ALMACEN_TORTUGA

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Caso preparado por el profesor Miguel Lafont Torío con fines exclusivamente académicos. Año 2015.
Copyright del IEB. No se puede utilizar, total o parcialmente, esta documentación sin autorización expresa
del IEB.
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ALMACEN TORTUGA
Caso preparado por el profesor Miguel Lafont Torío con fines exclusivamente académicos. Año 2015.
Copyright del IEB. No se puede utilizar, total o parcialmente, esta documentación sin autorización expresa
del IEB.
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Antecedentes
El ministerio de Industria espera que el sistema gasista español experimente un
crecimiento en los próximos años y para ello incentiva el desarrollo de
depósitos estratégicos de gas natural para asegurar el suministro a los
consumidores. El coste de estos depósitos se retribuye con los ingresos del
sistema gasista bajo las tasas de transporte y distribución, que son
presupuestados anualmente por el ministerio.
El Sistema gasista español
El sistema gasista incluye algunas actividades que, por sus características,
están sujetas a significativas economías de escala y pueden considerarse
como monopolios naturales, como regasificación, almacenamiento básico,
transporte y distribución.
Estas actividades se encuentran sujetas a un esquema de ingresos regulados,
a diferencia de otras actividades, como el aprovisionamiento y la
comercialización de energía, se desarrollan en un régimen de libre
competencia.
Los costes regulados -transporte, distribución, regasificación, almacenamiento,
- se cubren mediante el cobro de peajes y cánones perfectamente definidos.
Desde 2008 surge un déficit tarifario en el sector del gas, por la construcción de
nuevas infraestructuras según la Planificación del Ministerio de Industria,
Energía y Turismo. La decisión de inversión se toma con bastante anticipación,
y en base a las mejores estimaciones sobre la evolución de la demanda de gas
en los años futuros, estimaciones que no siempre se cumplen.
Caso preparado por el profesor Miguel Lafont Torío con fines exclusivamente académicos. Año 2015.
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Los activos
La compañía constructora ICS ha conseguido la concesión para los próximos
35 años, para la adecuación y operación del depósito Tortuga en un antiguo
pozo petrolífero submarino, como almacén de gas para uso de las compañías
distribuidoras de gas.
Por ley se ha establecido que el depósito Tortuga tenga una compensación
anual inicial de €120 millones, que será actualizada anualmente con una
inflación que se ha supuesto del 1% anual durante toda su duración.
Para gestionar la concesión se constituyó una sociedad instrumental Subacua
que gestionará el acondicionamiento del pozo existente, las pruebas
medioambientales y sísmicas y la explotación del depósito en el futuro.
Para adquirir la concesión y realizar la adecuación de la instalación Subacua
consiguió financiación bancaria “puente” por €2.000 millones que se
encuentran en su pasivo, y un capital/ equity inicial aportado por los socios de
€300 millones.
Los pasivos
El Syndicate de vuestro banco os indica que hay apetito por el tramo Senior
con calificación triple-A (o similar) pass-through amortizable, con el cupón
ligado al Tesoro interpolado a la vida media más un diferencial de +40 pbs en
caso de triple A. Si la calificación fuese doble-A el diferencial sería Tesoros +55
pbs y A-simple sería Tesoro +75 pbs.
Para el tramo mezzanine (triple-B o similar) también hay apetito pero en este
caso el diferencial sería el nivel de Tesoro interpolado + 100 pbs.
Vuestra tarea
Vosotros sois un equipo del banco XP experto en refinanciaciones y titulización,
que ahora debe asesorar al ministerio sobre que debe hacer con la deuda del
depósito Tortuga.
Se os van a plantear una serie de tareas y cuestiones que debéis solucionar en
un soporte de presentación, y adjuntar todas las hojas de cálculo utilizadas
para llegar a esas conclusiones.
A la hora de proponer soluciones debéis considerar que la normativa europea
sobre el sector público establece límites al gasto y al déficit público anual,
sobre todo durante los dos próximos años, en los que el país tiene una mayor
dificultad de cumplimiento.
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La Refinanciación
La deuda del depósito Tortuga fue financiada inicialmente por bancos a través
de líneas de crédito/capex y préstamos sindicados, con la perspectiva de que
posteriormente se refinanciaría.
¿Cómo refinanciarlo? La cifra a considerar supone una cantidad excesiva para
asumirlo en un solo año, con riesgo de que el déficit del sistema gasista se
multiplicase por 10.
La alternativa es utilizar técnicas de titulización con la emisión de unos bonos
que se beneficien de unos pagos anuales perfectamente fijados procedentes
del sistema gasista, para distribuir el impacto de la refinanciación.
Considerar que los flujos procedentes del sistema gasista tendrían, según las
agencias de calificación, la misma calificación que el Reino de España
(Baa2/BBB/BBB).
La mejora de los bonos
Para conseguir mejorar la calificación, habéis comenzado a hablar con la
agencia europea de la energía AEE que estaría dispuesta a asegurar un tramo
de bonos Mezanine , subordinados al Senior de hasta un 20% de la deuda a
refinanciar para que el tramo más Senior consiga la calificación triple-A.
Las agencias de calificación exigen que para mejorar la calificación del bono el
tramo subordinado sea al menos de:
- 2 cupones para conseguir una calificación triple-A
- 1.5 cupones para conseguir una calificación doble-A
- 1.25 cupones para conseguir una calificación A-simple
- 1.15 cupones para conseguir una calificación Triple-B mas
Las agencias permiten que la amortización de principal entre el tramo Senior y
el/los tramos Mezanine sea pro-rata desde el comienzo, para que se minimice
el carry negativo de la transacción.
