Endividamento e Estrutura de Capital

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CAPÍTULO 12 Apalancamiento y estructura de capital 471
El nivel de endeudamiento (apalancamiento financiero) que es aceptable para
una industria o línea de negocio puede ser muy riesgoso para otra porque diferentes
industrias y líneas de negocio tienen distintas características operativas. La tabla 12.8
presenta el índice de endeudamiento y la razón de cargos de interés fijo de industrias
y líneas de negocio seleccionadas. En estos datos, podemos observar diferencias signi-
ficativas entre las industrias. Además, es probable que existan diferencias en las posi-
ciones de endeudamiento dentro de una industria o línea de negocio.
Quienes prestan dinero a los individuos, al igual que quienes
otorgan préstamos a las corporaciones, normalmente usan ciertos
indicadores con la finalidad de evaluar la capacidad de los candidatos para cumplir
con los pagos contractuales asociados con el crédito solicitado. El prestamista, después
de obtener información del sistema de crédito y otras fuentes, calcula razones y las
compara para predeterminar los valores permisibles. Por lo regular, si los valores de la
razón del solicitante están dentro del rango aceptable, el prestamista otorgará el prés-
tamo requerido.
El mejor ejemplo de este proceso es una solicitud de préstamo hipotecario. El
prestamista normalmente solicita los siguientes requisitos:
1. Pagos mensuales de la hipoteca < 25% al 30% del ingreso mensual bruto (antes de
impuestos)
2. Pagos totales mensuales (incluyendo el pago de la hipoteca) < 33% al 38% del
ingreso mensual bruto (antes de impuestos)
Suponga que la familia Loo solicita un préstamo hipotecario. El ingreso bruto
mensual de la familia (antes de impuestos) es de $5,380 y actualmente tiene obliga-
ciones de pago mensual de préstamos por un total de $560. El préstamo hipotecario de
$200,000 que están solicitando requerirá pagos mensuales de $1,400. El prestamista
requiere que: 1. el pago mensual de la hipoteca sea menor del 28% de los ingresos
brutos mensuales y 2. el total de pagos mensuales (incluyendo el préstamo hipotecario)
Ejemplo 12.16 Finanzas personales c
Índices de endeudamiento de industrias y líneas de negocio seleccionadas 
(año fiscal del 1 de abril de 2008 al 31 de marzo de 2009)
Índice de Razón de cargos Índice de Razón de cargos
Industria o línea de negocio endeudamiento de interés fijo Industria o línea de negocio endeudamiento de interés fijo
Industrias de manufactura
Impresión de libros 57.8% 1.5
Productos lácteos 71.6 4.9
Computadoras electrónicas 59.0 2.2
Forjados de hierro y acero 58.6 5.5
Máquinas herramientas,
para cortar metal 65.9 3.1
Ropa para damas y niñas 57.8 1.5
Industrias de ventas al mayoreo
Mobiliario 65.5 3.9
Comestibles en general 68.6 3.6
Ropa para caballeros y niños 57.6 4.0
Vinos y bebidas
alcohólicas destiladas 66.8 3.7
TABLA 12.8
Industrias de ventas al menudeo
Tiendas departamentales 61.7 1.9
Concesionarios de 
automóviles nuevos 82.0 1.2
Supermercados y tiendas
de comestibles 69.8 3.6
Industrias de servicios
Agencias de publicidad 87.5 5.9
Reparación general de 
automóviles 99.2 2.9
Compañías de seguros y
agencias de corretaje 82.2 5.0
Despachos de contadores
públicos certificados 69.7 8.5
Fuente: RMA Annual Statement Studies, 2009-2010 (Filadelfia: Risk Management Association, 2009). Derechos reservados © 2009 por Risk
Management Association.
sea menor del 37% de los ingresos brutos mensuales. El prestamista calcula y evalúa
estas razones para la familia Loo de la siguiente forma:
1. Pago de hipoteca � Ingreso bruto � $1,400 � $5,380
� 26% � el 28% máximo; por lo tanto, es correcto.
2. Total de pagos mensuales � Ingreso bruto � ($560 + $1,400) � $5,380
� $1,960 � $5,380
� 36.4% � 37% máximo; por lo tanto, es correcto.
Como las razones anteriores cumplen los estándares del prestamista, la familia Loo
puede dar por hecho el préstamo, suponiendo que cuenta con los fondos suficientes
para efectuar el primer pago y cumple otros requisitos.
ESTRUCTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS NO ESTADOUNIDENSES
En general, las empresas no estadounidenses tienen mayores grados de endeu-
damiento que sus contrapartes estadounidenses. Esto se debe en gran parte al hecho
de que los mercados de capitales estadounidenses están más desarrollados que
cualquier otro y desempeñan un papel más importante en el financiamiento corpora-
tivo que los mercados de capitales en otros países. En la mayoría de los países
europeos y especialmente en Japón y otros países de la Cuenca del Pacífico, los
grandes bancos comerciales participan más activamente en el financiamiento de la
actividad corporativa que los bancos comerciales en Estados Unidos. Además, en
muchos de estos países, los bancos están autorizados para realizar grandes inver-
siones de capital en corporaciones no financieras, una práctica prohibida para los
bancos estadounidenses. Por último, las familias fundadoras de empresas, los inver-
sionistas institucionales e incluso los inversionistas públicos en Europa y Asia tienden
a mostrar un control más estrecho sobre sus propiedades que el ejercido en la mayoría
de las corporaciones estadounidenses más grandes. Este control más estrecho permite
a los propietarios entender mejor la condición financiera de la empresa, lo que
favorece su disposición a tolerar un mayor grado de endeudamiento.
