Reforma_del_Mercado_de_Capitales

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Voces: PRODUCTO BRUTO INTERNO ~ CONTRALOR BURSATIL ~ BOLSA DE COMERCIO ~
FUNCION DE LA COMISION NACIONAL DE VALORES ~ MERCADO DE CAPITALES ~ PROYECTO
DE LEY ~ COMISION NACIONAL DE VALORES ~ ECONOMIA POLITICA ~ OFERTA PUBLICA ~
FACULTADES DE FISCALIZACION ~ MERCADO DE VALORES ~ AUTORIDAD DE APLICACION ~
ACTIVIDAD BURSATIL ~ AGENTE DE BOLSA ~ MERCADO BURSATIL ~ MERCADO FINANCIERO
~ TRANSPARENCIA DE LA OFERTA PUBLICA ~ SANCION ~ MULTA ~ PRINCIPIO DE SEGURIDAD
JURIDICA
Título: Reforma del Mercado de Capitales
Autor: Paolantonio, Martín E.
Publicado en:LA LEY 04/12/2012, 04/12/2012, 1 - LA LEY2012-F, 1196
Sumario: I. Objeto de este trabajo.- II. La estructura del proyecto y normas a reemplazar.- III. Método
de análisis.- IV. Reflexiones finales.
Abstract: En tanto el mercado de capitales importa el cambio de un activo actual y tangible —dinero— por otro
de carácter intangible e incierto —los activos financieros—, los aspectos institucionales, la confianza y la
seguridad jurídica resultan indispensables para su desarrollo. Lo anterior, sin embargo, no descalifica al
Proyecto, si se lo considera como una propuesta normativa que pueda servir de piedra fundacional de un
mercado de capitales con más peso en el sistema financiero doméstico.
I. Objeto de este trabajo
El pasado 22 de octubre el Poder Ejecutivo Nacional anunció que enviaría al Congreso un proyecto de
reforma integral de las normas sustantivas que regulan el mercado de capitales. Con el Mensaje de Elevación Nº
2065 de fecha 25 de octubre la propuesta ingresó a la Cámara de Diputados.
Se trataba, sin duda alguna, del intento más ambicioso de alterar la estructura normativa vigente en el
mercado de capitales, a poco más de una década del último cambio sustantivo en esta área.(1)
Luego de la aprobación en Diputados acaecida el pasado 21 de noviembre, el texto fue sancionado sin
modificaciones por el Senado, a poco más de un mes de su ingreso al Congreso.
En este trabajo nos proponemos dar noticia —en clave de comparación con el régimen anterior— de los
principales cambios que se sancionarán. A tal fin revisaremos las normas aprobadas, sobre la base del enfoque
que presentamos más abajo en la Sección 3.
No realizaremos un análisis detenido de las soluciones individuales, ni nos adentraremos en esta
oportunidad en un enfoque multidisciplinario —como el que propone el Análisis Económico del Derecho—, de
indudable relevancia en un tópico tan vinculado a la economía como lo es el mercado de capitales.
Tampoco haremos en esta oportunidad un análisis de índole valorativo, sin perjuicio de algunas opiniones
sobre singulares normas de la LMC.
II. La LMC se compone de 157 artículos, (2) con la siguiente estructura
-Título Preliminar "Principios y Definiciones" (arts. 1 a 5).
-Título I "Comisión Nacional de Valores" (arts. 6 a 27).
Capítulo I "Organización y Funcionamiento" (arts. 6 a 13).
Capítulo II "Recursos" (arts. 14 a 16).
Capítulo III "Régimen de Empleo e Incompatibilidades" (arts. 17 y 18).
Capítulo IV "Competencia y Facultades" (arts. 19 a 24).
Capítulo V "Secreto" (arts. 25 a 27).
-Título II "Sujetos" (arts. 28 a 79).
Capítulo I "Mercados. Garantías. Agentes de Liquidación y Compensación. Tribunales Arbitrales" (arts. 28
a 46).
Capítulo II "Agentes Registrados" (arts. 47 a 58).
Capítulo III "Emisoras" (arts. 59 a 79).
-Título III "Oferta Pública" (arts. 80 a 131).
Capítulo I "Oferta Pública de Valores Negociables y Otros Instrumentos Financieros" (arts. 80 a 85).
Capítulo II "Oferta Pública de Adquisición" (arts. 86 a 90).
Capítulo III "Régimen de Participaciones Residuales" (arts. 91 a 96).
Capítulo IV "Retiro de la Oferta Pública" (arts. 97 y 98).
Capítulo V "Régimen de Transparencia" (arts. 99 a 116).
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Sección I "Regímenes Informativos" (arts. 99 y 100).
Sección II "Reserva" (arts. 101 a 103).
Sección III "Auditores Externos" (arts. 104 a 108).
Sección IV "Comité de Auditoría" (arts. 109 y 110).
Sección V "Publicidad" (arts. 111 a 116).
Capítulo VI "Acciones y Sanciones por Conductas Contrarias a la Transparencia" (arts. 117 a 128).
Sección I "Conductas Contrarias a la Transparencia" (arts. 117 y 118).
Sección II "Prospectos" (arts. 119 a 124).
Sección III "Operación en Infracción" (arts. 125 a 128).
Capítulo VII "Régimen Legal de los Valores Anotados en Cuenta o Escriturales" (arts. 129 a 131).
-Título IV "Sanciones y Procedimientos Administrativos" (arts. 132 a 142).
Capítulo I "Sanciones" (arts. 132 a 135).
Capítulo II "Procedimiento Sumarial" (arts. 136 a 140)
Capítulo III "Situaciones de Riesgo Sistémico" (arts. 141 y 142).
-Título V "Procesos Judiciales" (arts. 143 a 152).
Capítulo I "Competencia" (arts. 143 y 144).
Capítulo II "Impugnación de Actos de la Comisión Nacional de Valores" (arts. 145 y 146).
Capítulo III "Ejecución de Tasas de Fiscalización, Aranceles de Autorización y Multas" (arts. 147 a 149).
Capítulo IV "Allanamientos y Otras Medidas Coercitivas" (arts. 150 a 152)
-Título Complementario "Disposiciones Finales" (arts. 153 a 157).
La LMC deroga expresamente las dos normas primarias del mercado de capitales hasta ahora vigentes,(3)
así como otras normas secundarias,(4) más allá de la genérica abrogación de "toda otra norma que se oponga a
la presente ley" (art. 154). Prevé su vigencia a los 30 días corridos de su publicación, salvo para las
disposiciones sujetas a reglamentación de la Comisión Nacional de Valores, a dictarse dentro de los 180 días de
la entrada en vigor de la norma (art. 155)(5)
De todas maneras, sin minimizar el alcance de la reforma, buena parte de los contenidos de las normas
primarias que se reemplazan son mantenidos en la LMC, seguramente por considerarlos compatibles con sus
finalidades.(6)
III. Método de análisis
Como lo explicamos más arriba, el objeto de este trabajo es ofrecer una comparación de la LMC con las
normas que se derogan. Se trata, primariamente, de brindar a los lectores —cercanos o no en su actividad
profesional al mercado de capitales— una guía de las nuevas reglas que regirán plenamente en poco tiempo
más.
Para ello, podrían adoptarse dos métodos de análisis:
1. Seguir el orden de la LMC, presentado en la Sección precedente.
2. Intentar un acercamiento por área o tópico relevante en el mercado de capitales, aun cuando ello importe
una aproximación no lineal al contenido de la LMC.
Aunque la primera alternativa presenta la ventaja de su similitud con el método exegético, creemos que
resulta más ilustrativo aproximar la dimensión de la LMC distinguiendo los siguientes aspectos:(7)
1. Estructura institucional del mercado de capitales.
2. Sujetos de la regulación.
3. Objeto de la regulación.
4. Emisoras, gobierno corporativo y transparencia.
5. Régimen de la oferta pública.
6. Supervisión y facultades de la Comisión Nacional de Valores.
7. Sanciones.
Finalizaremos el trabajo con algunas breves reflexiones sobre la LMC y sus objetivos, explicitados tanto en
el Mensaje de Elevación del Poder Ejecutivo Nacional como en el cuerpo normativo sancionado.
III. 1. Estructura institucional del mercado de capitales
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Cualquier espacio de interacción social supone la existencia de instituciones que determinan los
comportamientos admisibles, como sistemas de reglas sociales establecidas y prevalecientes.(8)
Lógicamente, el cambio en las instituciones se refleja en las conductas posibles y en las reglas que
gobiernan los intercambios de los seres humanos los que —para bien o para mal— quedan sujetos a una
determinada estructura institucional.
