Apalancamento e Estrutura de Capital

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CAPÍTULO 12 Apalancamiento y estructura de capital 477
Cálculo de las GPA para índices de endeudamiento 
seleccionados de Cooke Company (miles de $)
Probabilidad de UAII 0.25 0.50 0.25
Índice de endeudamiento 0%
UAII (tabla 12.9) $ 0.00 $100.00 $200.00
Menos: Interés (tabla 12.11)
Utilidades netas antes de impuestos $ 0.00 $100.00 $200.00
Menos: Impuestos (T 0.40)
Utilidades netas después de impuestos
GPA (25.0 acciones, tabla 12.10) $ 0.00 $ 2.40 $ 4.80
GPA esperadaa $2.40
Desviación estándar de la GPAa $1.70
Coeficiente de variación de la GPAa 0.71
Índice de endeudamiento 30%
UAII (tabla 12.9) $ 0.00 $100.00 $200.00
Menos: Interés (tabla 12.11)
Utilidades netas antes de impuestos ($15.00) $ 85.00 $185.00
Menos: Impuestos (T 0.40) ( )b
Utilidades netas después de impuestos ( )
GPA (17.50 acciones, tabla 12.10) ( 0.51) $ 2.91 $ 6.34
GPA esperadaa $2.91
Desviación estándar de la GPAa $2.42
Coeficiente de variación de la GPAa 0.83
Índice de endeudamiento 60%
UAII (tabla 12.9) $ 0.00 $100.00 $200.00
Menos: Interés (tabla 12.11)
Utilidades netas antes de impuestos ($49.50) $ 50.50 $150.50
Menos: Impuestos (T 0.40) ( )b
Utilidades netas después de impuestos ( )
GPA (10.00 acciones, tabla 12.10) ($ 2.97) $ 3.03 $ 9.03
GPA esperadaa $3.03
Desviación estándar de la GPAa $4.24
Coeficiente de variación de la GPAa 1.40
aLos procedimientos usados para calcular el valor esperado, la desviación estándar y el coeficiente de
variación se presentaron en el capítulo 8.
bSe supone que la empresa recibe el beneficio fiscal de su pérdida en el periodo actual como resultado de la
aplicación de los procedimientos de pérdida trasladable de ejercicios anteriores especificados en la ley fiscal
estadounidense, que no se analizan en este texto.
$ 90.30$ 30.30$29.70
60.200.2019.80=
49.5049.5049.50
�
$111.00$ 51.00$ 9.00
74.0034.006.00=
15.0015.0015.00
�
$120.00$ 60.00$ 0.00
80.0040.000.00=
.000.000.00
�
TABLA 12.12
Adicionalmente, la naturaleza de la combinación entre riesgo y rendimiento aso-
ciada con las siete estructuras de capital que se someten a análisis se puede ver con
claridad graficando la GPA esperada y el coeficiente de variación en relación con el
índice de endeudamiento. Al graficar los datos de la tabla 12.13 se obtiene la figura
12.4. La figura muestra que conforme la deuda sustituye al capital patrimonial
(cuando el índice de endeudamiento se incrementa), el nivel de la GPA aumenta y
luego comienza a declinar (gráfica a). La gráfica revela que el pico de las ganancias
por acción se presenta en un índice de endeudamiento igual al 50%. La disminución
de las ganancias por acción más allá de ese índice es resultado de que los aumentos
significativos de interés no se compensan totalmente por la reducción del número de
acciones comunes en circulación.
Si observamos el comportamiento del riesgo medido por el coeficiente de
variación (gráfica b), vemos que el riesgo se incrementa con el aumento del apalan-
camiento. Una parte del riesgo es consecuencia del riesgo del negocio, pero la parte
que cambia en respuesta al aumento de apalancamiento financiero se atribuye al
riesgo financiero.
