Fusiones y adquisiciones

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Créditos 
 
FUSIONES Y ADQUISICIONES 
 
Autores: 
© Adriana Pallis • Glaucia Mara Coelho • Marcela Maldonado Novaes Romeu • Vítor 
Mendes Costa Pinto • Juan Pablo Fábrega Polleri • Fábrega Molino y Mulino • Amilcar 
García Cortes • Jorge Cobos Franco • Jaime Enrique Cubillos Porto • Paula Torres 
Holguín • María Alexandra Sánchez Faria • Sergio Amiel • Uldarico Ossio Seminario • 
Óscar Trelles de Belaunde • Carlos Granda Boullón • Natalie Bosshard Vizcarra • Sergio 
García Long • Carlos Enrique Arata Delgado • Maria Claudia Arias Markovich • Ricardo 
De La Piedra • George Soros Claudia Chong • Carlos Ratti • Joe Navarrete Pérez • Danny 
Quiroga Anticona • Emil Ruppert Y. • Luis Orrego A. • Martín Melgarejo, 2018 
Coordinador: Carlos Alberto Soto Coaguila 
Primera edición-2015 
Segunda edición-Julio 2018 
Copyright 2018 
Instituto Pacífico S.A.C. 
Diseño, diagramación y montaje: Luis Ruiz Martinez 
Edición a cargo de: Instituto Pacífico S.A.C.-2018 
 Jr. Castrovirreyna N.º 224-Breña 
 Central: 332-5766 
 E-mail: preprensa@aempresarial.com 
Tiraje: 1,000 ejemplares 
Registro de Proyecto Editorial: 
ISBN : 
Hecho el Depósito Legal en la 
Biblioteca Nacional del Perú N.°: 
Impresión a cargo de: Pacífico Editores S.A.C. 
 Castrovirreyna N.° 224-Breña 
 Central: 330-3642 
 
 
 
 
 
Presentación 
 
Las personas jurídicas son como las personas naturales. Así como 
una persona natural nace, crece, se reproduce y, al final, muere, la 
empresa se constituye, establece relaciones jurídicas, crea otras 
empresas y finalmente se extingue. Precisamente esta obra colectiva 
trata, a través de sus diversos artículos, de presentar a la empresa 
en el desarrollo de sus actividades económicas, en particular, en lo 
referido a las fusiones y adquisiciones empresariales. 
La empresa desarrolla sus actividades económicas en mercados, los 
mismos que se encuentran en constante evolución, generando retos 
y oportunidades para la empresa. La mayoría de retos se encuentran 
relacionados al posicionamiento de la empresa en el mercado y a su 
crecimiento en otros sectores económicos. Debido a ello, la empresa 
al encontrarse en un mercado competitivo y dinámico debe crear 
nuevos mecanismos que la ayuden a sobrevivir y generar un 
crecimiento. En ese sentido, la empresa busca no solo crecer para 
enfrentar a sus competidores, sino también para reducir sus costos e 
invertir en otros sectores, llevandola así a ampliar su actividad 
económica a otros mercados. 
El crecimiento de una empresa podría también realizarse mediante 
la compra o adquisición de una empresa por parte de otra, o a través 
de la unión (fusión) de dos empresas. Ambas formas vienen a ser las 
maneras más recurrentes entre las empresas para ganar dimensión 
y competitividad en el mercado. En la gran mayoría de casos estas 
operaciones empresariales son generadas por la identificación de 
una amenaza o de una oportunidad en el mercado. 
Las fusiones y adquisiciones empresariales abarcan una infinidad de 
temas tales como el bloqueo societario, las cláusulas antibloqueo en 
los pactos de socios, los convenios societarios, las operaciones de 
adquisición de empresas, el sandbagging, el arbitraje societario, 
el due diligence, el memorándum de entendimiento, entre otros 
temas; todos ellos, tratados en esta obra. 
Este libro pretende ser una guía para todos aquellos que buscan 
entender de forma organizada lo que conlleva una combinación de 
negocios, y de cómo se debe planear y estructurar un proceso de 
M&A (fusiones, adquisiciones y temas relacionados a ellos). 
Dicho esto, no puedo dejar de mencionar a todas las personas que 
lograron que la presente publicación haya sido posible. En primer 
lugar, quisiera agradecer a cada de uno de los coautores de esta 
obra, los doctores: Adriana Pallis, Glaucia Mara Coelho, Marcela 
Maldonado Novaes Romeu, Vítor Mendes Costa Pinto, Juan Pablo 
Fábrega, Fábrega Molino y Mulino, Amilcar García Cortés, Jorge 
Cobos Franco, Jaime Enrique Cubillos Porto, Paula Torres Holguín, 
María Alexandra Sánchez Faria, Óscar Trelles de Belaunde, Uldarico 
Ossio Seminario, Carlos Granda Boullón, Natalie Bosshard Vizcarra, 
Sergio García Long, Carlos Enrique Arata Delgado, George Soros, 
María Claudia Arias Markovich, Ricardo De la Piedra, Claudia Chong, 
Carlos Ratti, Joe Navarrete Pérez, Danny Quiroga Anticona, Emil 
Ruppert, Luis Orrego A. y Martín Melgarejo. 
Asimismo mi agradecimiento a todas las personas e instituciones 
que, directa e indirectamente, han hecho posible la publicación de 
esta obra: Fusiones y adquisiciones. Mi especial agradecimiento a la 
editorial Instituto Pacífico por la pulcra edición que hoy se entrega al 
lector peruano. 
Por último, solo me queda decir que dejo aquí con ustedes una obra 
hecha con el profundo convencimiento de que será una práctica 
herramienta que refleja la realidad de las fusiones y adquisiciones en 
nuestro medio. Invito a nuestros lectores a contribuir con el 
enriquecimiento de esta obra participando en la discusión de los 
temas propuestos, sea con nuevos artículos o con comentarios a los 
artículos aquí publicados. 
Lima, julio del 2018. 
Carlos A. Soto Coaguila 
Profesor de Derecho Civil y Arbitraje 
Socio director de la firma Flores Nano & Soto 
Miembro de la International Academy of Comparative Law 
 
 
 
 
 
 
FUSIONES Y ADQUISICIONES 
 
Principales aspectos en la estructuración de inversiones 
minoritarias en sociedades anónimas brasileñas: Adriana Pallis, 
Glaucia Mara Coelho, Marcela Maldonado Novaes Romeu y Vítor 
Mendes Costa Pinto 
 