La reflexión previa puede particularizarse en el ámbito del mercado de capitales, y es en este aspecto donde
a nuestro juicio radica la clave del cambio institucional que provocará la LMC.
Esa llave de interpretación no es otra que la reasunción por el Estado de las facultades que el modelo
regulatorio de la ley 17.811 había confiado a actores privados, mediante la denominada autorregulación. En ese
esquema, las denominadas entidades autorreguladas —que soninstituciones del mercado de capitales—
contaban con diversas potestades de creación normativa (en sentido amplio) y supervisión de su aplicación,(9)
que la LMC meticulosamente(10) se encarga de eliminar o reducir a su mínima expresión.
Esta es —si hubiera que elegir una— la modificación más importante en el nuevo paradigma institucional
que refleja la LMC, que en buena medida explica otras novedades que indicaremos en el desarrollo de este
trabajo.(11)
Al eliminar la autorregulación (en el sentido de creación normativa y supervisión), la actuación de cualquier
sujeto (12) requerirá siempre el registro ante la Comisión Nacional de Valores, quien tendrá como función
"directa e inmediata supervisar, regular, inspeccionar, fiscalizar y sancionar" a los sujetos bajo su competencia
—art. 19 inc. a)—, y aprobar cualquier "normativa de carácter general dictada por los mercados y revisar sus
decisiones, de oficio o a petición de parte" —art. 19 inc. e)—.(13)
Y en este esquema, la distinción tradicional entre autorización de oferta pública (prerrogativa de la
Comisión Nacional de Valores)(14) y cotización (facultad de los mercados) se decanta en la primera —art. 19
inc. b)—. (15)
Los mercados —entiéndase bien— no son eliminados(16) ni transformados en sujetos de Derecho Público
por la LMC, sino emasculados de algunas de sus potestades principales bajo la ley 17.811.
Se define a los mercados como "sociedades anónimas autorizadas por la Comisión Nacional de Valores(17)
con el objeto principal de organizar las operaciones con valores negociables que cuenten con oferta pública,
quedando bajo competencia de la Comisión Nacional de Valores las actividades afines y complementarias
compatibles con el desarrollo de ese fin"(18) (art. 2). Su autorización de funcionamiento queda subordinada al
cumplimiento de las reglamentaciones de la Comisión Nacional de Valores (art. 29)(19)
Es notable en este punto la decisión de obligar a que los mercados realicen oferta pública de sus acciones
—lo que implica su carácter de emisor y el necesario cumplimiento de las obligaciones específicas que ese
carácter implica— y el mandato a la Comisión Nacional de Valores para evitar vía reglamentación que en los
mercados existan accionistas o grupos de control (art. 31).
Las atribuciones de los mercados, "purgadas" de los elementos de autorregulación, se presentan en el art. 32.
Pero aun en ese ámbito, la Comisión Nacional de Valores contará con facultades concurrentes(20) "al efecto de
establecer recaudos mínimos aplicables de manera uniforme en todo el país" (art. 33).
Tampoco los mercados podrán establecer libremente sus derechos y aranceles, que quedarán sujetos a los
máximos que se establecerán en vía reglamentaria por la Comisión Nacional de Valores(21) (art. 36), ni los
sistemas de negociación (art. 39)(22)
Adicionalmente, las decisiones de los mercados vinculados con los valores negociables listados serán
recurribles ante la Comisión Nacional de Valores, en lugar de la justicia ordinaria(23) (art. 37).
En el aspecto institucional que propone la LMC, no puede obviarse la referencia a las modificaciones
vinculadas con la Comisión Nacional de Valores, en su organización y funcionamiento (arts. 6 a 13 y 17).
Se mantiene el concepto de ente autárquico del art. 1 de la ley 17.811 (art. 6), y la integración de su
directorio con 5 miembros designados por el Poder Ejecutivo Nacional, pero el mandato se reduce de 7(24) a 5
años (art. 10).
Los directores estarán equiparados en régimen salarial, rango e incompatibilidades con los subsecretarios del
Poder Ejecutivo Nacional, y no podrán desempeñar otra actividad remunerada, salvo la docencia y comisiones
de estudio,(25) ni luego de su mandato y por el plazo de 2 años, prestar servicios u ocupar cargos directivos en
entidades sujetas a supervisión o sociedades vinculadas (art. 17).
La remoción de los directores por el Poder Ejecutivo Nacional debe ser causada, pero la decisión no es
revisable judicialmente sin perjuicio del derecho del afectado a reclamar daños y perjuicio(26) por lo que
considere una separación ilegítima de su cargo ("manifiestamente irrazonable"), sin que en ningún caso proceda
la reinstalación del funcionario (art. 10).
Se prevén impedimentos específicos para ser miembro del directorio, tanto por su relación previa con
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sujetos bajo supervisión de la Comisión Nacional de Valores,(27) como por inhabilidades específicas de la ley
de sociedades comerciales (art. 264, incs. 1 a 3 de la ley 19.550).
En los aspectos de funcionamiento, se establece:
1. La posibilidad de que el directorio sesione en cualquier lugar del país, donde podrá además establecer
delegaciones regionales (art. 7).
2. La validez de sesiones no presenciales, sujeto a la reglamentación a dictar (art. 11).
3. La posibilidad en circunstancias excepcionales de adoptar decisiones sin quórum, aun de modo unilateral
y ad referendum de lo que se resuelva en la siguiente sesión del directorio (art. 12). Y se elimina el voto
dirimente del presidente (art. 3, ley 17.811).
4. Las facultades del Ministerio de Economía para designar un miembro interino entre los gerentes de la
Comisión Nacional de Valores, en reemplazo de un director con licencia prolongada (art. 13).
Por último, corresponde también al análisis institucional las modificaciones que se introducen en materia de
los deberes de reserva y secreto por parte de la Comisión Nacional de Valores y los sujetos supervisados.
Aunque ya el denominado secreto bursátil, y en general los deberes de reserva en el ámbito del mercado
financiero habían sido erosionados en el pasado en atención a cuestiones de interés fiscal,(28) y más
recientemente en materia de prevención del lavado de activos y financiamiento del terrorismo,(29) la LMC
profundiza esa tendencia:
1. En la materia específica de la ley 25.246,(30) los deberes de secreto o reserva de la Comisión Nacional de
Valores "no serán aplicables a la comunicación de dichas informaciones y de toda aquella que se vincule con la
Prevención del Lavado de Dinero y del Financiamiento del Terrorismo", y "no regirán las restricciones cuando
se trate de información solicitada o a ser remitida a la Unidad de Información Financiera" (art. 25).
2. El art. 26 permite también la dispensa del principio de reserva o secreto de la información propia de la
Comisión Nacional de Valores, en el caso de convenios de cooperación con reciprocidad celebrados con
supervisores de otros países. No se trata estrictamente de una novedad, sino del traslado de la solución prevista
por el art. 82 del decreto 2284/91, que la LMC deroga.
3. El art. 27 incorpora una modificación amplia al régimen de secreto en el sistema financiero y asegurador.
La norma prevé el levantamiento del secreto por requerimientos que se cursen entre sí el Banco Central de la
República Argentina, la Comisión Nacional de Valores y la Superintendencia de Seguros de la Nación.
4. Respecto de los agentes registrados, el relevo del secreto del art. 46 de la ley 17.811 se extiende
decisiones judiciales en cuestiones de familia, y ante pedidos de la Comisión Nacional de Valores, Banco
Central de la República Argentina, Unidad de Información Financiera o Superintendencia de Seguros de la
Nación, en el marco de investigaciones propias de sus funciones (art. 53)(31)
III. 2. Sujetos de la regulación
Como lo señalamos, la actividad de cualquier sujeto en el ámbito de la oferta pública requerirá el registro
(32) en las condiciones que establezca la Comisión Nacional de Valores, y en ese marco la LMC utiliza la
denominación de "agentes registrados" para identificar a los sujetos supervisados,(33) que en una referencia no
taxativa alcanzan a las "actividades de negociación, de colocación, de distribución, corretaje, liquidación y
compensación, custodia y depósito colectivo de valores negociables, las de administración y custodia de
productos de inversión colectiva, las de calificación de riesgos, y todas aquellas que, a criterio de la Comisión
Nacionalde Valores, corresponda registrar para el desarrollo del mercado de capitales" (art. 2).
