2015)
Ciclos Económicos en Páıses Emergentes
Ciclos económicos en páıses emergentes vs desarrollados
Variables Desarrollados Emergentes
sd(Yt) menor mayor
sd(Ct)/sd(Yt) <1 >1
fl(Yt , TBt) <0 <<0
fl(Yt , rt) ? <<0
rt rezaga? lidera
Fuentes: Backus y Kehoe (1995), Mendoza (1995), Neumeyer y Perri (2005), Uribe(2015), otros...
Diego Martínez
Working capital constraint: Firmas pagan una fracción de los salarios por adelantado (necesitan 
capital de trabajo) 
Costos de ajuste al stock de capital: reducen la volatilidad de la inversión. 
Preferencias sin efecto riqueza para el trabajo. 
Shock a la tasa de interés: 
‣ Cayó: el consumo, la inversión demanda de trabajo 
‣ Mejora: Balanza comercial 
‣ Los shocks a la tasa de interés están correlacionados negativamente con shocks de 
productividad 
‣ Incremente correlación positiva de inversión con producto 
‣ Incremente (valor absoluto) la correlación negativa de balanza comercial con PIB. 
‣ Con efecto riqueza en la elección de trabajo, no funciona: el empleo se vuelve contracíclico. 
‣ Conclusión: eliminar el riesgo país reduciría la volatilidad el pie en 27%. 
Diferente persistencia de los shocks 
‣ Economía pequeña expuesta a shocks de productividad transitorios y permanentes. 
‣ Shock transitorio de productividad: 
‣ Consumo aumenta, pero menos que el ingreso 
‣ Balanza comercial mejora, procíclica 
‣ Shock permanente de productividad (a tasa de crecimiento) 
‣ Consumo aumenta tanto como el ingreso o más si aumenta aún más el ingreso futuro. 
‣ Inversiónse incrementa. 
‣ Balanza comercial se deteriora mucho, contracíclica. 
‣ Las economías en desarrollo reciben shocks más persistentes que afectan también la tasa 
de crecimiento. 
¿Qué son estos shocks permanente que afectan a las economías emergentes pero no a las 
desarrolladas? 
Los shocks a los Términos de Intercambio. 
Términos de intercambio 
Existen 3 tipos de bienes: 
‣ Exportables (X) 
‣ Importables (M) 
‣ No transitables 
Los términos de intercambio son el precio relativo del bien exportable en términos del bien 
importable. 
 de 20 45
Diego Martínez
 
La evidencia más reciente muestra que los TI explican un 10% de la varianza del producto en las 
economías emergentes. Esto no coincide con la visión convencional de que los TI explican un 
tercio de la volatilidad del PIB de estas economías. 
Las fluctuaciones de los precios de los commodities son un Driver significativo de los ciclos 
económicos en las economías emergentes. 
Hay diferencias cuando se usan términos de intercambio o solo precios de commodities, debido a 
la posible endogeneidad de los primeros con las condiciones domésticas de las economías. 
TIt =
PXt
PMt
 de 21 45
Diego Martínez
Modelo de Economías Grandes y Abiertas 
En la economía mundial debe cumplirse, donde es el mundo: 
 
Podemos descomponer la economía mundial en países o regiones grandes. Por ejemplo, Estados 
Unidos (USA) y el resto del mundo: 
 
Reordenando: 
 
