Política de Dividendos

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activa de decisión que afecte el valor de la empresa. Esta visión es congruente con la
teoría de la irrelevancia de los dividendos propuesta por Merton H. Miller y Franco
Modigliani (M y M).2 Ellos afirman que el valor de la empresa está determinado úni-
camente por la rentabilidad y el riesgo de sus activos (inversiones), y que la manera en
que la compañía distribuye su flujo de ganancias entre dividendos y fondos retenidos
(y reinvertidos) internamente no afecta ese valor. La teoría de M y M sugiere que en
un mundo perfecto (donde existe certidumbre, no hay impuestos ni costos por
transacciones, y donde no se presenta ninguna otra imperfección del mercado), el
valor de la empresa no se ve afectado por la distribución de dividendos.
Como es evidente, los mercados reales no satisfacen los supuestos de “mercados
perfectos” de la teoría original de Modigliani y Miller. Una imperfección del mercado
que destaca es la existencia de impuestos. En el pasado, los dividendos normalmente
se gravaban con tasas más altas que las establecidas para las ganancias de capital.
Una empresa que distribuye sus ganancias como dividendos puede provocar que sus
inversionistas tengan más responsabilidades fiscales que los de una compañía que
retiene sus ganancias. Cuando una empresa retiene sus ganancias, el precio de sus
acciones debería subir, y los inversionistas disfrutarán de sus ganancias de capital. Los
inversionistas pueden postergar el pago de los impuestos sobre estas ganancias
indefinidamente con el solo hecho de no vender sus acciones. Incluso en el caso de que
las vendan, quizá paguen una tasa impositiva relativamente baja sobre las ganancias
de capital. En contraste, cuando una compañía paga dividendos, los inversionistas
reciben el efectivo inmediatamente y pagan impuestos con las tasas establecidas por
las leyes fiscales vigentes en ese momento.
Aunque esta discusión hace parecer que retener las ganancias en vez de pagarlas
como dividendos puede ser mejor para los accionistas después de pagar los impuestos,
Modigliani y Miller argumentan que quizás este no sea el caso. Comentan que no todos
los inversionistas están sujetos al pago de impuestos sobre la renta. Algunos inversionis-
tas institucionales, como los fondos de pensiones, no pagan impuestos sobre los divi-
dendos y las ganancias de capital que obtienen. Para estos inversionistas, las políticas de
pago de las diferentes empresas no tienen efecto alguno sobre los impuestos que ellos
deben pagar. Por lo tanto, Modigliani y Miller argumentan que puede haber un efecto
clientela, en el que las diferentes políticas de pago de las empresas atraen a tipos especí-
ficos de inversionistas en función de los efectos fiscales. Los inversionistas exentos del
pago de impuestos pueden invertir más en compañías que pagan dividendos porque no
se ven afectados por las tasas comúnmente más elevadas sobre los dividendos. Los inver-
sionistas que tendrían que pagar impuestos más altos sobre los dividendos tal vez pre-
fieran invertir en firmas que retienen más ganancias en vez de pagar dividendos. Si una
empresa modifica su política de pagos, el valor de esta no cambiará; lo que cambiará es
el tipo de inversionistas que poseen las acciones de la empresa. De acuerdo con este argu-
mento, la existencia de clientelas fiscales no significa que las políticas de pago afecten el
valor de una empresa, pero sí pueden afectar la base de propiedad de esta última.
En resumen, M y M y otros partidarios de la irrelevancia de los dividendos argu-
mentan que, en igualdad de condiciones, el rendimiento requerido de un inversionista
y, por lo tanto, el valor de la compañía no se ven afectados por la política de divi-
dendos. En otras palabras, no existe una política de dividendos “óptima” para una
compañía en particular.
ARGUMENTOS A FAVOR DE LA RELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS
La aseveración de Modigliani y Miller de que la política de dividendos era irrelevante
fue una idea radical cuando se planteó por primera vez. En esa época se pensaba que la
política de pagos podía mejorar el valor de la empresa y, por lo tanto, era relevante.El
518 PARTE 6 Decisiones financieras a largo plazo
2 Merton H. Miller y Franco Modigliani, “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, Journal of
Business 34 (octubre de 1961), pp. 411-433.
teoría de la irrelevancia de
los dividendos
Teoría de Miller y Modigliani
que sugiere que, en un mundo
perfecto, el valor de una
empresa está determinado
únicamente por la rentabilidad
y el riesgo de sus activos
(inversiones), y que la manera
en que la compañía distribuye
su flujo de ganancias entre
dividendos y fondos retenidos
(y reinvertidos) internamente
no afecta su valor.