El presente artículo presenta una visión general de los aspectos más 
relevantes relacionados con la sistemática de inversiones 
minoritarias en corporaciones brasileñas. Para estos fines, regula los 
derechos garantizados por la Ley a los accionistas minoritarios, las 
disposiciones restrictivas de cesión de participación generalmente 
negociadas, así como los mecanismos de desinversión más 
comúnmente adoptados en los acuerdos de accionistas celebrados 
por accionistas minoritarios, sobre todo inversores estratégicos y 
inversores financieros. 
1. Introducción: el perfil del inversor minoritario en Brasil 
Con el desarrollo de la economía y de las relaciones de mercado, que 
los países emergentes alcanzaron en la última década, Brasil vio 
crecer el número de inversiones y operaciones de fusiones y 
adquisiciones. Dentro de esas inversiones, podemos destacar 
operaciones que involucran a fondos de inversiones en los más 
diversos sectores de la economía. 
Muchos fondos de inversiones, nacionales y extranjeros, procuran 
adquirir participaciones en compañías que presenten potencial de 
desarrollo. Por medio de procesos organizados de adquisiciones, 
tales inversores realizan contribuciones de capital y aportan 
estrategias de gestión, con la finalidad de agregar valor a la compañía 
y transformar su estructura de capital y actividades. 
En general, los fondos de inversiones buscan adquirir participaciones 
en compañías que no cotizan en bolsas de valores y tienen un 
horizonte limitado para retorno de la inversión. Destacamos, en este 
punto, dos perfiles de inversores: los estratégicos y los financieros. 
El inversor estratégico procura una inversión con retorno en plazo 
más largo, generalmente por medio de sinergias con otros negocios 
que ya posee y busca influenciar la estructura de controles de la 
compañía invertida, de modo a mejorar el planeamiento estratégico 
y las prácticas de gobernanza corporativa, y así, hacer con que ella 
maximicesu valor. Ya los inversores financieros tienen intereses de 
corto y medio plazos, usualmente teniendo en cuenta ganancias por 
medio de dividendos o de desinversiones. 
Aunque, recientemente, Brasil viene enfrentando una cierta 
inestabilidad económica resultante, en gran parte, de incertidumbres 
políticas, mejoras significativas en aspectos legales y regulatorios 
atrajeron inversiones para el país y crearon, para los inversores, 
condiciones atractivas de retornos. Entre los avances en el ámbito 
jurídico, destacamos las modificaciones de la Ley 6.404/76 (Ley de 
las Sociedades por Acciones), ocurrida en 2001, que incluyó diversos 
mecanismos de protección para el inversor minoritario, además de la 
creación, en 2000, en la Bolsa de Valores, del segmento del Nuevo 
Mercado, que estableció el más alto estándar de gobernanza 
corporativa vigente para las compañías de capital abierto brasileñas. 
En este artículo, buscamos presentar, bajo la óptica del Derecho 
brasileño, un panorama acerca de la sistemática de las inversiones 
minoritarias en sociedades anónimas, discurriendo sobre temas 
relevantes para los intereses de ese tipo de inversores. Para ese fin, 
abordaremos los derechos atribuidos en ley a los inversiones 
minoritarios, las principales cláusulas de restricciones a la 
enajenación de participaciones, así como los mecanismos de 
desinversiones que, comúnmente, constan en los acuerdos de 
accionistas celebrados por inversores minoritarios, especialmente 
inversores financieros y estratégicos. 
2. Derechos políticos, patrimoniales y a las informaciones 
de los inversores minoritarios 
Al estructurar operaciones, que involucren la adquisición de 
participaciones minoritarias en compañías brasileñas, es esencial 
que el inversor tenga garantizados ciertos derechos políticos, 
patrimoniales y a las informaciones. Eso contribuye no solamente 
para proteger los intereses de tal socio no controlador, evitando 
engorros y suministrando las herramientas para la obtención del 
retorno esperado, sino que también colabora para el desarrollo de la 
empresa con un todo 1. 
La legislación brasileña 2 , al sistematizar el funcionamiento de la 
sociedad anónima, asegura —independientemente de cualquier 
negociación privada— un conjunto básico de derechos para las 
minorías accionarias. Conocer los mecanismos, proporcionados por 
el sistema legal y sus respectivas lagunas, se muestra como siendo 
indispensable para la definición de la mejor arquitectura en 
inversiones minoritarias en las sociedades anónimas brasileñas. Sin 
la pretensión de agotar el tema ni de abarcar casos específicos, 
delinearemos, a continuación, cuales son las principales garantías —
de cuño político, patrimonial o que focalizan la vigilancia y obtención 
de informaciones— previstas en ley para los inversores minoritarios 3. 
De inicio, corresponde mencionar que todos los accionistas, 
cualquiera que sean las participaciones societarias que posean, 
tienen ciertas garantías que no pueden ser retiradas por disposición 
de los estatutos ni por decisión de la asamblea general. Tales 
salvaguardias, inherentes a la condición de poseedor de cualquier 
número de acciones, consisten en: (i) recibir ganancias o dividendos; 
(ii) participar en el acervo de la compañía en caso de liquidación; (iii) 
vigilar la gestión de la sociedad, conforme a mecanismos previstos 
en ley; (iv) ejercer preferencia para suscribir acciones y otros valores 
mobiliarios convertibles en acciones; y (v) retirarse de la sociedad en 
las hipótesis definidas por la legislación 4. 
En adición a esos derechos genéricos, comunes a todos los socios, 
los grupos minoritarios —específicamente considerados— tienen 
ciertas prerrogativas. La mecánica de esa protección muy bien 
detallada sigue la lógica de atribuir derechos a los poseedores de 
determinados porcentajes mínimos de participaciones accionarias. 
Cuanto más expresivos y poderosos fueren los instrumentos, mayor 
será la cantidad de acciones requerida para su ejercicio. 
En ese sentido, los poseedores de acciones, que representen por lo 
menos 5 % (cinco por ciento) del capital social, pueden: (i) solicitar 
judicialmente la exhibición de los libros de la compañía, siempre que 
fueren identificados actos que violen la ley o el estatuto, o que haya 
sospecha de graves irregularidades practicadas por cualesquiera 
órganos de la sociedad; (ii) convocar la asamblea general siempre que 
los administradores no lo hicieren en el plazo de ocho días después 
del recibimiento del pedido de convocación; (iii) proponer acción de 
responsabilidad civil contra los administradores, por perjuicios 
causados a su patrimonio, siempre que la asamblea general decidiere 
no iniciarla; (iv) hacer con que el consejo de auditoría suministre 
informaciones sobre materias de su competencia; (v) proponer la 
disolución judicial de la compañía, cuando esta no pudiere más 
cumplir su objeto; (vi) proponer acción contra la sociedad controladora, 
para la reparación de daños causados a la compañía en razón del 
ejercicio del poder de control; y (vii) requerir la lista de direcciones de 
los demás accionistas, de forma a facilitar la obtención de poder para 
representación en asambleas generales 5. También, los accionistas, 
que representen como mínimo 5 % (cinco por ciento) del capital 
votante o 5 % (cinco por ciento) del capital sin derecho a voto, pueden 
convocar la asamblea general para la investidura del consejo de 
auditoría, cuando los administradores no lo hicieren en el plazo de 
ocho días después del pedido de convocación y también pueden pedir 
el funcionamiento del consejo de auditoría de la compañía afiliada al 
grupo, cuando este no funcione de manera permanente 6. 
 
A su vez, los socios, que representan por lo menos 10 % (diez por 
ciento) del capital social votante en las compañías de capital cerrado y 
de 5 % (cinco por ciento) a 10 % (diez por ciento) en las compañías de 
capital abierto 7, tienen la facultad de solicitar la adopción del proceso 
de voto múltiple en la elección de los consejeros de administración 8. 
También, en lo que respecta a las compañías de capital abierto, los 
poseedores de un mínimo de 15 % (quince por ciento) de las acciones 
votantes pueden elegir, sin la participación del accionista controlador, 
un miembro para el consejo de administración, teniendo igual derecho 
como los accionistas que poseen por lo menos 10 % (diez por ciento) 
del capital social en acciones preferenciales sin derecho a voto o con 
voto restricto. En caso que ni los poseedores de acciones 
preferenciales ni aquellos que posean acciones ordinarias consigan 
reunir los porcentajes citados, ellos podrán elegir en conjunto —
también separadamente en relación con el accionista controlador— un 
miembro para el consejo de administración, desde que posean un 
mínimo de 10 % (diez por ciento) del capital votante 9. Se debe señalar 
que, en cualquier caso, el accionista controlador podrá indicar a la 
mayoría de los miembros de tal órgano de administración. 
 
En la misma línea, el consejo de auditoría podrá ser puesto en 
funciones por solicitud de los poseedores de al menos 10 % (diez por 
ciento) de las acciones votantes o 5 % (cinco por ciento) de las 
acciones sin derecho a voto en las compañías de capital cerrado, 
siendo que, en las compañías de capital abierto, esos porcentajes 
fueron reducidos por la CVM, por medio de la Instrucción Normativa 
N.° 324/2000, variando en función de la cuantía del capital social de la 
compañía. En la composición de ese órgano, los accionistas titulares 
de acciones preferenciales, sin derecho a voto o con voto restricto, 
podrán elegir, en separado, un consejero, teniendo igual derecho 
los minoritarios poseedores del 10 % (diez por ciento) o más de las 
acciones votantes, observado el porcentaje específico aplicable a las 
compañías de capital abierto 10. 
 
Conforme expuesto, la ley societaria brasileña concede alinversor 
minoritario, desde el momento de su ingreso en la sociedad, una serie 
de mecanismos destinados a facilitar la vigilancia de la gestión de los 
negocios, preservar su esfera patrimonial y resguardarse contra 
posible abusos del accionista controlador. 
 
Por otro lado, la práctica viene demostrando que los derechos 
previstos en ley no siempre son suficientes para conceder el grado de 
seguridad esperado por los inversores en todas las circunstancias y 
establecer adecuadamente su posición en la empresa en que 
inyectaron recursos, principalmente en las compañías de capital 
cerrado, que no cuentan con la vigilancia del organismo regulador. Se 
recomienda que, al negociar la operación, se establezcan, 
contractualmente, otros instrumentos destinados a garantizar los 
intereses del socio minoritario, dependiendo de sus objetivos. 
 
En un primer plano, se pueden establecer disposiciones aplicables a la 
aprobación de materias en el ámbito de la asamblea general. A pesar 
de la condición de minoritarios, es común que ciertos inversores 
estratégicos, especializados o de alguna forma importantes para el 
desarrollo de la compañía, concuerden —hasta aun como condición 
para la inyección de recursos en la sociedad— en más capacidad de 
influencia sobre los rumbos de la empresa. En esa línea, es posible 
establecer requisitos o procedimientos especiales para las decisiones 
sobre ciertos temas o, también, garantizar al inversor minoritario poder 
de veto sobre las materias consideradas más relevantes. 
 
Como enseña Sérgio Botrel: 
 
La participación de los socios en el capital social no corresponde, 
necesariamente, a su poder de decisión e influencia en el curso de las 
actividades. No hay una rigurosa correspondencia entre la distribución 
de derechos políticos y patrimoniales. Muchas veces, el socio que 
posee la ‘expertise’ técnica puede tener el interés de ser el poseedor 
de la ‘palabra final’ en asuntos técnicos, o los socios de una compañía 
pueden comprender que determinadas materias deben exigir la 
aprobación por un ‘quórum’ superior a aquel previsto en ley 11. 
En ese mismo sentido, también con la finalidad de aumentar su 
influencia y participación en la gestión de la empresa, el inversor 
minoritario puede negociar criterios para la composición de los 
órganos de la sociedad. De esta forma, se abre la posibilidad de que 
el inversor elija más miembros de la administración (consejeros o 
directores) de lo que, originalmente, sería capaz, considerando su 
participación accionaria minoritaria. Se resalta que una mayor 
presencia en las instancias de administración de la compañía no solo 
posibilita tener más protagonismo en la conducción de los negocios, 
sino que también facilita la vigilancia de la gestión y la obtención de 
informaciones. 
 