 
Entonces será la tasa de interés que equilibra el ahorro y la inversión globales. 
¿Qué fue lo que ocurrió? 
1. Estados Unidos decidió aumentar su nivel de inversión. 
2. Lo anterior hizo que cayera su cuenta corriente, haciéndola más deficitaria. Así, la tasa de 
interés mundial pasó de a . 
3. Este aumento de la inversión se tradujo en un aumento del ahorro del resto del mundo.a la 
tasa de interés, aumentando el superávit del resto del mundo (Movimiento sobre la curva 
hacia la izquierda). 
W
IW (r*) = SW (r*) ⇒ CCW (r*) = 0
IUSA (r*) + IRW (r*) = SUSA (r*) + SRW (r*)
SUSA (r*) − IUSA (r*) + SRW (r*) − IRW (r*) = 0
CCUSA (r*) + CCRW (r*) = 0
r*
r*0 r*1
 de 22 45
CCUSA1
CCUSA0
CCRW0
CCUSACCRW
r*
r*1
r*0
SUSA0
IUSA0
IUSA1
r* r*
SRW0IRW0
Diego Martínez
Desbalances Globales 
Entre 1995 y 2005 el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos se incrementó de 25 billones 
de dólares a 623 billones. En términos porcentuales, pasó del 1,6% del PIB al 5,3%. Con la gran 
recesión de 2007, el déficit de cuenta corriente se redujo hasta 3% del PIB en 2009. 
Este déficit en cuenta corriente va de la mano con una caída en la tasa de interés. 
¿Estos movimientos en la cuenta corriente fueron causados por factores internos o externos? 
Hipótesis del Global Saving Glut: Exceso de ahorro Global 
Hay dos hipótesis: el deterioro de la cuenta corriente fue causado por factores externos, y, por 
otro lado, que fue Made in USA. 
Made in USA 
La segunda, consiste en que el deterioro de la cuenta corriente surgió en Estados Unidos. Esto 
sería causado porque la innovación financiera indujo bajas tasas de ahorro, había una burbuja en 
mercados inmobiliarios. Esto hacía que los Estados Unidos aumentaran su consumo, haciendo 
que cayera su cuenta corriente. Sin embargo, si esta fuese la razón del deterioro, la tasa de 
interés habría subido, tal como lo vemos en este gráfico: 
 de 23 45
U.S. déficit de cuenta corriente (II)
Desbalances globales
Diego Martínez
Exceso de ahorro 
La hipótesis anterior tiene un problema grande y es que en la realidad la tasa de interés cayó, por 
lo tanto, no podría ser «la razón» de la caída. 
La hipótesis del exceso de ahorro señala que: 
‣ Existió un ahorro precautorio por parte de los países emergentes después de la crisis 
asiática. 
‣ En estos países se implementaron políticas cambiarias para incentivar la exportación (vender 
barato depreciando sus monedas). 
‣ Hubo un incremento en el precio de los commodities, el que percibieron como transitorio. 
Este aumento del ahorro se habría traducido en un incremento de la cuenta corriente, moviendo 
la curva. El resultado es … 
… que la tasa de interés cayó: 
Entonces el exceso de ahorro en países emergentes es consistente con desbalances globales y 
caídas en tasas de interés mundiales. 
Sin embargo, surge un problema. En nuestro modelo es difícil generar un exceso de ahorro en el 
país que más crece. 
 de 24 45
Desbalances globales
Desbalances globales
Diego Martínez
¿Qué explicaciones hay? 
‣ Acumulación de reservas y política cambiaria son consistentes con Save for a rainy day. 
‣ Caída de la inversión también puede generar exceso de ahorro. 
‣ Mercados financieros subdesarrollados y escasez de activos seguros en mercados emergentes 
pueden explicar los flows hacia activos seguros en países desarrollados. 
Sin embargo, en esta hipótesis no se considera que «todos» los países emergentes causaron esto, 
porque en la suma, el ahorro cayó en la misma época. Esta hipótesis hace referencia a países 
grande como China y los países petroleros. En ellos se ve un flujo creciente de ahorro tras la 
crisis asiática. 
 
 de 25 45
¿Cáıda de la inversión en emergentes? China...
Diego Martínez
Formulario Prueba 1 
Introducción y Cuenta Corriente 
1. 
2. 
3. 
4. 
5. 
6. 
Modelo SOE básico 
7. 
Economía con Producción 
8. 
9. 
10. 
11. 
12. 
13. 
14. 
15. 
16. 
17. 
18. 
19. 
20. 
21. 
22. 
23. 
24. 
25. 
26. 
BCt = Xt − Mt
CCt = BCt + rt−1Bft−1
CCt = PNBt − ABt
CCt = St − It
CCt = Bft − B
f
t−1
ΔNIIP = CC + ΔValuación
C1 +
C2
1 + r1
= Bf0 (1 + r0) + Q1 +
Q2
1 + r1
Qt = At ⋅ F (Kt−1)
Kt = It + Kt−1(1 − δ )
Π2 = Ad ⋅ F (I1) − (1 + r1) D1
Π1 = A1F (I0) − (1 + r0) D0
I0 = D0
I1 = D1
C1 +
C2
1 + r1
= Bf0 (1 + r0) + Π1 +
Π2
1 + r1
Bh0 = B
h
0 − D0
U1 (C1, C2) = (1 + r1) ⋅ U2 (C1, C2)
A2F′�(I*1 ) = (1 + r1)
r1 = r*
C1 +
C2
1 + r1
+ I1 = Bf0 (1 + r0) + A1F (I0) +
A2F (I1)
1 + r1
Qt = AtF (It−1)
BC1 = Q1 − C1 − I1
BC2 = Q2 − C2
CC1 = BC1 + r0Bf0 = Q1 − C1 − I1 + r0B
f
0
CC2 = BC2 + r1Bf1 = Q2 − C2 + r1B
f
1
CC1 = S1 − I1
S1 = Q1 + r0Bf0 − C1
 de 26 45
Diego Martínez
Modelo con incertidumbre y compromiso 
27. 
28. 
29. 
30. 
31. 
Términos de Intercambio 
32. 
33. 
Equilibrio global 
34. 
35. 
Tipo de Cambio 
36. 
37. 
38. 
39. 
100 ⋅ (1 + r*) = (1 − π) ⋅ 100 ⋅ (1 + rs) + π ⋅ κ ⋅ 100 ⋅ (1 + rs)
(1 + rS) = 1 + r*(1 − π (1 − κ))
d1 =
ϕY2
(1 + r)(1 − κ)
P (d1 > ϕY2(1 + rs) ) = P (y2 <
d1 (1 + rs)(1 − κ)
ϕ ) = 1Y2 ⋅
d1 (1 + rs)(1 − κ)
ϕ
= π
1 + rs =
1 + r*
1 − [ d1(1 + rs)(1 − κ)Y2ϕ ] ⋅ (1 − κ)
TIt =
PXt
PMt
C1 +
C2
1 + r1
= Bf0 (1 + r0) + TI1 ⋅ Q1 +
TI2 ⋅ Q2
1 + r1
IW (r*) = SW (r*) ⇒ CCW (r*) = 0
IUSA (r*) + IRW (r*) = SUSA (r*) + SRW (r*)
Pi = P*i S
e =
P*S
P
Δe % ≈ ln (et+1) − ln (et) = 0
ΔS = π* − π
 de 27 45
Diego Martínez
Tipo de cambio 
Ley de un solo precio (LOOP) 
Esta establece que un bien debe costar lo mismo domésticamente y en el exterior cuando se le 
mide en la misma moneda. Si es el precio de la moneda extranjera en moneda local, entonces: 
 