En la descripción de las actividades se cubren los roles centrales del mercado de capitales, que la
reglamentación de la Comisión Nacional de Valores habrá de definir en sus requisitos particulares (art. 47),
aunque las prohibiciones e incompatibilidades se incorporan al art. 48, con una extensión mayor que las que de
modo particular el art. 42 de la ley 17.811 preveía para los agentes de bolsa,(34) y una expresa autorización para
que la Comisión Nacional de Valores amplíe el elenco de incompatibilidades —art. 48 inc. g)—.
La regulación de los sujetos es objeto principalmente del Título II de la LMC y además de lo mencionado
cabe destacar —siempre en clave comparativa—:
1. El rol de Agentes de Negociación (intermediarios de los mercados) se reserva a sociedades —no se
especifica el tipo—, con exclusión de las personas físicas(35) (art. 2).
2. Se da entidad normativa a la figura existente en los reglamentos de los mercados:(36) los Agentes
Productores de Agentes de Negociación (personas físicas o jurídicas), quienes podrán desarrollar actividades de
"difusión y promoción de valores negociables bajo responsabilidad de un agente de negociación registrado"(37)
(art. 2).
3. Se prevé la figura de Agentes de Colocación y Distribución como separada de la de intermediación que
refleja el Agente de Negociación. Estos sujetos (personas físicas o jurídicas), conforme a la reglamentación que
se dicte, podrán "desarrollar canales de colocación y distribución de valores negociables" (art. 2).
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4. También se incorpora la figura del Agente de Corretaje, reservada a personas jurídicas, como una
modalidad de intermediación en la que se remite a la normativa de martilleros y corredores —ley 25.028— (art.
2). (38)
5. Siguiendo la estructura interna actual de la Comisión Nacional de Valores, el art. 2 también prevé
categorías específicas para los productos de inversión colectiva. Se incluyen así en los Agentes de
Administración de Productos de Inversión Colectiva a las sociedades gerentes de fondos comunes de inversión,
a los fiduciarios financieros, y "a las demás entidades que desarrollen similares funciones y que, a criterio de la
Comisión Nacional de Valores, corresponda registrar...",(39) y los custodios de productos de inversión colectiva
en la categoría de Agentes de Custodia de Productos de Inversión Colectiva.
6. Es particularmente significativa la reforma en materia de calificación de riesgo, un rol particularmente
conflictivo en el mercado de capitales, destacado por sus visibles falencias en los escándalos financieros de
comienzos de este siglo y en la crisis iniciada con la debacle de las hipotecas subprime en EE.UU.(40) La
exclusividad para las sociedades anónimas es eliminada en la LMC, y de allí parte la denominación de Agentes
de Calificación de Riesgos (art. 2). Esta función se puede cumplir por cualquier persona jurídica (entidades: art.
57), con una amplia previsión de actividad reglamentaria por la Comisión Nacional de Valores, que podrá
incluir a las universidades públicas(41) como Agentes de Calificación de Riesgos. Asimismo, la calificación de
riesgos podrá realizarse no sólo a solicitud de su emisor, sino de otros sujetos (art. 58)(42)
En la LMC, se considera además en el Capítulo III del Título II a las emisoras como sujetos (arts. 59 a 79),
aunque en nuestro enfoque no nos referiremos ahora a ellas, sino más abajo en la Sección 3.4.
III. 3. Objeto de la regulación
La regulación del mercado de capitales o mercado de valores alcanza a sujetos que desempeñan ciertos roles
y funciones —tema de la Sección precedente—, y a un objeto sobre el que esos sujetos actúan.
Este concepto se aprecia en la LMC, que en su art. 1 establece que "la presente ley tiene por objeto la
regulación de los sujetos y valores negociables comprendidos dentro del mercado de capitales...".
En esta línea, cabe recordar en doctrina la referencia a que "por derecho de los valores mobiliarios
(Securities laws en los Estados Unidos, Kapitalmarktrecht para los alemanes), entendemos aquella parte del
ordenamiento jurídico que disciplina los sujetos de derecho y su actividad, en tanto se refiere a la emisión y
circulación de valores mobiliarios".(43)
La regulación por el objeto se vincula esencialmente con el concepto de valores negociables, al que nos
hemos referido en otras oportunidades.(44) En este punto, la LMC mantiene la amplitud del concepto
introducido por el art. 2 del decreto 677/01,(45) pero incorpora un lenguaje adicional del siguiente tenor:
"quedan comprendidos dentro de este concepto, los contratos de futuros, los contratos de opciones y los
contratos de derivados en general que se registren en mercados autorizados, y los cheques de pago diferido,
certificados de depósitos de plazo fijo admisibles, facturas de crédito, certificados de depósito y warrants,
pagarés, letras de cambio y todos aquellos títulos susceptibles de negociación secundaria en mercados" (art. 2).
Posiblemente la redacción no sea la ideal, pero en su aspecto positivo incorpora supuestos de títulos valores
individuales cuya inclusión podría ofrecer algún grado de duda, y deja en claro que la nota propia de esta
categoría —que no se identifica plenamente con la de títulos valores—(46) es la posibilidad de negociación
secundaria en mercados reconocidos por la Comisión Nacional de Valores.
Aunque no es una novedad, complementa al concepto señalado la libertad de creación de valores
negociables del art. 3, con fuente en el art. 3 del decreto 677/01 pero agregando una oración final en
consonancia con lo previsto por el art. 1850 del Proyecto de Código Civil de 2012.(47)
Ultimo en cuanto al objeto de la regulación, la LMC da en su art. 19 inc. m) un amplio campo para que la
Comisión Nacional de Valores actúe como impulsor del mercado de capitales vía creación normativa
reglamentaria de productos o estructuras financieras.(48)
III. 4. Emisoras, gobierno corporativo y transparencia
Como lo indicamos precedentemente, si bien la LMC incorpora en su Título II ("Sujetos"), Capítulo III una
regulación de las emisoras (arts. 59 a 79), consideramos más apropiado tratar por separado el supuesto, y
vincularlo con cuestiones de gobierno corporativo.
Es posiblemente en los temas objeto de los arts. 59 a 79 donde se visualiza con más claridad una de las
características de la LMC: tomar en lo sustancial los textos de las normas que deroga, y hacer las
modificaciones que se consideran esenciales para los objetivos de la normativa propuesta.
En el caso particular de los arts. 59 a 79, se presentan cambios menores(49) en lo que es casi una
reproducción literal de normas originadas en el decreto 677/01, pero también modificaciones más importantes:
1. En los contratos con partes relacionadas (art. 72), el concepto de monto relevante se limita únicamente a
una relación porcentual con el patrimonio de la sociedad(50) (1% según el último balance aprobado).
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2. En materia de estructura de los órganos societarios, el art. 79 obliga a que todos los miembros de la
comisión fiscalizadora tengan el carácter de independiente, a la vez que permite que las sociedades en el
régimen de oferta pública de acciones y con comité de auditoría, prescindan de la comisión fiscalizadora.(51)
El Capítulo V del Título III (arts. 99 a 116) sobre oferta pública se refiere a los deberes de transparencia e
información, y también presenta algunas novedades dignas de mención:
3. Se precisa que el régimen informativo general sobre tenencias de valores negociables de sociedades en el
ámbito de la oferta pública alcanza a todos directores y funcionarios de los agentes registrados —art. 99 inc.
e)—.
4. Respecto de los convenios de accionistas, la falta de información sobre los mismos es sancionada con su
ineficacia(52) —art. 99 inc h)—.
5. Los costos de la auditoría externa contratada a pedido de los accionistas minoritarios (art. 14 decreto
677/01)pueden ser recuperados contra la sociedad y los miembros de sus órganos de administración y/o
fiscalización responsables de las conductas antijurídicas verificadas por la auditoría (art. 108)(53)
El Capítulo VI del Título III, en su Sección I se refiere a las "conductas contrarias a la transparencia". Allí se
presentan —art. 117— tres actividades indudablemente dañosas a la integridad del mercado de capitales: abuso
de información privilegiada, manipulación de mercado y prácticas engañosas, e intervención no autorizada en la
oferta pública. En materia de abuso de información privilegiada, se corrigió en el tratamiento en Diputados una
inconsistencia de la redacción original del proyecto enviado por el Poder Ejecutivo Nacional, y ahora se
generaliza la veda de utilización de información privilegiada(54) sin una remisión inadecuada a las normas del
Código Penal(55) (art. 117)
Se relacionan también con la transparencia las normas incorporadas sobre responsabilidad civil por
deficiencias de información en el prospecto (arts. 119 a 124). En este punto, la LMC presenta en artículos
separados —lo que facilita su comprensión— el contenido del art. 35 del decreto 677/01.(56) Y prevé dos
modificaciones:
1. En el art. 122 se aclara que la limitación a la indemnización (responsabilidad civil) no alcanza a las
sanciones previstas en el art. 46 de la ley 25.156 (defensa de la competencia)(57)
2. El art. 124, en materia de prescripción, amplía el término a 3 años contados desde el conocimiento de la
deficiencia del prospecto.(58)
En una línea similar, vinculado con la responsabilidad civil por la participación irregular en los mercados, la
indemnización limitada prevista por el art. 37 del decreto 677/01 se condiciona ahora a la inexistencia de
conductas de abuso de información privilegiada, manipulación de mercado, oferta engañosa de valores
negociables o intermediación financiera irregular (arts. 307 a 310 del Código Penal) —art. 126—.(59) Y se
agrega una norma de prescripción a los 3 años para la acción.