Otro asunto importante, que puede ser discutido por el inversor 
minoritario y sus asesores, al planear el ingreso en la compañía 
brasileña, es la política de dividendos. En la falta de disposiciones 
contractuales o estatutarias sobre el tema, la distribución de 
dividendos respetará los mandamientos legales, lo que —para las 
sociedades anónimas— significará esencialmente una distribución 
obligatoria de ganancias correspondiente a la mitad de las ganancias 
netas del ejercicio, después de los ajustes para reservas y 
contingencias previstos en ley. Por otro lado, es posible que el 
estatuto social establezca el dividendo a ser distribuido 
obligatoriamente, sea determinando su cuantía como porcentaje de 
las ganancias netas o del capital social, sea describiendo otros 
criterios para calcularlo. Se resalta que, en caso de que se quieran 
incluir disposiciones específicas, en un estatuto social que era omiso 
sobre el tema, con respecto al monto de dividendos a ser distribuidos, 
el dividendo obligatorio deberá corresponder por lo menos a 25 % 
(veinticinco por ciento) de las ganancias netas ajustadas según los 
términos de la legislación 12. A ese respecto, es recomendable 
estipular reglas específicas para el cálculo y pago o retención de los 
dividendos, de modo a conceder más seguridad al inversor y reforzar 
sus planes de retorno financiero. Es lícito, inclusive, prever 
mecanismos de forma a garantizar que la sociedad siempre tenga 
fondos para distribuir dividendos anuales, a ejemplo de la celebración 
de préstamos intragrupo o utilización de reservas para complementar 
las ganancias netas del ejercicio. 
Adicionalmente, es indispensable que el inversor minoritario tenga 
acceso a la gestión de la compañía y que pueda acompañar el curso 
de los negocios, además de poder tener acceso a informaciones 
específicas que no son tratadas por la legislación brasileña, 
observando los desdoblamientos de la inversión que realizó. Para 
tanto, conviene garantizar contractualmente, de modo detallado, la 
prestación periódica y ocasional de informaciones operaciones, 
contables, financieras y administrativas sobre la empresa 13, 
reforzando los derechos ya previstos en ley para ese fin. Más que 
eso, los acuerdos, firmados entre el controlador y el minoritario, 
pueden confirmar el acceso fácil del inversor a los libros y registros 
de la compañía, así como garantizar a él la posibilidad de 
examinarlos, en persona, en las dependencias de la sociedad. 
Finalmente, es recomendable prever mecanismos antidilución para 
resguardar los intereses del inversor minoritario, especialmente 
cuando el accionista controlador es financieramente más prominente. 
Las técnicas antidilución pueden asumir diversas formas. En ciertos 
contextos, se establecen directrices y límites para el cálculo del 
precio de emisión de nuevas acciones, además de aquellos previstos 
en ley 14. Otra posibilidad muy utilizada es la limitación para a 
realización de aumentos del capital social, sea exigiendo la 
aprobación del minoritario para cualesquiera modificaciones del 
capital, sea condicionando aumentos de capital a un determinado 
nivel de endeudamiento de la compañía o, inclusive, concediendo al 
inversor minoritario poder de veto sobre aumentos de capital 
superiores a cierto límite 15. De esa forma, se evita la situación, muy 
común, en que el minoritario no puede o no quiere acompañar 
aumentos de capital en la compañía y, consecuentemente, acaba 
teniendo diluida su participación. 
El contenido de esos derechos adicionales puede ser negociado 
libremente entre los accionistas y depende de las características de 
cada inversión y del perfil del inversor, individualmente considerados. 
Aunque también puedan ser establecidas mediante diversos 
acuerdos, como aquellos que regulan el aporte de inversiones o, 
directamente, en el estatuto social de la empresa, normalmente esas 
prerrogativas —complementarias a los derechos garantizados 
legalmente para los inversores minoritarios— son previstas por 
medio de acuerdos de accionistas. 
A ese respecto, corresponde afirmar que la legislación brasileña 
concede protección especial a los acuerdos firmados entre los 
accionistas de una sociedad anónima. En primer lugar, de forma a 
reforzar la efectividad de esos contratos, el presidente de la asamblea 
general o del órgano decisorio de la sociedad tiene el deber de no 
computar el voto que no respete los términos del acuerdo de 
accionistas, archivado en la sede de la compañía. Además de esto, en 
ese mismo sentido, se permite que, en casos de ausencia o 
abstención en las asambleas generales o en reuniones de órganos de 
administración, por signatarios de un acuerdo de accionistas, el voto 
de la parte ausente o abstinente sea dado en conformidad con los 
términos de tal acuerdo. Por último, como complementación a esos 
mecanismos de autotutela, las obligaciones asumidas en el ámbito de 
un acuerdo de accionistas pueden ser objeto de ejecución 
específica 16. Se percibe una clara intención de asegurar —sea 
judicialmente, sea en un plano interno de la empresa— el 
cumplimiento de las obligaciones negociadasentre los accionistas, lo 
que trae más seguridad para los derechos ocasionalmente negociados 
por el inversor minoritario 17. 
3. Restricciones a la transferencia de participación 
Conforme expusimos en el ítem 2 precedente, la legislación 
societaria brasileña buscó ampliar los mecanismos de protección 
para el inversor minoritario. Sin embargo, tales derechos, por sí solos, 
no son suficientes para conceder el grado de seguridad esperado por 
los inversores. Así, observados los límites legales aplicables, los 
inversores deben buscar protecciones adicionales para sus 
inversiones. 
Entre las principales preocupaciones del inversor minoritario, 
resaltamos la posibilidad de enajenación del control de la 
compañía por el accionista controlador, resultando en la situación en 
la que el minoritario se torna socio de un controlador desconocido o 
hasta no querido, cuyos intereses pueden no estar necesariamente 
alineados con minoritarios del accionista no controlador. 
Así, es común que los acuerdos de accionistas, firmados entre 
controladores y minoritarios, contengan cláusulas de restricción a la 
transferencia de acciones. Corresponde mencionar que ningún 
accionista puede ser privado, por tiempo indeterminado, de su 
derecho a negociar las acciones 18. Si, por un lado, es posible que las 
partes se comprometan a no enajenar sus acciones durante un 
período, el llamado período de lock-up, por otro, después del referido 
período, las partes deben tener libertad para negociar sus acciones. 
No obstante, es viable la inclusión de mecanismos que regulen esa 
negociación, de modo a restringir el ingreso de terceros en la 
compañía o, por lo menos, asegurar a los accionistas, sean 
minoritarios o controladores, la posibilidad de adquisición de esas 
acciones en condiciones satisfactorias para ambas partes. 
En ese sentido, es común que los acuerdos de accionistas contengan 
una cláusula estableciendo la preferencia de los accionistas, en 
relación con terceros, para la adquisición de acciones. 
Generalmente, esa preferencia se negocia en la forma de derecho de 
preferencia o de derecho de primer ofrecimiento. 
3.1. Derecho de preferencia 
Una de las formas más comunes, para restringir la entrada de 
terceros en una compañía, es mediante la negociación de una 
cláusula que establece el derecho de preferencia de los demás 
accionistas, en caso de que cualquier accionista tenga la intención 
de enajenar su participación. 
Es importante aclarar que el derecho de preferencia, contratado entre 
otorgante y otorgado, difiere del derecho de preferencia establecido 
en el art. 171 de la Ley 6.404/76. Mientras que el primero puede ser 
pactado libremente entre las partes, debido a su autonomía privada 
y tiene como objetivo prevenir el ingreso de un socio no querido en la 
sociedad, el segundo concede al accionista, dándole preferencia 
sobre terceros, el derecho de suscribir acciones emitidas en 
aumentos de capital, en la misma proporción de la participación 
poseída por tal accionista en el capital social. 
Conforme enseña el professor Arnoldo Wald, los derechos, 
mencionados en líneas anteriores, no se confunden en la medida en 
que el derecho de preferencia para suscripción de acciones tiene la 
finalidad del mantenimiento de la posición societaria, mientras que el 
derecho de preferencia para adquisición de acciones tiene el objetivo 
de proteger la affectio societatis 19 . 
Al establecer el derecho de preferencia para suscripción de acciones, 
la legislación societaria brasileña tiene la finalidad de proteger contra 
la dilución injustificada del accionista, permitiendo que sus derechos 
políticos y económicos sean mantenidos. A su vez, el derecho de 
preferencia para adquisición de acciones, resultante de contrato 
entre las partes, tiene el objetivo de proteger a los contratantes 
cuanto al ingreso de terceros en la sociedad. 
La cláusula de preferencia para la adquisición de acciones es muy 
significativa y consta en prácticamente la totalidad de los acuerdos 
de accionistas firmados en el ámbito del derecho brasileño. 
Menezes Cordeiro conceptúa el derecho de preferencia de la 
siguiente forma: 
Se dice, en derecho, que hay preferencia o que alguien está 
obligado a dar preferencia cuando un sujeto (el obligado), en 
caso de que quiera realizar un determinado negocio (el negocio 
o contrato preferible), lo deba hacer con cierta persona (el 
beneficiario o preferente), desde que esta quiera aceptar las 
condiciones del negocio en causa (en caso de que prefiera y 
dé tanto por tanto) y eso en detrimento del tercero (o preferido), 
con el cual el negocio se concordó 20. 
O sea, el derecho de preferencia establece que el otorgante podrá 
negociar con un tercero el precio y las condiciones para la 
enajenación de parte o de la totalidad, conforme al caso, de sus 
acciones, pero solamente podrá concretar la venta con el tercero, en 
caso de que, habiendo presentado el precio y las condiciones para la 
venta, el otorgado no ejerza su derecho de preferencia para la 
adquisición de las acciones. 
Conforme a lo mencionado anteriormente, uno de los principales 
atractivos del derecho de preferencia consiste en el poder de vetar el 
ingreso, en la compañía, de un tercero no querido. Al estipular el 
derecho de preferencia, el otorgado sabe ab initio que tendrá la 
posibilidad de evitar que un tercero adquiera participación en la 