478 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
GPA esperada, desviación estándar y coeficiente de variación 
de las estructuras de capital alternativas de Cooke Company
Índice de Coeficiente de
endeudamiento Desviación estándar variación de la GPA
de la estructura GPA esperada de la GPA [(2) (1)] 
de capital (1) (2) (3)
0% $2.40 $1.70 0.71
10 2.55 1.88 0.74
20 2.72 2.13 0.78
30 2.91 2.42 0.83
40 3.12 2.83 0.91
50 3.18 3.39 1.07
60 3.03 4.24 1.40
�
TABLA 12.13
0–1–2–3–4 1 2 3
3.032.40
4 5 6 7 8 9
GPA ($)
Índice de endeudamiento = 0%
Índice de
endeudamiento = 60%
Densidad de
probabilidad
FIGURA 12.3
Distribuciones de
probabilidad
Distribuciones de
probabilidad de la GPA
para los índices de
endeudamiento de 0% y
60% para Cooke Company
CAPÍTULO 12 Apalancamiento y estructura de capital 479
Evidentemente, existe una compensación entre riesgo y rendimiento relacionada
con el uso del apalancamiento financiero. Más adelante en este capítulo, veremos cómo
se combinan estos factores de riesgo y rendimiento en una estructura de valuación. El
punto clave aquí es que conforme una empresa introduce más apalancamiento en su
estructura de capital, normalmente experimenta un aumento tanto en el nivel esperado
de rendimiento como en el riesgo asociado.
Costos de agencia que imponen los prestamistas
Como se comentó en el capítulo 1, los administradores de las empresas actúan común-
mente como agentes de los dueños (accionistas). Estos últimos confieren autoridad a
los administradores para que dirijan la empresa en su beneficio. El problema de
agencia creado por esta relación afecta no solo la relación entre los dueños y los
administradores, sino también la relación entre los dueños y los prestamistas.
Cuando un prestamista otorga fondos a una empresa, la tasa de interés cobrada se
basa en la evaluación que hace el prestamista del riesgo de la empresa. Por lo tanto, la
relación entre prestamista y prestatario depende de las expectativas del primero sobre el
comportamiento subsiguiente de la empresa. Las tasas de financiamiento se fijan cuando
se negocian los préstamos. Después de obtener un préstamo a cierta tasa, la empresa
podría aumentar su riesgo al invertir en proyectos riesgosos o al incurrir en deuda adi-
cional. Esta acción podría debilitar la posición del prestamista en cuanto a su derecho
sobre el flujo de efectivo de la empresa. Desde otro punto de vista, si estas estrategias
resultan fructíferas, los accionistas se beneficiarán. Como las obligaciones de pago al
prestamista no se alteran, los flujos de efectivo adicionales generados por el resultado
positivo de la acción riesgosa aumentarían el valor para los dueños de la empresa. En
otras palabras, si las inversiones riesgosas tienen éxito, los dueños reciben todos los bene-
ficios; si las inversiones riesgosas fracasan, los prestamistas comparten los costos.
Es evidente que existe un incentivo para que los administradores que actúan en
nombre de los accionistas “tomen ventaja” de los prestamistas. Para evitar esta situa-
ción, los prestamistas imponen ciertas condiciones de supervisión a los prestatarios,
quienes, como consecuencia, incurren en costos de agencia. La estrategia más evidente es
negar a la empresa nuevos créditos o aumentar el costo de préstamos futuros. Pero esta
estrategia se aplica “después de los hechos”. Por consiguiente, los prestamistas normal-
mente se protegen incluyendo en el contrato del préstamo cláusulas que limitan la
capacidad de la empresa para alterar su riesgo de negocio y financiero. Estas cláusulas
3.50
3.00
3.18
2.50
2.00 0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
G
PA
 e
sp
er
a
d
a
 (
$
)
C
o
ef
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va
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 d
e 
G
PA
10 20 30 40 50 60 1000 20 30 40 50 60 70 80
Riesgo 
financiero
Riesgo 
de 
negocio
Índice de endeudamiento (%)
b)
Índice de endeudamiento (%)
a)
GPA máxima
FIGURA 12.4
GPA esperada y
coeficiente de variación 
de la GPA
GPA esperada y coeficiente
de variación de GPA para
las estructuras de capital
alternativas de Cooke
Company
del préstamo se centran en cuestiones como el nivel mínimo de liquidez, las adquisiciones
de activos, los salarios de los ejecutivos y los pagos de dividendos.