III. 5. Régimen de la oferta pública
El Capítulo I del Título III se refiere a la oferta pública de valores negociables y otros instrumentos
financieros, presentando algunas novedades respecto de la normativa que se deroga:
1. El segundo párrafo del art. 80 generaliza la alternativa actualmente existente de que las emisiones de
valores negociables sean precalificadas por las bolsas y mercados, sujeto a la reglamentación de la Comisión
Nacional de Valores.
2. El art. 81 permite con gran amplitud la creación de regímenes diferenciados en el ámbito de la oferta
pública, lo que en la práctica tenía ya alguna vigencia pero ahora se extiende y se considera como competencia
directa de la Comisión Nacional de Valores. Y también autoriza la injerencia de la Comisión Nacional de
Valores para "toda negociación de instrumentos(60) que...comprenda características semejantes a la oferta
pública".
3. Aunque el concepto de oferta pública que propone el art. 2 es equivalente al de las normas que se
derogan,(61) los arts. 83 a 85 traen como novedades:
a. exención de autorización para la negociación primaria para los valores negociables públicos incorpora a
los organismos multilaterales de crédito de los que fuera parte nuestro país (art. 83).
b. oferta pública de valores negociables públicos extranjeros se sujeta a la aprobación del Poder Ejecutivo
Nacional, salvo para los países del Mercosur y bajo condición de reciprocidad (art. 83)(62)
c. La previsión de que la denegatoria de la autorización de oferta pública no podía fundarse en razones de
oportunidad o conveniencia (art. 19, ley 17.811) no se reitera en el texto análogo del art. 84, lo que permitiría
entender que la negativa futura de la Comisión Nacional de Valores podría considerar con amplitud esas
circunstancias, apartándose así del control de legalidad que caracterizaba a la ley 17.811.
d. La intervención del Banco Central de la República Argentina para limitar la oferta pública incorpora
ahora (art. 85) —a diferencia del art. 20 de la ley 17.811— a consideraciones sobre la "ejecución de la política
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cambiaria".
El Capítulo II del Título III se ocupa de la oferta pública de adquisición. En este tema se introducen cambios
que tienen una relevancia insoslayable, opacada en su percepción inicial por la reproducción casi literal de
disposiciones del decreto 677/01.
Se destacan en ese tópico:
1. La previsión de que toda oferta pública de adquisición (aun las voluntarias) debe tener un precio
equitativo, concepto que antes estaba reservado (arts. 28 y 32, decreto 677/01) para el régimen de
participaciones residuales y las ofertas públicas de adquisición de retiro de la oferta pública (art. 86)(63)
2. La eliminación del piso del 35% para considerar la existencia de una participación significativa (art. 23,
decreto 677/01).
3. La extensión de la oferta pública de adquisición obligatoria a los casos de cambio de control por
reorganización societaria, fusión o escisión (art. 87), casos exceptuados por la normativa que se deroga (art. 23,
decreto 677/01).
4. La determinación del carácter irregular e ineficaz a los efectos administrativos de la adquisición de una
participación significativa violando la normativa sobre ofertas públicas de adquisición, acompañada por la
subasta que ordenará la Comisión Nacional de Valores de los valores negociables adquiridos en infracción (art.
89).
5. La eliminación de la exclusión voluntaria del régimen de ofertas públicas de adquisición que admitía el
art. 24 del decreto 677/01 (art. 90).
III. 6. Supervisión y facultades de la Comisión Nacional de Valores
Las novedades vinculadas al tema del acápite serán las que sin dudas generarán las principales objeciones a
la LMC, que otorga a la Comisión Nacional de Valores roles de supervisión propios de los cambios
estructurales,(64) pero también nuevas potestades en el plano de investigación y sanción por infracciones
normativas que no tienen una vinculación esencial con las modificaciones incorporadas.
En la Sección 3.1. hemos hecho referencia —a propósito de las modificaciones estructurales que presenta la
LMC— a algunas de las facultades de la Comisión Nacional de Valores, que complementamos ahora.
En líneas generales, se aprecia una notable ampliación de las atribuciones del ente rector en el ámbito de la
oferta pública, que incluye no sólo el refuerzo de la supervisión de los sujetos alcanzados por la normativa, sino
la posibilidad de dictar disposiciones reglamentarias que extiendan la competencia expresa de la Comisión
Nacional de Valores tanto en materia de sujetos como objeto de la regulación.(65)
Pero las soluciones que se apartan del régimen que se deroga y serán objeto de debate y mayor escrutinio
judicial no se vinculan con la supervisión general propia del poder de policía en el mercado de capitales, sino
con algunas manifestaciones particulares que trae la LMC.
Concretamente, la referencia corresponde al Capítulo IV del Título V, denominado "Allanamientos y Otras
Medidas Coercitivas" (arts. 150 a 152).
A pesar de su lejanía en la estructura de la LMC, los arts. 150 a 152 complementan las normas sobre
competencia y facultades de la Comisión Nacional de Valores, y particularmente el art. 19.
Aquí no hay un antecedente comparable en las normas que se derogan, salvo que se considere el art. 7 de la
ley 17.811 y sus más generales referencias a la potestad de solicitar informes e inspeccionar, y recabar el auxilio
de la fuerza pública.(66)
Los arts. 150 a 151 se refieren al allanamiento, que el art. 20 inc. c) considera una consecuencia natural de
las facultades enunciadas en el art. 19, permitiendo a la Comisión Nacional de Valores "requerir al juez
competente el allanamiento de lugares privados con el fin de obtener los antecedentes e informaciones
necesarios para el cumplimiento de sus labores de fiscalización e investigación".
Y el art. 152, extiende las características del procedimiento para el allanamiento a "otras medidas de
coerción"—que no son precisadas en la LMC—: las medidas que la Comisión Nacional de Valores solicite
"serán despachadas bajo su responsabilidad y previa acreditación sumaria de su necesidad y legalidad y el
procedimiento estará sometido al régimen no contencioso establecido en el artículo anterior".
Para obtener el allanamiento, el art. 150 requiere que la Comisión Nacional de Valores indique la
"documentación o información que pretende secuestrar y acreditará sumariamente su vinculación con funciones
que le son propias así como también que aquella se encontraría o debería encontrarse en el lugar que se pretende
allanar". Nada se pide acerca de la concreta justificación de por qué se recurre a esa medida —siempre en
tensión con garantías constitucionales—, ni tampoco acerca de conductas reticentes del sujeto investigado.(67)
El art. 151 señala el carácter inaudita parte del trámite, y la imposibilidad de que el afectado las recurra o de
cualquier modo suspenda su ejecución, sin perjuicio de su derecho a reclamar los daños y perjuicios por la
ilegitimidad o exceso de la medida.
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Las atribuciones que la LMC exceden las facultades que el Banco Central de la República Argentina(68)
tiene respecto de las entidades financieras, y aun las de la Unidad de Información Financiera,(69) y se hacen
susceptibles de objeciones de índole constitucional.
En una línea conceptual similar, aunque el trámite en Diputados(70) situó el tema en el art. 20 de la LMC, se
ubica el muy cuestionable texto del inc. a) de esa norma, que prevé que "cuando, como resultado de los
relevamientos efectuados, fueren vulnerados los intereses de los accionistas minoritarios y/o tenedores de títulos
valores sujetos a oferta pública, la Comisión Nacional de Valores, según la gravedad del perjuicio que
determine, podrá: i) designar veedores con facultad de veto de las resoluciones adoptadas por los órganos de
administración de la entidad, cuyas disposiciones serán recurribles en única instancia ante el presidente de la
comisión; ii) separar a los órganos de administración de la entidad por un plazo máximo de ciento ochenta (180)
días hasta regularizar las deficiencias encontradas. Esta última medida será recurrible en única instancia ante el
Ministro de Economía y Finanzas Públicas".