compañía. Aun considerando esto, el derecho de preferencia le 
concede, también, dos funciones económicas adicionales: (i) que el 
precio de venta sea balizado por el mercado; y (ii) la protección de su 
inversión, en la medida en que el derecho de preferencia puede 
dificultar la negociación con el tercero (en virtud de los costos 
involucrados). 
Según las enseñanzas de Ivo Waisberg: 
La oportunidad de analizar el precio que el tercero se dispone 
a pagar al otorgante, examinada la situación económica suya y 
de la compañía, así como los poderes políticos que la 
adquisición puede agregar al otorgado, tornan el derecho de 
preferencia para adquisición de acciones también una forma de 
garantizar una oportunidad de inversión 21. 
Corresponde mencionar que la preferencia para adquisición de 
acciones, establecida contractualmente, concede al otorgado un 
derecho, no estando este obligado a adquirir las acciones. Sin 
embargo, en caso de que el otorgado ejerza su derecho de 
preferencia, el otorgante estará obligado a enajenar sus acciones 
para el otorgado y no para el tercero. 
No obstante, para surtir el efecto pretendido, la cláusula de derecho 
de preferencia exige algunos cuidados en su elaboración. 
Inicialmente, es necesario que en ella consten los elementos 
mínimos esenciales de la venta para el tercero, los cuales sean: 
precio, forma de pago e identidad del tercero. Adicionalmente, la 
cláusula debe establecer plazos y mecanismos que garanticen la 
posibilidad del ejercicio del derecho de preferencia, pero que 
tampoco tornen impracticable la venta para el tercero. 
El derecho de preferencia es criticado, a veces, por reducir la liquidez 
del otorgante, en la medida en que éste incurre en costos como, por 
ejemplo, due diligence y contratación de asesores y, aun así, una vez 
efectuado el ofrecimiento, la venta puede no ser terminada en caso 
de que el otorgado ejerza el derecho de preferencia. Así, 
alternativamente al derecho de preferencia, es posible que los 
contratantes opten por negociar un derecho de primer ofrecimiento. 
3.2. Derecho de primer ofrecimiento 
El derecho de primer ofrecimiento es un instituto muy próximo al 
derecho de preferencia. Sin embargo, mientras que en el derecho de 
preferencia el oferente negocia con el tercero y, posteriormente, 
ofrece al ofertado el derecho de preferencia para realización del 
negocio en las mismas condiciones pactadas, en el derecho de 
primer ofrecimiento, antes de negociar con un tercero, el oferentedebe negociar con el ofrecido. Solamente si la negociación con el 
ofrecido no tuviere éxito, el oferente podrá negociar con el tercero y 
desde que en condiciones iguales o más favorables que las 
negociadas con el ofrecido 22. 
La principal diferencia, entre el derecho de preferencia y el derecho 
de primer ofrecimiento, está en el momento del ingreso del tercero. 
Mientras que en la preferencia el derecho del otorgado surge 
después de una negociación con un tercero, en el primer 
ofrecimiento, el tercero no se conoce, ya que el derecho del otorgado 
antecede a la negociación con un tercero. 
En consecuencia de esa diferencia, el primer ofrecimiento no 
necesariamente evita la entrada del tercero no querido en la 
sociedad, en la medida en que el otorgado decide antes de conocer 
al tercero. Así, como enseña Ivo Waisberg, en el derecho de 
preferencia, el tercero parametriza el negocio entre otorgado y 
otorgante, mientras que en el primer ofrecimiento, el otorgado 
establece los parámetros de las condiciones esenciales entre el 
otorgante y el tercero 23. 
Se debe mencionar que el derecho de preferencia y el derecho de 
primer ofrecimiento difieren también en lo que respecta a la 
declaración de voluntad de las partes, en la medida en que, en 
general, la preferencia depende de dos declaraciones de voluntad: la 
comunicación de la preferencia por el otorgante y el ejercicio de la 
preferencia por el otorgado, al paso que, en el derecho de primer 
ofrecimiento, se depende solamente de la declaración de voluntad 
del otorgado, no siendo necesaria una nueva manifestación de 
voluntad del otorgante 24. 
Si el derecho de preferencia puede ser considerado menos atractivo 
para el oferente, en la medida en que puede alejar a terceros 
interesados, en virtud del costo de conducir una negociación que 
puede no terminarse en caso de que el otorgado ejerza el derecho 
de preferencia, el derecho de primer ofrecimiento, a su vez, puede no 
tener la función de evitar la entrada del tercero no querido. 
Así, al negociar la cláusula de derecho de preferencia o de derecho 
de primer ofrecimiento, es necesario que el inversor minoritario tenga 
en consideración su principal intención al realizar la inversión: en el 
caso del inversor estratégico, que busca retorno en plazo más largo, 
el derecho de preferencia puede ser más interesante, en la medida 
en que concede al minoritario la posibilidad de adquirir las acciones 
del controlador y prevenir el ingreso, en la compañía, de un accionista 
no querido; por otro lado, en el caso del inversor financiero que busca 
un retorno de plazo más corto, el derecho de preferencia puede crear 
una dificultad para la negociación de las acciones del minoritario con 
otros inversores, haciendo con que, en ese caso, el derecho de 
primer ofrecimiento sea más interesante. 
3.3. Derecho de venta conjunta (tag along) 
Otra cláusula común en acuerdos de accionistas celebrados con 
inversores minoritarios, inclusive fondos de inversiones, es aquella 
que establece el derecho a venta conjunta. Tal derecho de venta 
conjunta tiene el propósito de estimular para que, en caso de 
enajenación de la participación o del control de la compañía, el 
minoritario también tendrá derecho a enajenar sus acciones para el 
tercero adquirente, por el mismo o parte del precio y en las mismas 
condiciones concedidas al controlador. 
El derecho de venta conjunta puede ser tratado como una forma de 
restricción a la enajenación de las acciones, en la medida en que 
impone una restricción a la venta (teniendo en vista que, si es 
ejercido, implica en la adquisición de las acciones del minoritario, en 
caso de venta de la participación en la compañía), pero también es 
una forma de desinversión, considerándose que implica la venta de 
la participación del minoritario. 
Conforme abordamos en líneas anteriores, la legislación trató de 
conceder una serie de mecanismos de protección al accionista 
minoritario. Específicamente en el caso de las compañías de capital 
abierto, la propia ley regula los casos en los que es obligatorio el 
ofrecimiento público para adquisición de la participación de los 
accionistas minoritarios, en caso de enajenación del control 
accionario (OPA de tag along) 25. En el caso de las compañías que no 
cotizan en Bolsa de Valores, los accionistas tienen libertad para 
regular libremente la transferencia de sus acciones, de la forma que 
mejor les conviene, inclusive las acciones de control. 
La enajenación del control puede venir acompañada del pago de un 
premio, en la medida en que irá a conceder al adquirente más 
influencia política y orientación en los negocios de la compañía. En 
ese sentido, la inclusión de la cláusula de tag along en el acuerdo de 
accionistas puede tornar más compleja a la venta del control, pues el 
minoritario tendrá derecho a cobrar por sus acciones la misma o parte 
de la cuantía paga al controlador, pudiendo aumentar, de modo 
expresivo, los costos del adquirente de control. 
Según Andréia Casquet: 
En ese base, también se puntuó la existencia de dos modelos 
principales que rigen la transferencia de control en el sistema 
concentrado: (i) modelo de mercado, en el cual el controlador 
tiene libertad para enajenar el control, captando todo el premio 
para sí; y (ii) modelo de tratamiento igualitario, por el cual se 
asegura a los minoritarios el derecho de vender sus acciones 
conjuntamente con el controlador, bajo las mismas 
condiciones 26. 
Corresponde mencionar que el tag along es un derecho, o sea, el 
minoritario no está obligado a vender su participación conjuntamente 
con el controlador, pero tendrá derecho a hacerlo, si así lo quiere. 
De esa forma, cabrá a los accionistas negociar, en el momento de la 
entrada del minoritario en la compañía, las mejores condiciones para 
la venta conjunta de las acciones, de modo a alcanzar el máximo de 
eficiencia cuando se realice la venta de las acciones del controlador. 
4. Desinversión 
Observadas eventuales limitaciones negociadas entre los 
accionistas, tales como las mencionadas en este artículo, período 
de lock-up, derecho de preferencia, derecho de primer ofrecimiento y 
derecho a venta conjunta, cualquier accionista podrá enajenar su 
participación en cualquier tiempo. 
Específicamente en relación con los fondos de inversiones, conforme 
mencionamos anteriormente, estos buscan ayudar a las compañías 
para que alcancen sus metas de crecimiento por medio del aporte de 
capital y, en ciertos casos, también de conocimientos técnicos, de 
modo que las compañías puedan realizar sus proyectos, 
desarrollarse y conseguir, cada vez más, espacio en el mercado. Sin 
embargo, todos esos esfuerzos convergen, normalmente, para un 
objetivo final: la desinversión. 
La desinversión es muy sensible para los fondos de inversiones que 
buscan, una vez transcurrido el tiempo planeado para la inversión, 
vender su participación en la compañía, con la finalidad de obtener 
mayores ganancias que la inversión inicial realizada 27. 
Una desinversión exitosa debe tener en consideración factores tales 
como: (i) tiempo: es imprescindible que el fondo evalúe el momento 
adecuado para vender su participación en la compañía, teniendo en 
cuenta todos los costos y beneficios; (ii) mecanismo de salida (como 
la venta para terceros o el IPO) que maximice las ganancias; (iii) 
asuntos tributarios y regulatorios; (iv) momento de la compañía: que 
debe ser analizado cuidadosamente, una vez que procesos como 
un IPO pueden ser muy costosos y es fundamental que la empresa 
continúe creciendo y que se desarrolle después de la salida del 
fondo; (v) auditoría, para anticipar los riesgos que podrían reducir el 
valor de la compañía; y (vi) sólidas relaciones con potenciales 
compradores o resultados claramente atractivos para los inversores 
del mercado, a fin de posibilitar la salida 28. 
Existen diversas formaspor las cuales es posible realizar la 
desinversión. Las más importantes son la venta para terceros y, en 