Paridad el Poder de Compra (PPP) 
Si estamos interesados en comparar canastas de bienes, PPP generaliza a LOOP. La variable de 
interés es el tipo de cambio real ( ). 
 
Se cumple PPP si . 
Nota: Si se cumple LOOP para cada bien, no necesariamente se cumple PPP, ya que las canastas 
son diferentes en cada país. 
PPP relativa 
PPP relativa se cumple si 
 
 
 
Tener en cuenta que: 
 
 
 
La PPP relativa asume , entonces: 
 
Las variaciones en el precio de la moneda extranjera son iguales a los diferenciales entre la 
inflación externa y la inflación doméstica en cada período. 
‣ PPP absoluta no se cumple 
‣ PPP relativa se cumple, aproximadamente, en el largo plazo, pero no en el mediano ni corto 
plazo, debido a la existencia de bienes no transables y cómo influyen estos en la inflación 
doméstica. 
S
Pi = P*i S
e
e =
P*S
P
e= 1
Δe % ≈ ln (et+1) − ln (et) = 0
= [ln (St+1P*t+1) − ln (StP*t )] − [ln (Pt+1) − ln (Pt)] = 0
⟺ ln (St+1P*t+1) − ln (StP*t )
ΔSP*
= ln (Pt+1) − ln (Pt)
ΔP%
ln (et) = ln (St) + ln (P*t ) − ln (Pt)
ln (et−1) = ln (St−1) + ln (P*t−1) − ln (Pt−1)
Δe ≅ ΔS + π* − π
Δe = 0
ΔS = π* − π
 de 28 45
Diego Martínez
Tipo de Cambio Real 
De más arriba, decimos que el tipo de cambio real es el precio relativo de una canasta de bienes 
extranjeros en términos de canastas de bienes domésticos. Se distingue del tipo de cambio 
nominal que el precio relativo de la moneda extranjera en términos de la moneda doméstica. 
Para analizar el TCR, primero debemos señalar: 
‣ Los bienes transables (T) tienen precio , se cumple PPP para estos bienes. 
‣ Los bienes no transables (NT) tienen precio , lo que indica que no se cumple la 
PPP para este tipo de bienes. 
Ahora podemos definir el índice de precios de un país como , donde es 
creciente en y , y homogénea de grado 1. 
Luego, usando la definición de TCR, tenemos que: 
 
Considerando que es homogénea de grado 1 y que se cumple PPP: 
 
De esta forma, llegamos a una expresión del tipo de cambio real en función de los precios 
relativos entre los bienes no transables y los bienes transables. Es importante notar que: 
‣ Si , la canasta de consumo extranjera es más cara que la doméstica. Esto ocurre 
cuando el precio relativo de los NT en términos de los T es más caro en la economía 
extranjera que en la doméstica, es decir: 
 
‣ Si , la canasta de consumo extranjera es más barata que la doméstica. Esto ocurre 
cuando el precio relativo de los NT en términos de los T es más barato en ella economía 
extranjera que en la doméstica, es decir: 
 