Se trata de una solución sin precedentes ni justificación en su génesis (resolución de la Comisión Nacional
de Valores) ni en su posibilidad de cuestionamiento (que la norma, con palmaria inconstitucionalidad, pretende
apartar del carril jurisdiccional). Huelga señalar el manifiesto conflicto de intereses que plantea la peculiar
situación de buena parte de las sociedades en el régimen de oferta pública de acciones, con el Estado como
accionista minoritario, y la necesidad —aun fuera de esa hipótesis— de que sea el Poder Judicial el encargado
de adoptar medidas tan significativas como las transcriptas.
III. 7. Sanciones
En el diseño de las facultades de supervisión y sanción existe un amplio campo de posibilidades, lo que
lógicamente genera escenarios de debate y disenso. No haremos aquí un análisis crítico de las normas
sancionadas en razón del método y objetivos de este trabajo, pero sí queremos mencionar que no existe una
relación necesaria entre los cambios estructurales que incorpora la LMC, y la totalidad de las soluciones
particulares en el tópico que revisamos en esta parte del análisis, o la extensión de las facultades referidas en la
sección precedente.
Se destacan:
1. En materia de sanciones, con fuente en el art. 10 de la ley 17.811, el Capítulo I del Título IV prevé que el
apercibimiento podrá ser acompañado de la obligación de publicar la parte dispositiva de la resolución en el
Boletín Oficial y hasta dos diarios de circulación nacional, a costa del sancionado —art. 132, inc. a—. En el
inciso b) de esa norma, el monto de la multa se eleva en su máximo a $ 20.000.000,(71) y la apelación de
sanciones —en general— se concederá con efecto devolutivo (art. 145)(72)
2. Las pautas de graduación de las sanciones que incorporó el decreto 677/01 al art. 10 de la ley 17.811 son
modificadas por el art. 133. Se elimina el daño a la confianza como elemento de valoración y el límite de 6 años
para la consideración de sanciones anteriores.
3. El régimen de intereses de las multas se modifica, suplantándose la tasa de descuento del Banco de la
Nación Argentina, por una tasa a determinar por el Ministerio de Economía, con un tope de una vez y media
dicha tasa de interés (art. 134)(73)
4. Se establece un plazo de prescripción de tres años para las multas, contado desde su notificación o
carácter firme en el caso de haberse recurrido la sanción (art. 134)(74)
5. También el art. 134 prevé la interrupción de la prescripción por una infracción "de cualquier naturaleza",
aunque no queda claro el alcance pretendido por esa modificación.
El procedimiento sumarial abordado por el Cap. III del Título IV sólo ofrece cambios menores: se limita en
términos absolutos el acceso a las actuaciones del denunciante (art. 139)(75) y la resolución en el caso del
trámite abreviado por reconocimiento del infractor no debe hacerse en el mismo acto (art. 12, ley 17.811), sino
"sin más trámite".(76)
Pero los cambios sí son sustanciales en materia de recursos contra decisiones de la Comisión Nacional de
Valores(77) (arts. 143 a 146):
1. La competencia federal se mantiene, pero para la Ciudad Autónoma de Buenos Aires —donde
típicamente tramitan las cuestiones más relevantes—,(78) el fuero comercial (art. 14) es reemplazado por el
contencioso administrativo federal (art. 144)(79)
2. El plazo para la apelación de sanciones se acota a 5 días hábiles, y el recurso se debe interponer y fundar
ante la Comisión Nacional de Valores(80) (art. 145).
3. La apelación tramitará con las reglas de los recursos libremente concedidos,(81) con intervención de la
Comisión Nacional de Valores y la actuación del Ministerio Público (art. 145).
4. Para las denegatorias de inscripción y autorizaciones, el plazo para recurrir es de 30 días hábiles, y con la
contestación de la Comisión Nacional de Valores al recurso interpuesto, el expediente se eleva a la alzada para
resolución (previa vista al Ministerio Público) —art. 146—.
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IV. Reflexiones finales
La LMC constituye la modificación más sustantiva a la normativa del mercado de capitales desde su primera
regulación integral en 1968.
El Mensaje de Elevación del proyecto enviado por el Poder Ejecutivo Nacional, junto con el Título
Preliminar, muestran la impronta de su contenido, en línea con la mayor intervención del Estado en diversos
sectores económicos en la última década, y particularmente desde 2008.
Aunque se ha indicado que la mayor presencia pública en los mercados financieros es una constante luego
de la crisis iniciada en 2008, el contexto doméstico y la importancia del mercado de capitales en la economía
nacional lejos está del escenario internacional.
Que el enanismo de nuestro mercado de capitales obedezca a las falencias de la ley 17.811, o a su
adscripción a un modelo económico hoy —en nuestro país— abandonado es opinable. En este punto, la LMC
incurre en la habitual sobrevaloración del ordenamiento jurídico, cuando éste puede ser una condición
importante, pero nunca de suyo suficiente,(82) para la existencia de un mercado de capitales que cumpla con lo
que de él se espera en la economía: ser un vehículo eficiente para canalizar los excedentes financieros (ahorro) a
la actividad productiva (inversión).
En particular, en tanto el mercado de capitales importa el cambio de un activo actual y tangible —dinero—
por otro de carácter intangible e incierto —los activos financieros—, los aspectos institucionales, la confianza y
la seguridad jurídica resultan indispensables para su desarrollo.
Lo anterior, sin embargo, no descalifica por si a la LMC, en tanto se la considere como una nueva normativa
que pueda servir de piedra fundacional de un mercado de capitales con más peso en el sistema financierodoméstico.
Que esa posibilidad se concrete, depende de una compleja serie de variables que no corresponde ahora
analizar, en cuanto la finalidad de este trabajo es mucho más modesta: presentar en clave de comparación el
contenido de la LMC con el régimen que se pretende reemplazar.
Nuestra opinión sobre la LMC la presentamos siguiendo las áreas relevantes que identificamos para
organizar este trabajo,(83) y aquellas cuestiones que consideramos más significativas:
1. Estructura institucional del mercado de capitales:(84) en este tópico, la decisión política de eliminar la
autorregulación es una opción de diseño institucional que no puede valorarse sino como tal. Si bien no creemos
que la autorregulación haya sido un freno al desarrollo del mercado de capitales, y es claro no ha habido
episodios de crisis sistémicas que puedan relacionarse con ese modelo.(85) Los aspectos institucionales
señalados respecto de la Comisión Nacional de Valores no merecen tampoco un juicio negativo, ya aceptando
que en la Argentina, con administraciones de diferente origen, la independencia de las agencias reguladoras ha
sido siempre relativa. Mayor cautela merecen las modificaciones introducidas respecto del instituto del secreto
en el mercado de capitales. Los cambios incorporados en este tema relativizan —más allá de la flexibilización
del concepto en los tiempos que corren— la importancia del secreto, al permitirse prácticamente sin
condicionamientos requerimientos "cruzados" de los entes de supervisión del sistema financiero y asegurador.
2. Sujetos de la regulación:(86) las distinciones entre los sujetos representan las actividades más
significativas dentro del mercado de capitales, y se trata de una cuestión que prima facie no merece
observaciones negativas. Aunque todo la LMC requerirá una detenida reglamentación por parte de la Comisión
Nacional de Valores, la regulación de los sujetos —y el juicio acerca de la adecuación de la normativa
introducida— descansa en los detalles e implementación que deberá hacer el ente autárquico mencionado. Pero
en cualquier caso es destacable la puerta abierta que deja la LMC para modificar el objeto exclusivo de los
sujetos registrados, característica que no siempre resulta adecuada como solución rígida e inflexible.
3. Objeto de la regulación:(87) este el área con menores cambios introducidos por la LMC. Sólo algunos
agregados corresponden a este tópico —quizá sin la redacción más lograda—, aunque resulta positiva la
previsión de una norma habilitadora de la creación de nuevos productos por parte de la Comisión Nacional de
Valores.(88)
4. Emisoras, gobierno corporativo y transparencia:(89) se introducen variados cambios, algunos menores,
pero otros sustantivos como la posibilidad de eliminación de la comisión fiscalizadora si la emisora cuenta con
comité de auditoría, lo que juzgamos acertado, así como las demás modificaciones en el área de gobierno
corporativo indicadas.