especial para los fondos de inversiones, la realización de un 
ofrecimiento público inicial de acciones (IPO), que serán analizadas 
a continuación. 
4.1. Venta de participación 
La venta de la participación para terceros es la forma más usual 
usada por un accionista, sea minoritario o controlador, fondo de 
inversiones o no, para realizar su desinversión. 
En caso de que los terceros sean también fondos de inversiones, los 
inversores estratégicos normalmente están dispuestos a dar más 
dinero en cambio de la participación, pues sus expectativas e 
intereses a largo plazo justifican una inversión mayor. Además de 
esto, ellos tienden a conocer mejor la empresa que están adquiriendo 
y, por consiguiente, tienen la postura de asumir mayores riesgos. No 
obstante, a veces, la falta de compradores estratégicos, así como 
otras circunstancias de mercado, puede hacer con que sea 
interesante la venta de la participación para un comprador financiero. 
Esto es posible porque diversos fondos actúan en distintas fases de 
crecimiento de la compañía, en la medida en que tienen las más 
diferentes estrategias 29. 
Entre las ventajas de una venta para terceros están: (i) la posibilidad 
de terminar rápidamente el proceso de venta; (ii) los costos menores 
de salida y la simplicidad del proceso; (iii) la mayor confidencialidad; 
(iv) el mejor control de la operación; y (v) la posibilidad de mantener 
a la compañía fuera del mercado de capitales. 
Por otro lado, destacamos, como principal desventaja, la 
responsabilidad residual resultante de la prestación de declaraciones 
y garantías, que pueden llevar al inversor a tener que indemnizar a 
los compradores después de la venta, disminuyendo sus ganancias. 
En suma, la venta para terceros es una de las formas más directas 
para realizar una desinversión y, si todo corre conforme a lo 
planeado, conseguir buenas ganancias. Esta venta puede ser para 
un comprador estratégico o para un comprador financiero, 
dependiendo del momento y de las especificidades del caso. 
4.2. Ofrecimiento público inicial de acciones (IPO) 
Otra alternativa para la desinversión consiste en la realización de un 
ofrecimiento público inicial de acciones (IPO). Especialmente para 
fondos de inversiones y, principalmente, en países con mercados de 
capitales bien desarrollados, el IPO es una excelente forma de 
desinversión, una vez que facilita la negociación y valorización de la 
participación objeto de la transacción, permitiendo la venta de las 
acciones en bolsas de valores o mercados secundarios de 
negociaciones directas. En Brasil, la realización de un IPO presupone 
el registro de la compañía en la CVM (art. 21 de la Ley N.° 6.385/76) y 
el registro de los valores mobiliarios, a ser negociados, en un 
ambiente de operaciones públicas, especialmente en la 
BM&FBOVESPA (Bolsa de Mercaderías y Futuros, y Bolsa de 
Valores de San Pablo 30). 
La desinversión, por medio del IPO, es muy bien vista por el mercado 
y un ofrecimiento tiende a ser muy atractivo para los inversores. Al 
mismo tiempo, el inversor debe tener en consideración el costo 
grande para su realización. 
Es imprescindible tener en mente que no todas las compañías 
consiguen alcanzar IPOs exitosos. Esto acontece porque, entre otros 
factores, el ofrecimiento precisa tener escala suficiente como para 
compensar los altos costos del proceso y la compañía debe tener una 
trayectoria de éxitos y sólidas perspectivas de crecimiento futuro, así 
como estructuras contables, de control y de gobernanza corporativa 
que cumplan los requisitos de la CVM y del respectivo ambiente de 
negociaciones en el que los valores mobiliarios estarán disponibles. 
Al optar por realizar un IPO, el inversor deberá tener en consideración 
una serie de asuntos, tales como: (i) el banco que conducirá el 
ofrecimiento; (ii) la cantidad de acciones a ser vendidas; (iii) el mejor 
momento para lanzar el ofrecimiento, teniendo en cuenta la situación 
del mercado, de la compañía y sus perspectivas futuras; (iv) los 
inversores ideales a depender del tipo de salida, se puede optar por 
el público en general o por inversores cualificados 31; y (v) el volumen 
y el precio del ofrecimiento. 
Entre las ventajas de hacer una desinversión por medio de un IPO, 
podemos citar: (i) los retornos que pueden tener los accionistas, en 
función de aumento significativo de liquidez de sus acciones; (ii) una 
menor responsabilidad residual; (iii) la tendencia a menos conflictos 
con la administración; (iv) más publicidad para la compañía y también 
para el inversor; y (v) dependiendo del mercado, ventajas tributarias. 
No obstante, tenemos como desventajas: (i) el riesgo de que el IPO 
no sea bien recibido por el mercado, llevando las acciones a precio 
bajo y a poca liquidez, mal resultado de la desinversión y la pérdida 
de reputación del inversor; (ii) la posibilidad de una salida parcial, 
causando, eventualmente, el mantenimiento de una participación 
relevante en la compañía; (iii) los costos altos del proceso de emisión; 
y (iv) la sujeción de la compañía a las variaciones del mercado de 
capitales 32. 
Así, se verifica que la desinversión es una etapa de extrema 
importancia para las actividades de los fondos de inversiones, y que 
debe ser analizada y considerada con atención en el momento de la 
negociación de las condiciones de admisión en la sociedad. 
5. Consideraciones finales 
El inversor, que quiere adquirir participaciones minoritarias en 
compañías brasileñas, precisa estar atento a la estructuración de esa 
modalidad de inversiones bajo la óptica del derecho brasileño, así 
como cuanto a los derechos que tiene y a los mecanismos que están 
a su disposición para garantizar sus intereses. 
En ese contexto, verificamos que la legislación societaria brasileña 
concede diversos mecanismos de protección al inversor minoritario, 
especialmente en relación con derechos políticos, patrimoniales y de 
información. 
Sin embargo, tales derechos, considerados aisladamente, no son 
suficientes para proteger totalmente al minoritario y deben ser 
complementados por protecciones adicionales a ser negociadas en 
el ámbito de la inversión. Entre tales disposiciones, destacamos las 
cláusulas de derecho de preferencia y de derecho del primer 
ofrecimiento, que deben ser analizadas en sus particularidades, a fin 
de que produzcan el resultado previsto, y, entre otras utilidades, que 
dificulten la entrada de un tercero no querido en la compañía. 
En esa misma línea, se resalta, también, el derecho de venta 
conjunta, que puede ser negociado a fin de garantizar al minoritario 
su salida de la compañía en condiciones iguales a aquellas ofrecidas 
al accionista controlador. 
Finalmente, además de los derechos y estrategias protectoras —
legales y contractuales— disponibles para el inversor minoritario en 
Brasil, no se puede tratar con negligencia la importancia de las 
técnicas de desinversión, especialmente para fondos de inversiones 
que pretenden obtener el máximo provecho de sus participaciones 
societarias y generar las ganancias pretendidas por sus integrantes. 
En Brasil, a ese respecto, señalamos, como las principales formas de 
desinversión, la venta de acciones para terceros y la realización de 
un ofrecimiento público inicial de acciones, sabiendo que cada una 
de esas modalidades, debe ser sopesada teniéndose en 
consideración factores tales como las perspectivas de la compañía y 
el momento del mercado. 
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Referencias 
1.Los derechos concedidos a los accionistas minoritarios —especialmente aquellos 
asegurados por la legislación— son importantes para el funcionamiento y la consecución del 
objeto de las sociedades, desde un punto de vista estructural. Según Marcelo Barbosa, 
refiriéndose a los derechos atribuidos a la minoría “[...] se debe reconocer que, por tratarse 
de prerrogativas concedidas a titulares de cantidades significativas de acciones fuera del 
bloque de control y por ser auténticos instrumentos de vigilancia del ejercicio cuanto al poder 
de control, tales derechos deben ser ejercidos no sólo a vista de impedir la ocurrencia de 
perjuicios para los propios accionistas minoritarios, sino también considerando el interés de 
la compañía.” (Barbosa, Marcelo S., “A proteção dos direitos dos acionistas minoritários e o 
mercado de capitais”, en Saddi, Jairo (org.), Fusões e aquisições: aspectos jurídicos e 
econômicos, São Paulo: IOB, 2002, p. 417). En esa misma dirección, Von Adamek, 
reconociendo la importancia de la preservación de los derechos correspondientes a los 
accionistas minoritarios, afirma: “La protección de la minoría no es solamente un imperativo 
ético-social; es, más allá de eso, una exigencia esencial para el propio funcionamiento de 
las sociedades. Sin mecanismos de tutela de los socios, las sociedades no irían a ejercer el 
relevante papel de captación de recursos para la explotación y consecución de un fin común: 
no existiría el fenómeno de la colaboración.” (Von Adamek, Marcelo, Abuso de minoria em 
direito societário, São Paulo: Malheiros, 2014, p. 52).↑ 
2 .En Brasil, la principal norma que rige a las sociedades por acciones es la Ley N.° 6.404, 
del 15 de diciembre de 1976.↑ 
3.Para tener una visión más profundizada del régimen de protección del accionista 
minoritario en Brasil, véase: Bulgarelli, Waldirio, Regime jurídico da proteção às minorias 
nas S/A, Rio de Janeiro: Renovar, 1998; y Amendolara, Leslie, Direito dos acionistas 
minoritários: nova lei das S.A., 3.ª ed., São Paulo: Quartier Latin, 2012.↑ 
4.Art. 109 de la Ley N.° 6.404/76.↑ 
5.Respectivamente, arts. 105; 123, c; 159, párrafo 4; 163, párrafo 6; 206, II, b; 246, párrafo 
1, a; 126, párrafo 3 de la Ley N.° 6.404/76.↑ 
6.Arts. 123, d, e 277, respectivamente.↑ 
7.Tal porcentaje, para las compañías de capital abierto, varía de acuerdo con la cuantía del 
capital, según los términos de la Instrucción Normativa CVM N.° 165/1991, con 
modificaciones.↑ 
8.El mecanismo del voto múltiple tiene el objeto de facilitar la representatividad de los 
minoritarios en el consejo de administración y consiste en permitir a cada acción votante un 
número de votos equivalente a la cantidad de miembros a ser elegidos. Así, las minorías 
pueden concentrar sus votos en uno o dos candidatos, quienes tendrán favorecida su 
elección. Véase el art. 141 de la Ley N.° 6.404/76.↑ 
9.En adición, de acuerdo con la interpretación de la CVM brasileña, confirmada en la reunión 