¿Cómo se mueve ? 
★ Si aumenta, significa que el TCR se deprecia, y que el ratio de precios extranjeros crece 
más que el de precios domésticos. 
★ Si disminuye, significa que el TCR se aprecia, y que el ratio de precios domésticos crece 
más que el de precios domésticos. 
PT = SP*T
PN ≠ SP*N
P = Φ (PT , PN) Φ( ⋅ )
PT PN
e =
SP*
P
=
S ⋅ Φ (P*T , P*N)
Φ (PT , PN)
e =
SP*T ⋅ Φ (1, P*NP*T )
PTΦ (1, PNPT )
=
Φ (1, P*NP*T )
Φ (1, PNPT )
e > 1
P*N
P*T
>
PN
PT
e < 1
P*N
P*T
<
PN
PT
e
e
e
 de 29 45
Diego Martínez
¿Cómo se determina ? Se necesita caracterizar cómo se determinan los precios relativos. Para 
ello es el siguiente modelo. 
Modelo Balassa–Samuelson 
En este modelo existen dos tipo de bienes: transables (T) y no transables (N). Estos se 
producen con tecnología lineal, la cual usa el trabajo como único factor de producción: 
‣ Producción de bienes transables : 
‣ Producción de bienes no transables: 
En el modelo, y representan la productividad en cada sector respectivo. 
Problema del Productor 
En el sector de los transables, las firmas eligen y para maximizar sus beneficios, cuando 
 es el salario por trabajador: 
 
Sujeto a 
 
La condición de maximización es: 
 
Esta condición muestra que la productividad marginal del trabajo debe ser igual al costo 
marginal o salario. 
En el sector de los no transables, las eligen y : 
 
Sujeto a 
 
La condición de maximización es: 
 
De las dos condiciones de maximización se forma el sistema: 
 
e
QT = aT LT
QN = aN LN
aT aN
QT LT
W
max ΠT = PTQT − WLT
QT = aT LT
PT aT = W
QN LN
max ΠN = PNQN − WLN
QN = aN LN
PNaN = W
{W = PT aTW = PNaN ⟹ PT aT = PNaN ⟺
PN
PT
=
aT
aN
 de 30 45
Diego Martínez
Lo anterior indica que el modelo predice que en el equilibrio, el precio relativo de los bienes no 
transables en términos de transables es igual al cociente entre la productividad de transables y la 
de no transables. 
Tomando logaritmo natural y considerando cambio en los precios: 
 
Lo anterior se entiende como que el cambio porcentual en el precio relativo de los bienes no 
transables es igual a la diferencia entre las tasas de crecimiento de la productividad en el 
sector transable y en el sector no transable. 
Frontera de posibilidades de producción (FPP) 
Veamos como se da la FPP en este modelo. Sea la oferta agregada total de trabajo, fija, tal que 
 . 
Podemos usar y para obtener la FPP: 
 
Luego, derivando, obtenemos que la pendiente de la FPP es: 
 
Luego, por el problema anterior, en la cantidad producida óptima debe cumplirse: 
 
 
% Δ ( PNPT ) = % ΔaT − %ΔaN
L
L = LN + LT
QN = aN LN QT = aT LT
QN = aN L −
aN
aT
QT
∂QN
∂QT
= −
aN
aT
−
aN
aT
= −
PT
PN
 de 31 45
aN L
aT L
QN
QT
−
aN
aT
= −
PT
PN
Diego Martínez
Aplicación: TCR en países ricos y pobres 
El TCR es típicamente más alto en los países pobres que en los países ricos. Es decir, en los países 
pobres se tiene un más alto. 
Consideremos a un país rico (R), un país pobre (P) y a los Estados Unidos (US). Veamos la 
explicación: 
 
Descomponiendo en precios transable y no transables: 
 
Si utilizamos el modelo Balassa–Samuelson: 
 
Los diferenciales de productividad son más extremos en el sector de bienes transables, por tanto, 
si comparamos los precios relativos de los transables: 
 