5. Régimen de la oferta pública:(90) en este punto se han mantenido algunas soluciones de la normativa que
se deroga, pero también incorporado reformas relevantes. No se ha optado por definir —como es frecuente en el
Derecho Comparado— la exclusión del ámbito de la oferta pública vía determinación del concepto de "oferta
privada", lo que hubiera sido deseable. Y tampoco juzgamos positiva la eliminación de que la denegatoria de la
autorización de oferta pública no pueda fundarse en razones de mérito o conveniencia. En el régimen de ofertas
públicas de adquisición, creemos positiva a la universalización del sistema en el caso de toma de control, pero
errónea la exigencia de precio equitativo para este supuesto.(91)
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6. Supervisión y facultades de la Comisión Nacional de Valores:(92) las novedades de la LMC en este
punto, particularmente las "medidas coercitivas" (allanamiento incluido), lucen excesivas como manifestaciones
del poder de policía en el sistema financiero, y de hecho son mayores a las que tienen —por ejemplo— el Banco
Central de la República Argentina y la Unidad de Información Financiera. No encontramos una razón para esas
atribuciones particulares, que además en materia de allanamiento pueden merecer objeciones de índole
constitucional. Idéntico juicio merece el comentado texto agregado en Diputados, otorgándole a la Comisión
Nacional de Valores facultades exorbitantes que se pretende además ejercer sin control jurisdiccional.
7. Sanciones:(93) en materia de sanciones, creemos que el incremento de la multa máxima no es irrazonable,
simplemente por un tema de depreciación de la moneda nacional en la última década. El carácter devolutivo de
la apelación de la multa —cuestión controvertida por su naturaleza indudablemente sancionatoria— generará
debates similares a la análoga solución presente en la ley de entidades financieras.(94) El traslado de fuero a
contencioso administrativo federal es consistente con lo previsto para las entidades financieras, pero el plazo de
5 días para apelar y fundar resulta muy breve y difícilmente compatible con la garantía de defensa en juicio.
Sin perjuicio de lo anterior —que no deja de ser una valoración fragmentaria sobre un sistema normativo
con aristas novedosas que requiere un análisis global—, insistimos en que el desarrollo del mercado de capitales
no es solamente un producto de una realidad normativa tangible, sino de un marco institucional más amplio que
la incluye sin agotarlo. La confianza de los ahorristas depende de circunstancias extra normativas que por
décadas han conspirado para erosionarla, con culpa de gobiernos de diferente origen político.
Por otro lado, como ocurre con toda norma general del mercado de capitales, gran parte de su acierto
depende de su adaptación reglamentaria. La tarea en este punto de la Comisión Nacional de Valores será crucial,
así como las asignaciones presupuestarias que permitan el desarrollo de las nuevas funciones que la LMC le
asigna.
Ello, porque, en última instancia, leyes que a pesar de su acierto en estructura y contenido, no tienen una
aplicación real y efectiva pueden resultan más nocivas que la propia ausencia normativa.(95)
Especial para La Ley. Derechos reservados (Ley 11.723).
(1) Nos referimos al decreto 677/2001 (Adla, LXI-C, 2718), "Régimen de Transparencia de la Oferta
Pública". Recordamos que se trató de un decreto delegado, en los términos de la ley 25.414 (Adla, LXI-B, 1516)
(otra de las tantas normas de emergencia que plagan la historia argentina).
(2) Todas las referencias de este trabajo a artículos, títulos o capítulos de normas que no incluyan una
aclaración corresponden al Proyecto sancionado, que al cierre de esta edición no fue promulgado.
(3) La ley 17.811 de 1968 (Adla, XXVIII-B, 1979) y el mencionado decreto 677/2001.
(4) Se incluyen el art. 80 de la ley 11.672 (Adla, 1920-1940, 296) (asignación de recursos de tasas y
aranceles a la Comisión Nacional de Valores, lo que ahora se prevé directamente en el art. 14); los decretos
656/92 y su modificatorio 749/2000 (sociedades calificadoras de riesgo); el decreto 476/2004 (gabinete de
coordinación de regulación y supervisión financiera), y los arts. 80 a 84 del decreto 2284/91 (normas del
mercado de capitales en ese decreto "ómnibus" de "desregulación económica").
(5) La derogación de las normas referida, lógicamente, sólo opera con la vigencia de la LMC. El plazo
adicional para la adaptación reglamentaria se justifica por la complejidad que exige la revisión íntegra de las
actuales Normas de la Comisión Nacional de Valores, y el necesario período de transición que el art. 155
reconoce en su parte final, pero sin establecer reglas particulares.
(6) Es de lamentar que el Mensaje de Elevación del Poder Ejecutivo no fuera preciso en cuanto a las fuentes
del entonces proyecto. Varias de las normas vinculadas con la eliminación de la autorregulación corresponden,
según la investigación que hemos realizado, al proyecto de ley presentado en 2002 por el —en ese momento—
senador Capitanich, en algunos casos literalmentereproducidas, en otros adaptadas en su lenguaje. Ese proyecto
de ley (Expediente S-02-1102) no tuvo acogida en 2002, ni en sus reentradas en 2004 y 2006. Notamos que allí,
aunque la supervisión directa e inmediata de los mercados y agentes estaba presente, se mantiene nominalmente
el concepto de autorregulación.
(7) El método adoptado, de todos modos, en algunos casos puede resultar coincidente con las divisiones
internas del Proyecto, que presenta una lograda estructura y orden.
(8) HODGSON, Geoffrey, "What are institutions?", "Journal of Economic Issues", vol. XL, n. 1 (2006), p.
1.
(9) Ver por ejemplo en la ley 17.811 los arts. 28 (cotización de títulos valores); 39 (registro y autorización
de los agentes); y 59 (supervisión y sanción de los agentes).
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(10) El adjetivo se explica por la modificación "casi quirúrgica" de diversas disposiciones en la normativa
derogada, que se reproducen en sus términos literales con la eliminación de los componentes de
autorregulación.
(11) Sin necesariamente justificar algunas de las normas que integran la LMC: infra, 3.6. y 3.7.
(12) Ver infra, III.2. una breve referencia a los sujetos alcanzados por el Proyecto.
(13) Principio que el art. 44 reitera al sujetar a autorización de las Comisión Nacional de Valores "todas las
reglamentaciones que dicten los mercados".
(14) Art. 6º, inc. a) de la ley 17.811.
(15) En este punto, causa alguna perplejidad que el art. 32 inc. b) se refiera a la potestad de los mercados de
"autorizar, suspender y cancelar el listado y/o negociación de valores negociables en la forma que dispongan sus
reglamentos". Posiblemente si no se modifica el texto del Proyecto, toque a la Comisión Nacional de Valores
implementar el objetivo del Mensaje de Elevación de reducir los costos económicos y simplificar los trámites
burocráticos ocasionados por el actual sistema de doble vía de autorización de oferta pública y cotización.
(16) Incidentalmente, la reforma propuesta afecta directamente a las entidades autorreguladas que no son
sociedades anónimas (notablemente, la Bolsa de Comercio de Buenos Aires), las que quedarán fuera del sistema
previsto salvo que el mercado delegare funciones en los términos de la parte final del art. 32 del Proyecto.
(17) Bajo la ley 17.811, las bolsas o mercados de comercio se pueden constituir como asociaciones civiles o
sociedades anónimas, y su autorización corresponde al Poder Ejecutivo Nacional (arts. 22 y 28, ley 17.811).
(18) La referencia en la definición transcripta a "objeto principal" y "actividades complementarias y afines",
sugiere la posibilidad de abandono del sistema de objeto único o exclusivo que hoy caracteriza al diseño
normativo de buena parte de los participantes en el mercado de capitales. De hecho, el Proyecto no hace
mención de un objeto exclusivo al referirse a los diferentes actores del mercado de capitales, y el art. 19, inc. s)
prevé que los sujetos registrados personas jurídicas "podrá estar habilitados para llevar a cabo más de una
actividad bajo competencia de la Comisión Nacional de Valores". Sin necesidad por la índole de este trabajo de
un mayor análisis, señalamos que la exclusividad del objeto no resulta siempre una solución adecuada en el
ámbito del mercado de capitales. El tema lo desarrollamos con referencia a los fondos comunes de inversión en
PAOLANTONIO, Martín E., El objeto exclusivo de la sociedad gerente de fondos comunes de inversión, LA
LEY, 2009-E, 1191.
(19) Constituye también una novedad la previsión del art. 39, que limita las potestades de auto organización
de los mercados, al permitir que la Comisión Nacional de Valores requiera que los mercados "establezcan un
sistema de interconexión entre ellos para permitir la existencia de un libro de órdenes común. También podrá
requerir el establecimiento de sistemas de negociación tendientes a que, en la negociación de valores
negociables, se dé prevalencia a la negociación con interferencia de ofertas con prioridad de precio-tiempo".