realizada el 11 de abril del 2006, en caso de que la compañía de capital abierto tenga 
solamente con derecho a voto, los minoritario, poseedor de por lo menos 10 % de las 
acciones votantes, podrán elegir un miembro para el consejo de administración. Además de 
esto, se destaca que las acciones, utilizadas para la votación en separado, no podrán ser 
consideradas en el procedimiento de voto múltiple. Véase el art. 141, párrafos 4 a 6, de la 
Ley N.° 6.404/76.↑ 
10.Art. 161, párrafos 2 y 4, a, de la Ley N.° 6.404/76.↑ 
11.Botrel, Sérgio, Fusões & aquisições, São Paulo: Saraiva, 2012, pp. 283-284.↑ 
12.La distribución de dividendos obligatorios es regulada por el art. 202 de la Ley N.° 
6.404/76: “Artículo 202. Los accionistas tienen derecho a recibir como dividendo obligatorio, 
en cada ejercicio, la parte de las ganancias establecida en el estatuto o, si este fuese omiso, 
el monto determinado de acuerdo con las siguientes normas: I. mitad de las ganancias netas 
del ejercicio, disminuídas o aumentadas por las siguientas cuantías: a) monto destinado 
para la constitución de la reserva legal (art. 193); y b) cuantía destinada a la formación de la 
reserva para contingencias (art. 195) y reversión de la misma reserva formada en ejercicios 
anteriores; II. el pago del dividendo determinado según los términos del inciso I podrá ser 
limitado al monto de las ganancias netas del ejercicio que hubiere sido realizado, desde que 
la diferencia sea registrada como reserva de ganancias a realizar (art. 197); III. las ganancias 
registradas en la reserva de ganancias a realizar, cuando sean realizadas y si no hubieren 
sido absorbidas por perjuicios en ejercicios subsecuentes, deberán ser acrescentadas al 
primer dividendo declarado después de la realización. Párrafo 1. El estatuto podrá establecer 
el dividendo como porcentaje de las ganancias o del capital social, o fijar otros criterios para 
determinarlo, desde que sean regulados con precisión y minucia, y que no sujeten los 
accionistas minoritarios al arbitrio de los órganos de administración o de la mayoría. Párrafo 
2. Cuando el estatuto fuere omiso y la Asamblea General decidiere modificarlo para 
introducir norma sobre la materia, el dividendo obligatorio no podrá ser inferior a 25 % 
(veinticinco por ciento) de las ganancias netas ajustadas según los términos del inciso I de 
este artículo. Párrafo 3. La Asamblea General, desde que no haya oposición de cualquier 
accionista presente, puede decidir la distribución de dividendo inferior al obligatorio, según 
los términos de este artículo, o la retención de todas las ganancias netas, en las siguientes 
sociedades: I. compañías de capital abierto exclusivamente para la captación de recursos 
por debentures no convertibles en acciones; II. compañías de capital cerrado, excepto en 
las controladas por compañías de capital abierto que no se clasifiquen en la condición 
prevista en el inciso I. Párrafo 4. El dividendo previsto en este artículo no será obligatorio en 
el ejercicio social en el que los órganos de la administración informaren a la Asamblea 
General Ordinaria que aquel es incompatible con la situación financiera de la compañía.El 
Consejo de Auditoría, si estuviere en funcionamiento, deberá dar una dictamen sobre esa 
información y, en la compañía de capital abierto, sus administradores enviarán a la CVM, 
dentro de 5 (cinco) días de ser realizada la Asamblea General, exposición justificativa de la 
información transmitida a la Asamblea. Párrafo 5. Las ganancias que dejaren de ser 
distribuidas, según los términos del párrafo 4, serán registradas como reserva especial y, si 
no fueren absorbidas por perjuicios en ejercicios subsecuentes, deberán ser pagadas como 
dividendo, así que lo permitiere la situación financiera de la compañía. Párrafo 6. Las 
ganancias no destinadas, según los términos de los arts. 193 a 197, deberán ser distribuidas 
como dividendos”↑ 
13.En esa línea, la prestación de informaciones puede ser relacionada a la ocurrencia de 
ciertos eventos claves, a la solicitud del inversor o a determinados períodos en el año, por 
ejemplo.↑ 
14.En ese sentido, es interesante para el inversor minoritario garantizar un precio alto de 
emisión de acciones, de forma disminuir su índice de dilución.↑ 
15.Botrel, Fusões & aquisições, ob. cit., p. 298.↑ 
16.Art. 118, párrafo 3, párrafo 8 y párrafo 9 de la Ley N.° 6.404/76.↑ 
17.En ese contexto, afirma Nelson Eizirik: “La introducción de los párrafos 8 y 9, mediante 
la promulgación de la Ley N.° 10.303/2001, significó el reconocimiento, por parte del 
legislador, de que la ejecución específica de las obligaciones asumidas en el acuerdo, 
aunque sea necesaria, no constituye condición suficiente para asegurar la plena eficacia de 
sus disposiciones. Así, tuvo el propósito de garantizar la plena coercibilidad de las normas 
contenidas en el acuerdo, posibilitándose su ejecución ‘interna corporis’ mediante actuación 
directa de las partes, evitándose así largas discusiones judiciales que perjudicaban la 
eficacia de los acuerdos, particularmente en lo que se refiere al voto en bloque.” (Eizirik, 
Nelson, A lei das S/A comentada, vol. I-III, São Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 724).↑ 
18.El art. 36 de la Ley N.° 6404/76 trata del tema: “Artículo 36. El estatuto de la compañía 
de capital cerrado puede imponer restricciones a la circulación de las acciones nominativas, 
puesto que minuciosamente regulen esas limitaciones y no impida la negociación o someta 
el accionista a la discreción de los órganos de dirección o da mayoría de los accionistas”.↑ 
19.Wald, Arnoldo, “O direito de preferência e a incorporação de ações em outra sociedade”, 
en Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, vol. 21, n.° 46, São 
Paulo, 1982, pp.5-14.↑ 
20.Menezes Cordeiro, António, Tratado de direito civil português, Coimbra: Almedina, 2010, 
p. 462.↑ 
21.Waisberg, Ivo, Direito de preferência para aquisição de ações. Conceito, natureza jurídica 
e interpretação, São Paulo: Quartier Latin, 2016, p. 68.↑ 
22.En las palabras de Ivo Waisberg: “Como se ve, la gran diferencia entre la preferencia y 
el primer ofrecimiento está en el mecanismo y en el momento de la entrada en escena del 
tercero, Mientras que en la preferencia el derecho del otorgado nace después de una 
negociación con un tercero que estipule las condiciones esenciales del negocio, cabiendo al 
preferente decidir por celebrar el contrato en el lugar el tercero, igualando las condiciones, 
en el primer ofrecimiento, el derecho del otorgado antecede, en una primera fase, a la 
existencia del tercero, pues el otorgante debe negociar, primero, con él al decidir celebrar 
un negocio. Solamente después de la negociación frustrada es que el otorgante estará libre 
para tratar con el tercero, pero preso a los parámetros en los cuales el otorgado habría 
celebrado el negocio, cabiendo a éste el derecho de —en caso de que el otorgante viniese 
a celebrar el negocio en condiciones iguales o más favorables al tercero— ejercer el derecho 
de celebrar el contrato”, Waisberg, Direito de preferência para aquisição de ações. Conceito, 
natureza jurídica e interpretação, ob. cit., p. 47.↑ 
23.Waisberg, Direito de preferência para aquisição de ações. Conceito, natureza jurídica e 
interpretação, ob. cit., p. 48.↑ 
24.En las palabras de Ivo Waisberg: “Cuanto a la declaración de voluntad de las partes, en 
la preferencia, el contrato principal es eventual y su celebración depende de dos nuevas 
declaraciones de voluntad (en general, la comunicación de la preferencia por el otorgante y 
el ejercicio de la preferencia por el otorgado). Ya, en el contrato de opción, el contrato 
principal depende solamente de la declaración de voluntad del optante/otorgado, siendo 
dispensada nueva declaración del otorgante”. Waisberg, Direito de preferência para 
aquisição de ações. Conceito, natureza jurídica e interpretação, ob. cit., p. 45.↑ 
25.El art. 254-A de la Ley 6.404/76 trata el tema: “Artículo 254-A. La enajenación, directa o 
indirecta, del control de compañía de capital abierto solamente podrá ser contratada bajo la 
condición, suspensiva o resolutiva, de que el adquiriente se obligue a hacer ofrecimiento 
público de adquisición de las acciones con derecho a voto de propiedad de los demás 
accionistas de la compañía, de modo de asegurarles el precio en el mínimo igual al 80 % 
(ochenta por ciento) de la cuantía pagada por acción con derecho a voto, integrante del 
bloque de control. Párrafo 1. Se entiende como enajenación de control la transferencia, de 
forma directa o indirecta, de acciones integrantes del bloque de control, de acciones 
vinculadas a acuerdos de accionistas y de valores mobiliarios convertibles en acciones con 
derecho a voto, la cesión de derechos de suscripción de acciones y de otros títulos o 
derechos relativos a valores mobiliarios convertibles en acciones que vengan a resultar en 
la enajenación del control accionario de la sociedad.”↑ 
26.Bezerra Casquet, Andréia Cristina, Alienação de controle de companhias fechadas, São 
Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 229.↑ 
27.Soto Coaguila, Carlos Alberto; Espinosa Reboa, Liliana y Trelles De Belaunde, Oscar; et 
al., Fusiones & adquisiciones 1, Lima: Instituto Pacífico, 2015, p. 21.↑ 
28.Soto Coaguila, et al., Fusiones & adquisiciones 1, ob. cit., pp. 22-24.↑ 
29.Soto Coaguila, et al., Fusiones & adquisiciones 1, ob. cit., pp. 27-28.↑ 
30.Tavares Borba, José Edwaldo, Direito societário, 11.ª ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2008, 
p. 163.↑ 
31.Instrucción CVM N.° 554/2014: “Artículo 9-B: Son considerados inversores cualificados: 
I – inversores profesionales; II – personas naturales o jurídicas que posean inversiones 
financieras por cuantía superior a R$ 1.000.000,00 (un millón de reales) y que, 
adicionalmente, atesten, por escrito, su condición de inversor cualificado mediante 
declaración propia, de acuerdo con el Anexo 9-B; III – las personas naturales que hayan 
sido aprobadas en exámenes de cualificación técnicas o que tengan certificaciones, 
aprobadas por la CVM, como requisitos para el registro de agentes autónomos de 
inversiones, administradores de cartera, analistas y consultores en valores mobiliarios, en 
relación con sus recursos propios; y IV – clubes de inversiones, desde que tengan la cartera 
administrada por uno o más cuotistas, que sean inversores cualificados. (NR)”↑ 
32.Soto Coaguila, et al., Fusiones & adquisiciones 1, ob. cit., p. 44.↑ 
 