Para profundizar
Si desea saber por qué los
dividendos podrían no ser
importantes, visite el sitio 
www.myfinancelab.com
efecto clientela
Argumento que sugiere que 
las diversas políticas de pago
atraen a diversos tipos de
inversionistas y, aun así, no
modifican el valor de la
empresa.
argumento clave que apoya la teoría de la relevancia de los dividendos se atribuye a
Myron J. Gordon y John Lintner,3 quienes afirman que existe, de hecho, una relación
directa entre la política de dividendos de la compañía y su valor de mercado. El argu-
mento del “pájaro en mano” es fundamental para esta propuesta, ya que afirma que
los inversionistas consideran los dividendos actuales como menos riesgosos que los
dividendos futuros o las ganancias de capital: “Más vale pájaro en mano que ciento
volando”. Gordon y Lintner argumentan que los pagos de dividendos actuales reducen
la incertidumbre de los inversionistas y provocan que estos descuenten las ganancias de la
compañía a una tasa más baja y, en igualdad de condiciones, den un valor mayor a las
acciones de la empresa. En cambio, si los dividendos se reducen o no se pagan, la incer-
tidumbre de los inversionistas aumentará, elevando el rendimiento requerido y redu-
ciendo el valor de las acciones.
Modigliani y Miller argumentaban que la teoría del “pájaro en mano” era una
falacia. Decían que los inversionistas que desean un flujo de efectivo inmediato por
parte de una empresa que no paga dividendos simplemente pueden vender una porción
de sus acciones. Recuerde, el precio de las acciones de una compañía que retiene sus
ganancias debe crecer con el tiempo a medida que el efectivo aumente dentro de la
compañía. Al vender unas cuantas acciones cada trimestre o cada año, los inversionis-
tas, de acuerdo con Modigliani y Miller, podrían obtener el mismo flujo de efectivo
que recibirían si la compañía pagara dividendos en vez de retener ganancias.
Hay estudios que demuestran que los grandes cambios en los dividendos sí afectan
el precio de las acciones. Los aumentos en los dividendos dan como resultado un
aumento en el precio de las acciones, y las reducciones en los dividendos dan como resul-
tado una disminución en el precio de las acciones. Una interpretación de esta evidencia es
que no son los dividendos en sí lo que importa, sino su contenido informacional en
relación con las ganancias futuras. En otras palabras, los inversionistas interpretan
cualquier cambio en los dividendos, ya sea hacia arriba o hacia abajo, como una señal de
que la administración espera que las ganancias futuras cambien en la misma dirección.
Los inversionistas ven un aumento en los dividendos como una señal positiva y hacen
subir el precio de las acciones. Consideran la disminución en los dividendos como una
señal negativa que los motiva a vender sus acciones, lo que da como resultado la reduc-
ción en el precio de estas últimas.
Otro argumento que apoya la idea de que los dividendos pueden afectar el valor
de la compañía es la teoría del costo de agencia. Recordemos que los costos de
agencia son costos que surgen debido a la separación entre los dueños de la compañía
y sus administradores. Algunas veces, los intereses de los administradores y los
dueños difieren. Los administradores quizá quieran retener las ganancias simplemente
para incrementar el tamaño de labase de los activos de la compañía. Administrar una
empresa más grande conlleva un mayor prestigio y quizá una mayor remuneración.
Los accionistas son conscientes de las tentaciones que enfrentan los administradores y
les preocupa que las ganancias retenidas no se inviertan con inteligencia. La teoría del
costo de agencia afirma que una compañía que se compromete a pagar dividendos
está asegurando a los accionistas que los administradores no malgastarán su dinero.
Ante esta seguridad, los inversionistas pagarán precios más elevados por compañías
que prometan pagos de dividendos regulares
Aunque se han presentado muchos otros argumentos relacionados con la relevancia
de los dividendos, los estudios empíricos no han arrojado evidencia que dé por termi-
nado el debate de si la política de pagos afecta el valor de la compañía y de qué manera.
Como ya hemos dicho, aun si la política de dividendos realmente importa, es casi seguro
que sea menos importante que otras decisiones que deben tomar los gerentes financieros,
como la decisión de invertir en un proyecto nuevo y de grandes dimensiones o la decisión
CAPÍTULO 13 Política de pagos 519
3 Myron J. Gordon, “Optimal Investment and Financing Policy”, Journal of Finance 18 (mayo de 1963), pp. 264-
272; y John Lintner, “Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices, and the Supply of Capital to Corporations”,
Review of Economics and Statistics 44 (agosto de 1962), pp. 243-269.
teoría de la relevancia de
los dividendos
Teoría propuesta por Gordon y
Lintner que sugiere que existe
una relación directa entre la
política de dividendos de una
compañía y su valor de
mercado.
argumento del “pájaro en
mano”
Creencia, en apoyo de la
teoría de la relevancia de 
los dividendos, de que los
inversionistas consideran 
los dividendos actuales 
como menos riesgosos que 
los dividendos futuros o las
ganancias de capital.
contenido informacional
Información que proporcionan
los dividendos de una
compañía en relación con 
las ganancias futuras, lo que
ocasiona que los propietarios
hagan subir o bajar el precio
de las acciones de la
compañía.