(20) La expresión concurrentes quizá no sea la más adecuada. Está claro que esos recaudos mínimos que
pueda dictar la Comisión Nacional de Valores prevalecerán sobre las atribuciones particulares de los mercados.
(21) En este punto la modificación es quizá más de matiz que de fondo. Bajo la ley 17.811, esos aranceles
están sujetos a aprobación del Ministerio de Economía (con una autorización tácita en caso de silencio luego de
60 días) —arts. 33 y 38, ley 17.811—; e incluso el art. 80 del decreto 2284/91 que deroga el Proyecto preveía la
posibilidad de que el Ministerio de Economía redujera los aranceles.
(22) Para ellos, el art. 39 toma el lenguaje del art. 11 del Capítulo XVII, 4.1. de las Normas de la Comisión
Nacional de Valores y prevé que "deben garantizar la plena vigencia de los principios de protección del
inversor, equidad, eficiencia, transparencia, no fragmentación y reducción del riesgo sistémico. Los mercados
establecerán las respectivas reglamentaciones, las que deberán ser aprobadas por la Comisión Nacional de
Valores".
(23) Art. 34, ley 17.811.
(24) Art. 2º, ley 17.811.
(25) La norma extiende a todos los miembros del directorio la limitación que el art. 2º de la ley 17.811
preveía para el presidente.
(26) Con un máximo del importe de los salarios brutos que le hubieran correspondido percibir hasta la
terminación de su mandato (art. 10).
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(27) Art. 9º inc. a): "los accionistas o quienes hubiesen formado parte de los órganos de dirección,
administración o fiscalización o de cualquier otro modo prestaren servicios a entidades sometidas a la
regulación y fiscalización de la Comisión Nacional de Valores al momento de su designación y durante los dos
(2) años anteriores".
(28) Art. 1º, ley 23.271: "el secreto establecido en el título V de la ley 21.526 y en los artículos 8º, 46 y 48
de la ley 17.811 no regirá para las informaciones que, en cumplimiento de sus funciones legales, solicite la
Dirección General Impositiva, a cualquiera de las entidades o sujetos comprendidos en los regímenes de las
citadas leyes y sus modificaciones. Estas informaciones podrán ser de carácter particular o general y referirse a
uno o varios sujetos determinados o no, aun cuando el o los mismos no se encuentren bajo fiscalización. En
materia bursátil, las informaciones requeridas no pueden referirse a operaciones en curso de realización o
pendientes de liquidación". Un texto de naturaleza análoga es incorporado en el art. 53 del Proyecto.
(29) Art. 14 inc. 1, ley 25.246: "en el marco del análisis de un reporte de operación sospechosa los sujetos
contemplados en el artículo 20 no podrán oponer a la Unidad de Información Financiera (UIF) el secreto
bancario, fiscal, bursátil o profesional, ni los compromisos legales o contractuales de confidencialidad".
(30) Ver nota anterior.
(31) Notamos, adicionalmente, que se precisan los sujetos obligados a guardar secreto en el art. 25: "el
deber de guardar secreto se extiende a todos los agentes registrados en cualquiera de sus categorías y a los
integrantes de los órganos de administración y fiscalización de los mercados".
(32) El registro será público, con difusión encomendada a la Comisión Nacional de Valores (art. 52).
(33) La potestad de supervisión incluye la asunción exclusiva de la competencia disciplinaria (art. 56), en
lugar de la propia de las entidades autorreguladas, aun cuando fuera a instancia de la Comisión Nacional de
Valores (art. 59 de la ley 17.811, respecto de los agentes de bolsa).
(34) El art. 48 se aplica a todos los agentes registrados.
(35) En contraste con el art. 41 de la ley 17.811.
(36) Ver por ejemplo art. 42 del Reglamento Interno del Mercado de Valores de Buenos Aires y su
regulación de los productores.
(37) Aunque al lenguaje de la última parte de la norma podía llegarse en vía interpretativa, el Proyecto deja
en claro la responsabilidad del Agente de Negociación por los actos u omisiones del Agente Productor del
Agente de Negociación.
(38) La precisión acercadel ámbito de actuación de estos sujetos queda deferida a la reglamentación. El
Proyecto no vuelve a mencionarlos en su texto.
(39) Será objeto de reglamentación —y dependiendo de su alcance, fuente de discusiones futuras— la
precisión necesaria para evitar una actuación de la Comisión Nacional de Valores que excede el ámbito de la
oferta pública.
(40) En este último punto, las calificadoras de riesgo fueron incapaces de anticipar el riesgo incrementado
de las operaciones que iban multiplicándose en el mercado, dando la razón a las críticas que sobre su rol se
repetían luego de su "ceguera" en los escándalos corporativos cercanos al comienzo del nuevo milenio (del
universo de valores negociables con garantía hipotecaria calificados como AAA en 2006, el 93% fue luego
calificado como "basura": KRUGMAN, Paul, "Berating the raters", disponible en http://goo.gl/7ez28).
(41) El proyecto enviado por el Poder Ejecutivo Nacional hacía referencia también a las universidades
privadas.
(42) En tanto la calificación de riesgos depende de información provista por el emisor de los valores
negociables, la posibilidad de solicitud de calificación por parte de un tercero se ve necesitada de una
implementación reglamentaria por parte de la Comisión Nacional de Valores. De todos modos, no nos parece
que sea una alternativa que vaya a tener acogida importante en las prácticas de mercado.
(43) LA VILLA, Gianluca, "Il diritto dei valori mobiliari", 2ª ed., Pirola, Milán, 1993, p. 3.
(44) PAOLANTONIO, Martín E., "El Derecho del Mercado de Capitales", en "Revista de Derecho
Comercial, del Consumidor y de la Empresa", (septiembre de 2010), p. 264, y de modo más reciente en
PAOLANTONIO, Martín E., "Derecho Penal y Mercado Financiero", Abeledo-Perrot, Buenos Aires, 2012, pp.
105 y ss.
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(45) La norma considera valores negociables a "los títulos valores mencionados en el artículo 17 de la Ley
N° 17.811 y sus modificatorias, emitidos tanto en forma cartular así como a todos aquellos valores incorporados
a un registro de anotaciones en cuenta incluyendo, en particular, a los valores de crédito o representativos de
derechos creditorios, a las acciones, a las cuotapartes de fondos comunes de inversión, a los títulos de deuda o
certificados de participación de fideicomisos financieros o de otros vehículos de inversión colectiva y, en
general, a cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles, emitidos o
agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores, que por su
configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados
financieros. Son aplicables a los valores negociables todas las disposiciones de la Ley Nº 17.811 y sus
modificaciones relativas a los títulos valores".
(46) PAOLANTONIO, "Derecho Penal...", pp. 108 y 109.
(47) "... A los efectos de determinar el alcance de los derechos emergentes del valor negociable así creado,
debe estarse al instrumento de creación, acto de emisión e inscripciones registrales ante las autoridades de
contralor competentes".
(48) Finalidad análoga presenta el art. 82 al considerar como objeto de oferta pública "todos aquellos
instrumentos financieros que autorice la Comisión Nacional de Valores".
(49) Así, las referencias a días hábiles en los arts. 61, 66 y 72; y la casi cosmética modificación del título
del art. 68 por "accionariado obrero".
(50) Antes, se debía también superar los $ 300.000.
(51) En ese supuesto, "los integrantes de ese comité tendrán las atribuciones y deberes que otorga el
Artículo 294 de la Ley 19.550 de Sociedades Comerciales (t.o. 1984) y sus modificaciones. La decisión de
eliminar la Comisión Fiscalizadora corresponde a la Asamblea Extraordinaria de Accionistas que, en primera o
segunda convocatoria, deberá contar con la presencia, como mínimo, de accionistas que representen el setenta y
cinco por ciento (75%) de las acciones con derecho a voto. Las resoluciones en todos los casos serán tomadas
por el voto favorable del setenta y cinco por ciento de las acciones con derecho a voto, sin aplicarse la
pluralidad de voto".
(52) El lenguaje proyectado "... los pactos o convenios carecerán de valor alguno" no es claro, y
seguramente generará opiniones diversas de la doctrina en su interpretación.
(53) En este tema, el art. 108 no reproduce la parte final de su fuente —art. 14 inc. e) del decreto 677/01—,
que obligaba a la Comisión Nacional de Valores a "considerar la verosimilitud del daño a los accionistas y el
alcance de la medida solicitada, de forma tal de no obstaculizar en forma significativa el normal desarrollo de
los negocios de la sociedad".