El arbitraje en el derecho societario panameño como medio para 
la solución de controversias que surgen de fusiones o procesos 
de adquisiciones de sociedades anónimas panameñas: Juan 
Pablo Fábrega Polleri, Fábrega Molino y Mulino 
1. Introducción 
Desde la época de la conquista, antes de su independencia de 
España en 1821, la República de Panamá ya era reconocida y 
utilizada como una importante plaza para la explotación del comercio 
y la ejecución de transacciones extraterritoriales. Las riquezas del 
Perú, extraídas por los conquistadores, eran enviadas a la Madre 
Patria a través del país centroamericano; las ferias de Portobelo, en 
el atlántico panameño,eran el epicentro del tráfico mercantil entre 
América y Europa. 
Al lograr su reconocimiento como nación independiente, a partir del 
3 de noviembre de 1903, Panamá se fue consolidando, hasta 
nuestros días, como una plataforma de servicio para todas las 
naciones. No fue casualidad, entonces, que se incorporara como 
elemento de nuestro escudo nacional el lema “Pro Mundi 
Beneficio” (para beneficio del mundo). 
Diversos factores que se han ido integrando de manera natural a 
través del tiempo han contribuido a ese afianzamiento, destacando la 
posición geográfica de Panamá; su seguridad jurídica y estabilidad 
social, política y económica frente a otros países de la región; el uso 
del dólar norteamericano como moneda de curso legal desde 1904; 
la apertura del Canal de Panamá en 1917; la diversidad étnico-social 
desde la época de la conquista; la introducción en 1924 de la 
novedosa figura del fideicomiso, adaptada a nuestro sistema legal 
romanista del derecho anglosajón y modernizada en 1984; la 
adopción de la Ley N.° 32 de 26 de febrero de 1927—en adelante 
identificada como “la Ley de Sociedades Anónimas”— que regula la 
constitución de las sociedades anónimas y que fuera adoptada de la 
legislación norteamericana; el establecimiento de la Zona Libre de 
Colón en la década de los 40 como centro de trasbordo y almacenaje 
de mercancías, provenientes principalmente de Asia y Europa; el 
desarrollo de un 
moderno y robusto centro bancario a principios de los años 70; su 
conectividad, primero, marítima y, luego, aérea, entre muchas otras 
circunstancias. 
Todos estos elementos demuestran que Panamá no es una ficción 
preconcebida; es un país dinámico y vigoroso que tiene un origen 
real. No se trata de una jurisdicción de creación premeditada o 
deliberada para fomentar la atracción de capitales con propósitos 
fiscales. Existe desde mucho antes que surgiera el concepto 
“offshore” o los denominados “paraísos tributarios”. Esta realidad 
geopolítica es la que diferencia a Panamá de dichas jurisdicciones. 
Dichos factores han dado como resultado que, a partir de la adopción 
de la LSA y con el correr del tiempo, se hayan incorporado, a la fecha, 
miles de sociedades anónimas panameñas, constituidas y utilizadas 
desde entonces por la comunidad financiera y empresarial, tanto en 
Panamá como en el exterior, para fines tan diversos como la 
adquisición de bienes; el establecimiento de empresas, la limitación 
de la responsabilidad personal de los accionistas en la realización de 
inversiones o en la ejecución de operaciones comerciales que 
implican algún riesgo; la adquisición de negocios o la estructuración 
de operaciones o transacciones financieras de alto impacto 
económico. Así, las sociedades anónimas panameñas son titulares 
de derechos de propiedad industrial y operadoras de franquicias; 
compran yates en el Mediterráneo y barcos tanqueros en Asia; son 
propietarias de condominios en Panamá, Miami o España; abren 
cuentas bancarias en Suiza, New York o Londres; adquieren 
mercancías en Oriente y constituyen fideicomisos sobre bienes 
situados en Egipto o Moscú; participan en ofertas públicas de 
adquisición de importantes empresas en Colombia o Perú, o hacen 
emisiones de valores por montos millonarios en New York. 
Es de reconocer que sociedades anónimas panameñas se han 
utilizado para ilícitos, como también es justo admitir que lo mismo 
sucede con entes legales de otras jurisdicciones. Ello queda 
sustentado con el escándalo de los injustificadamente llamados 
“Panama papers”, con los que se ha querido estigmatizar el país 
como una jurisdicción espuria, cuando la realidad es que más del 80 
% de las sociedades mencionadas en la información periodística son 
de las Islas Vírgenes Británicas (BVI) y del estado de Delaware, 
Estados Unidos de América, entre otros países. De hecho, los 
dineros de las compañías denunciadas, ni siquiera, se encontraban 
depositados en Panamá; los mismos han sido ubicados en bancos 
ingleses, suizos y norteamericanos. 
Lo cierto es que, a pesar de tales circunstancias, las sociedades 
anónimas panameñas existen; se siguen constituyendo, realizan 
transacciones mercantiles y continúan empleándose, a pesar de que 
se les ha pretendido denigrar. Lo pernicioso no está en el objeto; en 
la sociedad, sino en el uso ilegal que se les pueda dar, y la legislación 
panameña cuenta con disposiciones legales que permiten la 
identificación de sus propietarios o beneficiarios finales 1 para su 
procesamiento, incluso en el caso de que se hayan emitido acciones 
al portador 2. 
Es oportuno aclarar que a las sociedades anónimas panameñas se 
les suele atribuir de manera equivocada el calificativo offshore, en 
alusión al vocablo anglosajón que evoca las ventajas tributarias que 
se obtienen por la ejecución de operaciones 
extraterritoriales que se perfeccionan, consumen y surten sus efectos 
fuera de la República de Panamá, a pesar de que no existe una 
disposición en nuestra legislación nacional, ni siquiera la fiscal, que 
les dé dicha connotación, les reconozca con tal denominación ni les 
regule de manera especial. De hecho, nuestro sistema legal no hace 
distinción entre sociedades para uso local o exterior, ni las regula 
según el origen o fuente de sus rentas. 
En Panamá, la situación tributaria de cualquier persona, natural o 
jurídica, nacional o extranjera, es igual y se determina por la 
legislación fiscal general, que sigue un sistema impositivo muy 
simple. De conformidad con el mismo 3, están sujetas al pago de 
impuesto en el país las personas naturales o jurídicas que obtengan 
ingresos generados dentro del territorio de la República de Panamá, 
con independencia de su nacionalidad, domicilio o residencia, o del 
origen de los fondos o del lugar donde se suscriba el contrato de la 
transacción que genera el pago de la renta. Nuestras sociedades 
anónimas se encuentran enmarcadas dentro de estos supuestos; de 
ahí lo equivocado de la connotación offshore que se les suelen dar. 
Al fisco panameño, en consecuencia, le es irrelevante si una persona 
o ente legal obtiene renta de fuente extranjera porque no es gravable 
en Panamá. El delito fiscal es, en consecuencia, de naturaleza 
territorial. De ahí que para nuestra legislación no sea ilícito que se 
utilicen sociedades panameñas para organizar negocios 
internacionales o estructurar transacciones extraterritoriales que 
pretendan minimizar el pago de impuestos dentro del contexto 
territorial de nuestro sistema fiscal. 
Es oportuno destacar, también, que, al contrario de lo que se piensa, 
para la creación de una sociedad anónima el abogado que la 
incorpora está en la obligación de realizar una diligencia investigativa 
para conocer a su beneficiario final; real y físico; la naturaleza de sus 
negocios y el origen de sus fondos previo a la prestación de los 
servicios, para evitar el uso de Panamá y dichos entes legales en el 
blanqueo de capitales, el financiamiento del terrorismo y la 
proliferación de armas de destrucción masiva, que son delitos 
internacionales reconocidos por Panamá 4. Dentro de ese contexto, 
las autoridades panameñas cooperan con las extranjeras en el 
suministro de información que permita identificar al propietario de los 
entes legales panameños que puedan ser objeto de investigación en 
dichos países, para lo cual el abogado está en el deber de suministrar 
todos los antecedentes de su cliente. Ese deber se hace extensivo a 
investigaciones de naturaleza fiscal con las autoridades de países 