Por ejemplo, si tomamos el caso de Suiza versus Bangladesh. En Suiza la productividad de los 
transables es mucho mayor que la de los no transables . En cambio, en Bangladesh, las 
productividades están más cerca . 
Como la productividad relativa cambia lentamente en el tiempo, el modelo de Balassa–
Samuelson no es útil para explicar desviaciones de PPP en el corto plazo. 
¿Por qué puede suceder que o en el corto plazo? Porque pueden existir barreras 
comercial o hay cambios en la demanda por bienes no transables. Esto último es lo que veremos 
a continuación. 
e
eP,US
eR,US
= eP,R = SP,R
PR
PP
P
eP,R =
Φ (1, P
R
N
PRT )
Φ (1, P
P
N
PPT )
eP,R =
Φ (1, a
R
N
a RT )
Φ (1, a
P
N
a PT )
aRT
aRN
>
aPT
aPN
⟹ eP,R > 1
(aST > aSN)
(aBT ≈ aBN)
e ≠ 1 Δe ≠ 0
 de 32 45
Diego Martínez
En el corto plazo, el TCR puede cambiar por cambios en la demanda de bienes no transables. 
Estos cambios pueden darse por ejemplo: 
‣ Cambios en la productividad o en tarifas, aunque esta no parece una explicación razonable 
‣ Un Sudden Stop o salida de capitales súbita, la que puede generar una caída de la demanda 
por no transables en el país doméstico, afectando el TCR. 
‣ En el modelo B–S anterior, los precios están dados por condiciones de oferta, haciendo la FPP 
una línea recta, y su pendiente determina los precios relativos de transables y no transables. 
Modelo TNT 
El modelo tiene los siguientes supuestos: 
‣ Es una economía que produce bienes transables y no transables 
‣ Su única factor de producción es el trabajo 
‣ Las funciones de producción son: 
 y 
‣ Asumimos que y son creciente y cóncavas (rendimientos marginales decrecientes): 
 
 
‣ La oferta total de trabajo es constante e igual a L: 
Usando la ecuación de la oferta total de trabajo y las de las funciones de producción podemos 
construir la FFP, que ahora será cóncava: 
 
Lo que escrito de otro modo es: 
 
Esta última ecuación deja al trabajo en función de la cantidad de producción . 
La pendiente de la FPP es negativa y creciente en valor absoluto en : 
 
La pendiente nos indica cuántas unidades de bienes no transables es necesario 
sacrificar para incrementar en una unidad adicional (marginalmente) la 
producción de bienes transables. Entonces, el cociente de 
productividades marginales indica el costo en términos de bienes no 
transables de producir una unidad adicional de los bienes 
transables. 
QT = FT (LT) QN = FN (LN)
FT FN
F′�T > 0 F′�′�T < 0
F′�N > 0 F′�′�N < 0
L = LN + LT
L = Q−1N (LN) + Q−1T (LT)
L = LT (QT) + LN (QN)
L Q
QT
∂QN
∂QT
= −
F′�N (LN)
F′�T (LT)
 de 33 45
B–S
e
e
QT
QN
Diego Martínez
El precio relativo de bienes transables en términos de no transables, , mide el ingreso 
relativo de vender una unidad adicional de bienes transables medido en unidades de bienes no 
transables. 
Las firmas que maximizan beneficiosvan a elegir cuánto producir de cada bien según: 
 
Los hogares maximizan su función de utilidad: 
 
Sujeto a: 
i) Restricción presupuestaria 
 
ii) Mercado de los no transables 
 
iii) Mercado de los transables 
 
Es importante recordar que todas las ecuaciones anteriores están en términos nominales. Para 
que pasen a términos reales, hay que dejar el precio de un sector en términos del otros sector. Por 
ejemplo, si dejamos los no transables en términos de los transables, tendríamos que dividir por 
 , siendo y quedarían así: 
 
 
 
Considerando que y 
PT /PN
PN F′�N (LN) = PT F′�T (LT) ⟺
F′�N (LN)
F′�T (LT)
=
PT
PN
max
CT ,CN
U (CT , CN)
PTt CTt + PNt CNt + PTt Bft = W
T
t hTt + WNt hNt + ΠTt + ΠNt + PTt Bt−1 (1 + r*)
max
L Nt
ΠNt = PNt ⋅ FNT (LNt ) − WNt LNt
max
L Tt
ΠTt = PTt ⋅ FTt (LTt ) − WTt LTt
PTt PNt /PTt = Pt
CTt + PtCNt + Bft = w
T
t hTt + wNt hNt +
ΠTt
PTt
+
ΠNt
PTt
+ Bt−1 (1 + r*)
max
L Nt
ΠNt
PTt
= Pt ⋅ FNT (LNt ) − wNt LNt
max
L Tt
ΠTt
PTt
= Pt ⋅ FTt (LTt ) − wTt LTt
Wt = PTt wt wNt = wTt
 de 34 45
Diego Martínez
La solución del problema de maximización es: 
i. Mercado de los no transables 
 