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Cuestiones a desarrollar:
1) Presentar una propuesta al Ministerio y a la concesionaria Subacua,
utilizando las técnicas de titulización para refinanciar la deuda bancaria
utilizando bonos con retribución basada en los pagos esperados del sistema
gasista. Dar razones por las cuales se recomienda titulizar la deuda en vez
de pagarlo directamente.
- Mostrar un esquema de todos los participantes intervinientes, así como
los flujos, especificando la circulación de títulos y efectivo.
- Señalar que medidas se deberían tomar para conseguir que la
titulización sea remoto a la quiebra de la concesionaria.
- ¿Es necesario un swap para esta estructura? Si es así, razonar si
recomendáis un swap de mercado o un swap de devengos.
- ¿Bajo que legislación recomendáis realizar la titulización ? ¿Por qué?
¿Qué ventajas y desventajas tendría la opción recomendada?
2) Proponer una cascada de flujos de los activos entre los distintos pasivos de
la concesión. Considerar todos los tramos existentes, Senior, Mezanine y
Equity de la concesión, pagando primero los intereses de los tramos con
calificación, después sus nominales y finalmente el Equity de la concesión.
3) En la reunión, el Ministerio os comunica que con objeto de no afectar a las
cuentas públicas, los pagos del sistema gasista tendrán un periodo de
carencia inicial de dos años, con lo que la titulización no recibirá ningún tipo
de ingresos, aunque las notas deberán seguir pagando los intereses. Para
hacer frente a estos pagos, se os ocurre aumentar el nominal de notas
emitidas para hacer frente a estos pagos.
Presentar un modelo de flujos en hoja de cálculo y en la presentación, con
el tiempo en filas y las masas patrimoniales y conceptos en columnas.
Comenzar las columnaspor los Activos, con sus flujos crecientes
esperados, y posteriormente los Pasivos, especificando para cada tramo el
nominal restante de las notas, el interés debido en cada tramo y la posible
amortización en cada tramo.
Si bajo este escenario no es posible repagar las obligaciones en los 35 años
de concesión, proponer un aumento en bloques de 5 años al plazo de la
concesión.
4) El Ministerio vuelve a llamar y pregunta por la posibilidad de reducir el pago
anual de €120 millones iniciales a €60 millones y a cambio extender la
concesión Un banco comercial está interesado en invertir en las notas tanto
de calificación Senior como de las Mezanine. Considerando que la
calificación podría ser de triple-A y triple-B respectivamente y que podrían
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pagar, una vez swapeadas de tipo fijo a tipo flotante referenciado a Euribor.
Calcular el ROE , suponiendo que el inversor se financia a Euribor +75 pbs.
5) La aseguradora BHJ está interesada en ofrecer garantías a primera petición
sobre el tramo más Senior de la titulización, a cambio de 150 pbs sobre el
nominal avalado, pagados al inicio de la transacción. Recomendar si la
compañía debe acudir o no a esta oferta, sabiendo que si la acepta, el
tramo Triple-A podría colocarse a un tipo reoffer de 20 pbs más estrechos
que los indicados en el coste de la titulización.
6) Calcular la rentabilidad del tramo Equity calculado según el modelo de
cascada de pagos. Un inversor se acerca a vosotros y proponer comprar
dicho tramo Equito a una rentabilidad del 12%. Preparar una respuesta
razonada de porqué aceptar o no la oferta.
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Información sobre Mercado y Regulación
Ponderaciones de Riesgo para Titulizaciones para Entidades Financieras bajo
Basilea 2:
Calificación
Externa
Granular Base No Granular
Aaa
Aa
A
7%
10%
20%
12%
15%
20%
20%
25%
35%
Baa1
Baa2
Baa3
50%
75%
100%
50%
75%
100%
50%
75%
100%
Ba1
Ba2
Ba3
250%
425%
650%
250%
425%
650%
250%
425%
650%
Resto Deducción 1:1
Curvas de Tipos y sensibilidad
Curva de Tesoros Tipo Cupón Cero
Factor
Descuento
1 año 0,06% 0,07% 0,999281536
18 meses 0,07% 0,13% 0,997979751
2 años 0,19% 0,20% 0,996051802
3 años 0,46% 0,47% 0,986025181
4 años 0,75% 0,76% 0,970127395
5 años 1,11% 1,13% 0,945379824
6 años 1,38% 1,41% 0,919294148
7 años 1,63% 1,67% 0,890278671
8 años 1,87% 1,93% 0,858105169
9 años 2,04% 2,12% 0,828084019
10 años 2,12% 2,20% 0,804386966
11 años 2,25% 2,34% 0,775475135
12 años 2,39% 2,47% 0,746388475
15 años 2,69% 2,86% 0,65507881
20 años 2,96% 3,19% 0,533221213
25 años 3,15% 3,40% 0,433568173
30 años 3,23% 3,51% 0,355656523
35 años 3,31% 3,61% 0,288692167
40 años 3,40% 3,75% 0,22926039
45 años 3,49% 3,87% 0,181244045
50 años 3,57% 3,97% 0,143055005
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Coste de Financiación de Tortuga
Líneas de crédito a 12 meses: Euribor+125 pbs
Préstamo sindicado a 5 años, amortizable desde el año 2: Euribor+250 pbs
Tipo de colocación estimado para una titulización gasista:
Tramo triple-A: Tesoros interpolado a la vida media +40 pbs
Tramo doble-A: Tesoros+55 pbs
Tramo A-simple: Tesoros+75 pbs
Tramo triple-B: Tesoros+100 pbs
Para calcular la vida media, asumir inicialmente unos 10 años para ambos
tramos y corregir posteriormente, una vez ajustados los cálculos.
También es posible realizar una permuta de tipos de interés entre Tesoros y
Euribor, pagando fijo a Tesoros y recibiendo a Euribor + 20 pbs.