con los que Panamá haya suscrito un tratado para evitar la doble 
tributación 5 o para el intercambio de información fiscal 6. 
Al margen de cualquier consideración que se pueda tener sobre las 
sociedades anónimas panameñas, la realidad es que, de las miles en 
existencia, muchas son objeto de fusiones, escisiones y/o 
adquisiciones, de las cuales, en nopocas ocasiones, derivan 
controversias irreconciliables. 
Como es propio de la naturaleza humana, en toda colectividad surgen 
diferencias entre sus miembros que, de no resolverse 
amigablemente, deben ser decididas por un órgano jurisdiccional con 
competencia para ponerles fin. La instancia tradicional ha sido la 
jurisdicción ordinaria atendida por los tribunales de justicia. No 
obstante, debido a circunstancias ampliamente consideradas por la 
doctrina nacional y extranjera que sobran comentar 7, el arbitraje se 
ha ido posesionando como medio para dirimir en forma privada 
dichas disputas, particularmente en el ámbito comercial mercantil. 
Las sociedades mercantiles que, por su esencia y objeto, aglutinan a 
socios con diversidad de intereses, no son inmunes a los conflictos, 
de ahí que las razones de la propagación del arbitraje se haya 
extendido en otras latitudes al derecho societario 8, entendido este 
como la rama del derecho mercantil que estudia y regula las 
sociedades en general con objetos o fines comerciales, dentro de las 
cuales se encuentra, por excelencia, la sociedad anónima o por 
acciones, que es a la que nos referiremos en este estudio desde la 
perspectiva panameña por ser el ente legal de mayor uso y 
aceptación en nuestro medio. 
Así, en el derecho mercantil y arbitral foráneo surge el arbitraje 
societario, o estatutario, como también se le denomina, como el 
método previamente convenido para la solución de conflictos que 
derivan de las relaciones entre socios; entre estos y el ente legal y/o 
sus órganos corporativos por razón de sus vínculos sociales, así 
como entre ellos y terceros con quienes el ente legal mantenga 
relaciones jurídicas. 
De las anteriores consideraciones se infiere que la cláusula arbitral, 
o “compromisoria”, como igualmente se le llama, es el fundamento 
del arbitraje en el derecho societario, que bien puede insertarse en el 
documento de constitución de la sociedad o acordarse en otro 
separado. 
De la diversidad de conflictos societarios que pueden surgir, en este 
ensayo nos concentraremos en el arbitraje como medio para la 
solución de controversias que derivan de las fusiones y/o 
adquisiciones de sociedades anónimas panameñas. 
2. Fusión y adquisición de sociedades anónimas 
panameñas 
2.1. De la fusión 
La LSA regula el proceso para la materialización de la fusión de estos 
entes legales, complementada por ciertas disposiciones del Código 
de Comercio. La fusión de entes locales que, por realizar operaciones 
dentro de la República de Panamá, son contribuyentes fiscales en el 
país, también está sujeta al cumplimiento de normas adoptadas por 
la Dirección General de Ingresos, que es la instancia del órgano 
Ejecutivo encargada de cobrar los tributos, que regulan aspectos 
relacionados con el cierre de las cuentas fiscales de las sociedades 
absorbidas. El presente trabajo no analiza dichas regulaciones por 
ser de naturaleza territorial; nuestro estudio se circunscribe al 
régimen jurídico de la fusión en general, pensando en las sociedades 
que no realizan operaciones en Panamá. 
La fusión de sociedades anónimas encuentra su regulación en la 
sección octava de la LSA; del art. 71 al 79. Sus disposiciones son 
programáticas y generales. Regulan las formalidades y el 
procedimiento para el perfeccionamiento de la fusión 9. 
De conformidad con el art. 71 de la LSA, “Con sujeción a lo dispuesto 
en el pacto social, dos o más sociedades constituidas de acuerdo con 
esta ley podrán consolidarse para constituir una sola sociedad. Los 
directores o la mayoría de ellos, de cada una de las sociedades que 
desean refundirse, podrán celebrar un convenio al efecto, que 
firmarán y en el cual harán constar los términos y condiciones de la 
fusión, el modo de efectuarla, y cualesquiera otros hechos y 
circunstancias que sean necesarios de acuerdo con el pacto social o 
con las disposiciones de esta ley, así como la manera de convertir 
las acciones de cada una de las sociedades constituyentes en 
acciones de la nueva sociedad, y además cualesquiera otros detalles 
y disposiciones lícitas que se estimen convenientes.” 
De esta disposición deriva que nuestra legislación sólo contempla la 
figura de la fusión como vehículo de unificación corporativa, 
consistente en la integración de dos o más sociedades para crear una 
nueva que adquirirá el patrimonio de aquellas, las cuales dejan de 
existir con la creación de la nueva entidad. La ley, en consecuencia, 
no regula la denominada fusión por “absorción”; es decir, aquella en 
que una sociedad absorbe a otra integrando como parte de su 
patrimonio el de la sociedad absorbida, algo muy usual en nuestro 
medio. Por ello, el art. 71 sólo dispone que dos o más sociedades 
podrán consolidarse para constituir un solo ente legal. No obstante, 
en la práctica, se han aplicado de manera supletoria estas 
disposiciones a ambos tipos de fusión, dadas sus semejanzas e 
identidad de efectos. 
Producto de esta consolidación las sociedades existentes son 
absorbidas por la nueva sociedad que nace a la vida jurídica como 
resultado de la adopción de un pacto social propio y autónomo, 
distinto del de las fusionadas, que deriva del convenio o acuerdo de 
fusión. 
Adelantamos, como se comentará al analizar el art. 73 de la LSA, que 
las disposiciones no señalan procedimiento, formalidades o trámites 
que se deben seguir para perfeccionar esta fusión y dar origen al 
nuevo ente legal que absorbe a las sociedades fusionadas. 
La Ley no establece requisitos sobre el contenido del convenio de 
fusión ni establece parámetros, requisitos o regulaciones en cuanto 
a los términos y condiciones o formalidades para llevar a efecto la 
fusión, o la valoración de patrimonios, ni respecto de la disposición 
de acciones de la nueva sociedad en canje por acciones de las 
sociedades objeto de fusión. El mismo será el producto de la 
negociación entre los representantes de las sociedades objeto de la 
integración. 
Del texto del art. 71 pareciera desprenderse que el acuerdo de la 
fusión y celebración del convenio de fusión no requiere de la 
autorización de la junta directiva, sino una opción u alternativa, 
cuando señala que “Los Directores o la mayoría de ellos, de cada 
una de las sociedades que desean refundirse, podrán celebrar un 
convenio al efecto”. De esta redacción se puede concluir que las 
asambleas de accionistas de las sociedades objeto de la fusión bien 
pudieran convenir directamente la fusión y celebrar el convenio de 
fusión sin la intervención del órgano de administración de los entes 
legales. 
Por otro lado, a diferencia de lo que ocurre en legislaciones 
extranjeras, nuestras leyes no contemplan el “derecho de 
separación”: la obligación que tienen las sociedades objeto de fusión 
o absorción de comprar las acciones de los accionistas que rechacen 
la integración. No obstante, nada prohíbe, con base en el principio de 
la libertad contractual, que se acuerde como parte del convenio de 
fusión o absorción la adquisición de las acciones de los accionistas 
no interesados en continuar su relación con la nueva sociedad o el 
ente legal sobreviviente, según el caso. 
De no mediar la referida opción de “separación”, los accionistas en 
desacuerdo con la fusión o la absorción seguirán la suerte de la 
decisión mayoritaria y se verán sometidos a los efectos de las 
resoluciones aprobadas, aunque la integración en cuestión resulte 
contraria o perjudicial a sus intereses particulares. 
Vale destacar que las regulaciones bancarias y de seguros requieren 
para el perfeccionamiento de las fusiones o absorciones de bancos 
o aseguradoras la aprobación previa de la Superintendencia de 
Bancos o de la Superintendencia de Seguros y Reaseguros, 
respectivamente, como sus correspondientes entes reguladores. Sin 
el cumplimiento de este requisito la fusión o absorción no tendrá 
eficacia y el Registro