ii. Mercado de los transables 
 
Si cae el consumo de los no transes, esto afecta al ratio . Si cae el producto, 
depende si cambian en la exportaciones y cambia la producción. 
Sudden Stops 
Un sudden stop (SS) es la disminución repentina en la entrada de capitales de un país y su 
consecuente reversión –mejora– en la cuenta corriente. 
Los SS están asociados con: 
1. Reversiones en la cuenta de capitales (cuenta financiera), reflejadas en las reversiones de la 
balanza comercial y la cuenta corriente. 
2. Caída en el producto y la absorción doméstica. 
3. Correcciones en los precios de los activos: acciones, capital, bonos. 
4. Caída del crédito. 
5. Depreciación del tipo de cambio real. 
Los gráficos muestran cómo se 
comportan economías emergentes 
en el caso de un SS. En ellos 
podemos v isual izar que las 
exportaciones netas son las más 
rápidas en ajustarse. En un 
comienzo suben porque se cortan 
las importaciones, pero vuelven a 
caer porque no hay producto para 
exportar. 
El producto, consumo e inversión 
caen en conjunto con el SS, y se 
recuperan muy lentamente. 
La Q de Tobin representa el «valor 
de mercado sobre el valor libro» de 
la economía y representa la 
confianza en ella. Vuelve a subir 
después del SS, porque se ponen 
en práctica planes para recuperar 
esa confianza. 
F (LNt ) = QNt = CNt
FTt (LTt ) = QTt = CTt + XTt − MTt
Exp. netas
PNt /PTt = Pt
 de 35 45
Sudden Stops
Diego Martínez
Modelo TNT y Sudden Stops 
Durante un SS, el país experimenta un reversión del déficit de su cuenta corriente, pasando a 
superávit. 
Dicha reversión se refleja en una disminución de las importaciones y un aumento de las 
exportaciones (una caída en la absorción doméstica de bienes transables). Simultáneamente, 
también cae la absorción doméstica de bienes no transables. 
La diferencia es que los precios de los bienes transables están fijos internacionalmente, mientras 
que los precios de los bienes no transables dependen de la oferta y la demanda doméstica. 
Con los precios relativos antes del shock, las firmas no tienen incentivos para cambiar la 
composición de su producción. Pero, debido a la caída de demanda de bienes no transables, se 
produce un exceso de oferta que tiende a disminuir los precios de los bienes no transables. 
Asimismo, esta reasignación de recursos y caída en los precios relativos lleva a una depreciación 
real del tipo de cambio, es decir, sube . 
 
Ejemplos de países con sudden stops 
Argentina 
En 1991 implementó el Plan de Convertibilidad como respuesta a la alta inflación de los 1980s, y 
como parte de un plan de estabilización más amplio. Este plan se basó en un anclaje del tipo de 
cambio, atando al tipo de cambio nominal del peso argentino por dólar en una paridad 1-a-1. 
Esta política fue exitosa en bajar la inflación en casi una década, pero desde 1999 Argentina 
entró en recesión, saliéndose de la convertibilidad en 2001, en medio de un sudden stop. 
e
e =
Φ (1, P*NP*T )
Φ (1, ↓ PNPT )
 de 36 45
Sudden Stop Argentina 2001 Sudden Stop Argentina 2001
Diego Martínez
Además, hizo default en diciembre de 2001 y devaluó en enero de 2002. El tipo de cambio pasó 
de $1 por dólar a $3,5 por dólar, mientras que a inflación fue de 41% en 2002. 
La tasa de devaluación real fue de : 
 
 
 
La explicación de una depreciación real de tal magnitud, en tan breve lapso de tiempo, viene 
dada por una caída en la demanda como se vio en el modelo TNT. 
Deuda Externa y tipo de cambio real 
El PIB está compuesto por bienes transables y no transables: 
 
La deuda externa está en unidades de bienes transables, por tanto, veamos el PIB en estas 
unidades: 
 
Como se habla anteriormente, los sudden stops típicamente son acompañados de depredación 
real: 
 
Δ % eARS,USD = Δ % EARS,USD + Δ % PUS + Δ % PARG
= 250% + 2,5% − 41 %
≈ 200 %
PIB = PTQT + PNQN
PIB
PT
= QT +
PN
PT
QN
PN
PT
⇒ (QT + PNPT QN)
 de 37 45
Sudden Stop Argentina 2001
Diego Martínez
En el gráfico conjunto, la depreciación real cambia 
los precios relativos de transables respecto a los no 
transables: 
 
Como consecuencia de ello, cae el valor del PIB 
medido en bienes transables: 
 
En el gráfico, es el punto y es el punto . 
Así vemos que el valor de la deuda no cambia en términos de bienes transables. 
PBT
PBN
>
PAT
PAN
PIBB
PBT
= QBT +
PBN
PBT
QBN <
PIBA
PAT
= QAT +
PAN
PAT
QAN
PIBA
PAT
A′�
PIBB
PBT
B′�
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Deuda externa y tipo de cambio real
Diego Martínez
Sudden Stops en una unión cambiaria: Europa 
Evidencia empírica 
España 
Grecia 
Portugal 
 
 de 39 45
Evidencia Emṕırica - España
Evidencia Emṕırica - Grecia
Evidencia Emṕırica - Portugal
Diego Martínez
En 2008, la periferia europea sufrió un sudden stop, lo que ocasionó fuertes reversiones de cuenta 
corriente y un creciente desempleo. Lo que no tocó fuertemente fue el tipo de cambio real, pues 
este se depreció poco en 6 años comparándolo a los casos latinoamericanos. 
¿Por qué los SS incrementan el desempleo con tipo de cambio fijo? 
Una posible respuesta es que los salarios nominales son rígido a la baja, lo que sumado a un tipo 
de cambio fijo, modifica significativamente el ajuste de la economía ante un SS. 
Que los salarios sean rígidos a la baja se puede representar por la siguiente restricción, donde 
determina el grado de rigidez de los salarios: 
 