(54) Se alcanzan a "los directores, miembros del órgano de fiscalización, accionistas, representantes de
accionistas y todo el que por su trabajo, profesión o función dentro de una sociedad emisora o entidad
registrada, por sí o por persona interpuesta, así como los funcionarios públicos y aquellos directivos,
funcionarios y empleados de las agentes de calificación de riesgo y de los organismos de control públicos o
privados, incluidos la COMISION NACIONAL DE VALORES, mercados y agentes de depósito y cualquier
otra persona que, en razón de sus tareas tenga acceso a similar información..." (art. 117).
(55) Recordamos que existen diferencias entre la ilicitud administrativa y penal en materia de uso de
información privilegiada: PAOLANTONIO, "Derecho Penal...", p. 74 y ss.
(56) Cuestión que analizamos en PAOLANTONIO, Martín E., Deber de información, prospecto y
responsabilidad civil en la oferta pública de valores negociables, "Revista de Derecho Comercial, del
Consumidor y de la Empresa", Año II, nº 3, p. 245.
(57) No nos resulta fácil de imaginar una aplicación de la norma señalada, y menos aún que una previsión
como la del art. 122 pudiera limitar las sanciones de la ley 25.156.
(58) En la norma que se deroga, el plazo era de 1 año desde el conocimiento, y nunca más allá de 2 años de
la autorización del prospecto por la Comisión Nacional de Valores (art. 35, decreto 677/01).
(59) En su literalidad, la norma proyectada genera una contradicción evidente al condicionar la limitación
de la responsabilidad con remisión íntegra al art. 310 del Código Penal, el que incluye la intermediación
irregular en el mercado de valores. En el art. 37 del decreto 677/01, la referencia era a la manipulación y engaño
al mercado.
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(60) Debe entenderse valores negociables, con la extensión indicada más arriba, 3.3.
(61) La definición de oferta pública del art. 2º, comparada con la del art. 16 de la ley 17.811, agrega una
referencia a medios electrónicos o telefónicos, que se pueden considerar igualmente incluidos en la remisión de
la norma vigente a "cualquier otro procedimiento de difusión". Y tampoco es relevante la no mención expresa
de los derivados (art. 2º, decreto 677/01), atento al concepto amplio de valor negociable que mantiene el
Proyecto (supra, Sección 3.3.).
(62) En ese supuesto, la referencia a "oferta pública automática" debe entenderse como una remisión a la
aplicación del art. 82.
(63) Sin perjuicio de reconocer que, como criterio interpretativo, la Comisión Nacional de Valores exigía ya
el precio equitativo en las ofertas públicas de adquisición voluntarias.
(64) Supra, Sección 3.1.
(65) Así, por ejemplo, la posibilidad de incluir en el concepto de Agentes Registrados a las personas que "a
criterio de la Comisión Nacional de Valores, corresponda registrar para el desarrollo del mercado de capitales"
—art. 2º—; la facultad de propiciar la creación de "productos" no existentes en el mercado —art. 19, inc. m)—;
y la potestad "para establecer las disposiciones que fueren necesarias para complementar las que surgen de las
diferentes leyes y decretos aplicables a éstos, así como resolver casos no previstos e interpretar las normas allí
incluidas dentro del contexto económico imperante, para el desarrollo del mercado de capitales" —art.19, inc.
h)—.
(66) Atribución presente en el art. 20 inc. b), pero con el agregado de "directamente" respecto del texto
análogo del art. 7º inc. b) de la ley 17.811.
(67) Y en la literalidad de la norma, el allanamiento podría incluso realizarse en el domicilio de un sujeto
ajeno a la investigación.
(68) El art. 38 de la ley 21.526 expresa que "cuando personas no autorizadas realicen operaciones de
intermediación habitual entre la oferta y la demanda de recursos financieros o actúen en el mercado del crédito,
Banco Central de la República Argentina podrá requerirles información sobre la actividad que desarrollen y la
exhibición de sus libros y documentos; si se negaren a proporcionarla o a exhibirlos, aquél podrá solicitar orden
de allanamiento y el auxilio de la fuerza pública". Como se observa del texto transcripto, las facultades no son
genéricas, y se requiere además reticencia del sujeto investigado.
(69) El art. 14 inc. 6 de la ley 25.246 prevé como competencia de la Unidad de Información Financiera
"solicitar al Ministerio Público para que éste requiera al juez competente el allanamiento de lugares públicos o
privados, la requisa personal y el secuestro de documentación o elementos útiles para la investigación. Solicitar
al Ministerio Público que arbitre todos los medios legales necesarios para la obtención de información de
cualquier fuente u origen". De este modo, el impulso de la medida no corresponde al ente administrativo, sino al
Poder Judicial.
(70) La norma no estaba en el proyecto del Poder Ejecutivo Nacional, ni en el texto aprobado en comisión
en Diputados. Se incorporó durante la sesión aprobatoria, aparentemente de una manera sorpresiva.
(71) Anteriormente, $1.500.000. En términos nominales el incremento es importante. Si se considera la
inflación de más de una década desde la fecha de determinación de aquel monto, la entidad de la modificación
es menos significativa.
(72) El art. 14 de la ley 17.811 prevé el efecto suspensivo para la multa.
(73) Equivalente a un incremento posible del 50% de la tasa aplicable.
(74) El plazo era de 6 años en el art. 10 bis de la ley 17.811.
(75) Bajo el art. 12 de la ley 17.811, sólo se restringía el acceso a las actuaciones reservadas en los términos
de los arts. 8º y 9º de esa norma.
(76) Lo que admitiría un estudio adicional del caso por la Comisión Nacional de Valores en lugar de la
resolución inmediata.
(77) Sanciones (incluyendo la declaración de irregularidad e ineficacia y la suspensión o revocación de
inscripciones y autorizaciones —art. 143 inc. a)—; denegatoria de inscripción y autorizaciones —art. 143 inc.
b)—.
(78) El art. 143 permite además a "los litigantes del resto del país optar por que sus causas sean remitidas y
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resueltas" por la alzada en lo contencioso administrativo federal.
(79) Esta solución, al igual que el carácter devolutivo asignado al recurso contra la multa (art. 145), son
análogas a las previstas en el art. 42 de la ley 21.526 para las entidades financieras.
(80) El plazo es de 15 días en el art. 14 de la ley 17.811.
(81) Lo que implica la posibilidad de tramitación de una segunda instancia plena, no limitada como la que
prevé el art. 14 de la ley 17.811.
(82) BLACK, Bernard, "The legal and institutional preconditions for strong securities markets", "UCLA
Law Review", 2001, p. 781, disponible en http://papers.ssrn.com/.
(83) Supra, Sección 3.
(84) Supra, Sección 3.1.
(85) Si es de lamentar que la estructura del Proyecto no contemple un espacio directo y claro para la Bolsa
de Comercio de Buenos Aires.
(86) Supra, Sección 3.2.
(87) Supra, Sección 3.3.
(88) Lo que probablemente evite discusiones acerca de la competencia del ente en estas cuestiones, como
ha ocurrido en el pasado.
(89) Supra, Sección 3.4.
(90) Supra, Sección 3.5.
(91) El precio equitativo en las ofertas de exclusión o con salida del régimen de oferta pública se explica
por la naturaleza inherentemente coercitiva del mecanismo en esos casos. Pero en el caso de toma de control, lo
que corresponde es que el precio se determine libremente por oferta y demanda, ya que es un procedimiento
esencialmente voluntario.
(92) Supra, Sección 3.6.
(93) Supra, Sección 3.7.
(94) Recordamos que sin necesidad de discutir acerca de la "naturaleza jurídica" (penal o administrativa) de
la multa, todas las manifestaciones del poder sancionatorio estatal tienen límites constitucionales comunes. Ver
para un desarrollo del tema PAOLANTONIO, "Derecho Penal...", pp. 349 y ss.
(95) Con un análisis teórico y empírico, y en el ámbito de la normativa del mercado de valores, diversos
trabajos concluyen en que la falta de una aplicación efectiva (enforcement) de la regulación no contribuye al
bienestar general, y en la presencia de un efecto positivo mensurable en un menor costo de capital en el caso
opuesto. Sobre el tema, COFFEE, John, "Law and the market": the impact of enforcement, en http://ssrn.com y
BHATTACHARYA, Utpal y DAOUK, Hazem, "When no law is better than a good law", en http://ssrn.com.
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