472 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
Los hechos hablan
Un estudio reciente del uso de deuda a largo plazo en 42 países encontró que las compañías
argentinas recurren más al endeudamiento a largo plazo que las de cualquier otro país. En
relación con sus activos, las empresas argentinas tienen casi un 60% más de endeudamiento a
largo plazo que las compañías estadounidenses. Las empresas de la India también recurren en
gran medida a la deuda a largo plazo. En el extremo opuesto, las empresas de Italia, Grecia y
Polonia recurren muy poco a los préstamos a largo plazo. En esos países, las empresas tienen,
cuando mucho, el 40% de la deuda a largo plazo que contraen sus contrapartes estadouni-
denses.
Apalancamiento alrededor del mundo
Por otro lado, existen similitudes entre las corporaciones estadounidenses y las de
otros países. En primer lugar, se observan los mismos patrones industriales de estructura
de capital alrededor del mundo. Por ejemplo, en casi todos los países, las empresas far-
macéuticas y otras firmas industriales de alto crecimiento tienen índices de endeu-
damiento más bajos que las empresas siderúrgicas, las líneas aéreas y las compañías que
suministran energía eléctrica. En parte, esto tiene que ver con la naturaleza de los activos
que poseen esas compañías. Las empresas de alto crecimiento, cuyos activos principales
CAPÍTULO 12 Apalancamiento y estructura de capital 473
son intangibles (como las patentes y los derechos de propiedad intelectual) tienden a so-
licitar menos préstamos que las empresas que poseen activos tangibles que pueden usarse
como garantía colateral en los préstamos. En segundo lugar, las estructuras de capital de
grandes corporaciones multinacionales con sede en Estados Unidos, que tienen acceso a
diversos mercados de capital en todo el mundo, comúnmente se parecen más a las estruc-
turas de capital de las corporaciones multinacionales de otros países que a las de em-
presas estadounidenses más pequeñas. En otras palabras, en la mayoría de los países las
empresas más grandes tienden a solicitar más préstamos que las empresas pequeñas. En
tercer lugar, las compañías más riesgosas y con ingresos más volátiles tienden a solicitar
menos préstamos que las empresas que tienen grandes utilidades. Finalmente, la ten-
dencia mundial se aleja de la dependencia de los bancos para obtener más financia-
miento corporativo y se dirige hacia una mayor dependencia de la emisión de títulos.
Con el paso del tiempo, es probable que disminuyan las diferencias entre las estructuras
de capital de las empresas estadounidenses y las de otros países.
TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
La investigación académica sugiere queexiste un intervalo de estructura de capital
óptima. Aún no es posible sugerir a los gerentes financieros una metodología especí-
fica para determinar la estructura óptima de capital de una empresa. No obstante, la
teoría financiera sí ayuda a comprender la manera en que la estructura de capital
elegida afecta el valor de la empresa.
En 1958, Marco Modigliani y Merton H. Miller12 (conocidos comúnmente como
“M y M”) demostraron algebraicamente que, en el contexto de mercados perfectos,13 la
estructura de capital que una empresa elige no afecta su valor. Muchos investigadores,
incluyendo a M y M, han examinado los efectos de suposiciones menos restrictivas sobre
la relación entre la estructura de capital y el valor de la empresa. El resultado es una
estructura de capital óptima teórica que se basa en el equilibrio de los beneficios y costos
del financiamiento mediante deuda. El principal beneficio del financiamiento mediante
deuda es el escudo fiscal, que permite deducir los pagos de intereses al calcular el ingreso
gravable. Los costos del financiamiento mediante deuda se derivan de: 1. el aumento de
la probabilidad de quiebra debido a las obligaciones del pago de la deuda, 2. los costos
de agencia generados por las restricciones que el prestamista impone al comportamiento
de la empresa, y 3. los costos relacionados con el hecho de que los administradores
poseen más información sobre el futuro de la compañía que los inversionistas.
Beneficios fiscales
Permitir a las empresas la deducción del pago de intereses de la deuda al calcular el
ingreso gravable reduce el monto de las ganancias de la empresa que se destina al pago de
impuestos, aumentando así las ganancias disponibles para los tenedores de bonos y los
accionistas. La deducción de intereses significa que el gobierno subsidia el costo de la
deuda, ki, de la empresa. Si kd es el costo de la deuda antes de impuestos y T es la tasa
impositiva, de acuerdo con la ecuación 9.2 del capítulo 9, tenemos que ki � kd � (1 � T).
Probabilidad de quiebra
La posibilidad de que una empresa quiebre debido a una incapacidad para cumplir
con sus obligaciones, a medida que estas se vencen, depende principalmente de su
nivel de riesgo tanto de negocio como financiero.
12 Franco Modigliani y Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”,
American Economic Review (junio de 1958), pp. 261-297.
13 Entre los supuestos del mercado perfecto están: 1. no hay impuestos, 2. no hay costos de flotación ni de corretaje
de títulos, 3. información simétrica (los inversionistas y los administradores poseen la misma información sobre las
perspectivas de inversión de la empresa), y 4. capacidad de los inversionistas para obtener préstamos a la misma tasa
que las corporaciones.
Para profundizar
Si desea leer algo acerca de
la irrelevancia de la estruc-
tura de capital, visite el sitio
www.myfinancelab.com