¿Cuál es el valor empírico de este fenómeno? 
Basado en el paper de Schimitt-Grohé y Uribe, se 
estima que . Podemos ejemplificar esto 
situándonos en la época de la Gran Depresión, entre 
1929 y 1930. En aquella época los salarios 
nominales cayeron solo un 0,6% anual, mientras que 
los precios al consumidor cayeron un 6,6% por año. 
Un patrón similar se observó durante la segunda 
parte de la Gran Depresión, ya que en 1933 los 
salarios reales eran un 26% más alto que en 1929, a 
pesar del incremento del desempleo. 
Los países europeos en ese entonces estaban bajo el 
patrón oro. Una vez que se salieron de ese esquema, 
comenzaron a recuperarse. 
En el gráfico podemos ver que los precios al consumidor (línea punteada) cayeron mucho más 
que los salarios monetarios (línea continua). 
 
La Periferia 
Entre los años 2008 y 2011 todos 
los pa í ses de la eurozona 
experimentaron un incremento en 
el desempleo. Sin embargo, los 
salarios nominales por hora 
experimentaron incrementos 
significativos en la mayoría de los 
países y caídas modestas en pocos 
casos. 
¿Cómo podemos inferir el valor 
de ? Se tiene que usar el modelo 
que viene a continuación, el cual 
γ
Wt ≥ γWt−1
γ ≈ 1
γ
 de 40 45
Evidencia Emṕırica - Gran Depresión, 1929-1933
Salarios nominales y precios al consumidor, US 1923:1-1935:7
Ĺınea cont́ınua: logaritmo natural del ı́ndice de salarios monetarios. Ĺınea punteada: logaritmodel
ı́ndice de precios al consumidor.
Evidencia de la Periferia Europea (2008-2011)
Desempleo, salarios nominales y “. Evidencia de la zona Euro
Diego Martínez
implica que si el desempleo se incremente entre períodos, entonces los salarios nominales deben 
crecer a la tasa . 
Modelo TNT + Sudden Stops 
Los supuestos del modelo son: 
‣ Economía pequeña y abierta 
‣ Perfecta movilidad de capitales 
‣ Existen dos bienes: transables y no transables 
‣ Los salarios son rígidos a la baja: 
‣ Se cumple PPP para bienes transables: , suponiendo 
‣ Los bienes transables son exógenos 
La función de producción depende de las horas trabajadas, , y la economía solo producirá 
bienes no transables. Por tanto, solo los bienes no transables utilizan trabajo para su 
producción: 
 
La función es creciente y cóncava. 
Los beneficios de la firma en términos transables son: 
 
Luego la elección óptima es: 
 
 
Esta elección determina la oferta de bienes no transables, 
porque permite obtener el que será el input en la 
función de producción. 
Dado que los salarios nominales son rígidos a la baja y el 
tipo de cambio es fijo, , los salarios reales 
también son rígidos a la baja. Esta es la principal 
distorsión en el modelo que generará desempleo en 
respuesta al sudden stop. 
γ
Wt ≥ γWt−1
PTt = EtP*t = Et P*1 = P*2 = 1
ht
QNt = F (ht)
PNt F (ht) − Wtht
PTt
= PtF (ht) −
Wt
ETt
ht
Pt =
Wt
Et
F′�(ht)
h
Et = E
 de 41 45
Oferta de Bienes No Transables
Diego Martínez
Los hogares toman el ingreso como exógenos en términos transables y maximizan sus 
preferencias de consumos de transables y no transables para cada período: 
 
La restricción presupuestaria en es: 
 
La restricción presupuestaria en es: 
 
Recordar que como se acaban los períodos después de , entonces . Así, la restricción 
presupuestaria intertemporal (RPI) en términos reales, es decir, expresando los precios no 
transables en términos de los transables, , es: 
 
Con . 
La elección óptima de los hogares estará dada por: 
 