Al incluir las cláusulas pertinentes en el contrato del préstamo, el prestamista
puede controlar el riesgo de la empresa y, así, se protege de las consecuencias adversas
de este problema de agencia. Por supuesto, a cambio de incurrir en costos de agencia
al aceptar los límites operativos y financieros establecidos en las cláusulas del prés-
tamo, la empresa se beneficia con la obtención de fondos a un costo razonable.
Información asimétrica
Teoría del orden de prioridades de financiamiento Cuando las dos partes de una
transacción económica tienen información diferente, se dice que existe información
asimétrica. En el contextode las decisiones de estructura de capital, información asi-
métrica significa simplemente que los administradores de la empresa tienen más infor-
mación acerca de las operaciones y perspectivas futuras de la empresa que los inver-
sionistas. Para entender las implicaciones que puede tener la información asimétrica
entre los gerentes y los inversionistas, considere la siguiente situación.
Suponga que los administradores de una empresa tienen una oportunidad de
inversión muy rentable que requiere financiamiento. Ellos desearían comunicar a los
inversionistas esta gran oportunidad de inversión, pero los inversionistas son escép-
ticos. Después de todo, los administradores siempre tienen razones para decir que sus
decisiones de inversión traerán consigo ganancias fabulosas, pero los inversionistas no
tienen forma de verificar tales afirmaciones. Si los administradores intentan vender
acciones para financiar las inversiones, los inversionistas solo estarán dispuestos a
pagar un precio que refleje la información verificable que ellos poseen, lo cual significa
que los administradores tienen que vender acciones a un precio de descuento (en
relación con el precio que se podría obtener si no existiera la información asimétrica).
Esto vuelve muy costoso el capital patrimonial nuevo y algunas veces los gerentes
deciden dejar pasar inversiones con un VPN positivo para no tener que vender
acciones infravaloradas a los inversionistas.
Una solución a este problema es que los gerentes tengan holgura financiera,
reservas de efectivo de las ganancias retenidas que pueden usar para financiar las
nuevas inversiones. Cuando las empresas no tienen la suficiente holgura financiera
para financiar sus oportunidades redituables de inversión, los administradores pre-
fieren incrementar su financiamiento externo emitiendo deuda en lugar de recurrir al
capital patrimonial. Los proveedores del financiamiento de la deuda reciben un
rendimiento fijo, de modo que cuando la inversión nueva comienza a generar altos ren-
dimientos para la empresa, una buena parte de esos flujos de efectivo son para los
accionistas.
Todo esto sugiere que existe un orden de prioridad de financiamiento, lo que sig-
nifica que existe una jerarquía de financiamiento que inicia con las ganancias reteni-
das, continúa con el financiamiento mediante deuda y concluye con la emisión de
nuevas acciones. Cuando los administradores desean financiar un proyecto nuevo,
recurrirán en primera instancia a las ganancias retenidas. Si el efectivo generado inter-
namente no es suficiente para suministrar fondos para las nuevas inversiones, entonces
los gerentes aumentan el financiamiento a través de los mercados de deuda. La emisión
de nuevas acciones es el último recurso.
Esta teoría del orden de prioridad de financiamiento es congruente con varios fac-
tores relacionados con las decisiones de financiamiento de la empresa. Primero, la gran
mayoría de las inversiones nuevas se financian con las ganancias retenidas; las empresas
rara vez aumentan el financiamiento externo. Segundo, las empresas recaudan fondos
mediante deuda con mucha más frecuencia que por medio de capital patrimonial, de
acuerdo con lo que establece la teoría del orden de prioridad de financiamiento. En
tercer lugar, como ya hemos visto, existe una tendencia general de las empresas renta-
480 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
información asimétrica
Situación en la que los
administradores de una
empresa tienen más
información acerca de 
las operaciones y 
perspectivas futuras que 
los inversionistas.
orden de prioridad de
financiamiento
Jerarquía de financiamiento
que inicia con las ganancias
retenidas, continúa con el
financiamiento mediante
deuda y concluye con el
financiamiento de capital
patrimonial externo.