En el óptimo, la utilidad adicional de consumir un bien transable adicional, tiene que ser igual a 
la de intercambiar el bien transable por uno no transable, y consumir el bien transable. 
max
CTt ,CNt
U (CT1 , CN1 ) + U (CT2 , CN2 )
t = 1
PT1 C
T
1 + P
N
1 C
N
1 + P
T
1 B*1 = P
T
1 Y1 + (1 + r0) PT1 B*0
t = 2
PT2 C
T
2 + P
N
2 C
N
2 + P
T
2 B*2 = P
T
2 Y2 + (1 + r1) PT2 B*1
t = 2 B*2 = 0
Pt = PNt / PTt
CT1 + P1C
N
1 +
CT2 + P2CN2
1 + r1
= Y1 +
Y2
1 + r1
B*0 = 0
P1 =
U2 (CT1 , CN1 )
U2 (CT1 , CN1 )
 de 42 45
Demanda de Bienes No Transables Demanda de Bienes No Transables
Diego Martínez
En el gráfico anterior, podemos ver que . Luego, esta curvas se cruzan donde 
se iguala : 
En equilibrio, hay pleno empleo y . 
¿Cuál es el efecto de un sudden stop en este contexto? 
Un SS produce un incremento de , lo que reduce, en el modelo con un bien, el consumo en el 
primer período y lo incrementa en el segundo período. Lo mismo ocurre en el modelo con 2 
bienes, cae el consumo de los bienes transables y no transables. La caída de los transables tira 
hacia abajo el consumo de los no transables. 
CN1 = Q
N
1 = F (h1)
P1
h1 = h
r1
 de 43 45
Equilibrio No Transables
Demanda de Bienes No Transables
¿ cT1 desplaza la demanda de no transables hacia abajo
Diego Martínez
En el mercado del trabajo, como los salarios son rígidos a la baja, puede ocurrir que la demanda 
de trabajo sea menor a la oferta, lo que disminuiría la producción en el período. 
 y 
Para determinar salarios y empleo no tratables se impone la siguiente condición: 
 
La condición implica que hay pleno empleo o la restricción de salarios está activa. 
En el gráfico el punto A representa la situación de equilibrio. En el punto B, vemos el equilibrio 
con efecto del sudden stop en el empleo, es decir, que hay desempleo. En el punto C, se mantiene 
el pleno empleo, pero los salarios bajaron, por lo que otra recta pasa por ese 
punto, ya que el es distinto, pues ahí los salarios son plenamente flexibles. 
Ajuste del consumo 
Vamos a mostrar que cuando sube la tasa por un SS, entonces cae el consumo de los bienes 
transables en el período. 
Asumamos las preferencias: 
 
La RPI es: 
 
Donde . 
h1 ≤ h h2 ≤ h
(h − ht) (Wt − Wt−1) = 0
Wt
Et / F′�(ht)
Wt
r1
U (CT1 , CN1 ) + U (CT2 , CN2 ) = α ln CT1 + (1 − α)ln CN1 + α ln CT2 + (1 − α)ln CN2
CT1 + P1C
N
1 +
CT2 + P2CN2
1 + r1
= Y1 +
Y2
1 + r1
Yt = QTt + PtQNt
 de 44 45
Equilibrio No Transables: Sudden Stop (ø r1)
Diego Martínez
Entonces tendremos las condiciones: 
i. La condición de optimalidad intertemporal es: 
 
ii. La condición de equilibrio en los bienes no transables es: 
 
Luego al combinar las condiciones, la RPI es: 
 
 
Combinándola con la condición de optimalidad 
 
 
Así se visualiza que un aumento en reduce . 
Políticas para mitigar un Sudden Stop 
La alternativa más sencilla sería devaluar, pero para un país dentro de la zona euro es imposible. 
El principal problema es que el salario en términos de transables, , es muy alto. Una 
alternativa sería permitir mayor inflación dentro de la unión cambiaria, sin embargo, hay países 
como Alemania que se niegan a que la inflación en su país crezca. 
Otra solución es que se introduzcan reformas estructurales para incrementar la flexibilidad de los 
salarios. No obstante, esto puede demorar tiempo en ser efectivo. 
U2 (CT1 , CN1 )
U2 (CT1 , CN1 )
=
CT2
CT1
= 1 + r1
CNt = QNt
CT1 + P1C
N
1 +
CT2 + P2CN2
1 + r1
= QT1 + P1Q
N
t +
QT2 + P2QN2
1 + r1
CT1 +
CT2
1 + r1
= QT1 +
QT2
1 + r1
CT1 +
CT1 (1 + r1)
1 + r1
= QT1 +
QT2
1 + r1
CT1 =
1
2 (QT1 + Q
T
2
1 + r1 )
r1 CT1
W1/ E1P*1
 de 45 45
	Contabilidad Nacional en Economías Abiertas
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	Deuda Externa y tipo de cambio real
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	Políticas para mitigar un Sudden Stop